【国金晨讯】双箭齐发处置银行间违约,疏导流动性渠道;美国5月零售反弹难改消费支出下行趋势

国金证券研究所 2019/06/18 12:05

新知图谱, 【国金晨讯】双箭齐发处置银行间违约,疏导流动性渠道;美国5月零售反弹难改消费支出下行趋势

研究点评

违约处置业务《指引》和回购违约《实施细则》点评,清水转债申购价值分析,海外宏观周报,利率债周报

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固收点评:双箭齐发,疏导流动性渠道

总量研究中心-固收周岳/张丽萍

基本结论

事件:6月17日,中央结算公司和全国银行间同业拆借中心(以下简称“交易中心”)分别发布《中央结算公司担保品违约处置业务指引(试行)的通知》(中债字〔2019〕97号)(以下简称《指引》) 和《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则(试行)》(中汇交发〔2019〕196号)(以下简称《实施细则》) ,对此,我们点评如下:

《指引》和《实施细则》说了什么? 中央结算公司发布的《指引》对担保品违约的处置主要从协议折价、拍卖、变卖、处置中止四个方面进行了详细的规定。当市场成员使用在中央结算公司托管的债券作为履约保障担保品的相关业务,在出现违约情形后,委托公司可以通过协议折价、拍卖和变卖的方式实现担保物权。交易中心在《实施细则》中从处置申请、处置流程、结算安排及监督管理四个方面对回购违约的处置方式进行了详细的规定,指明回购违约处置是指银行间市场质押式回购交易(买断式回购处置方式相同)中的正回购方触发违约事件且交易双方未能就违约处置协商一致,逆回购方可委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券的机制。

为什么要出台《指引》和《实施细则》? 由于个别金融机构出现的信用风险导致中小银行融资受阻,市场恐慌情绪蔓延,许多金融机构进行债券逆回购业务时提高了对交易对手及质押债券的选择标准、建立交易对手的白名单,对非银机构、尤其是产品户甚至是采取“一刀切”的做法,导致非银机构融资渠道阻塞,流动性压力较大,面临违约风险。为弥补前期银行间市场对质押式回购债券处置流程不够明确的监管缺失,中央结算公司及交易中心出台《指引》与《实施细则》详细规定了银行间市场担保品违约的后续处置方式。

《指引》和《实施细则》的市场影响。 (1)《指引》及《实施细则》的出台,弥补了此前的监管缺失,逆回购方可在短期内处置质押债券收回资金,在较大程度上降低了其交易风险;(2)最低成交价可能降低了中低等级信用债成功交易的可能性,仍需要关注此类债券的流动性风险;(3)近期市场流动性分层加剧,甚至有往信用分层蔓延的迹象,《指引》和《实施细则》以及近期监管层的态度反映出呵护市场流动性,恢复金融机构信心的目的,有助于适度恢复中小金融机构的流动性和信用交易能力。

风险提示: 中低等级信用债受流动性风险影响,收益率大幅上行。

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清水转债申购价值分析:水处理剂龙头,青山绿水源流远

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

事件:6月16日晚,河南清水源科技股份有限公司发布公告,将于2019年6月19日发行4.9亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为81.08元,YTM为3.51%。 清水转债期限为6年,债项评级为AA-,票面面值为100元,票面利率第一年0.6%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.0%、第五年2.5%、第六年3.0%,到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息),按照中债6年期AA-企业债到期收益率(2019/6/14)7.30%作为贴现率估算,债底价值为81.08元,纯债对应的YTM为3.51%,债底保护性一般。

平价为97.49元,下修条款的触发稍显严格。 转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为11.95元/股,清水源(300437.SZ)6月14日的收盘价为11.65元,对应转债平价为97.49元。清水转债的下修条款为:15/30,80%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款的触发稍显严格。

预计清水转债上市首日价格在102~104元。 按清水源6月14日的收盘价测算,清水转债平价为97.49元。可参照的平价可比标的为崇达转债,其平价为98.31元,当前转股溢价率为9.25%,可参照的规模可比标的是百合转债,当前转股溢价率为1.70%。考虑到清水转债的债项评级和正股资质吸引力有限,预计市场给予的溢价率水平在5%~7%左右,则对应的上市价格在102~104元之间。

预计配售比例在20%左右。 清水源的控股股东、实际控制人为王志清先生,其持有清水源的股份比例为43.64%。截至目前,尚无股东承诺参与优先配售。我们预计配售比例在20%左右,那么留给市场的申购规模为3.92亿元。

预计中签率在0.03%~0.04%。 清水转债总申购金额为4.9亿元,发行方式为原股东优先配售、网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者,若配售比例为20%,那么可供网上网下投资者申购的金额为3.92亿元,假设网上申购户数为20万,平均单户申购金额为100万元,网下申购户数为1,000~2,000户,平均单户申购金额按上限的70%打新,测算下来中签率在0.03%~0.04%之间。

整体上看,清水转债条款较为常见,平价不低,债底保护性一般,考虑到正股基本面缺乏更多亮点,转债较为中规中矩,建议投资者可以适当参与。

风险提示: 股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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海外宏观周报: 美国5月零售反弹难改消费支出下行趋势

