【国金研究】特锐德首次覆盖:箱变龙头再创业,充电业务高成长可期

国金证券研究所 2019/06/11 11:59

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国金证券研究所

新能源与汽车研究中心

电新团队

投资逻辑

电力设备起家,充电生态网二次创业助力公司打造全新业绩增长点: 作为中国箱式电力设备领军企业,公司目前正加速推进变电配电生产线智能化。2014年7月,公司进军新能源车充电业务,初期依靠传统电力设备提供利润度过大规模投资和市场开拓阶段,成熟后反哺拉动传统电力设备销售的互动策略。同时,公司重视研发,目前形成十大研发中心,吸引业内顶尖人才,从大数据、云平台、智能充电、智能调度助力生态充电网建设。

快速爆发的电动车规模及“补贴到桩”的政策优惠将给充电市场带来活力: 过去4年我国新能源汽车产销复合增速近200%,然而充电配套设施依然存在明显的滞后,2018年底车桩比在3.2:1左右。国家密集出台多项政策明确“补车”到“补电”。2022年充电电量和充电费用将分别达到337亿度、663亿元。能否顶住重资金、长回报压力和提升规模化运营成为竞争关键。

充电生态布局羽翼渐丰,扭亏为赢将成长为最大业绩拉动力量: 公司主要通过出售充电设备和充电运营实现盈利,已经初步构建了充电桩数量接近13万的柔性智能充电网,公司有体系化的创新引领能力、出色的技术实力和完善的软硬件布局、多场景&广分布的规模运营能力三大核心优势。以设备网、控制网、能源网、互联网四层架构的前沿充电生态网为基,以群管群控、智能防护等六大全球领先技术为点,以广覆盖、多场景的运营为网,公司车桩数量和充电量份额达到40%。去年公司充电量达11.3亿度,同比增长165%,充电业务实现扭亏,以共建共享开放平台模式造就的规模化运营优势将充分发挥,公司盈利加速在即,预计2021年特来电盈利超6亿。

研发创新为基,深挖市场潜力,智能制造业务有望持续稳定增长: 下游铁路、轨交行业有望在政策支持下保持平稳较快发展;新能源、车桩接入量大爆发以及农网、城网改扩建需求提升,配用电软硬件空间宽广。品质优化、深挖新型行业、拓展南网及海外市场将为箱式设备业务提供持续增长动力。

盈利预测与投资建议

得益于充电业务开始产生规模性盈利,预计公司2019-2021年归母净利润为3.71亿、5.79亿、9.07亿。目前市值对应三年P/E分别为51x、33x、21x。结合正文两种估值方法计算平均值,得到公司2019年目标市值257亿,目标价25.8元,给予买入评级。

风险提示

风险提示

新能源车销量不达预期;公司募集资金和充电桩投建进度不达预期;运营管理经验不足风险;电网投资不达预期;应收账款风险;大股东质押过高风险。

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公司基本情况(人民币)

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投资要件

本文亮点

本文测算了未来几年公用桩充电市场规模,在此基础上我们通过模型细致计算,详细剖析了公司新能源汽车充电板块充电运营、充电设备子版块营收、成本构成。此外,我们对比了公司与其他充电运营商商业模式异同,并详细分析了公司三大核心竞争力,在估值方法上对标了美国充电龙头企业Chargepoint,综合运用了P/S、P/E、DCF等方法得到了目标市值。

关键假设

1)在详细测算电动网约车(全职/兼职)、纯电动出租车、纯电动大巴、纯电动物流车分车型数量基础上,得到了纯电动运营车辆2019-2022保有量为175万、235万、315万、408万。

2)2018年底公司充电桩12.1万个(其中自营桩9.6万个),在此基础我们假设公司融资顺利,2019-2021年底充电桩分别达到15.7万、19.2万、22.7万个(其中自营桩12万、14万、16.1万个)。

3)假设未来三年电网投资复合增速在5%左右,新能源、轨交行业发展较好,公司箱式变电站产品保持30-40%营收增长水平。

我们区别于市场的观点

1)市场认为国家电网、南方电网、中石化等国有企业或者资本实力雄厚的互联网、产业集团进入该领域后,公司的竞争优势将面临极大考验甚至削弱。而事实上公司与国网电动汽车、南方电网产业投资等成立合资公司雄安联行,开启了充电桩大型国企与民企合资的新篇章,恰恰体现了公司较强的充电设备、互联网技术能力得到了国网等的认可,作为充电桩和充电电量市场份额40%以上的龙头企业,公司具备创新前沿的技术能力和极高的品牌知名度,可归纳为创新引领能力、出色的技术实力和完善的软硬件布局、多场景&广分布的规模运营能力三大优势。这些优势将有助于公司吸引更多政府平台、整车厂、电池厂、公交公司资源、互利共赢,进一步发挥集聚优势,保持市场领军者位置。

2)市场认为公司P/E估值偏高,投资风险偏高。充电运营市场是一个高成长的市场,根据我们的测算2018-2022年行业复合增速达到80%,爆发性的市场将给公司带来爆发性的充电电量,2021年我们预计充电量达到92亿度(公司2021年股权激励考核电量90亿度),在2018年11.3亿度基础上提升710%以上,自营充电毛利润预计能达到16.3亿元。所以高成长性会快速消化目前相对较高估值,此外公司估值应该适当体现其A股稀缺性和龙头溢价。

