中金面试官:「估值财务模型」都不会,我首轮必刷!

证经学社 | 金融财经教育的领先者 2020/01/16 22:51



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企业估值是证券投资的重要能力

也是国内外投行、PE、VC、分析师等

平日工作中所需要掌握的基本技能


中金公司曾经的一道面试题就是

现场推荐一支股票

并介绍运用的估值方法和注意事项


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你真的懂这些东西吗?

当面试碰到估值建模问题

怎么回答才不会被面试官一眼识破?


本文来源”CareerIn投行PEVC求职“微信公众号

ID: careerin



常见的估值方法



公司估值方法通常分为两类:


一类是 相对估值方法 ,特点是主要采用乘数方法,较为简便,如本益比 (P/E) 估值法、股价净值比 (P/B) 估值法、企业价值倍数 (EV/EBITDA) 估值法、PEG 估值法、股价营收比估值法、EV/销售收入估值法、RNAV 估值法


另一类是 绝对估值方法 ,特点是主要采用折现方法,如股利贴现模型、自由现金流模型等。



10种估值方法盘点



P/E 估值法


本益比是反映市场对公司收益预期的相对指标,使用本益比指标要从两个相对角度出发,一是该公司的预期本益比 (或动态本益比) 和历史本益比 (或静态本益比) 的相对变化;二是该公司本益比和行业平均本益比相比。


如果某上市公司本益比高于之前年度本益比或行业平均本益比,说明市场预计该公司未来盈利会上升;反之,如果本益比低于行业平均水平,则表示与同业相比,市场预计该公司未来盈利会下降。所以,本益比高低要相对地看待,并非高本益比不好,低本益比就好。


通过本益比法估值时,首先应计算出被评估公司的每股盈余;然后根据次级市场的平均本益比、被评估公司的行业情况 (同类行业公司股票的本益比) 、公司的经营状况及其成长性等拟定本益比 (非上市公司的本益比一般要按可比上市公司本益比打折) ;最后,依据本益比与每股盈余的乘积决定估值: 合理股价 = 每股盈余 (EPS) x 合理的本益比 (P/E) 。


逻辑上,P/E 估值法下,绝对合理股价 P = EPS  ×  P/E ;股价决定于 EPS 与合理 P/E 值的积。在其它条件不变下, EPS 预估成长率越高,合理 P/E 值就会越高,绝对合理股价就会出现上涨;高 EPS 成长股享有高的合理 P/E ,低成长股享有低的合理 P/E 。


因此,当 EPS 实际成长率低于预期时 (被乘数变小) ,合理 P/E 值下降 (乘数变小) ,乘数效应下的双重打击小,股价出现重挫。因此,当公司实际成长率高于或低于预期时,股价往往出现暴涨或暴跌,这其实是 P/E 估值法的 乘数效应 在起作用。可见,本益比不是越高越好,因为还要看净利润而定,如果公司的净利润只有几十万或者每股盈余只有几分钱时,高本益比只会反映公司的风险大,投资此类股票就要小心。


从实用的角度看,可以认为只有在本益比等于或最好低于公司普通每股盈余成长率的条件下,才对一家公司进行股权投资。这意味着,如果某公司的每股盈余成长率为 10%,那么你最高只能支付 10 倍 于该收益的买价,这种做法建立在一个假设前提之上,即一家高速成长的公司比一家低速成长的公司具有更大的价值。这也导致了一个后果,以一个高本益比成交的股权交易并不一定比低本益比的交易支付更高的价格。


本益比倍数法的适用环境是有较为完善发达的证券交易市场,要有可比的上市公司,且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。由于高科技企业在盈利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异,选择本益比法对企业进行价值评估时, 要注意针对不同成长时期的高科技企业灵活运用。


P/B 估值法


股价净值比是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础,对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值,以 P/B 去分析较适宜。通过股价净值比定价法估值时,首先应根据审核后的净资产计算出被估值公司的每股净资产。


然后根据二级市场的平均股价净值比、被估值公司的行业情况 (同类行业公司股票的股价净值比) 、公司的经营状况及其净资产收益率等拟定发行股价净值比 (非上市公司的股价净值比一般要按可比上市公司股价净值比打折) 。


最后,依据发行股价净值比与每股净资产的乘积决定估值。公式为: 合理股价 = 每股净资产 x 合理的股价净值比 (PB)


