腾讯的蛰伏与阿里的野望

天成henry 2019/09/19 11:28

一、全球科技巨头的宿命:减速

不知不觉,浩浩荡荡的科技股大牛市已经持续十年,十年间在科技龙头的带动下,纳斯达克指数上涨400%。

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行情来源:富途牛牛

更有代表性的美股市场科技股表现的纳斯达克100指数则上涨超过500%。

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行情来源:富途牛牛

然而就像铁路革命、电气革命早已成为过去时一样,互联网行业也已经渗透到我们生活的方方面面,不管愿不愿意承认,我们必须接受这样一个事实:互联网不再是“高富帅”行业,全球互联网巨头正面临一个共同的问题——减速。

2019年第二季度,苹果营收同比增速仅1%,净利增速-13%,而如果单看iPhone销售收入增速更惨,-13%;谷歌呢?广告营收16%增速也创下多年来新低;微软总营收同比增长12%,多亏Azure云业务64%的增长,让它保住万亿市值的宝座;亚马逊收入增长亦降至20%,其中AWS云业务增长37%,首次低于40%。

毕竟一个企业的增速不可能永远高于GDP增速,否则迟早有一天,这个公司会比国家还要大。在这样的背景下,尤其是传统互联网业务停滞的情况下,互联网巨头们必然寻找新的增长点来满足自己不断增长的野心,例如亚马逊与微软成功找到云计算这个突破口,而苹果与谷歌则显得相对落伍。

中国的两大互联网巨头当然也早已意识到这个问题,如何度过寒冬?无非就两条路:

1、节衣缩食,降本增效;

2、寻找新的突破口。

二、腾讯VS阿里,财报里的殊途与同归

目前国内两大互联网巨头,阿里和腾讯均已公布2019第二季度财报。

2019腾讯二季度财报显示,腾讯二季度收入888.2亿元,同比增长21%,低于预期;经调整净利235亿元,同比增长19%,略超预期。

阿里二季度营收为人民币1149.24亿元,同比增长42%;美国非通用会计准则下,净利润为人民币309.49亿元,同比增长54%。营收与利润均超市场预期。

财报公布后,资本市场对于这两种结果做出了明显的判断,财报公布后腾讯股价两天下跌近4%,而阿里发布财报后两天股价上涨近8%。很明显,对于这一次业绩比拼,市场在用脚投票。

今年以来阿里与腾讯股价走势对比图

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图片来源:万得

实际上,这种走势分化(虚线部分)在8月5日就开始,也正因为此,阿里市值再次与腾讯拉开一定差距。

今年以来腾讯与阿里市值对比图

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图片来源:彭博

很明显,市场对两者财报分化的判断导致了股价走势的分化。

从数据上看,阿里巴巴在核心电商和云计算业务收入上取得了高速增长,大幅超过市场预期——核心电商业务收入995亿元,实现了43.9%的同比增长,其中包括淘宝、天猫、聚划算、银泰、盒马生鲜的中国零售业务实现了756亿元收入,同比增长了40.1%。菜鸟网络收入50.1亿元,同比增长50.4%;云计算收入同比增长65.8%至77.9亿元。

相对而言,腾讯这个季度21%的营收增速低于市场预期,各项业务收入也没有太令人惊艳——游戏业务收入273亿元,同比增长8%,其中手游收入222亿元,同比增长26%;广告收入同比增长16%,其中社交及其他广告收入120亿元,同比增长28%,媒体广告收入44亿元,同比下降7%;金融科技及企业服务的收入收入229亿元,同比增长37%,剔除备付金余额的利息收入,收入同比增长57%。

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数据来源:公司财报、富途证券

从收入增速上看,腾讯占劣势,而阿里在这么大体量下依然保持40%以上收入增速实在不容易。

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资料来源:公司公告,天风证券研究所

另一方面,从用户增长上,阿里的下沉红利继续。二季度,淘宝天猫移动端月活为7.55亿,比去年同期与上一财季增1.21亿、3400万,同比增速与环比增速分别为19.1%、4.7%。2019年上半年,阿里半年已经累积增长5600万。用户的持续增长,主要得益于下沉市场,淘宝新增用户中有超过70%来自于三四五线城市和乡村等下沉市场。相对于腾讯用户增长的瓶颈,阿里依然在电商领域开疆拓土,着实令人惊讶。

看起来,在收入端腾讯已经被阿里碾压,但其实阿里日子真的活得那么滋润么?

