【国金研究】周大生首次覆盖:珠光璀璨,抓住珠宝行业低线城市消费升级的重要红利

国金证券研究所 2019/06/12 11:56

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消费升级与娱乐研究中心

纺服团队

投资逻辑

  • “周大生”是主打钻石镶嵌首饰,以加盟模式为特色的中高端珠宝知名品牌: 公司采取轻资产、整合运营型经营策略,专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合。2016-2018年均营收复合增速30%,年均净利润复合增速37%。2019Q1,公司营收10.97亿元,同比+17.04%;扣非归母净利润1.85亿元,同比+23.16%。截至2019年3月31日,公司门店总数为3457家,其中自营店296家,加盟店3161家,已经形成全国范围内成熟的连锁渠道网络,未来标准化加盟门店的持续拓展输出是重要看点。

  • 钻石珠宝在三四线城市渗透空间广阔,原钻开采商和珠宝零售商掌握产业链定价权,全国性品牌商龙头有望强者恒强: 我国珠宝市场规模6,965亿元,镶嵌饰品占20%左右。目前一线城市钻石首饰渗透率达61%,三四线城市仅为37%,三四线是未来钻石消费的主要增长点。钻石珠宝是一个由原钻开采商和珠宝零售商定价的产业,销售给终端消费者时价格在1万元的钻石珠宝,原钻成本大约在1381元左右。而珠宝零售商以品牌和渠道为王,奢侈珠宝品牌是核心竞争力,中高端珠宝渠道是核心竞争力。目前品牌端集中度较低,CR10占比为18.8%,行业洗牌时期龙头市占率有望提升。

  • 公司核心优势和未来看点主要体现在差异化品类、规模化渠道、标准化加盟管理和外延并购四个方面: ①公司以钻石镶嵌为主的差异化产品布局,契合新一代消费者需求,成熟配货模型已实现产品标准化管理;②加盟模式占领三四线消费者认知,规模具有先发优势,经测算公司潜在门店数可达4583家,仍有36%增长空间,而伴随品牌力的逐步提升,单店收入亦有提升空间;③多年深耕细作,业内领先的标准化加盟商管理制度是公司持续发展的基石;④财务投资 I Do 16.6%股权,后续与公司业务协同值得期待。

  • 公司成长性高,盈利能力强,ROE连续保持在20%以上,股权激励计划彰显信心: 2014-2018年,公司净利润从3.24亿元增长至8.06亿元,年均复合增速为25.6%;综合毛利率由30.27%提升至34%,ROE 近年来保持在20%以上,高于其他珠宝公司。2018 年1 月发布第一期股权激励计划,考核目标对应2018-2021利润年均复合增速为14.19%。

  • 投资建议: 公司是全国性珠宝品牌龙头,未来标准化加盟输出值得期待。 预计19-21年归母净利润为9.81/11.17/12.60亿元,分别同比+21.70%/13.82%/12.85%,当前市值对应PE为15.7x/13.8x/12.2x,首次覆盖给予“买入”评级,目标价39元。

  • 风险提示: 行业景气度下滑、竞争加剧、销售费用上升、开店不及预期、原始股东减持

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1. 周大生:主打钻石镶嵌,以加盟为特色的中高端珠宝知名品牌

  • “周大生”是全国中高端主流市场钻石珠宝的领先品牌,公司2017年在A股上市,主打钻石镶嵌首饰,以加盟模式为特色。 公司采取轻资产、整合运营型经营策略,专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合。截至2019年3月31日,公司门店总数为3457家,其中自营店296家,加盟店3161家,已经形成全国范围内较为强大的连锁渠道网络。

  • 根据镶嵌类和素金类首饰在公司内部战略的不同定位,公司采用不同的模式运营: ①对于镶嵌类首饰:公司采购成品钻石原料提供给委托加工商,加工后公司通过自营店、电商和加盟店销售;②对于自营渠道的素金类首饰:公司运营模式与自营镶嵌类首饰基本相同;③对于加盟渠道的素金首饰:产品供货一般通过公司指定的供应商完成,指定供应商与加盟商自行结算货款,加盟商按产品种类的重量、成本或件数的一定比例向公司支付品牌使用费。

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  • 2016-2018公司年均营收复合增速30%,年均净利润复合增速37%: 2016-2018年,公司实现营收29.02、38.05、48.70亿元,同比+6.33%、+31.14%、+27.97%;归母净利润4.27、5.92、8.06亿元,同比+20.84%、+38.77%、+36.15%;扣非归母净利润4.14、5.67、7.52亿元,同比+23.82%、+36.97%、+32.53%。2019Q1,公司营收10.97亿元,同比+17.04%;扣非归母净利润1.85亿元,同比+23.16%。

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  • 从产品结构来看: 公司收入来源包括镶嵌及素金首饰的销售,指定供应商模式下的品牌使用费,加盟模式下的管理服务费和向上下游企业提供的供应链服务和小贷金融收入等。