投资建议

预计公司2019-2021年归母净利润为3.71亿、5.71亿、9.03亿,同比增长107.3%、56.1%、56.6%,目前市值对应三年P/E分别为51x、33x、21x。结合两种估值方法,得到公司2019年目标市值257亿,给予买入评级。

股价上涨的催化因素

1)国家出台重磅充电运营/设备补贴政策。2)国家出台新能源车刺激政策。3)预计报告期末日充电量突破750万度/天,如果公司日充电量超出该进度预期,则全年充电电量则有望超出22.5亿度预期,业绩将超预期。4)新能源车销量阶段性超预期,将使得新能源车板块补贴退坡情绪得到修复,估值提升。5)公用充电桩数量增长超预期。

风险提示

1)新能源车销量不达预期2)公司募集资金和充电桩投建进度不达预期3)运营管理经验不足风险4)电网投资不达预期5)应收账款风险6)大股东质押过高风险。

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1、电力设备起家,充电生态网二次创业助力公司打造全新业绩增长点

1.1 电力设备领军者借力充电业务,有望再创新高

青岛特锐德电气股份有限公司成立于2004年3月,成立之初公司以220kV及以下变电配电设备的研发设计、制造销售为主业,产品涵盖箱式变电站、箱式开关站等,2009年10月成功上市创业板,并成长为中国箱式电力设备领军企业。2011年经营市场环境波动变化,公司提出“二次创业”管理理念,寻求多元化的业务发展模式,谋求稳定健康的发展途径。目前,特锐德在保持箱式电力设备龙头地位的同时,成功开拓了新能源汽车充电生态网、新能源微网两个全新业务板块,打造“一机两翼”全新战略,迎合景气行业趋势,已取得新能源充电龙头地位并始终走在技术创新最前沿。

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智能制造业务为“一机两翼”战略的扎实机体。 公司以变配电电力设备起家,经过长期发展形成较为完备的变电配电产品生产线,具备出色的为客户提供特定场景整体解决方案的能力。产品主要包括220kV及以下模块化智能预制舱式变电站、移动式智能变电站、欧式/美式箱式变电站、光伏/风电箱式变电站以及变压器、开关柜等。生产流程上,公司加速推进生产线智能化进程,发挥MES协调控制作用,实现标准高效、智能协调的生产过程升级。

充电生态网及新能源微网业务成为公司二次起飞的最大升力。 2014年7月公司进军新能源车充电业务,并致力成为中国最大的充电企业。新能源车在国内销量提速拉动充电市场需求,纵然前期新能源车数量不足以拉动充电业务实现正向现金流,但公司仍然坚持研发和充电桩点布局,力压国网成为目前国内最大充电运营商,在2018年新能源车产销新高的情况下,已步步走近盈亏的转折点。新能源微网业务以深度接纳绿色能源、友好实现大规模电动车接入及系统灵活柔性控制为目标,充分发挥互联网交互功能,目前该业务板块涵盖技术研发、微网项目等业务。

招贤纳士,吸纳多领域顶级专家融合多元创新文化。 从公司业务内容看,核心业务板块产品服务均存在非常高的技术依赖性,尤其体现在充电生态网及智能微网业务,公司面临全新的场景,处于技术的最前端,因而研发能力在特锐德发展过程中举足轻重。近6年来,公司研发费用投入基本维持增长趋势,赋予公司在产业前瞻性及技术专业度的领先,目前公司形成十大研发中心,凝聚千人研发团队,吸纳华为艾默生、南瑞、浪潮、中兴及微软顶尖人才,从充电设备、数据、云平台、智能调控、系统及网络多维度并行突破,目前获1071项专利技术,在全国乃至全球居于引领地位。

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公司第一大股东为青岛德锐投资有限公司,为公司核心创始团队持股平台公司,实际控制人为于德翔先生,川开实业集团占总股本5.09%。截止2018年,公司拥有超过100家子公司和孙公司,其中青岛特锐德高压设备有限公司、川开电气有限公司业务主要为电力设备制造,特来电新能源有限公司成为充电生态网业务中枢,西安特锐德智能充电科技有限公司为充电设备技术研发和生产主要企业,青岛特锐德设计院有限公司更加侧重电力网络设计、施工及技术咨询。

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以人为本,落实员工持股和特来电股权激励计划,打造狼性特锐德进取文化。 15-16年间,公司落实三期员工持股计划,分别覆盖员工333、93、359人,累计非公开发行4,219万股,占公司总股本4.2%。员工持股计划提升了公司凝聚力,形成企业利益共同体,对公司二次创业的顺利实施尤为关键。2018年公司公布了特来电股权激励计划,共涉及100人。本次特来电股权激励的业绩考核条件为:2019年~2023年特来电云平台累计充电量达到547.5亿度,其中上述业绩考核条件基于2019年~2023年充电量分别达到22.5亿度、45亿度、90亿度、150亿度、240亿度预测,年度增长率分别为100%、100%、100%、67%、60%,年复合增长率为84%。

1.2 业绩稳步扩张,新的增长拉动点就绪

2010-2016年,公司营业收入保持高速的扩张,复合增速达到52.2%,16年增速达到103.5%,营收达61.1亿。公司毛利率稳定,毛利复合增速为41.0%,同样在16年达到13.1亿的高点。2018年,公司营收重新恢复增长趋势,同比增幅15.6%。2019年一季度出于对光伏EPC的主动收缩调整考虑,EPC光伏电站规模同比大幅下降,公司营收下降10.3%,同时工资等管理费用上升49%,财务费用上升103%(融资规模提升),使得归母净利润有所下滑。