阿里这个季度营收高速的增长与阿里新零售业务(增速高达134%)和其他业务的贡献分不开,如果看阿里传统的两项营收支柱,商户服务营收增速与佣金营收增速分别为27%与23%,远低于总营收增速。

作为阿里未来支柱的阿里云计算业务呢?其实表现也没有那么好,这个季度营收几乎与上季度持平,环比增速接近0,同比增速持续下滑。

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数据来源:公司财报、天风证券

另外,腾讯这个季度21%的收入增速,是否意味着以后没有改善呢?

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数据来源:公司财报、富途证券

答案是否定的。且不说腾讯游戏这个季度在《和平精英》5月份才推出,对第二季度收入贡献有限,腾讯手游增速依然有26%,展望下半年,腾讯多款游戏将继续高歌猛进。根据Sensor Tower的预测数据,腾讯公司2019年7月手游收入同比2018年7月增幅高达39%,环比增长27%。广告收入虽不理想,但是受制于宏观因素影响,且微信广告变现潜力仍然极大。

接下来,从腾讯与阿里的盈利能力上来看。

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数据来源:公司财报、富途证券

营业利润的大小说明一家公司正常经营获取利润的能力。上面这幅图显着的发现,腾讯的营业利润其实一直高于阿里,除了每年的四季度,受阿里双11影响。而这个季度阿里的营业利润同比实现大幅增长,主要由于费用率的较大幅度下降(与蚂蚁金服相关的股权激励影响所致),如果按照Non GAAP口径,本季度公司三项费用率为19.3%,同比提升1.3百分点,环比降低3.0百分点。

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数据来源:公司财报、富途证券

对阿里、腾讯来说,营业利润率也是一个很重要的指标,它反映了公司将收入转化为利润的能力。上面营业利润率的对比图,直观的看出腾讯的营业利润率一直高于阿里,证明其良好的获利能力。

以上分析可以发现,阿里给人展示了惊人的收入增长能力,这意味着阿里总是尝试新鲜的业务来获取未来的增长动力,但这些新鲜业务的盈利能力却欠佳,因此阿里的盈利能力不如腾讯。

因此,从风格上看:腾讯VS阿里,一个“稳字当头”,在保证自己不犯大错的基础上,动用自己强大的资源整合能力,迎头赶上;另一个总是“很不安分”,即使犯错仍四处出击,先发制人,确保自己在各项战略领域领先对手,不给对手任何机会。

同时,在“传统业务减速”这个共同的命题前,腾讯和阿里的财报透露出一个共性:降本增效。

腾讯和阿里这个季度在成本和费用控制上均下了功夫。例如我们就看这个季度腾讯的销售及市场推广开支情况,同比下降26%。而阿里利润改善主要依靠对成本与费用的控制,两项开支累积在总营收的占比为79%,远低于上财季的91%与去年同期的91%。其中数字娱乐业务的成本缩减功不可没(节省约9亿成本),另外对盒马进行的业态调整对利润率的帮助不小,从自有门店上看,本财季内净增盒马门店仅15家,为2018年以来最低。作为对比,前三财季的净增数分别为32、32、26,本季度接近腰斩。

所以,在国内整体经济环境面临很大不确定的情况下,就算是像阿里和腾讯这样的金主均选择“节衣缩食”,度过难关,即使它们相对于其他公司来说,情况好太多。

三、腾讯VS阿里,周期的等待与进取

几年前我曾讲过,如果把阿里比作中国实体经济的风向标,那么腾讯就是中国虚拟经济的代表,阿里VS腾讯就是实体零售VS虚拟经济。

 

阿里和腾讯盈利点最大的区别在于,阿里电商是受实体经济、实体零售业的影响的,而腾讯更多的是依靠游戏娱乐等虚拟经济,具有很好的抗周期性。经济不景气的时候,人们往往会降低消费,增加娱乐。所以电商平台增速放缓,而以娱乐、通讯为主的腾讯还可以保持高增长。