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  • ①镶嵌首饰: 是公司的主力产品,2016-2018年,镶嵌首饰分别实现收入16.87、23.15、30.83亿元,增速为15.2%、37.2%、33.2%,营收占比分别为58.1%、60.8%、63.3%。公司看好钻石品类在国内的广阔前景,近几年集中资源重点发展镶嵌业务。

  • ②素金首饰 是公司的人气产品,2016-2018年,素金首饰分别实现收入8.17、9.87、11.37亿元,增速为-8.0%、20.8%、15.2%,营收占比分别为28.2%、25.9%、23.3%。

  • ③品牌使用费: 公司指定供应商模式供货的商品为素金产品和其他配套产品,素金产品品牌使用费平均单价在3元/g左右,其他配套产品平均每件品牌使用费单价均在50元左右,品牌使用费收入与通过指定供应商向公司加盟商销售的产品数量密切相关。2016-2018年,品牌使用费分别实现收入1.92、2.62、3.30亿元,增速为2.1%、36.5%、26.0%,营收占比分别为6.6%、6.9%、6.8%。

  • ④管理服务费: 主要包括加盟费及加盟管理费,与加盟店数量直接相关。加盟费根据公司确定的地区分类标准制定,按店按年收取。其中,一类地区(北京、天津、上海、广州、深圳)和二类地区(重庆、省会城市、计划单列市)为5万元/年;三类地区(地级市、百强县、百强镇)为4万元/年;四类地区(前述地区外)为3万元/年。加盟管理费按店按月收取。其中,一类地区和二类地区为3,000元/月;三类地区为2,500元/月;四类地区为2,000元/月。2016-2018年,公司管理服务费分别实现收入1.21、1.36、1.72亿元,增速为2.1%、36.5%、26.0%,营收占比分别为4.2%、3.6%、3.5%。

  • ⑤供应链服务: 由全资子公司深圳宝通天下供应链有限公司提供,为珠宝行业客户提供订单管理执行、信息管理、商品物流服务等一系列供应链管理服务。服务费基于信息流产生,比如为上游提供订单等。该服务未来不仅面向公司客户,更会面向整个珠宝行业。2017-2018年,供应链服务分别实现收入586万元和4729万元,营收占比分别为0.2%和1%。

  • ⑥小贷金融: 由全资子公司深圳市宝通天下小额贷款有限公司提供,主要提供小额贷款、保理及相关咨询服务。2018年公司小贷金融实现收入498万元,营收占比0.1%。

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  • 从渠道结构来看,目前加盟渠道是公司收入体量最大的渠道: 公司主要渠道包括线下自营渠道、电商渠道和线下加盟渠道。自营店和加盟店所负责的销售区域相互区分,自营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区,其他区域主要由加盟商经营。

  • ①线下自营: 2016-2018年,公司线下自营店分别实现营业收入8.81/10.17/11.27亿元,增速分别为-17.6%/15.4%/10.9%,营收占比分别为30.4%/26.7%/23.1%。

  • ②电 商: 2016-2018年,电商实现收入2.21/2.83/3.50亿元,增速分别为80%/28.2%/23.7%,营收占比分别为7.6%/7.4%/7.2%。电商在公司整个品牌市场份额中占比较小。珠宝产品体验性要求高,电商目前主要以黄金为主,产品特征标准化程度高、单价较低。

  • ③加盟: 2016-2018年,加盟渠道实现收入17.17/24.03/32.47亿元,增速分别为16.9%/39.9%/35.1%,营收占比分别为59.2%/63.1%/66.7%。

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  • 公司已经形成全国化的成熟连锁体系,未来标准化加盟门店的持续拓展输出是重要看点: 华东地区是近三年公司销售收入排名第一的区域,2016-2018年公司华东区域分别实现收入5.58/7.67/10.57亿元,占公司收入的比重分别为20.2%/20.2%/21.7%。公司主要根据区域的经济,人口,商业分布,竞争对手,消费习惯,商业环境等综合指标来确定该区域的门店承载空间,并制定开店的策略。目前以长江及黄河流域周边省市较为密集,华南和东北地区相对薄弱。

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2.珠宝行业 :三四线城市渗透空间广阔,全国性龙头有望强者恒强

2.1珠宝行业整体规模接近7000亿元,钻石镶嵌饰品是未来重要看点

  • 我国珠宝行业整体市场规模约为6,965亿元,目前黄金饰品占据半壁江山,而镶嵌饰品是未来发展的主要方向: 根据Euromonitor数据,2018年,我国珠宝行业市场规模为6965亿元,同比+6.7%。珠宝首饰主要可分为镶嵌饰品、黄金饰品和Pt/K金饰品等,在中国崇尚黄金珠宝的文化传统以及黄金兼具投资属性的背景下,黄金饰品在国内珠宝首饰市场的销售占比较高,达52%;但是随着珠宝首饰市场的成熟和消费者选择的多元化,钻石饰品和Pt/K金饰品也正在成为我国珠宝首饰市场的主要品类,目前销售额占比分别约为28%和20%,是行业未来发展的重要看点。