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目前公司营收及利润主要来自于智能制造业务。 2018年智能制造贡献69%营收及73%的毛利。2017年全国电力投资建设步调放缓,据国家能源局数据,电网基本建设投资完成额5315亿元较16年下降2.05%,2018年电网基本建设投资完成额5373亿元,同比微增,公司传统制造业务凭借产品质量过硬营销得当,仍然实现营收增长,但由于充电业务仍处于开展阶段,波动较大,2017年公司营收下降16.43%,毛利下降1.22%。2018年电网投资趋于稳定,小幅增长,但公司在轨交、电力及煤炭等多个市场打开局面,同时充电业务营收大幅增长,公司总体营收及毛利分别上涨15.6%、5.78%。

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业务拓展进展顺利,充电生态业务盈亏平衡点后盈利可观。 新能源汽车充电业务前期投资占比高,充电业务开创以来特锐德始终保持领先地位,接入终端数目已是全国首位,但由于充电业务市场不断扩张,公司持续投入资金抢占蓝海市场空间,2016-2017年业务处于亏损状态。2014-2016年公司新能源汽车与充电业务板块中充电运营收入较低,有较大比重为新能源汽车经销收入,2017年公司开始逐步战略放弃新能源车经销业务,所以2017年新能源汽车与充电板块营收下降39.5%。2018年,新能源汽车与充电业务板块实现营收同比大增44.87%,取得盈亏平衡。受益新能源车保有量快速爆发,政策利好向充电倾斜,平衡点后充电业务将进入良性循环扩张盈利阶段。

2、 快速爆发的电动车规模及逐步明朗的政策优惠带来充电市场活力

2.1 现状:新能源车产销快速拉升,充电配套成短板

综合来看,新能源车广泛普及推广需在续航里程、充电关键技术、购车成本及充电设施合理化布局四方面突破

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1)续航里程 ,动力电池技术突破为新能源汽车远距离续航提供动力支撑,补贴政策向高续航车型倾斜带动车厂在节能续航方面寻求突破。2013年全球纯电动车续航里程在100公里上下,2018年已上升至300~400公里,其中特斯拉、比亚迪等部分远续航车型已在500公里上下。而目前燃油车续航大致在500~700km范围,就目前来看新能源车续航里程已经能够满足基本驾驶需求,这也成为新能源车推广的硬件前提。 2)充电关键技术 ,快速直流充电设备包括整流PFC及变压DC/DC环节,充电时长目前在1小时上下,慢速交流充电技术需要依赖小功率车载充电机整流变压,充电时长大部分在8小时左右。 3)购车成本 ,新能源车购置补贴由国家及地方两部分组成,依据车辆续航里程设置不同补贴标准,虽然各地存异但基本上新能源车补贴在万元以上。此外购置税减免赋予,一线城市牌照优惠也间接减少消费者费用支出。用车角度新能源车单位里程电能费用较燃油费用更低,粗略假设燃油汽车百公里油耗5~6L,则费用大致落在38~51元的区间。新能源乘用车车百公里电耗假设为15~20kWh,以充电价格大致1元/kWh测算费用仅为15~20元,并且随着能量转化效率的不断提升这一优势将越发显著。 4)充电设施合理化布局及便利性 ,要求充电设备布局与用电需求匹配,便于查找便于使用支付。

续航持续提升、购置成本优惠,快速拉升新能源车产销。 2014年以来新能源汽车在我国实现了高速稳定发展,2014-2018年间产销复合增速更是近200%。2018年产销达到127、125万辆,产销规模全球占比过半。截止2018年底我国新能源车保有量达到261万辆,较2017年底153万辆保有量上升70.6%。

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2019年补贴总额约为311亿,退坡36%,鼓励高能量密度和高能效车型。 2019年3月财政部、工信部、科技部及发改委公布2019年新能源车补贴政策,2019年3月26日到6月25日为政策缓冲期。由于抢装,19年上半年产销增速将如2018年过渡期一致,同比大幅提升。从新能源乘用车补贴政策来看,新能源乘用车补贴退坡47-60%,续航250km以下补贴归零,鼓励高能量密度与高能耗表现车型,运营车辆0.7倍补贴。

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提升空间开阔,“十三五”后半程冲刺累计产销500万目标。 新能源车普及对国家能源环保具有战略意义,始终成为政策重心。2016年11月国务院制定《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中指出2020年新能源车累计产销超过500万的目标。2017年4月,国家工信部、发改委、科技部印发《汽车产业中长期发展规划》,对新能源汽车发展速度提出明确规划,要求2020年新能源车产销量达到200万辆,2025年产销量占比达汽车产销20%以上,规划中指出2020、2025年我国汽车产销量在3,000万及3,500万左右,可知2020年规划产销占比达到6.7%,2025年规划产销量为700万辆。

上游火热拉动配套充电市场快速增长,但充电设施仍是当前短板。 充电设备是新能源车动力补充节点,“充电便利性”和“高速长途用车可靠性”一直以来被视作消费者购买电动车的首要考虑因素。近几年新能源汽车产销高速增长拉动充电配套设施需求快速扩张,2017年我国充电设施规模即达到世界之最。截止2018年底,我国公共充电桩数目达到33.1万,私人充电桩47.7万个,合计数目达到80.8万。