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐

基本结论

一、美国5月零售反弹难改消费支出下行趋势

从结构性问题来看,日益加剧的收入不平等损害了美国的消费支出。 如果美联储进一步宽松,带来的是企业利润而不是工资,这将会加剧收入不平等,从而拖累消费支出的增长。

从劳动力市场来看,新增就业的回落将拖累薪资增速回落,从而导致居民收入增速下降,进一步拖累私人消费增速。 由于美国私人消费滞后居民总收入变化,而居民总收入主要受单位劳动力收入和全社会总劳动力规模的影响,一旦美国总就业人数增速逐步回落,美国居民总收入增速见顶回落,私人消费增速也将转向下行。

从消费者信心来看,鉴于对关税以及就业放缓的担忧,6月消费者信心不及预期。 消费者开始对“家庭式”物件感到压力,主要由于关税推高了汽车、家居用品以及其他消费品的价格,进一步打压了市场情绪,导致消费者降低国民经济的增长前景,从而降低了就业的预期。

虽然美国5月零售销售大幅反弹且4月数据大幅上修,但整体零售额同比增速仍处于下行通道。 美国5月零售销售增速的同比涨幅,仍在其12个月移动均值之下,并且呈现下降态势。

二、英国4月工业产出和美国5月通胀低于预期,美国5月工业产出高于预期

英国4月工业产出均低于预期:
英国工业产出低于预期主要受制造业下滑拖累。

美国5月PPI同比增速和核心PPI同比增速均出现放缓: PPI不及预期主要受到能源和食品价格的拖累。

美国5月CPI增长低于预期: 汽油价格和食品价格小幅下跌,二手车下跌幅度较大,医疗成本上涨。

美国5月工业产出高于预期: 耐用品生产为主要提振。

三、本周重点关注美联储公布利率决议、美国联储制造业和欧元区制造业初值

财经事件: 美联储公布利率决议,同时公布经济预期和加息点阵图和召开为期两天的欧盟峰会(6月20-21日)。

财经数据: 美国6月纽约联储制造业指数、美国5月新屋开工年化月率(%)、美国6月费城联储制造业指数、欧元区6月Markit制造业PMI初值。

风险提示: 美联储货币收紧时间过长,导致经济向下压力的累积。美国经济数据显著低于预期,美联储加息周期被迫中断。新兴市场动荡拖累欧元区经济进一步走弱。

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利率债周报:DR007向何处去?

总量研究中心-固收周岳/肖雨

基本结论

【专题】近半年来DR007的中枢虽然保持低位平稳,但波动率明显偏高,且多次与央行7天逆回购的政策利率倒挂。这些迹象有何含义?资金利率中枢会进一步抬升吗?

DR007走势主要与常规季节性资金占用项、央行货币投放量和博弈性因素挂钩。 其中,常规季节性资金占用项较为明确,央行货币政策投放是资金面的主要决定因素,博弈性因素则决定市场的风险偏好,度量难度最大。近年来央行逆回购回归流动性调剂功能,投放频率和规模逐渐下降,多选择在月底和部分月中时段集中、连续多日投放。

DR007历史走势复盘: 我们把2015年9月以来DR007的走势分为五个阶段,包含一段上行期,一段下行期和三段平台期。通常DR007走平的阶段波动率也比较低,DR007走高或者走低的区段往往以波动率抬升作为领先信号。但今年以来有所变化,DR007波动率显著升高。

年中跨季,DR007怎么走? 从历年来二季度末前后DR007走势来看,资金面往往在季末前6到8个交易日左右发生异动,跨季后利率回落。6月15日央行增加再贴现额度2,000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1,000亿元,加强对中小银行流动性支持。加上本周落地的1,000亿元定向降准,预计对冲本周2,000亿元MLF到期和地方债发行因素问题不大。但包商事件后市场心态已经发生长期性改变,流动性分层问题并未彻底解决,一个迹象是6月初在跨月后DR007没有回落到低点。这或许表明,即使二季末DR007加权平均利率上行幅度不大,金融机构借款成本、难度的分化仍将大于过往。

实体经济观察: 1)需求端:地产成交小幅回升,汽车销售大幅回落,汽车消费新政效果尚未显现;2)生产端:发电日均耗煤环比同比略有改善,高炉开工率保持平稳;3)工业品价格:本周国内南华工业品价格指数环比上涨1.36%,报收2,253.75,短期高位震荡走势仍将延续;国际CRB现货指数仍在寻底,总体处于历史较低区间;国际油价继续下行,布伦特原油期货结算价格报收62.01美元/桶,钢价、水泥保持平稳;4)物价:猪价小幅上涨,水果价格终结涨势,鸡蛋、鲜菜继续回落。

流动性跟踪: 1)资金面:央行本周实现净投放650亿元,本周五增加再贴现额度2,000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1,000亿元,以加强对中小银行流动性支持,本周总计2,550亿元流动性到期,央行此举亦有效缓解了市场流动性压力;人民币汇率相对平稳,监管层稳汇率立场坚定,横盘震荡走势仍将延续;2)货币市场:市场利率涨跌互现;3)同业存单:到期压力较大,净融资额继续为负,发行利率多数上行。

利率债市场回顾: 1)一级市场:地方债密集发行,净融资额明显回升;2)二级市场:利率债各品种收益率涨跌互现。

风险提示: 货币政策持续收紧;利率波动超预期

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