债券信用风险的识别、防范与应对

2018/12/21 15:34

经过2017年的蛰伏期,2018年债券信用风险事件如雨后春笋般的爆发出来,盛运、凯迪、华信债等等不一而足。然而与债券信用风险事件的日渐增多相比,部分证券公司的应对似有不足,不仅在风险处置方法选择上显得茫然,而且行动上更是反应迟缓。因此,很有必要对证券公司识别、防范和处置债券信用风险项目进行系统化梳理。


一、债券信用风险的特征

“凡物莫不相异”——每个债券风险项目均有自身的特性,而个性中却不乏共性。


1.融资主体多为民企。主要原因是在监管去杠杆的背景下,融资渠道受限。一是民营企业由于整体信用评级不高,难以继续发债融资;二是大量表外“非标资产”重回表内,此前依赖非标表外融资渠道的发债主体,获得表内贷款融资的能力相对较弱,资金接续压力较大;三是当民营企业现金流出现困难时,金融机构“雪中送炭”少,“落井下石”多。


2.主营业务产能过剩。产能过剩,利润下降甚至亏损,为扭转局面,企业通常需要产业升级。如东北特钢在2013-2016年期间累计投入近300亿元,实施了国内外特钢企业最大规模的技术改造,然而债务在技术优势转换为产品优势前先行到期,导致债券违约。


3.过多开展跨界并购。适度的跨界并购有利于优化公司业务结构,而过量不仅会分散公司对主营业务的专注力,最重要的是消耗公司的现金流。作为“非典型性违约”的保千里,在主营业务毛利率不错的情况下,由于频繁涉足智能机器人、虚拟现实手机等新兴领域,导致现金流“只出不进”。


4.盲目扩张主营业务。在房地产、互联网金融大热的背景下,上市公司仍能够一心一意的专注主营业务本应值得称赞。但在主营业务上用力过猛,也可能适得其反。凯迪生态的盲目扩张让其从“万亿神话”跌至“一地鸡毛”就是鲜活案例。


5.单一股东高度控盘。在这类企业中,实际控制人通常“一言九鼎”,集体决策功能“失灵”,一方面导致价格发现功能缺失,另一方面自我纠错功能丧失。一旦决策失误,企业不可避免陷入困境。


6.公司内部治理不佳。通常表现为违规开展关联交易、违规对外提供担保、股东侵占公司资金、公司涉诉等。


7.融资需求理由不足。公司账户上明明有一笔不菲资金,仍有融资需求的,并且对募集资金投向不明确。富贵鸟在发行“16富贵鸟”债券时账上仍有20亿现金,理应引起投资者关注。


8.市场负面新闻偏多。事出必有因,不会空穴来风。对于市场传闻,投资者要保持高度的警惕,苍蝇不叮无缝蛋。丹东港在进入实质违约前,经历了“贿选”等多次负面事件,释放了强烈的风险信号。


二、信用风险出现的原因

风险事件发生在他人身上是故事,发生在自己身上就是事故。2018年别人的“故事”和自己的“事故”尤其多,主要原因有:


1.集中到期了。受2015年《公司债券发行与交易管理办法》将公司债发行主体范围扩大至所有公司制的市场主体影响,公司债于2015年密集发行,并于2018年开始进入偿付期,市场整体偿债压力大。