然而目前充电桩配套在建设规模上依然存在明显的滞后。从存量来看,2018年车桩比在3.2:1左右,车桩比继续保持了连续4年下降的趋势,此外公共类充电桩车桩比为7.9:1。总体而言充电桩数量仍远低于《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020)》提出的“一车一桩”的发展目标,并与2020年480万分布式充电桩的规划存在很大距离。进入2018年以来,充电桩增量达到36.2万,同期新能源车累计销量超过120万,新能车增量依然大幅超出充电设备增量。 快速改善充电设施数量上的短板成为新能源车行业健康发展急需解决优化的关键之一。

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2.2 短期:补贴政策由“车”向“桩”,公用桩数量增长在政策刺激下开始提速

政策明确支持充电设备和充电运营环节发展,补贴将从“补车”到“补桩”。 新能源车普及过程前期政策着眼于消费者直接体会的新能源车购置消费补贴上,成功拉动起需求侧积极响应,当前新能源车已经被广泛认知,当下阶段, 政策体现两个动向——向高技术倾斜,向配套设施倾斜。 2018年2月份财政部等4部《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》首次提出从2018年起将新能源汽车地方购置补贴资金逐渐转为支持充电基础设施建设和运营、新能源汽车使用和运营等环节,2019年3月“新能源车年度补贴政策”再一次明确了这一方向。此外,发改委、能源局等四部委在2018年12月10日联合印发了《提升新能源汽车充电保障能力行动计划》,提出力争三年时间大幅度提升国内充电技术水平,并强调必须完善一车一桩的充电刚需,以进一步优化充电基础设施发展环境和产业格局。除了国家政策外,2018年以来,多地区已明确出台充电桩建设补贴、用电补贴政策,保证处于短板状态的充电桩设施快速跟进。

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去年12月份以来,公用桩月均增长加速明显。 《提升新能源汽车充电保障能力行动计划》自12月份发布以来,近5月公用桩月均平均增长达到20355个,同比大幅增长77.5%。去年12月份和今年3月份公用桩增长分别达到4.1万、3.6万,大幅高出2016年12月份2.5万个这一单月历史最高增量。

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2.3 中期:需求拉动与政策扶持下,充电设施及运营行业步入发展黄金期

截止2020年充电桩市场保有容量达到160亿以上,2019-2020年单年新增公共充电桩销售规模达到21.8亿。 《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020年)》规划2020年建成充电桩480万个,其中分散式公共充电桩50万个,用户专用充电桩430万个。 数量端: 目前公共充电桩中交、直流桩比例维持在近期的6:4水平(混合充电桩视作直流桩),随着快充需求的爆发,直流桩比例仍在快速大幅提升,假设2020年公共直流桩和交流桩比例在5:5。用户专用桩绝大部分则为交流桩。 价格端: 目前直流桩单价大致落在1~8万元(与充电桩容量相关),市场化(除国网招标)交流桩单价在几百~3000元。假设用户专用桩平均价格在1200元,公共直流充电桩(50kw)价格4万元,公共交流充电桩(7kw)价格3500元,据此估测2020年充电桩市场保有容量有望达到160亿元,其中直流公用桩容量达到100亿以上占据绝对大头。2019-2020年单年平均新增公共充电桩销售规模达到21.8亿。

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预计2022年年充电量突破330亿度,运营商服务费超过500亿。 预计2020年、2022年新能源车保有量将有望分别超过500万辆、1200万辆,即使假设私人乘用车较少在公共充电站进行充电,仅考虑网约车、出租车、公交车、物流车等运营车辆,2022年充电电量和充电费将分别达到337亿度、361亿元,四年复合增长达到80%。

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服务费仍然是运营商长期盈利主要来源。 充电费用包含基础电费和服务费,目前各地以出台充电服务费价格政策,国家发改委积极规划充电服务费用管理,各个城市都给出了服务费上线,避免市场出现无序竞争。整体来看,各家运营商在不同城市充电服务费在0.1~2.0元/kWh之间均有分布,部分地区结合峰谷电价进行调节。对于消费者而言,衡量优惠与否的一定是显示的度电总费用,并不关心基础电费和服务费的组成(一般充电服务费低的,基础费用往往偏高)。

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2.4 长期:重资金、长周期,充电业务对参与者要求苛刻

充电运营市场潜力巨大,参与者蜂拥而至。 伴随新能车数量的爆发式增长,充电设备及运营市场稳定向好发展成为必然的趋势,初期补贴成为政策红利,to B市场发展更好,长期来看百公里电力成本相对石油成本更低的新能源车替代燃油车是发展大势,对应的充电运营市场潜力巨大。截止2019年4月,全国运营充电数目超过1000个运营商已达到17家,其中特来电(特锐德子公司)、国家电网、星星充电(万帮)、中国普天、上汽安悦、科陆电子、依威能源等七家运营商保有量均超过10000个。前五大充电运营商市场占比达到84.7%,前十大充电运营商市场占比达到95.8%,市场集中度近两年始终维持在高位。

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能否顶住投入前几年的持续亏损成为进入该行业的关键壁垒之一,能否实现规模化运营同样对提升充电运营企业盈利能力和竞争力至关重要。 虽然行业发展前景乐观,很多企业跃跃欲试想进入该行业,但重资金投入和长周期回报对诸多新进充电业务企业提出严苛考验,能否依赖资金储备及技术、管理优化度过前期布局阶段的长期大规模亏损成为进入该行业的一道关键壁垒。规模效应作用下,技术研发、管理单位成本低,叠加品牌效应,充电运营易出现强者恒强趋势。

