高远:股票质押新政下风险识别分析 |资本市场

2019/02/18 11:06

新知图谱, 高远:股票质押新政下风险识别分析 |资本市场

文/兴业银行北京分行资产管理部高远

本文从沪深交易所发布的股票质押新政入手,分析了出于纾困目的对上市公司股票质押业务审批时确定股票质押率时需要考虑的风险因素。通过真实上市公司数据计算发现,以传统的VaR方法确定股票质押率存在一定情况的高估,要想更为全面的识别股票质押的风险,还需要从银行授信的角度入手对上市公司和大股东进行深入分析,重新衡量股票的参考质押率。

1月18日上交所和深交所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》,对场内股票质押式回购的违约处置进行了定向松绑。对于股票质押违约,确需延期纾解风险的,累计回购期限已满3年或3个月内将满3年的,延期后累计回购的期限可以超过3年。

同时对于新增股票质押式回购融资资金全部用于偿还违约合约债务的,可以不适用单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%、单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过30%、单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只A股股票质押的数量不得超过15%、股票质押率上限不得超过60%、资产管理计划不得作为融出方参与涉及业绩承诺股份补偿协议股票质押回购等多条限制。

传统的VaR方法计算股票参考质押率

如果上市公司大股东出于纾困目的,通过新的一笔股票质押借款去偿还之前存续的无法偿还的股票质押借款,交易所放宽了股票质押率不得超过60%的限制。对于已经处于股票质押平仓风险下的上市公司大股东来说,通过“借新换旧”的方式偿还上笔借款,无疑有很大的需求。

对于开展股票质押业务的银行和证券公司来讲,重新确定股票质押的质押率就非常重要。

对于股票质押式的资金方来说,要面临股票价格变动的市场风险,融资人的信用风险,处置股票的流动性风险等诸多类型风险。在2017年之前,在我国A股市场中跌破股票质押预警止损线的股票数量不多,股价闪崩的现象还属于个例,因此当时银行和券商的业务评审主要考量的是股票质押的市场风险,最常用的计量方法就是VaR法。

VaR主要度量了金融资产在未来一定时期内可能处于风险中的价值,就是在一定置信区间内金融资产可能遭到的最大损失值。一般我国上市公司股票的VaR计算公式如下:

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以某沪深300成分股为例,计算该只股票的VaR(95%),即计算在95%的情况下该只股票的最大下跌价值是多少。该只股票2017年最高股价为26.67元/股,目前收盘价为4.43元/股,跌幅为83.38%,上市公司市值由最高时的1000亿元跌到目前不到160亿元。

根据Wind金融终端统计显示,该只股票过去100周的时间里年化收益率为-56.84%,年化波动率为36.72%(同期沪深300的平均年化波动率为17.74%)。该只股票在过去100周的时间里波动率较高,跌幅较大,极易发生股票质押跌破平仓线的情况,属于较为可能的纾困对象。根据以上公式计算该只股票的VaR(95%)为2.7985,即在目前市场环境下有95%的概率股票最多下跌2.7985元。

那么上市公司股东的每股融资金额原则上不能超过1.6315元(4.43-2.7985),用VaR方法计算出该只股票的质押率上限为36.83%。根据沪深交易所披露的数据显示,全市场场内股票质押的平均质押率约为40%,由于该只股票跌幅较大,波动率较高,因此计算出的质押率已经小于市场平均质押率,VaR方法体现出了一定的审慎性原则。

但是在实际操作中,如果银行券商等金融机构在股价较高时对该只股票开展股票质押业务,假设大股东用于质押的股票市值为1亿元,质押率为36.83%,则大股东可以得到的融资金额为3683万元,但是目前质押的股票市值已经跌至1600万元,导致金融机构本金损失2083万元,而且剩余的市值1600万元的股票虽然为流通股,并且由于该只股票每日卖盘有100多万手封跌停,金融机构无法顺利卖出,还将继续承受损失,最终的损失数字可能远超2083万元。

可见由VaR方法计算的股票参考质押率存在一定的高估现象,造成这种情况的主要原因是VaR方法仅考虑了股票的市场风险,而没有考虑大股东作为融资人的信用风险。真实评定股票质押率时需综合考虑市场风险、信用风险、流动性风险等多种风险。

理财新规中的要求

《商业银行理财业务监督管理办法》(以下简称“理财新规”)中第三十九条第(一)点规定:确保理财产品投资与审批流程相分离,比照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理,并纳入全行统一的信用风险管理体系。股票质押类业务属于非标资产,银行在开展股票质押业务时除了使用传统的VaR方法定量进行市场风险管理外,还要需要参照表内授信贷款的经验,对上市公司财务报表和经营状况进行认真的分析和深入了解。

上文中提到的某沪深300成分股,上市公司主体是行业龙头企业,多年来在行业细分领域具有较为明显的领先优势,最近5年每年营业收入和净利润都有20%以上的增长,在高速增长的同时公司还保持了较好的现金流,每个季度披露的资产负债表中货币资金项目余额均超过150亿元,现金流非常充裕,营收利润高增长,经营活动净现金流高达数十亿元,应收账款项目相比营业收入没有显著增加,无论从哪个方面考察该上市公司的股票都是“名副其实”的白马股。

然而在2019年初,上市公司有共计约15亿元的两只债券兑付困难,随后公司业绩“爆雷”,交易所对公司财报中的诸多疑问出具问询函,当地银行冻结上市公司账户和资产,新闻披露大股东挪用上市公司资金,公司股价开始断崖式下跌,在短短一个月的时间内,股价下跌幅度已经超过40%。作为一个账面资金拥有150亿元的大型集团公司,为什么连15亿元的债券都兑付不出来呢?难道这里面又涉及到财务报表造假的情况?