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  • 黄金在我国文化中的基础较为深厚,兼具投资避险+消费的双重属性: 我国黄金协会统计数据显示,2018 年全国黄金实际消费量为1,151.43 吨,同比+5.7%;黄金首饰消费量为736.29吨,同比+5.6%。2018 年,我国黄金消费量已经连续6年保持世界第一。

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  • 钻石首饰目前在我国一线城市的渗透率为61%,而三四线城市渗透率仅为37%: 根据世界黄金协会2016年针对中国消费者的调查,在被抽样的消费者中,一线/二线/三四线城市的黄金首饰渗透率已经达到71%、67%和70%,而钻石首饰渗透率分别为61%、48%和37%。考虑到我国三四线城市庞大的人群基数和正在崛起的消费能力,钻石首饰渗透率在我国三四线城市仍有广阔的提升空间,三四线城市成为钻石消费新的增长点。

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  • ①我国婚庆钻石消费渗透率相较美国和日本仍有较大提升空间: 根据De Beers Group发布的《2018年钻石行业分析报告》,在结婚习俗中,中国夫妻结婚时的钻石渗透率从1990 年开始呈现逐年上升趋势,2005 年达30%,2012 年突破40%,2017 年达47%并持续保持上升趋势。同期美国和日本均在二十世纪九十年代初分别突破80%和70%,虽然随后略有下降,但均保持稳定在60%以上。相比发达国家,中国夫妻结婚时的钻石渗透率仍存在较大增长空间和上升动力。

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  • ②日常悦己型消费崛起:近年来,随着消费者个性化消费意识的觉醒,珠宝首饰不再仅仅是婚庆时佩戴的“必需品”,更是满足消费者自我装饰需求和自我庆祝的重要载体。 其中,消费者的自我装饰需求将致使装饰性和设计感更强的珠宝品类,如镶嵌珠宝、彩色珠宝和智能珠宝等需求量的逐步增加。

  • 年轻女性已成为我国女性钻石消费的主力: 根据De Beers Group发布的《2018 年钻石行业分析报告》,从中国2016 年钻石消费金额年龄段分布来看,21-25 岁女性占8%,26-39 岁女性占70%,说明年轻女性已成为我国女性钻石消费的主力。而当前处于21-25 年龄段的人群将逐步达到其消费能力的高点,对珠宝首饰的消费也将随之提升。经济地位的提高、庞大的消费基数、旺盛的消费需求及较强的消费能力,正促成此类主体慢慢成为新经济增长点。

  • 钻戒占比下降,钻石项链和耳环占比上升,说明越来越多的消费者购买钻石首饰作为日常配饰,而非单一出于婚庆需求: 根据De Beers Group《2017 年钻石行业分析报告》统计的数据,人们购买钻石首饰的品类在增多,2014 年中国消费者购买的钻石首饰中67%是戒指(主要用于求婚),而2016年戒指以外的首饰占比已经超过了51%,说明越来越多的消费者购买钻石首饰作为日常配饰,而非单一出于婚庆需求。

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    2.2 钻石产业链:天然原钻开采商和珠宝零售商掌握产品定价权

  • 钻石行业的产业链包括天然原钻开采、原钻交易、钻石切割和抛光、抛光钻石交易、珠宝制造、珠宝零售等环节,各环节的增值率呈哑铃型分布。 销售给终端消费者时价格在1万元的钻石珠宝,原钻成本大约在1381元左右。因此,钻石珠宝行业是一个由天然原钻开采商和珠宝零售商定价,而非由制造和生产定价的行业。天然原钻开采商和珠宝零售商拥有非常高的毛利率,各环节产业附加值呈现明显的微笑曲线。

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  • 钻石开采环节被国际寡头高度垄断: 由于钻石资源具有稀缺性和垄断性的特点,钻石行业上游进入壁垒极高,被少数国际寡头高度垄断。其中原钻被国际大型毛坯钻开采商Alrosa/RioTinto/De Beers/Dominion Diamond Mines/Petra Diamonds垄断,这五大开采商合计占有70%的原钻开采市场,开采商毛利率可达50%以上。原钻交易环节主要采用看货商制度,全球范围内仅有100多家企业有看货资格

  • 原钻加工、交易和珠宝制造环节同质化高: 钻石切割、抛光和交易环节进入壁垒和议价能力较低,毛利率大约在5%-15%,全球约有5000余家企业。而将切割抛光好的钻石加工为珠宝首饰的制造环节进入壁垒和议价能力也不高,并且竞争激烈,在全球范围有大于1万多家企业,承接品牌公司的委托加工业务,同质化程度较高,毛利率大约在25%左右。

  • 珠宝零售行业品牌商众多,头部优势明显,营业利润率和企业规模高度相关,大规模品牌商营业利润率是一般企业的近两倍。 根据贝恩2018年钻石行业报告,大规模零售商(合计占有35%的市场份额)的营业利润率在9-11%,而小规模零售商(合计占有65%的市场份额)营业利润率为3-5%。零售品牌商头部优势明显,产品设计、品牌建设、广告营销、渠道管理是核心竞争力。