3、 充电生态布局羽翼渐丰,扭亏为赢将成长为最大业绩拉动力量

3.1 构建安全便捷、柔性智能充电生态网,特锐德描绘充电生态蓝图

规模化充电生态网络应运而生,特锐德技术优势凸显。 2014年公司布局充电业务以来,公司实现技术不断创新积累,从充电设备、充电技术、充电网络管控、AI/大数据互联网技术多方面层层突破,居于国内乃至国际智能充电业务的第一梯队。 目前充电桩板块主要盈利方式是充电运营和充电设备出售。

(一)充电设备销售打开局面,2018年实现业绩高增。 充电设备产品包括汽车充电箱变、总控箱、交流终端、直流终端、直流单桩、交流单桩、控制功能单元。公司在公交领域始终处于优势地位,针对公交场景设计的智能柔性充电弓具备大功率、无人化特点。2017年成都特来电中标成都市公共交通集团有限公司的BOT项目,拟建设满足8500辆新能源公交车的充电网络,推动公司充电设备销售业绩打开局面。2018年公司再中标宝马在全国80家4S店的充电桩建设运营,技术水平得到充分认可,与此同时与中石油、中石化等能源石化领域,大众、宝马、上汽、广汽、北汽等超过20家整车厂在充电设施建设运营达成合作。 2018年公司充电设备合同额达到7.5亿,同比大增78%,销售收入同比增长约150%。

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(二)充电网络运营已成国内龙头,公司充电桩数量和充电电量市占率均在4成上下。 构建充电生态网建立在大规模充电设备运营的基础上。公司采取自行建设运营与共建代理运营(充电设施资产所有权归共建合伙人,公司销售安装充电桩产品,并负责APP及云平台运营)结合的方式,同时允许个人充电桩审核接入,快速扩张抢占充电桩市场份额,公司充电运营收入主要来自于自行建设运营收取的充电服务费。截止2018年底公司投建充电桩数量超过12万个(市场份额37%),网络终端总数(公共+个人)超20万,实现对全国超300个城市的覆盖,已成为国内首屈一指的新能源汽车充电运营公司,并构建起全球最大的充电大数据云平台,实现累计充电量达到17.3亿度,其中2018年实现充电电量11.3亿度,根据充电联盟数据2018年全社会公用桩充电量24.1亿度,充电量份额占比47%。相较国家电网、星星充电(万帮)等其他运营商,公司在网络规模上占据绝对优势,并在几大运营商中率先实现充电运营扭亏为赢,利于公司保持竞争优势地位。

公司具备高效的营运和现金流造血能力。 公司近年来存货周转天数稳定在40-60天范围内,远远低于行业内公司。 广阔的代理商和分销网络因为从事大量的零售业务需要储备大量的库存,这些库存能够抵御较大的需求波动,从而降低了公司的库存储备。 同时,由于经销商需要预付款下单且基本为全款发货(有一定的账期和赊销信用额度),所以公司在并入光伏业务之前(2011-2015年)的平均应收账款周转天数仅仅为48天,也好于绝大部分行业内公司。同样得益于该类型分销模式,公司经营活动净现金流量净额/营业收入始终维持在20%上下,当期营收收现能力出众,成就低压现金机器。

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3.2 多项核心竞争力造就领先地位,充电运营龙头有望继续保持领军优势

我们总结公司有体系化的创新引领能力、出色的技术实力和完善的软硬件布局、多场景&广分布的规模运营能力三大优势。

(一)体系化的创新引领能力

充电并不仅仅是一根“插电头”,领先而有体系化的创新能力决定了公司“战略”方向。 公司是业内首家提出并搭建充电网完整技术体系的公司,其认为充电网是一个涵盖技术、产品、平台、运营的复杂生态系统,绝不仅仅只是单纯的充电桩路线。所以公司将充电网定义为设备网、控制网、能源网、互联网四层架构。设备网主要解决充电问题;控制网通过公司和电网的微调度,实现电能计量、充电防护功能;能源网和互联网则通过AI、大数据、云计算等互联网技术实现车辆、用户、能源数据的存取和分析。截止2018年特来电大数据平台每天接入的数据量平均约5.5TB,累计数据总量约2PB,且特来电大数据平台还可快速实现水平扩展,以支持大规模新增数据的处理分析,未来通过利用这些宝贵运营数据,公司将大幅提升智能管理水平并可提供大数据增值服务。

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长期来看,新能源车爆发式增长必将要求有序充电,公司充电网技术体系将成为关键致胜法宝。 未来电动车数量急剧发展,是需要车桩、电网、用户、车辆之间实现信息和能量的双向交互和有序充电,如何把充电和储能、光伏、用电、配变电通过信息化手段融合在一起,是行业发展的要求也是方向。公司充分挖掘新能源汽车作为分布式电源的储能特质,赋予新能源汽车主动向配电网反向输送电能的功能,以期在新能源汽车驻车期间起到电网功率平衡调节作用。具体而言,新能源汽车用户可以选择在电网负荷低谷时充电减小电费支出,电网负荷高峰时反向放电获取售电收益,于电网而言,新能源汽车接入系统提供了储能调节空间,规模化有序控制的充电网络对减小电网负荷波动提升电网运行稳定性起到积极作用。公司站在信息网络角度挖掘新能源车信息采集及充电网信息传输的功能。通过采集车辆运行、用户习惯、网络负荷等数据,辅助电力网络解决新能源消纳问题,提升电力网络调频惯性。