众所周知,上市公司披露的财务报表需要经过会计师事务所审计,而资产负债表中货币资金项目是较为容易审计的一个科目,通过企业存管银行的询证函调查,即可较为准确的获取信息,造假的难度较大。那么在不造假的情况下大股东就不能挪用上市公司的资金了吗?至少有两种方法可以实现。

第一种方法,因为公司是按季对外披露财务报表的,一年365天上市公司只要保证货币资金在账上呆4天(每季度末),就能不影响报表披露。剩下的361天,大股东可以任意使用上市公司留存的货币资金而不被发觉。更有甚者,这4天也是使用过桥资金拆借而来,完全不影响大股东占用资金的流动性。而同时现金流量表并不是根据现金流水编制的,而是根据资产负债表和利润表“倒推”的,这种无真实业务的资金进出在编制的过程中会自行抵消,因此无法体现挪用的过程。所以,仅从表面上看,公司一切正常,外部报表使用者几乎很难察觉公司的资金异常。

第二种方法,上市公司将大量货币资金存在某银行,并签订抽屉协议质押所有存款,银行发放等额贷款给大股东。由于有全额质押,银行可以无风险赚存贷息差;大股东套现完成且不用承担财务造假风险;审计师看不到抽屉协议,期末银行存款一切正常。如果上市公司有用款需求,就让上市公司发债融资,而一旦遭遇流动性危机,则上市公司账户资金无法使用,而大股东已经把几乎所有股份都质押了,也无剩余资金救急。目前学术界提出的上市公司业绩风险识别特征包括:通过利息收入倒算存款利率、高存高贷等来识别大股东资金占用问题。但是,利息收入异常只能识别上述第一种手法;高存高贷本身并不能说明公司一定存在问题,因为很多好公司也有银行借款,而且借款与货币资金余额的规模并没有一定的高低关系。对上述第二种操作手法,依然难以识别。

除了考虑市场风险,还要考虑融资人信用风险

理财新规中要求非标资产投资要参考表内传统授信贷款的操作,那么如果运用传统表内授信的思维对一家公司的财务报表进行分析会有什么结果呢?

作为银行的授信评审风险管理人员,不能简简单单只看财务报表的表面现象,要通过上市公司披露的财务报表寻找企业内在的经营逻辑,从基础的经营逻辑上分析出上市公司潜在的矛盾和问题。

上文中提到某沪深300成分股上市公司最近4年资产负债表中货币资金余额为100.87亿元,153.89亿元,185.04亿元和150.14亿元(18年9月底),而同期公司的营业总成本为58.22亿元,69.91亿元,89.66亿元和83.04亿元(18年9月底)。由此可以看出,公司账面上的货币资金余额连续4年来都远多于公司全年营业总成本,几乎达到全年营业总成本的2倍,公司在账面上囤积大量现金,也没有进行有规划的理财投资,作为目前资金链普遍吃紧的民营企业实属罕见。

不要说是一个曾经市值千亿的大型上市公司,就是普通百姓也不会将大量的剩余资金放在银行的活期账户里,投资余额宝一年也有将近3%的收益。那么上市公司的这种资金管理方法就存在很明显的不符合逻辑的地方,由此银行风险管理人员在审批该上市公司的股票质押业务时候应该引起足够的警觉,在质押率上面应该有所调整。

当然这只是授信审批中非常简单易行的一个入手点,真正的银行表内授信管理需要评审员深入企业进行尽职调查,跟踪企业经营贸易的全流程,要求从成本管理、存货、销售回款等各个环节追踪相关凭证的链条,从企业经营基本逻辑的角度出发,分析企业日常经营的真实性和可信性,对销售合同、应收账款、资金往来等多个角度进行考察,同时在企业用款时采取受托支付的手段,要求企业提供购货发票、合同等凭证后银行才予以放款。

而股票质押类业务审批,由于过去质押物股票的流动性较好,在二级市场上可以较为便利的卖出,因此之前审批时更多的考虑股票的市场风险,而对上市公司和大股东的自身信用风险考虑不太到位,在2017-2018年股市频频爆雷的情况下,手中质押的股票股价可能会遭遇闪崩,在多日连续的跌停中无法卖出,这时只能向真实的融资人进行追索,而真实的融资人可能并不具备相应的还款实力,这就为股票质押业务带来了较大的风险。

来源|清华金融评论

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