【国金晨讯】安集微电子:扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头;通胀压力阶段性缓和 ,货币政策更应关注谁?

国金证券研究所 2019/07/11 12:03

新知图谱, 【国金晨讯】安集微电子:扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头;通胀压力阶段性缓和 ,货币政策更应关注谁?

深度专题

科创板安集微电子

研究点评

6月物价数据点评(宏观/固收),健帆生物,南威转债申购价值分析

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科创板半导体研究:扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头安集微电子

创新技术与企业服务研究中心-半导体樊志远/范彬泰

投资建议

行业策略: 半导体材料国产化战略地位凸显,尤其是细分材料领域进口替代进程加速是大势所趋。安集受益于未来三年国内新投晶圆厂相继投产将带来巨大的半导体材料需求以及国内先进逻辑芯片制程和3D NAND存储芯片占比提升带来的抛光液步骤增加,我们认为公司的合理P/E 估值对应2020年EPS约为80x,公司的合理股价为97元,公司市值有望达到51.48亿。

推荐组合: 建议关注中美贸易战背景下国内半导体材料细分行业龙头加速替代国外厂商带来的历史性投资机遇:安集微电子(抛光液),鼎龙股份(抛光垫)和江丰电子(溅射靶材)

行业观点

国内新建晶圆厂未来两年集中投产驱动半导体材料国产化进程加速,14nm及以下先进逻辑芯片制程及3D NAND存储芯片占比提升进一步增加抛光液材料需求: 按照2018年全球近13亿美金的抛光液市场规模来看,预计国内抛光液市场规模约为1.3亿美金,近10亿人民币。未来几年按照国内晶圆产能增长一倍的规划,国内抛光液市场规模预计到2021年增长到20亿人民币。目前安集微电子在中国大陆营收22,002万元,我们测算安集在国内市占率约为22%,卡伯特约为64%,其他厂商约为14%。未来两年国内以中芯国际为代表逻辑芯片先进制程占比提升以及长江存储的3D NAND存储芯片放量将推动国内抛光液材料需求的进一步增加,充分利好国内抛光液材料龙头企业安集微电子。

安集抛光液和光刻胶去除剂产能大幅扩增以及产能利用率持续爬升,预计未来五年公司营收复合增速近30%: 安集当前抛光液和光刻胶去除剂满产以后总营收有望达到5.33亿,此次安集微电子拟募资扩建CMP抛光液产能,预计2021年中投产以后抛光液总产能将进一步提升117%,预计2021年中以后投产的光刻胶去除剂新增产能大概3200吨,产能规模相较于2018年底的640吨提升5倍。随着中国大陆新建晶圆厂投产以及晶圆代工厂复苏推动的产能利用率爬升(2019-2020)以及募投新项目投产以后带动的业绩增长(2021-2023),我们预计未来五年公司总营收复合增速近30%。

财务模型六大关键假设: 1)抛光液单价稳定在3.5万/吨,新增产能利用率提升推动营收增长:2)未来五年29%的营收复合增速:3)2021年新产能投产后再次拉低毛利率至51%:4)研发费用支出占比稳定在20%以上:5)新发股份拖累未来五年摊薄每股收益复合增速至22%:6)持续的研发高投入收获税收优惠的扣除:

对标国内溅射靶材龙头江丰电子,合理市值预计超过50亿: 抛光液作为芯片制造过程中的关键耗材,安集微和江丰电子发展阶段十分相似,前五大客户高度重叠,我们认为江丰电子可以作为安集微的可比公司作为估值参考。从研发投入来看,安集的支出比例几乎是江丰电子的3倍,在盈利能力方面,几乎是江丰电子净资产收益率的1.4倍。参考江丰电子2020年EPS对应75x的P/E估值水平,我们认为安集微电子的合理估值对应2020年EPS约为80x,公司的合理股价应该为97元,公司市值有望达到51.48亿。

风险提示: 客户集中度较高风险:原材料供应及价格上涨风险:无实际控制人的风险

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6月物价数据评论: 通胀分化,货币政策更应关注谁?

总量研究中心 -宏观边泉水 /段小乐/高翔

基本结论

数据: 6月CPI当月同比2.7%(前值2.7%),环比-0.1%(前值0.0%);