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2.3 行业洗牌速度加剧,龙头有望强者恒强

  • 珠宝零售行业是以品牌和渠道为王的行业,奢侈珠宝市场品牌是核心竞争力,中高端珠宝市场渠道是核心竞争力: ①对于国际知名品牌所在的奢侈珠宝市场,品牌是最核心的竞争力,品牌所传递的价值和故事是吸引消费者最重要的因素;②对于港资+内资品牌所在的中高端市场,渠道能力尤为关键,在中国复杂的城市层级中能够广泛的覆盖到目标消费者,是核心能力的体现。

  • 根据品牌市场定位和零售终端渠道覆盖率,我们可以将国内现有的珠宝首饰企业分为四类: 一是知名度高,但地域覆盖度低,如De Beers、Cartier、Tiffany等国外高端奢侈品牌;二是知名度较高,但目前渠道下沉相对有限的周大福、周生生、六福等港资品牌;三是有一定知名度,依靠加盟体系实现较广地域覆盖的老凤祥、周大生、豫园商城等内资全国性品牌;四是知名度较低,同时覆盖度较为局限的区域品牌如北京菜百、上海金伯利、深圳爱迪尔、沈阳萃华珠宝、杭州曼卡龙等。

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  • 目前行业集中度较低,CR10占比为18.8%,行业洗牌加剧时期龙头公司强者恒强 珠宝首饰行业过去几年处于高景气时期,吸引了众多企业进入,竞争非常激烈,在珠宝消费品牌意识的初期阶段,区域型品牌或者市场杂牌分流了近半的购买力。根据Euromonitor数据,2017年我国珠宝行业CR10合计市占率仅为18.8%,市场较为分散。但是随着整体市场的逐渐成熟和消费者品牌意识的升级,资金实力薄弱、终端渠道数量少、品牌形象模糊、产品缺乏特色的小珠宝企业将面临淘汰,行业的整合速度将进一步加快,使市场向更具品牌、渠道优势及产品设计能力的企业集中。

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3.核心优势:规模先行,效率为王,标准化管理体系保驾护航

3.1钻石镶嵌为主的差异化产品布局,成熟配货模型实现产品标准化管理

  • 以钻石镶嵌为主的差异化产品层次布局: 公司坚持以钻石为主力产品,黄金为人气产品,铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品,不断丰富产品线。公司选择钻石作为核心产品的主要原因为:①80后90后成为新一代消费主体后将会带动钻石需求,钻石在国内的普及率有望不断提升;②钻石的自身特点导致了钻石可以标准化批量生产,钻石4C标准建立了相对标准的定价体系;③钻石相对稀缺,供应和需求较稳定,价格波动小。

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  • 我们认为,珠宝行业的差异化除了品类和样式本身,更重要的是品牌故事和价值的传递,因此差异化的大单品对于品牌而言是必不可少的。 2013年公司独家引入比利时EXELCO公司“LOVE100”百面切工钻石(通常所见的钻石为57个或者58个切面)作为核心产品系列,拥有其在大中华区(包括港澳台地区)的独家经营权。百面切工钻石亮度较一般钻石可提升20%左右,产品推出后获得了较高的市场美誉和消费者认可度。

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  • 此外,2016年公司首创“情景风格珠宝”,进一步推进产品差异化战略。 “情景风格珠宝”把场景应用、风格划分和消费者日常生活进行有效缔结,打造“优雅、迷人、浪漫、摩登、自然”5大风格,在多变的风格间找到恰合时宜与场景的珠宝配饰,精准锁定各品类主力市场,建立了多维度产品款式库,不断丰富完善产品线,精准锁定各品类主力市场,针对不同消费者,优化产品结构,满足市场多样化需求。

  • 为了适应品牌的定位、地域消费需求的差异性,公司根据不同的设计风格和主题,制订标志款、人气款、配套款相结合的款式风格组合,建立了多维度的产品款式库。 公司产品款式库由核心款(包括标志款)、畅销款、配套款、区域特色款和新秀款构成。公司制定了《选款配货规范》,以规范款式的开发和选款流程。此外,公司根据区域特点、商圈特点、投资额度和产品组合,划分十余组店铺配货模型,在满足消费群体差异化需求的同时,实现产品的标准化管理。

    3.2加盟模式占领三四线消费者认知,测算潜在门店数仍有36%增长空间

  • 从商业价值链来看,无论是一二三四城市,核心商圈的优质渠道资源都是有限的,拥有优质的渠道资源可以持续提升品牌的核心竞争力。 近年来,越来越多的国内珠宝首饰企业开始通过建立核心商圈旗舰店、增加高端商铺专柜以及扩大加盟门店规模等手段来加强对终端销售的控制力。我们认为,渠道资源作为品牌珠宝首饰企业竞争能力的重要构成因素,应当持续被珠宝首饰公司重点关注和投入。