从更深层次的角度上来讲,腾讯的游戏、社交平台给人们提供了一个虚拟的环境。哪怕生活再不如意,你也可以在游戏中、在社交平台上呼风唤雨,成为领袖,甚至直接转化为财富。而电商是一个实实在在的现实社会,实现了人类从远古以来的以物易物,不过平台放到了网上。大家在购物的时候,想的会是房贷车贷、父母孩子,等等,所以点击“支付”的手,有时候就会犹豫。

可以说腾讯的本质注定了它的非周期性,而阿里则具有很强的周期性。

不过,这个观点现在来看,存在很大瑕疵,因为忽略了两个关键的因素:

1、当虚拟经济到了存量博弈的时候,整体也面临下行的风险,此时就是典型的“供给创造需求”的生意,产品周期将主导未来的走势。

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资料来源:wind 中信建投证券

我们看腾讯历史估值变化图,腾讯动态市盈率每一次突破都是在其面临很大压力下,新的产品或战略的实施,带来的蜕变,例如微信发布、微信红包打开支付市场、王者荣耀爆发等,而每一次突破都带来腾讯股价的快速上扬。

回顾腾讯的历史,从3Q大战,PC过渡到移动互联网时微信的诞生,以及微信支付市场份额的赶超,无不是在危机中实现涅槃重生,那么这一次腾讯的组织架构变革是否又会引领下一个阶段的增长呢?

2、我们总是过于担心实体经济的下滑对阿里业绩的冲击,而忽略了消费升级的趋势,以及更重要的电商市场的广阔空间,即使是在电商已经相当普及的今天,其渗透率依然不超过20%,如今各大电商的喜迎的“下沉红利”便是最好的佐证。另一方面,阿里在四处开发新的战略要塞时,也建立了自己“逆周期”的因子,例如阿里云的高速成长,已经成为阿里的新动力。

以上两个因素的考量,决定了腾讯其实也是非常“强周期”或者说“强产品周期”属性,而阿里其实也有着很好的“抗周期性”。

比如我们看腾讯与阿里股价走势对比图,很明显腾讯的弹性很大,尤其是2017年依靠着手游的爆发带来了一波快速上涨,但到了2018年,情况发生逆转。2018年发生了什么?前面说过,存量博弈下,腾讯做的是一个”供给创造需求“的生意,2018年其游戏拿不到版号、内容侧影视产业面临强监管,经济面临下滑风险,“供需双杀”,带来的直接后果是腾讯2018年股价下跌近40%,非常罕见。相对来说,阿里的股价2018年虽然也下滑,但并没有腾讯的幅度大。

腾讯与阿里的股价走势图

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图片来源:万得

腾讯与阿里的市值走势图

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图片来源:彭博

那么,用上面的标准来衡量阿里和腾讯,两者的投资逻辑有什么不同?

评价一家科技公司的价值,特别是像阿里和腾讯这样的公司,主要看两个指标:一是它在中短期内将资源和投资转化为收入的能力,二是这家公司在未来的产业中确定自己位置的能力。前者是生存发展的根基,而后者是未来的想象空间,二者相互支撑、缺一不可。

腾讯的优势在前者——一流极致的产品、中短期的获利能力和稳健的增长风格以及给股东稳定的回报,更重要的强大的危机意识和自我进化,以及后来居上的能力;而阿里的优势在后者——传统电商业务不断蚕食竞争对手,新战略布局已经在10年以后,未来想象空间很大。

 

两者各有擅长的领域,风格没有优劣之分,关键是与当时产业趋势和资本市场关注是否相匹配。

腾讯目前股价的相对疲软与移动互联网整体创新乏力有关。因此,对于腾讯,每一次新的重磅产品和战略转型尤其值得关注,往往每一次产品或转型的成功成为其股价最重要的催化动力。例如现阶段我们应该关注什么?2B业务(支付与云计算)进展、小程序生态、互联网金融、以及游戏的海外扩张,再往后一点就是云游戏的变革。

阿里呢?情况可能好一些,逻辑也更好判断。电商业务仍有进取空间,云业务已成为支柱,只不过新零售、创新和海外业务多在亏损,需要核心电商的输血,但是电商的货币化率不可能无限提高。所以,对于阿里,重点关注其诸多可能成为新动力的业务增长情况,以及扭亏情况。

四、未来时代,谁主沉浮?