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(二)出色的技术实力和完善的软硬件布局

公司在技术研发方面具备六大技术创新点,同时产品质面广。关键技术: 公司拥有无桩充电、无电插头、群管群控、充电系统模块化结构、CMS和大数据双重防护体系、柔性充电等六项核心创新点。 产品方面: 凭借多年在户外箱变积累的研发和技术经验,公司拥有双向充放电模块、微网EMS、储能PCS、车载OBC、小型化集成箱变充电系统等全系列产品,同时在智能柔性充电弓等超大功率充电技术实现突破并在多地成功批量出货运行,此外公司历来重视云平台、大数据、AI等互联网技术和产品应用,通过特来电监控云平台实现了设备、业务、管理的数据流通、监控和控制。

多项技术和理念创新开创了行业先河,成就独门秘籍。①群管群控: 该技术小可实现充电系统在多个充电插头的功率分配,大可实现电网的有序充电、统一管理。 ②模块结构设计: 只需要把故障模块直接断电取出放入快递箱,然后修好模块插上去上电即可,方便快捷使得运维人员大大降低运维半径,同时也方便扩容。 ③双层主动防护体系: 特锐德双层防护技术主要分为CMS(柔性智能充电管理系统)主动防护层和大数据模型防护,充电网实时数据经过两层安全防护共计19项模型计算,结合大数据防护积累的大量车辆历史数据资源,得到一项安全决策,从而决定是否阻断充电并将有问题车辆及时通知相关方。特锐德通过两层防护技术打造”汽车医院“,生成电动车”体检和健康报告“,对电动车健康进行即时防护和预警,延长电池使用寿命近30%的同时,更能很大程度降低安全隐患,极大减少电动车自燃事故,实现行业的健康发展。

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(三)多场景、广分布的规模运营能力

特锐德相对其它运营商拥有较多的应用场景,且分布地区范围较广。行业发展初期: 目前市场上基本每个运营公司都有自己的充电APP,应用场景多、分布地区广意味着用户只需要选择一个APP、一家运营商就能最大程度获取充电服务,这样可以有效减少用户安装多个APP的麻烦程度。 行业发展后期: 随着国家电网、南方电网以及包括特锐德在内的民营企业成立合资公司,未来实现一个APP联网大部分充电设施将成为必然,如何快速提高充电利用率等精益化运营能力以实现充电份额提升成为各大运营商的竞争关键点。但是由于不同应用场景对商业模式、充电设备、管理能力有着不同的要求,提升初始选址精准度、管理效率、充电利用率都需要花费大量的时间和试错成本,同样如何快速寻找各区域合作伙伴铺开地域分布成为一大难点。且更为重要的是大部分优质充电站资源本身属于“一个萝卜一个坑”,一旦被占就不太容易重新更换运营商;大部分地区政府平台、公交公司也已经有了磨合依旧的合作伙伴不太可能更换运营商。所以尽可能早地锁定优质充电站和合作伙伴,将形成巨大的先发优势。

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技术、规划、布局领先一步,进一步稳固市场龙头地位成当务之急。 无论从当前充电技术,抑或长远规划、功能构思、先发优势等角度看,特锐德均处于一众竞争者的前列。未来无论利用双向功率流动参与电网功率调节,抑或实现大数据采集流动,必须满足的前提即充电网络规模足够广阔,用户数量足够庞大。稳固在充电桩和充电量占比上的优势,将成为公司稳固龙头地位的关键。

3.3 形成产品销售+规模运营立体盈利模式,扭亏为赢后实现快速业绩增长在即

强者恒强时代,规模运营是实现多元和规模盈利的关键,共建共享将重资产业务轻量化。 公司充电生态网业务构想极富远见,在发展早期就设计了“大系统卖电、大平台卖车、大数据修车、大合作租车、大支付金融、大客户电商”的商业模式, 行业发展早期的前沿性战略布局足以见得公司的构想不局限于短期的充电产品获利,更加着眼于长期运营的潜在价值。

构建充电网络显然需要接入足够数量的充电终端才能实现除了电费网外预期的附加增值服务。 具体来看:1)新能源汽车规模化接入才能提供局部配网微调能力。目前单台新能源车电池储能不超100kwh,实现配网峰谷调节需要大量新能源车电池接入才具备实际应用价值;2)数据分析系统需要大量客户数据支撑,样本大小影响数据分析精确度和使用价值;3)未来桩体广告、数据增值服务等业务均依赖于消费者基础,所谓平台优势在于平台有更为广阔的受众。

以共建共享的开放平台模式,打造两级合伙人体系。 越来越多的事实证明公用桩行业未来将以直流桩为主,投建一个50kw直流桩,加上土建、电力投资金额仍然在大几万元。在没有实现一定盈利情况下再继续全资大规模投建充电桩对于融资能力考验较大且有一定风险,特锐德采取开放、互利、合作的策略,与上下游车厂、电芯厂、公交公司、政府平台等企业形成良好合作关系。主要包括:① 与城市合伙人股东共同合资成立特来电城市合资公司(公司通过全资子公司特来电新能源有限公司或其它子公司进行控股);②资金方投资建设并拥有优质充电站,公司出售充电设备,运营权仍归属于公司,公司提供APP及平台服务。 通过以上两种模式,公司降低了自身投资规模的资金压力,并一定程度实现了平台化轻资产运营,以“同创共享”和“共建共享”的开放平台模式构建规模化充电桩网络,对公司在短期内继续扩张市场份额形成规模化平台,扩大充电设备销售额,提升公司品牌影响力无疑是最佳的权衡。2018年年报显示,国内26家政府平台、9家公交公司、6家整车厂及2家电池厂成为公司的合伙股东,国际通用、宝马、大众等也与公司达成战略合作协议。