  • 加盟店快速拓展是公司的崛起之源,公司是行业中前瞻性采用规模先行渠道建设战略、建立全国性连锁网络的企业,进而奠定了龙头地位。 截至2018年12月31日,公司已在全国拥有302家自营店、3073家加盟店(统一形象、产品、价格体系和服务),形成行业领先的连锁渠道网络。自营店使公司在全国最发达的地区立稳脚跟,初步建立品牌地位与产品形象;加盟店可快速在城市周边及三、四线城市拓展布局,且无需占用大量资金。面对一、二线城市中国际、港资品牌的强势地位,公司看准低线城市婚庆刚需与消费升级潜力,运用轻资产加盟店抢先占领三、四线市场,依靠差异化路线获取大量市场份额,奠定公司龙头地位。

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  • 公司自营店定位于全国一、二线城市的核心商圈,2018年门店调整逐步结束,净开店26家。 2015-2017年公司对自营门店进行大幅度调整,三年内分别净关店 40家、5家、18家。大幅调整主要由于公司直营早期合作的部分百货店受到电商与购物中心分流影响,部分商场进行停业整顿;同时公司主动提升了考核指标,对部分业绩不达标的店面进行关店调整。2018年门店调整逐步结束,公司自营店净开店 26家。

  • 自营同店增速在调整产品品类后企稳上升。 2015-2016年,公司自营业务在门店调整的同时也面临同店下滑的压力,主要原因为2015年黄金价格整体震荡下行,公司自营黄金首饰销售受到较大影响。而在公司积极调整产品品类后,2017和2018年公司直营单店收入分别为355万元和397万元,分别同比+18.6%和+11.6%。

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  • 公司加盟店重点定位三、四线市场,2014-2018年,公司持续加大加盟店拓店力度,门店数量由1860家增长至3073家。 加盟模式下公司不承担开店的高额成本与经营风险,同时可减少大量资金占用,因而系公司开拓期的占领全国市场的核心渠道。近年公司持续加大加盟店拓店力度,加速渗透空白、薄弱市场,2014-2017 年加盟店分别净增 117 、185、286家。2018年加盟拓店继续提速,年内净增 625家。

  • 扩店有序开展的同时,随着品牌知名度的提升及加盟体系的优化完善,公司加盟店实现的单店收入亦稳步提升。 2015-2018年,公司加盟店实现的单店收入分别为74万元、84万元、106万元和118万元,分别同比+3.2%、+13.6%、+25.8%和+11.2%。公司加盟店同店收入增速亮眼的主要原因为:①公司加盟展店主要来源三、四线,三四线受贸易战、金融资产下行影响小;②三四线珠宝消费进入黄金时期。公司在三四线布局最完整,是该区域消费者珠宝消费最好的选择之一;③新开设加盟店的铺货需求推动。根据我们测算,公司加盟门店的单店平均零售额可达1000万左右,高于公司直营门店。

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  • 加盟商首次铺货收入占比有限,单店零售的增长维持公司增长的可持续性。 2014-2016 年新增加盟店首次铺货金额在当年新增加盟店的总进货金额中占比为50%左右,后续进货金额也占有较大比重。新增加盟店首次铺货金额在当年所有加盟收入金额中占比仅为16%-18%。新增门店首次铺货的贡献有限,单店零售的稳定增长为公司带来了收入增长的持续性。

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  • 展望未来,公司单店收入仍有望提升: 公司直营门店收入自2016年积极调整产品品类以来逐年上升,目前达到373万/店,考虑到钻石镶嵌品类未来向上的发展趋势和公司品牌力的提升,自营门店收入有望进一步提升。对于加盟门店,公司体系化的管理标准建立和输出,是支撑未来持续成长的基础,而良好的加盟商优胜劣汰机制,以及产品和品牌的持续升级,也将有助于提升整体门店质量。

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  • 未来开店空间仍然广阔,测算可达4583家,相较2018年末门店数有36%的增长空间。 以公司2018年年末在各地区的门店数和各地区常住人口数为基准,我们可以算出公司在各地区平均每百万人拥有的门店数量。考虑到珠宝消费与各地区经济水平密切相关,我们将人均GDP作为划分未来各地区每百万人拥有潜在门店数量的指标。根据人均GDP的大小,我们将各地区分为人均GDP在12万以上,11万~12万,10万~11万,9万~10万,8万~9万,7万~8万,6万~7万,5万~6万,4万~5万和4万以下10档,每一档中取目前每万人拥有门店数的最大值为未来预测的潜在每百万人拥有门店数,进而计算出在各地区未来潜在的门店数。根据我们的测算,公司在全国范围内的潜在门店数可达4583家,相较2018年末的3375家仍有36%的门店数量增长空间。

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  • 此外,我国复杂的城市层级分布也为擅长渠道运营的品牌提供了机遇: 我国共有34个省级行政区、334个地级行政区、2851个县级行政区和39888个乡级行政区,复杂的城市层级是中国地缘的一大特色,也为擅长渠道建设运营的品牌企业提供了崛起的机遇。

    3.3行业多年深耕细作,标准化加盟商管理制度是持续发展的基石

  • 周大生外延式、规模先行的渠道战略能够取得较大成效,得益于经过多年在行 业内的深耕细作,公司建立的标准化加盟商管理体系:

  • ①门店经营的标准化: 公司通过精心打造充分表达品牌概念的标准化样板店,建立了标准化门店经营管理体系,对加盟店和自营店的资质评估、经营标准、开店流程、店铺形象、培训、管理、销售、价格体系、广告投放、考核等方面进行标准化管理,在推助公司建立专业性、高品质的品牌形象的同时,使得公司销售网络具有较强的复制能力和协同能力,为进一步拓展营销渠道奠定了夯实基础。

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  • ②运营管理的标准化: 公司建立总部加盟、自营事业部和区域办事处两级总部、区域管理体系,对自营店、加盟店的管理模块和工作建立了全面的规范和细致的标准化流程。通过科学管理将运营管理流程化,标准化,有效提高服务效率和品质,为业务量的增长提供重要保证。

  • ③加盟商的考核与评价标准化: 加盟商的考核评价主要以资金实力、品牌意识、管理水平、配合度,经营方面:规范运作、折扣,进货量、活动的营销综合来看。对于加盟店的管理一开始就比较严,所有的产品都有自己的身份证,公司督导队伍定期、不定期去店里巡店,加盟商的违规成本非常高,因此加盟商持有私货的情况比较少,加盟商促销方面公司统一规范化治理,也不会出现乱打折等情况,针对节日的促销活动公司会以设置下线的形式进行管控。

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  • 较为完备的选址策略和经营培训也对加盟商形成了较大的吸引力,使得公司的渠道下沉效果显著。 公司对加盟商的吸引力,一方面在于品类上选择更丰富,负责引流的黄金和毛利更高的钻石饰品都可以在周大生旗下得到;另一方面,公司提供了较为完备的选址策略和经营培训。总体而言,公司多年经营形成的一套标准化加盟模式是公司的重要优势。

3.4财务投资I Do 16.6%股权,后续协同发展值得期待

  • 2018年9月,公司收购I Do母公司恒信玺利16.6%股权: 公司及全资子公司宝通天下与天津红杉签订了份额转让协议,拟以自有资金4.04 亿元收购其旗下风创新能100%财产份额和所有权益,并间接持有恒信玺利16.6%股份,其中周大生受让99.59%,子公司宝通天下受让0.41%。公司看好恒信玺利的市场发展前景,预计在实现良好投资回报的基础上,实现互利双赢。此次收购交易价格对应恒信玺利2017 年PE 仅8.7 倍,低于上市公司PE。

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  • 恒信玺利致力于设计、销售各种高品质的珠宝产品,是国内最早进入钻石行业的企业之一。 旗下已拥有HIERSUN、IDO、oohDear三个钻石品牌,主要产品涵盖钻石镶嵌类戒指、项链、耳饰、手链、吊坠等。“恒信”品牌自创立以来在北京、上海设立较大规模的自营店,经过十几年的发展已成为国内知名高端珠宝品牌。2017年实现营收16.44 亿元,净利润2.80 亿元,同比+15.5%/27.26%。2018实现营收16.6亿元,净利润2.81亿元。截至2018 ,公司门店总数为 713 家,多分布于一、二线城市,期待后续与公司业务有进一步的协同发展。

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4.同行财务对比:公司成长性高,盈利能力强,ROE稳健

4.1成长性高,公司营收及净利润增速领先同业

  • 2014-2018年,公司营收从26.6亿元增长至48.7亿元,年均复合增速为16.3%,处于行业内领先水平: 从营收规模来看,周大福和老凤祥为行业龙头,周生生和六福的营收规模也在百亿元以上,公司营收规模较小与公司对于加盟店素金产品采用指定供应商模式,只收取品牌使用费有关。而从营收增速角度来看,公司在行业中近年表现最为亮眼,2014-2018年,周大福、六福、周生生的年均复合增速分别为-6.5%、-6.7%、-0.6%,老凤祥、莱绅通灵、潮宏基的年均复合增速分别为7.5%、3.8%、7.1%,公司年均复合增速为16.3%,位于行业领先水平。

  • 2014-2018年,凭借较强的盈利能力,公司净利润从3.24亿元增长至8.06亿元,年均复合增速为25.6%: 从净利润规模来看,2018年周大福以40.95亿元的净利润位于行业第一梯队,六福、老凤祥、周生生、周大生以10亿元左右的净利润位于行业第二梯队,莱绅通灵和潮宏基净利润规模较小。从利润增速角度来看,2014-2018年,周大生年均复合增速为25.6%,老凤祥和莱绅通灵年均复合增速为6.4%和5.1%,而周生生、六福、周大福和潮宏基年均复合增速分别为-1.7%、-7.4%、-13.4%和-24.7%。

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4.2盈利和营运能力处于行业领先,ROE连续多年保持在20%以上

  • 2014-2018年,公司综合毛利率由30.27%提升至34%,毛利率提升主要来源于: ①公司高毛利的钻石镶嵌首饰的营收占比在提升,由2014年的51.1%提升至2018年的63.3%。②随着品牌价值提高,溢价能力的不断提升,首饰产品毛利率不断提升。公司钻石镶嵌和素金首饰2014年毛利率分别为24.83%和14.14%,2018年分别提升至25.96%和19.92%。