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图片来源:高盛全球投资研究,点拾投资

1960年全世界最大的公司基本上是两类:汽车和能源。在那个年代,你投资这两类公司,你就投资了未来。

从现在看未来是什么时代?AI时代。人工智能(AI)将是人类历史上最大的革命,AI革命,将比过去的农业革命、工业革命,全都要来的更大更广泛。

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所以,其实我们需要思考的问题是:AI时代,会不会有阿里和腾讯的身影?

我们知道4G时代的最大的赢家是移动互联网。腾讯,阿里巴巴,Facebook,Google等是移动互联网的最大受益者,全球主要互联网企业5年市值共上升191%,利润上升144%。而现在,4G技术已处于尾声,人口红利殆尽,活跃用户环比下降,用户/时长增速回归个位数。

那么,当5G时代,AI时代来临,腾讯和阿里会不会被颠覆,换句话说腾讯和阿里5G时代的护城河在哪里?

首先一个大的前提是,我们正在走向科技垄断的时代。科技龙头们正在享受移动互联网最后的垄断红利,不过令它们兴奋的是,展望下一个AI时代,则更加是科技垄断的天堂。大规模的数据、超强的计算能力、顶尖的人才储备,这些不正是科技巨头们所牢牢掌控的吗?

在4G时代,互联网大多数创业者都已经早早to 阿里或to 腾讯,5G和AI时代,由于阿里与腾讯手中掌握大量数据和算力,这种趋势只会更强。

5G是什么样的时代?

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资料来源:中信建投证券

是网络体验更好,流量爆发式增长,以及各种智能终端层出不穷的时代,同时也是内容爆炸的时代。正如腾讯副总裁林松涛所说,在5G时代,打开视频可能像4G时代打开图片一样,因为速度的提升,让很多本来只能放到端内和手机侧的操作,现在都可以放到云端,甚至很多在视觉AI上的应用都可以直接在云端上应用。未来视频的操作、处理、剪辑等很多方面都可以得到大幅度提升。相信5G时代,将成为变革浪潮的起点,是内容产业腾飞的机会,一定会带动整个行业更多领域的蓬勃发展。

举个例子,在未来 5G 出现以后,智能汽车、眼镜、智能冰箱、厨房,甚至厕所等场景都将需求大量内容,届时所有的版权会切得很细很细,什么地方需要什么样形式的内容,都不一样。

那么,5G时代腾讯与阿里的护城河还在不在?答案是,在。腾讯在4G时代建立起的强大的社交用户ID+泛IP娱乐内容(占据国内 43.8%用户流量份额),在5G时代依然适用;阿里的电商入口价值,新零售场景以及阿里云提供的强大算力,依然是5G时代的基础设施。

回想3G到4G的飞跃,移动互联网的兴起诞生了多少机会,这一次来到4G到5G切换的时间窗口,会有更多的机会等待我们发掘,但无论怎样,腾讯与阿里不会掉队,此时此刻,我们是否站在微信诞生前的夜晚?

5G和AI时代,科技巨头们不仅不会掉队,反而将获得一次再次腾飞的机会。

结语

腾讯和阿里是中国两家伟大的公司,未来随着5G时代的机遇,皆是率先冲击万亿市值的企业,只是二者的方式不同。

蹲下是为了跳得更高,从投资角度看,两者动态PE(TTM)差不多都是30倍,来到了历史估值区间的底部区域,放眼未来,腾讯与阿里的价值均不可小觑。

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资料来源:万得

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资料来源:万得

在移动互联网愈加成熟的今天,在4G迈向5G的关口,科技巨头都在为未来摩拳擦掌。

腾讯的蛰伏埋在心底,从“微信的横空出世”到“产业互联网组织变革”,它在等待下一次机会的来临。

阿里的野望写在脸上,从“阿里达摩院”到“阿里平头哥”,它在告诉世人它要掌控下一次机遇。

天成henry
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