P/B 估值法主要适用于那些无形资产对其收入、现金流量和价值创造起关键作用的公司,例如银行业、房地产业和投资公司等。


这些行业都有一个共同特点,即虽然运作著大规模的资产但其利润额且比较低。高风险行业以及周期性较强行业,拥有大量固定资产并且帐面价值相对较为稳定的企业。


EV/EBITDA 估值法


1980 年代,伴随着杠杆收购的浪潮,EBITDA 第一次被资本市场上的投资者们广泛使用。但当时投资者更多的将它视为评价一个公司偿债能力的指标。


随着时间的推移,EBITDA 开始被实业界广泛接受,因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大,而且需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业,比如核电行业、酒店业、物业出租业等。


如今,越来越多的上市公司、分析师和市场评论家们推荐投资者使用EBITDA进行分析。最初私人资本公司运用 EBITDA, 不考虑利息、税项、折旧及摊销 ,是因为他们要用自己认为更精确的数字来代替他们,他们移除利息和税项,是因为他们要用自己的税率计算方法以及新的资本结构下的财务成本算法。


而 EBITDA 剔除摊销和折旧,则是因为摊销中包含的是以前会计期间取得无形资产时支付的成本,并非投资人更关注的当期的现金支出。


而折旧本身是对过去资本支出的间接度量,将折旧从利润计算中剔除后,投资者能更方便的关注对于未来资本支出的估计,而非过去的沉没成本。


因此,EBITDA 常被拿来和现金流比较,因为它和净收入 (EBIT) 之间的差距就是两项对现金流没有影响的开支项目,即折旧和摊销。


然而,由于并没有考虑补充营运资金以及重置设备的现金需求,而且EBITDA中没有调整的非现金项目还有备抵坏帐、计提存货减值和股票期权成本。


因此,并不能就此简单的将EBITDA与现金流对等,否则,很容易将企业导入歧途。EV/EBITDA 最早是用作收购兼并的定价标准,现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定价。


这里的公司价值不是资产价值,而是指业务价值,既如果要购买一家持续经营的公司需要支付多少价钱,这笔钱不仅包括对公司盈利的估值,还包括需承担的公司负债。


企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准,其衍生的估值指标如 EV/销售额、EV/EBITDA 等被广泛用于股票定价。



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PEG 估值法


PEG 是在 P/E 估值法的基础上发展起来的,是将本益比与企业成长率结合起来的一个指标,它弥补了 PE 对企业动态成长性估计的不足。


鉴于很多公司的投资收益、营业外收益存在不稳定性,以及一些公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况,出于稳健性的考虑,净利润的成长率可以以 税前利润的成长率/营业利润的成长率/营收的成长率/每股盈余年成长率替代。


PEG 估值的重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈利的确定性。如果 PEG 大于1,则这只股票的价值就可能被高估,或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期;如果 PEG 小于1 (越小越好) ,说明此股票股价低估。


通常上市后的成长型股票的 PEG 都会高于 1 (即本益比等于净利润成长率) ,甚至在 2 以上,投资者愿意给予其高估值,表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速成长,这样的股票就容易有超出想像的本益比估值。


由于 PEG 需要对未来 至少 3 年的业绩成长 情况作出判断,而不能只用未来 12 个月的盈利预测,因此大大提高了准确判断的难度。


事实上,只有当投资者有把握对未来 3 年以上的业绩表现作出比较准确的预测时, PEG 的使用效果才会体现出来,否则反而会起 误导作用


此外,投资者不能仅看公司自身的 PEG 来确认它是高估还是低估,如果某公司股票的 PEG 为 12,而其他成长性类似的同行业公司股票的 PEG 都在 15 以上,则该公司的 PEG 虽然已经高于 1,但价值仍可能被低估。


当然,也不能够机械地单以 PEG 论估值,还必须结合国际市场、总体经济、政府产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利成长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价。


P/S 估值法


股价营收比指标可以用于确定股票相对于过去业绩的价值。股价营收比也可用于确定一个市场板块或整个股票市场中的相对估值。


股价营收比越小 (比如小于 1) ,通常被认为投资价值越高,这是因为投资者可以付出比单位营业收入更少的钱购买股票。


不同的市场板块股价营收比的差别很大,所以股价营收比在比较同一市场板块或子板块的股票中最有用。同样,由于营业收入不像盈利那样容易操纵,因此股价营收比比本益比更具业绩的指标性。但股价营收比并不能够揭示整个经营情况,因为公司可能是亏损的。