  • 公司综合毛利率位于同行中上水平: 从品类角度来看,镶嵌首饰由于在设计、品牌等方面溢价较大,毛利率相对较高;素金首饰由于原料市价较为透明,毛利率相对较低。从经营模式来看,销售商品直营模式毛利率大于加盟模式,但是加盟模式下如果收取管理服务费和品牌使用费,则这部分收入无直接成本,毛利率为100%。老凤祥主要以黄金品类、批发模式为主,因而毛利率最低;周大福、六福素金类产品占比较大,因而毛利率低于公司;莱绅通灵主要以钻石品类、自营模式为主,因而毛利率高于公司。

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  • 费用管控合理,盈利能力出色: 2014-2018年,公司销售费用率分别为13.07%、13.3%、13.17%、11.71%和10.66%,管理费用率分别为1.87%、2.17%、2.06%、1.99%和2.79%。从品类角度来看,钻石首饰相对黄金首饰是更为非标的产品,需要更多营销投入去赋予产品价值,因此销售费用率和管理费用率更高;从经营模式来看,直营模式的销售费用率亦高于加盟模式。因此,可以看到老凤祥作为以黄金品类和批发模式为主的公司,销售费用率和管理费用率均非常低;而莱绅通灵作为以钻石品类和直营模式为主的公司,销售费用率和管理费用率处于行业内较高水平。

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  • 货周转天数位于行业平均水平: 2014-2018年,公司存货周转天数分别为265、287、286、261和263天。从品类角度来看,素金产品由于具有保值投资功能,市场需求量较大,周转速度较快;而镶嵌产品价值相对较大,受产品款式设计、婚恋等特定需求的影响,周转速度相对较慢。从经营模式来看,自营的销售模式为零售,会面对不同客户的购买需求,单个门店的存货周转率大体相当于所有自营门店的平均周转率;而加盟/经销的销售模式为批发,单笔销售数额较大,不同加盟店之间的产品需求虽然会有一些差异,但也会有相当程度的重合,因此加盟模式的存货周转率会明显高于自营模式。因此,可以看到老凤祥以黄金品类和批发模式为主,存货周转天数非常短;而莱绅通灵以钻石品类和直营模式为主,存货周转天数较长。

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  • 公司ROE近年来保持在20%以上,高于其他珠宝公司: 2018年,公司销售净利率、资产周转率和权益乘数分别为16.55%、0.95和1.4,ROE高达22.18%。对比同行业收入规模较大的公司,2018年周大福的销售净利率、资产周转率和权益乘数分别为7.11%、1.11和1.64,净资产收益率为12.56%;老凤祥的销售净利率、资产周转率和权益乘数分别为3.57%、3.03和2.44,净资产收益率为20.26%。公司稳健的ROE主要来自于领先行业的净利率水平和相对较高的资产周转率。

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5.创始人夫妻为公司实际控制人,股权激励+员工持股计划彰显信心

  • 创始人夫妻为公司实际控制人,公司股权结构稳定: 截至2019年 3 月底,创始人周宗文、周华珍夫妻为实际控制人,周飞鸣是实际控制人周宗文及周华珍之子,三人合计持有公司63.33%的股权。其中通过第一大股东周氏投资持有公司 55.55% 的股权,通过金大元投资持有公司7.19%的股权,通过泰有投资持有0.59%的股权,处于绝对控股地位,股权结构稳定。

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  • 2018 年1 月,公司发布第一期限制性股权激励计划,考核目标对应2018-2021年利润年均复合增速为14.19%: 向包括董事、财务总监及核心业务骨干在内的177名激励对象授予7,529,500股限制性股票,授予价格为14.27 元/股,股票来源为公司向激励对象定向增发的A 股普通股。股权激励计划考核目标为2018 /2019 /2020 /2021 各年度实现的净利润与2017年相比增长率分别不低于15% /30% /50% /70%,四年复合增长率为14.19%,对应2018-2021年每年的净利润增长率依次为15.00% /13.04% /15.38%/13.33%,体现公司对于未来业绩稳定增长的信心。预计此次股权激励为公司2018-2022年分别增加费用摊销4243万、2819万、1553万、741万、140万,影响逐年递减且相较公司各年利润影响较小。

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  • 2019年1月,公司第一期限制性股权激励计划预留部分授予完成: 公司向包括董事、中层管理人员及核心技术(业务)骨干(含控股子公司)在内的113名激励对象授予192.35万股限制性股票,授予价格为14.24 元/股,股票来源为公司向激励对象定向增发的A 股普通股。股权激励计划考核目标为2019 /2020 /2021 各年度实现的净利润与2017 年相比增长率分别不低于30% /50% /70%。预计此次股权激励为公司2019-2021年分别增加费用摊销1437万、698万、328万,对公司各年利润影响较小。