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2018年充电板块跨越盈亏拐点。 由于特锐德在前期充电桩数量增长较快,初期投入较大造成融资费用较高,加之客户群体未成规模充电利用率较低,所以充电板块始终处于亏损状态。4年间业务逐步展开,用户规模扩大且公司运营趋于成熟,业务亏损逐年缩减。2018年,公司充电终端日充电量约为220万度,2018年末日充电量已达500万度, 2018年全年公司充电量约为11.3亿度,同比增长165%,充电运营收入5.31亿元,同比增长153%;此外公司充电设备销售额达到7.5亿,同比增长150%。公司整体新能源车及充电业务板块营收达到14.65亿,同比增速达44.87%,充电板块整体实现扭亏。

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跨过盈亏平衡点后,充电运营将带动整体盈利能力大幅攀升。收入角度: 去年7月2日,发改委发布了《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》,明确免收电动汽车充电桩容量电费将延长至2025年,以单个1MW充电站测度,设备含施工总投资约150万,每年基本容量电费约在33万,项目建成之后基本电费免除将极大减少公司资金占用,增强盈利能力。 成本费用: 公司前期重资本投入建设充电站、充电桩等设备(50kW直流桩加施工成本大致在6万,其中桩成本大概在4.2万,占比70%),构建云平台基本成型时,后期建桩速度将边际趋缓,仅需考虑电费(4毛多基础电费成本)、设备折旧(十年折旧,平均0.1元/W)和运维(每度电平均3分)以及局部扩张资本开支,相比充电生态的从无到有的高昂资本投入,维持与优化成本显然更低且基本为固定不可变成本。由于折旧、人工、运维等成本基本固定,因而跨过盈亏平衡点之后,每多充一度电扣除电费外大部分将变为毛利,公司充电运营盈利将呈现极快的增长趋势。预计2019-2021年特来电营业利润将达到1.9亿、5.9亿、13.9亿。

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4、 坚持研发创新,赋予传统箱式电力设备新鲜竞争活力

4.1 铁路轨交保持较快增速,配网和智能电网建设成为电网结构化投资重点

电力设备属传统制造业,公司以箱式变电站、开关柜等见长。公司产品广泛应用于电力、铁路、轨交、煤炭行业,成为中国铁路市场、煤炭市场占有率第一,局部电力市场第一的成绩。 下游行业与宏观经济走势密切挂钩,整体来看铁路、轨交有望保持平稳较快发展,随着新能源、车桩接入量大爆发以及农网、城网提升需求,配电用电网软硬件建设空间宽广。

1)国内铁路稳步扩张,“一带一路”打开海外市场。 2013-2018年铁路营运总里程增长2.8万公里,复合增速4.9%,高铁成为投资建设重心,复合增速达到23.4%。截止2018年,我国铁路营运里程达到13.1万公里,其中高铁达到2.9万公里,占比22.1%。据2017年《中长期铁路网规划》,2020年我国铁路将实现80%的高铁覆盖率,建成投产高铁线路3万公里,而铁路网规模达到15万公里,预计铁路网建设仍将保持平稳较快的建设节奏。

由“引进”到“引领”,我国铁路建设运营在全球处于优势领先地位,高铁出口成为铁路建设实现持久盈利的可行选择,并先后在印尼、俄罗斯、马来西亚等国家地区取得出口突破性进展。出口模式逐步由设备出口向工程总包、系统输出转变,根据世界铁路联盟数据,截止2017年4月,全球高铁运营及在建项目总里程达到5.32万公里,高铁出口将大有可为。

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2)城轨建设有序开展,7月审批重启更加凸显必要性。 2013-2017年间城市轨道交通每年新增里程稳步上升,2017年新增里程较2016年增长73.8%,运营里程突破5000公里,规划线路总长达7321公里。但2017年8月,基于地方债务风险考量,发改委暂停了城市轨道交通审批工作。

为发挥城轨重大基建项目投资拉动功能,解决城市交通拥堵现状,18年7月,国家发改委重启审批程序,同时针对2003年《关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》(82号文)与当前城市发展规模水平脱节的问题,国务院发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》(52号文),提高城市申报审批建设城轨项目的指标要求,健全项目风险防范机制,期望推动城轨建设务实谨慎有序发展。根据《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》,2020年城市轨道交通营运里程将达到2015的两倍,突破7200公里,在未来两年城轨增量仍将保持高位。

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3)电网投资有望在2019年掉头上行,智能电网及配用侧成为重点建设方向。 电网工程投资整体呈现上升走势,2016年投资完成额同比上升17.88%。2017年电网投资为近年来首次下跌,2018上半年更较同期下跌15.1%,但在特高压、电力信息通信、配网建设加快建设下,电网投资恢复增长趋势,同比回升0.6%。展望2019-2020年电网投资有望保持4-6%增长,其中电力信息通信则成为国网新一轮建设重点战略方向;农网、城网等配网硬件建设水平依旧有较大提升,而风光伏进入平价时代后兼容并蓄、灵活调控配网自动化,我们预测配网相关投资将保持大约10%增长水平。