股价营收比经常被用于来评估亏损公司的股票,因为没有本益比可以参考。在几乎所有网络公司都亏损的时代,人们使用股价营收比来评价网络公司的价值。


P/S 估值法的优点是销 售收入最稳定,波动性小 ;并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响,不像利润那样易操控;收入不会出现负值,不会出现没有意义的情况,即使净利润为负也可使用。所以,股价营收比估值法可以和本益比估值法形成良好的补充。


P/S 估值法的缺点是: 它无法反映公司的成本控制能力 ,即使成本上升、利润下降,不影响销售收入,股价营收比依然不变;股价营收比会随着公司销售收入规模扩大而下降;营业收入规模较大的公司,股价营收比较低。


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图/Pexels


EV / Sales 估值法


EV/销售收入高的股票相对价值较高,以 EV/销售收入为评分依据,给予 0 到 100 之间的一个评分,EV/销售收入评分越高,相应的股票价值也较高。


用每股价格/每股销售额计算出来的 EV/销售收入可以明显反映出创业板上市公司的潜在价值,因为在竞争日益激烈的环境中,公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大,EV/销售收入是评价上市公司股票价值的一个重要指标。


虽然公司赢利可能很低或尚未盈利,但任何公司的销售收入都是正值,EV/销售收入指标不可能为负值。因而具有可比性。


EV/销售收入 (EV/Sales) 与股价营收比 (P/S) 的原理和用法相同 ,主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值,其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。


使用销售收入的用意是 销售收入代表市场份额和公司的规模 ,如果公司能够有效改善营运,将可实现行业平均或预期的盈利水平。


该指标只能用于同行业内公司的比较,通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后,乘以每股销售收入,即可得出符合公司价值的目标价。


RNAV 估值法


RNAV 释义为重估净资产,计算公式 RNAV  = (物业面积 × 市场均价 – 净负债) /总股本。


物业面积,均价和净负债都是影响 RNAV 值的重要参数。RNAV 估值法适用于房地产企业或有大量自有物业的公司。


其意义为公司现有物业按市场价出售应值多少钱,如果买下公司所花的钱少于公司按市场价出卖自有物业收到钱,那么表明该公司股票在二级市场被低估。


对公司各块资产分别进行市场化的价值分析,从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。


股价相对其 RNAV ,如存在较大幅度的折价现象,显示其股价相对公司真实价值有明显低估。较高的资产负债率 (过多的长短期借款负债) 和较大的股本都将降低 RNAV 值。


DDM估值法


绝对估值法中, DDM模型为最基础的模型 ,目前最主流的 DCF 法也大量借鉴了 DDM 的一些逻辑和计算方法。


理论上,当公司自由现金流全部用于股息支付时, DCF 模型与 DDM 模型并无本质区别;但事实上,无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国,股息都不可能等同于公司自由现金流,原因有四:


  • 稳定性要求,公司不确定未来是否有能力支付高股息

  • 未来继续来投资的需要,公司预计未来存在可能的资本支出,保留现金以消除融资的不便与昂贵

  • 税收因素,国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税

  • 信号特征,市场普遍存在“ 公司股息上升,前景可看高一线; 股息下降,表明公司前景看淡 ”的看法


DCF 估值法


目前最广泛使用的 DCF 估值法提供了严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值。DCF 估值法与 DDM 的本质区别是, DCF 估值法用自由现金流替代股利。


公司自由现金流 (Free cash flow for the firm ) 为美国学者拉巴波特 (Rappaport) 提出,基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者 (即各种利益要求人,包括股东、债权人) 分配的现金。


NAV 估值法


NAV 估值即净资产价值法,目前地产行业的主流估值方法。所谓净资产价值法,是指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下,地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后,即为净资产价值 (NAV) 。


具体来说,开发物业的净资产值,等于现有开发项目以及土地储备项目在未来销售过程中形成的净现金流折现值减负债;投资物业的净资产值,等于当前项目净租金收入按设定的资本化率折现后的价值减负债。


NAV 估值法的优势在于 它为企业价值设定了一个估值底线,对中国很多“地产项目公司”尤为适用 。而且 NAV 估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素,相对于简单的本益比比较更加精确。


但 NAV 估值也有明显的缺点, 其度量的是企业当前有形资产的价值,而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异 。NAV 估值的盛行推动了地产企业对资产 (土地储备) 的过分崇拜。在 NAV 引领下,很多地产企业都参与到了这场土地储备的竞赛中来。地产企业形成了 NAV “崇拜”下的新生存模式:储备土地——做大市值——融资——再储备土地。



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