6月PPI当月同比0.0%(前值0.6%),环比-0.3%(前值0.2%)。

6月CPI当月同比持平前值,正向贡献在于猪价维持高位、水果价格涨超季节性,负向贡献在于蔬菜价格下跌、原油价格下跌影响显现。 6月猪肉价格较5月上升,非洲猪瘟导致生猪养殖加速去产能,猪肉价格依然保持高位并持续上升。同时,去年北方水果收成欠佳且今年水果收成季节未到,整体水果库存偏低,导致水果价格上涨幅度明显超过季节性。但是,蔬菜价格下跌以及4月以来原油市场价格下跌的影响开始显现,蔬菜价格以及交通工具用燃料价格下跌对CPI形成拖累,两者综合导致CPI同比持平前值。从环比来看,食品类中,蔬菜(-9.7%)价格跌幅扩大,猪肉(3.6%)价格转为上涨,水产品(-0.9%)价格跌幅扩大,蛋类(-2.3%)价格转为下跌,水果(5.1%)价格涨幅收窄;非食品类中,衣着(-0.1%)价格转为下跌,医疗保健(0.3%)价格涨幅扩大,教育与娱乐(0.0%)价格环比上升至零,交通工具用燃料(-3.5%)价格转为下跌。

6月PPI当月同比下滑至零,主要原因在于全球需求走弱导致主要工业品(原油、煤炭、有色、水泥等)价格均出现下跌,且去年同期基数较高。 6月全球PMI下滑,表明需求进一步走弱叠加油价持续下跌带动大部分工业品价格下行。从环比来看,煤炭开采和洗选业(-0.1%)价格转为下跌,石油、煤炭及其他燃料加工业(-1.9%)价格转为下跌,化学原料及化学制品制造业(-1.1%)价格跌幅扩大,非金属矿物制品业(-0.4%)价格转为下跌,黑色金属冶炼及压延加工业(-1.3%)价格转为下跌,有色金属冶炼及压延加工业(-0.3%)价格跌幅扩大。

展望7月,CPI当月同比维持高位,PPI当月同比转负。 从CPI分项来看,7月以来猪肉、蔬菜、原油价格均值继续上涨,水果价格小幅回落,CPI环比可能为正,CPI当月同比维持高位。从PPI分项来看,7月以来煤炭、原油、钢铁价格小幅上升,但考虑到工业品价格对PPI分项的影响存在滞后,预计PPI当月同比可能回落至负值区间。

未来看,CPI破“3”概率不大,核心CPI维持低位,货币政策掣肘减轻。 但PPI通缩压力上升,三季度或将继续下行至负区间。我们预计下半年猪价仍将上涨支撑CPI当月同比维持高位,但水果随供给增多价格将出现下滑,需关注幅度是否超季节性。而蔬菜价格、交通工具用燃料价格处于下行趋势,预计CPI破“3”概率不大,实际上,年初以来剔除食品和能源价格的核心CPI同比一直处于低位。值得注意的是,由于去年三季度基数较高,基数效应可能同样对CPI同比产生负向影响。

整体来看,我们认为供给端驱动的通胀对货币政策掣肘有限,货币政策更应关注PPI走势(PPI更反映需求变化),随着PPI通缩压力显现,预计央行四季度降息概率较大。从全球需求看,以美国为代表的全球重要发达经济体PMI均呈现下滑趋势,全球需求下滑、经济疲软将导致大宗商品价格出现下滑,CRB现货指数3月以来的下跌以及原油价格4月以来逐渐走弱与此相印证。预计未来国际大宗商品价格将持续走弱带动PPI下行。

从国内需求来看,固定资产投资对PPI影响较大,虽然专项债发行提速以及财政支出扩张拉动基建投资,但由于地产销售低迷以及企业盈利依然较差,房地产和制造业投资仍存下行压力;整体上看,企业融资意愿依然不足,拖累工业品价格。综上,三季度PPI可能同比转负,通缩压力逐渐显现,考虑到维持实际利率不变,政策利率与名义利率需下调,央行下半年降息概率上升。

风险提示: 财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。

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6月通胀数据点评:通胀压力阶段性缓和

总量研究中心-固收周岳/肖雨

投资建议

事件: 统计局公布:6月CPI同比上涨2.7%,涨幅与上月持平;PPI由上月上涨0.6%转为持平。我们点评如下:

6月份CPI食品项环比高于季节性,主要来自鲜果与肉类价格上涨。其中,鲜果与肉类价格延续上月涨势,鲜菜大量上市价格环比有所回落。同时,能源价格下跌明显,对CPI非食品项价格环比造成拖累。

6月份CPI同比符合预期:一方面,虽然猪瘟疫情最严重的阶段已经过去,但是按照养殖周期推断,猪瘟的影响依然继续体现;另一方面,国际油价下跌对冲CPI食品项涨幅,因此总体增速维持平稳。

PPI同比较上月回落0.6个百分点。生产资料价格的回落是拉动PPI回落的主要因素。主要行业中,涨幅回落较大的主要是石油和天然气开采业,同比下降1.8%,涨幅比上月大幅回落8.5个百分点。

预测: 我们预计7月CPI食品项的拉动力可能继续维持,由于鲜菜大量上市以及水果价格已居于历史高位,继续大幅拉升空间不大。同时,在非食品项价格同比涨幅回落和翘尾因素回落的影响下,CPI同比或维持2.7%的增速。从高频数据来看,基本面依然偏弱,大宗原材料很难支撑PPI走势,我们预计7月份PPI在去年同期高基数效应下可能转负。