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  • 第一期员工持股计划顺利推进完成: 公司2018年4 月17 日公告第一期员工持股计划,截至2018年7月9日,公司第一期员工持股计划已通过大宗交易方式受让公司持股5%以上股东北极光投资持有的公司股票5,952,300股,占公司总股本的1.23%,成交金额合计为1.4亿元,成交均价为24.95元/股,锁定期1年。此次员工持股计划参与对象包括董监高8 人及其他员工不超100 人,其中董监高认购占比超50%。

  • 股权激励计划和员工持股计划彰显信心: 公司股权激励计划及员工持股计划均以董监高、中层管理人员、核心技术骨干以及重点培养人才为主要覆盖对象,既体现了公司对核心经营人员的重视,有利于调动员工积极性 并留住优秀人才,也为公司经营计划的实现奠定良好基础。

6.投资建议

  • “周大生”是主打钻石镶嵌首饰,以加盟模式为特色的中高端珠宝知名品牌。 公司采取轻资产、整合运营型经营策略,专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合。2016-2018年均营收复合增速30%,年均净利润复合增速37%。2019Q1,公司营收10.97亿元,同比+17.04%;扣非归母净利润1.85亿元,同比+23.16%。截至2019年3月31日,公司门店总数为3457家,其中自营店296家,加盟店3161家,已经形成全国范围内成熟的连锁渠道网络,未来标准化加盟门店的持续拓展输出是重要看点。

  • 钻石珠宝在三四线城市渗透空间广阔,原钻开采商和珠宝零售商掌握产业链定价权,全国性品牌商龙头有望强者恒强: 我国珠宝市场规模6,965亿元,镶嵌饰品占20%左右。目前一线城市钻石首饰渗透率达61%,三四线城市仅为37%,三四线是未来钻石消费的主要增长点。钻石珠宝是一个由原钻开采商和珠宝零售商定价的产业,销售给终端消费者时价格在1万元的钻石珠宝,原钻成本大约在1381元左右。而珠宝零售商以品牌和渠道为王 ,奢侈 珠宝品牌是核心竞争力,中高端珠宝渠道是核心竞争力。目前品牌端集中度较低,CR10占比为18.8%,行业洗牌时期龙头市占率有望提升。

  • 公司核心优势和未来看点主要体现在差异化品类、规模化渠道、标准化加盟管理和外延并购四个方面: ①公司以钻石镶嵌为主的差异化产品布局,契合新一代消费者需求,成熟配货模型已实现产品标准化管理;②加盟模式占领三四线消费者认知,规模具有先发 优势,经测算公司潜在门店数可达4583家,仍有36%增长空间,而伴随品牌力的逐步提升,单店收入亦有提升空间;③行业内多年深耕细作,业内领先的标准化加盟商管 理制度是公司持续发展的基石;④财务投资I Do 16.6%股权,后续与公司业务协同值得期待。

  • 公司成长性高,盈利能力强,ROE连续保持在20%以上,股权激励计划彰显信心 2014-2018年,公司净利润从3.24亿元增长至8.06亿元,年均复合增速为25.6%;综合毛利率由30.27%提升至34%,ROE 近年来保持在20%以上,高于其他珠宝公司。2018 年1 月发布第一期股权激励计划,考核目标对应2018-2021利润年均复合增速为14.19%。

  • 预计2019-2021年公司营业收入为57.54/66.37/75.17亿元,分别同比+18.2%/15.3%/13.3%;归母净利润为9.81/11.17/12.60亿元,分别同比+21.70%/13.82%/12.85%,首次覆盖给予“买入”评级,目标价39元。

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7.风险提示

  • 行业景气度受到宏观经济波动影响: 珠宝行业是典型的可选消费,需求容易受到宏观经济波动的影响。国内黄金珠宝行业经2013年之前的黄金10年高增长之后后,2013 -2016年开始下滑,2017年有所回暖,未来行业景气度存在不确定性,由此带来行业需求的不确定性。

  • 行业竞争加剧: 伴随着消费升级的浪潮,日常消费将成为珠宝消费的重要突破口。行业内公司在品牌打造、价格策略、宣传推广、销售渠道等诸多方面激烈竞争,多个品牌意识到三四线城市的发展机遇,纷纷开始布局。行业趋于向品牌价值高、资金雄厚、发展潜力高的公司集中。

  • 未来销售费用率可能上升 随着行业步入洗牌阶段,内部竞争加剧,公司在品牌建设和渠道布局方面可能会投入更多的费用去抢占市场份额,因而未来公司销售费用率可能存在上升风险。

  • 开店速度不及预期,品牌使用费及加盟管理费收入增速不及预期: 公司通过加盟模式迅速开店,未来预计也将保持每年200-300 家的净开店速度,但因开店面临消费需求、经济波动、选址、竞争、培育期等因素扰动,开店速度存在一定的不确定性,公司收取的品牌使用费和加盟管理费的增长也存在一定的不确定性。

  • 原始股东减持: 北极光投资于2018 年12月计划6 个月内减持不超过6%,截至2019年4 月2 日已减持0.9957%,减持后持股12.1828%,未来可能存在减持的风险。

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