2.政策转变了。受金融“去杠杆”的政策影响,货币供应增速不断下行,“钱紧”、“钱贵”现象突出,导致企业无法继续发债或通过结构性工具进行再融资。


3.好人变坏了。发行人未如实向投资者披露经营情况,而是利用信息不对称的优势,通过欺骗甚至欺诈发行骗钱。


4.坏人变多了。不仅发行人变坏了,参与债券发行的中介结构如承销商、会计师事务所、评级机构基于自身利益考虑,也有意无意的帮助发行人粉饰经营情况,隐瞒或有风险。


5.基数变大了。信用扩张周期,各证券公司为扩大业务规模,提升收益水平,持续加杠杆。规模增加,概率同等条件下,“踩雷”的几率加大。


6.压力增加了。证券公司资产管理产品接受银行委外投资,需要向银行分配“固定收益”,倒逼投资大量高收益的民营企业私募债券,进一步加大了风险。


7.水平停滞了。与管理规模快速加相比,部分证券公司的投研力量投入不足,仍依靠投资经理个人进行决策。


8.投资集中了。受管理资金规模增大影响,对单一债券投资金额偏高。


9.盲目乐观了。对已有风险征兆的项目,由于担心影响当期损益并相信潜在利好等多种因素,未能及时减仓或清仓降低风险敞口,风险处置不及时、不坚决。


10.观念落后了。对债券投资打破刚性兑付的认识和准备不足。


三、信用风险的防范措施

木已成舟,后悔已莫及;亡羊补牢,为时却未晚。分析已发生债券风险项目特征并总结提炼防范措施是一项重要工作。


1.要树立正确发展观念。合理平衡规模、收益和风险三者间的关系。坚持业务发展和风险防控并重,避免单纯追求市场份额而盲目扩张规模、放松标准和突破底线。


2.要严格控制授信额度。在强调对客户“一鱼多吃”的同时,还要做好总量控制。积极推进并表管理,控制发行人整体负债水平,做好客户风险总量控制。


3.要建立健全信评机制。债券投资前,由独立的研究(或信评)人员对标的进行信用评级,确保只有评级达到公司内部设定标准以上的债券才能进入债券池。同时,建立投资经理考核信评人员机制,实现二者相互牵制与促进。


4.要完善内控管理体系。制定交易对手、行业、地区和标的的白名单和黑名单制度;通过技术手段,审慎设置规模、授信、杠杆率、价格偏离等指标,实现债券交易全流程留痕。


5.要提升信息管理水平。借助债券投资管理系统、风控系统,提升信息化管理水平,弥补人工分析的不足。


6.要完善风险管理体系。风控部门要全程参与债券投资过程中,及时做到事前识别风险,事中监测风险,事后处置风险。


7.要加强事中舆情监测。对于负面新闻过多的债券,及时调仓或止损,“君子不立于危墙之下”。


8.要充分发挥集体智慧。加强内部分级审批、内部报告和应急处理,发挥人力资源的专业、信息优势,减少个人投资决策产生的失误。


9.要提高投资人员能力。要加强投资人员基础财务知识学习,通过对企业财务数据进行勾稽关系分析、对比分析、逻辑分析等,提升对企业财务报表的识别分析能力和水平,同时要具备基本法律意识和专业常识。


10.要强化交易行为管理。参与债券投资交易的人员薪酬实行递延发放机制;定期对债券交易进行审计;强化内部责任追究。


四、债券违约的处置措施

常在河边走哪有不湿鞋。在债券投资的江湖,“踩雷”难以避免。债券一旦违约,作为债券持有人切忌“等”消息,“靠”他人,而是“要”立即成立处置小组(除业务人员外,还应包括公司风控、合规、财务、稽核岗位人员),拟定处置方案,履行公司内部决策程序,尽快启动债券处置流程。常见的处置方案有:


(一)协商处置

1.折价出售。将债券低于票面价值出售给他人。优势:可以快速处置违约债券并收回部分本金;债券持有人免于参与繁冗的诉讼。劣势:本金可能遭受损失。


2.债券展期。与发行人协商达成债券展期协议,由发行人通过出售资产、获取股东支持或引进战略投资者从而获得流动性,为其提供缓冲空间。优势:债券本息仍有可能获得全部清偿。劣势:不确定性大,可能丧失最佳的债券处置时点。