债市策略: 展望后市,我们判断三季度基本面和政策面对于债市均有支撑:一方面经济下行压力暂未缓解、社融增速短期内难以快速回升,另一方面随着联储转鸽,中美利差走阔,国内货币政策偏宽松基调延续,不排除跟随联储降息下调政策利率的可能性。不过,四季度基本面预计逐步趋于平稳,猪肉价格拉动下CPI同比再度走高,而货币政策存在边际调整的可能性。从交易层面看,建议把握三季度利率债的阶段性机会。

风险提示: 通胀超预期上升,债市波动加大。

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健帆生物公司点评: 半年报预增,继续高速成长

医药健康研究中心-袁维

盈利预测及投资建议

我们看好公司作为国内血液净化领先企业的成长空间,公司有望在血液灌流及血浆吸附产品不断提升渗透率和覆盖面的同时,实现产品线的丰富,在肾病、肝病、危急重症领域实现体系化的成长。

考虑公司肾病和肝病血液净化业务发展迅速,我们小幅上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.71、7.70、10.26亿元,同比增长42%、35%、33%。

维持“买入”评级

业绩简评

公司公布2019半年度业绩预增,预计归母净利润2.83亿元-3.25亿元,同比增长35%-55%;中值3.04亿元,同比增长45%。

上半年非经常性损益对净利润的影响金额约为3,360万元,其中一季度810万元;去年同期3279万元;如按中值计算,上半年扣非净利润2.71亿元,同比增长53%。

如果按照中值计算,Q2实现归母净利润1.75亿元,同比增长46%;实现扣非归母净利润1.49亿元,同比增长54%。

经营分析

公司2019年上半年公司继续高成长,二季度公司成长节奏与一季度基本接近,业绩表现略超市场预期。公司共有营销和学术推广队伍700多人,肾病领域进入超过4000家医院,已经基本完成了对国内主要透析终端的初步覆盖,但平均用量和患者使用率仍有较大提升空间,未来成长空间广阔。

公司独家代理众惠保险推出的爱多多肾病保险计划已完成了银保监会备案并开始试销,还将会根据市场调研和试销的结果对保险产品提出建议,由众惠保险不断地完善保险产品。考虑中国的肾病患者群体极其广大,且类似保险产品相对匮乏,我们认为这一保险产品具有可观的市场潜力,同时终末期肾病患者保障水平的提升也有望促进公司产品更广泛的应用和销售。

风险提示: 2019年8月2日公司有3.05亿股解禁,占总股本73.5%;血液净化行业的整体监管风险;产品结构相对单一的风险;医保降价风险;行业安全事故风险

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南威转债申购价值分析:智慧城市运营商,建议适当申购

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

事件: 7月10日晚,南威软件股份有限公司发布公告,将于2019年7月15日发行6.60亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为78.68元,YTM为2.85%。 南威转债期限为6年,债项评级为AA-,票面面值为100元,票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.3%、第六年3.0%,到期赎回价格为票面面值的112%(含最后一期年度利息),按照中债6年期AA-企业债到期收益率(2019/7/10)7.1445%作为贴现率估算,债底价值为78.68元,纯债对应的YTM为2.85%,债底保护性较弱。

平价为96.25元,重要条款中规中矩。 转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为10.13元/股,南威软件(603636.SH)7月10日的收盘价为9.75元,对应转债平价为96.25元。南威转债的下修条款为:15/30,85%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,重要条款中规中矩。

预计南威转债上市首日价格在100~102元之间。 按南威转债7月10日的收盘价测算,平价96.25元,可参照的平价可比标的为钧达转债,其平价为96.46元,当前转股溢价率为5.97%,可参照的规模可比标的是科森转债,当前转股溢价率为5.67%。考虑到南威转债债底保护性较弱,规模和评级的吸引力不强,预计上市首日的转股溢价率在4%~6%之间,对应的上市价格在100~102元区间。

预计配售比例在20%左右。 吴志雄先生持有公司51.09%的股权,系公司的实际控制人,截至目前,尚无股东承诺参与优先配售,我们预计配售比例在20%左右,则留给市场的申购规模为5.28亿元。

预计中签率在0.07%~0.09%。 南威转债总申购金额为6.60亿元,若配售比例为20%,那么可供投资者申购的金额为5.28亿元,若网上申购户数为20万,平均单户申购金额为100万元,网下申购户数为1,000~1,500户,平均单户申购金额为4亿元,测算下来中签率在0.07%~0.09%之间。

综合来看,南威转债条款中规中矩,债底保护性较弱,平价水平一般,近期业绩有所下滑,建议投资者谨慎参与。

风险提示: 股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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