【国金研究】《民促法送审稿》一周年记:K12品牌学校发展仍迅猛,高校并购扩张未受阻,优质资产低估,不应过于悲观

国金证券研究所 2019/08/12 13:40


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教育团队

核心结论

投资建议

K12品牌学校&高校,多年“精细经营+资源整合”积淀,品牌效应凸显,估值有望回升。经过多年的精细经营和资源整合,不论是K12品牌学校,还是高校上市公司,已经形成了较高的进入壁垒,并且具备良好的运营模式和现金流,拥有持续增长的潜力和确定性,都是非常优质的资产。因为政策一直悬而未决带来的悲观情绪,使得这些优质资产现在处于被低估的状态,目前学校公司对应2019财年的平均PE估值在15x左右,部分较低已至10x左右,估值有回升空间。


推荐 中教控股、希望教育、中国新华教育等, 建议关注 睿见教育、中国科培 等。

投资逻辑

市场的预期差所在:

2018年8月10日,中央政府发布《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》,《送审稿》中提到“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。这在当时,引发了剧烈震荡。但这里面是有巨大的预期差的:①政策出发点主要是针对幼儿园,高校作为高年龄学段,管理相对规范的业态,未来受进一步冲击的可能性相对较小;②地方政府对于社会力量兴办民办学校的支持力度其实是明确的。送审稿发布以来,民办学校公司经营情况并不似预期的阴云密布,高校并购持续推进,K12学校品牌优势持续凸显,保持较快扩张增速。


民办高校中短期并购整合仍为主基调,进入资源性群雄逐鹿的战国时代:

港股高校公司可用资金充裕,融资渠道多元,并购是其最快,最高效的扩张方式。自送审稿发布以来,民生教育、新高教集团、中教控股、中国新华教育、宇华教育和希望教育共发布过11个并购公告,充分证明了高校并购本身并未受到阻碍。2019年7月19日宇华教育公告收购山东英才学院,表明高校上市公司亦呈现集中化趋势。同时,政策上鼓励独立学校加速转设脱钩,很大程度上丰富了高校公司的可并购标的。


K12学校公司虽然没有冲锋号角,但已经开始冲锋:

从在校人数来看,民办K12学校基本上同比都有20-40%的增长,营收与利润也都呈现健康且较快速的增长。民办学校的上市K12学校均为优质资产,本身办学品牌力强,学生筛选机制和课程设置灵活度高,其学生经过完善体系培养后,整体高中毕业生升学率(本科)超90%,且其中有很大比例被重点一本院校录取,而2018年全国高考本科录取率仅为44%,远低于上市K12学校升学率水平。


IPO&港股通最新进展:

目前港股共有17家民办学校公司,其中5家于送审稿发布后成功上市,均为民办高校公司,包括中国春来教育、银杏教育、科培教育、嘉宏教育和中汇集团。目前,还有2家民办高校公司已递交港股IPO资料,分别为华立大学和东软教育,民办学校板块上市公司队伍持续壮大。目前港股通共有7个教育标的,最新港股通名单将于9月9日更新,我们预计中国科培、中国东方教育、新东方在线有望于9月进入港股通名单,新华教育有望于明年进入港股通名单。


中国教育经费多渠道筹集需求凸显,社会投入占比有望提升:

我国对于教育经费投入主要来源于国家财政性教育经费,而国家财政性教育经费中主要来源于地方财政教育支出,地方财政实际上是整个社会对于教育投入的主要压力承担者。以“均衡化”为主要思路,我们认为,未来对于低龄阶段(如幼儿园、义务教育)的公办财政投入占比或将增加,而社会办学力量在高龄阶段(如高等教育),将有望起到更重要的作用。


风险提示

民促法尚未落地;招生不及预期;人才或存在短缺等风险。


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