3.追加担保。通常与债券展期同时进行,要求发行人提供抵质押担保或第三人提供连带保证。优势:债券获得增信,偿债更有保障。劣势:提供的人保或物保的实际担保能力有限。


(二)司法救济

根据追偿的对象不同,可分为两类:


1.对发行人提起诉讼。

(1)违约赔偿之诉。适用债券违约后,发行人具有一定的偿付能力且尚不满足破产诉讼条件的情况。在债务人还未完全丧失偿债能力的情况下,先申请违约求偿诉讼的债券持有人可以通过冻结资产等行为促使发行人对违约债务积极偿付,并对查封、冻结的无担保资产享有处置权和优先分配权。根据提起主体名义不同,又可分为:


1)授权债券受托管理人对发行人提起诉讼。主要是优势:一是实践中,受托管理人在一定金额范围内垫付相应的与诉讼相关的费用;二是受托管理人通常是承销商,对发行人的资产和经营情况更为了解,便于采取保全措施。劣势:一是受托管理人需要分别与各债券持有人进行沟通,效率低下;二是受托管理人以自己名义提起诉讼,债券持有人无法直接参与诉讼,不能完全掌握诉讼进程。


2)债券持有人以自己名义对发行人提起诉讼。优势:一是自行掌握诉讼时点,灵活把控诉讼进程,及时针对诉讼过程中出现的问题作出应对和决策;二是及时采取财产保全等诉讼措施,争取自身利益最大化。劣势:一是要自行负担诉讼成本;二是要自行调查收集发行人的财产线索,陷入单打独斗。


(2)破产重组之诉。适用于债券违约后,发行人资不抵债或明显缺乏清偿能力时。债务人进入破产程序后,所有债务全部到期,破产前设置的财产保全措施全部解除,同一顺位债权的受偿率相同。因此希望通过提起诉讼对发行人的资产先采取保全措施的设想已落空,且没有必要,因为提起诉讼不仅要支付不菲的律师费、诉讼费,还要支付一笔不菲的财产保全担保费。发行人一旦被裁定进入破产程序,已提起且未审结的诉讼也将终止审理。


2.对承销商提起诉讼。适用于无法通过向发行人追偿债务实现债权且承销商在承销环节存在过错的情形。根据诉讼标的不同,可分为侵权赔偿之诉和违约赔偿之诉。


(1)违约赔偿之诉。主要理由是承销商通常会在债券募集说明书中作出“因存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏, 致使投资者在证券交易中遭受损失的, 与发行人承担连带赔偿责任, 但是能够证明自己没有过错的除外”的承诺。如果有充分的证据证明承销商在承销环节确实存在虚假记载等情况的,即可以要求承销商承担违约赔偿责任。


(2)侵权赔偿之诉。主要理由是投资者是基于对承销商的信赖认购债券,而承销商未履行自己的法定职责,侵害了投资者利益,对投资者由此遭受的损失承担赔偿责任。最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(简称“《若干规定》”)对此作出了明确规定。


(3)两种策略比较。一是从证明责任分配来看,二者有相似性,均需要承销商在承销环节存在虚假记载等行为,而承销商抗辩的理由均是不存在过错行为;二是从诉讼策略来看,提起违约之诉更有优势,原因是根据《若干规定》,如提起侵权之诉要以获得行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书作为前置条件。


需要注意的是,现行法律及司法实践对于承销商的注意义务要求不是专业注意义务,而是一般注意义务,承销商只要在尽职调查环节做到形式上的审查、确认即履行到了注意义务,因此,债券持有人的请求很难获得法院的支持。


“人无千日好,花无百日红”。债券市场从2014年年初开始走出了一波延续两年的牛市行情,随即转入“债熊”,违约事件此起彼伏,给市场造成了不小波动。更重要的是,在去杠杆、破刚兑的政策背景下,以往行之有效的方法不再显灵。证券公司应尽快顺应形势按照市场化、法治化处置趋势,找到契合自身的债券风险识别、防控和处置方法。

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