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4.2 以质取胜,箱式电力设备龙头逆势而上

公司以箱式电力设备起家,积累丰富产品研发设计经验,在配网设备领域始终坚持创新引领,并取得包括城市中心模块化智能变电站、有轨电车智能箱变、光伏一体化箱变等创新成果。公司产品发挥集成一体化设计思路,充分考虑应用场景空间要求及维护运营便利性,同时给予设备安全性极高重视。

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坚持技术指引,预装式模块化变电站助力箱变地位更加稳固。 凭借产品质量水平领先地位及设计思路创新性,公司入选国家工信部选拔的“箱式电力设备智能工厂”项目,同时也是国家智能制造的单项冠军。预装式变电站可以极大缩短现场施工难度和时间,成为下一阶段产品方向,公司凭借在220kV及以下模块化智能预制舱式变电站的技术领先地位,成为唯一参与到国网第三代智能站标准规范的编写的预制舱厂家。 2018年公司实现地铁、通信、海上风电、五大发电集团等多个应用领域的新突破,全年签订模块化变电站85个站,截止2018年底公司累计完成签订模块化变电站221个站,奠定了公司在模块化变电站行业的龙头地位。

电力系统仍是智能制造板块增长最大驱动力,智能制造产品合同和营收保持快速提升。 电力行业始终是公司产品重要销售领域,板块营收占比17年达到83.5%。16年以前,在电网投资逐年增加等利好因素驱动下,公司智能制造业务保持高增长走势。14-16年营收复合增速为32.5%,16年营收达到31.1亿。17年公司营收增速放缓至4.1%,主要由于智能制造业务中占绝大部分的电力行业板块需求增速下行所致,进入2018年以来,伴随着国网优质电网建设开展,高质量产品比例开始提升,公司持续加大电力行业营销力度,保持良好的中标情况,实现了35kV开关柜更是实现“0到1”的突破,电力行业营收及毛利分别达到34.9亿、8.8亿,增速分别高增29%及18.4%。受益于电力行业的快速增长,扣除安装工程,户内开关柜、箱式变电站、箱式开关站三大核心产品组成的电力智能制造产品销售额近五年复合增长19%,由于产品功能集成化及技术含量提升,智能制造业务板块毛利率始终维持稳定,近五年均值始终超过24.5%,并未出现行业其它配电设备公司发生的毛利率大幅下降现象。难能可贵的是,三大产品综合毛利率在2017年更创出28.4%的阶段性新高。

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深度开拓国内、国际能源和用户市场,智能制造业务有望持续稳定 增长。地域拓展: 近两年公司产品公司顺利通过南网对10kV欧式及美式箱变的资质审查,有望在南方电网打开新的市场空间。同时2018年上半年公司成为环网柜、高标准开闭所等首批中标厂家。同时公司积极开拓海外市场,主打产品HGIS、GIS等相继取得了KEMA、ASTA、CESI、TüV等国际认证,成功进入到香港、澳大利亚、俄罗斯等市场。 行业拓展: 除了传统电力、铁路、煤炭行业,公司仍在持续拓展石油矿产、大工业用户、数据通信等新行业,并快速入围中石油甲级供应商、在中石化和兰州新区人工智能云计算产业基地中标等,依旧有不小发展潜力。 未来电网投资将逐步进入增速平缓期,品质优化、深挖新型行业、拓展南网及海外市场为公司传统主业提供持续增长动力。

5、 盈利预测和投资建议

5.1 经营假设与收入拆分

核心业务关键假设:

1)新能源汽车规模扩张、车辆升级、日均用电量提升等多重因素,拉动充电业务需求爆发增长,同时补贴政策向充电设施及充电运营服务倾斜,从政策上支持充电运营更好发展。公司充电桩运营数目遥遥领先,充电生态网布局初具规模,业务发展规划清晰可行。通过模型计算,我们判断2019-2021年充电电量增速将达到90%、78%、75%。未来三年对应公司充电业务营收达到10.4亿、21.3亿、49.5亿,同比增长96%、102%、75%,再加上充电桩销售及其它新能源车业务,公司新能源汽车与充电板块营收达到21.7亿、33.5亿、51.2亿,同比增长48%、54%、53%。

2)电网投资未来两至三年将保持5%左右增速,电网投资逐步由输电网向配电网投资倾斜,且铁路、轨交建设将重新进入景气周期,光伏、风电对箱式变电站需求比例也在大幅提升,公司是箱式变电站龙头,预计未来三年营收增速为40%,35%,30%,户内开关柜和箱式开关站则相对保持10%左右平稳增长。

3)2019Q1公司EPC光伏电站规模同比大幅下降,源于公司近两年对该业务进行主动收缩调整,预计2019年EPC光伏电站营收将显著下降,未来三年将维持在2.4亿元左右。

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5.2 盈利预测与投资建议

由于特来电经营的充电业务重资产业务,在充电运营前期阶段,日充电量不足的情况下,由于运营成本、折旧成本较高充电运营业绩往往处于亏损状态,随着充电利用率的快速提升,充电电量大幅提升将产生较高的充电收入并逐步实现从初步盈利到稳定大幅盈利。

美国充电运营龙头公司Chargepoint,主要通过和充电桩投资方共建模式,目前拥有超过25000座充电站, 2009年成立以来,其主要商业模式:桩体购买者首次支付较少的钱,然后通过后期盈利来填充分期付款,同时Chargepoint通过提供网络化运营向购买者收取一定的服务费形成利润共享。

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从2009年1月26日完成第一笔3.75亿美金融资开始,迄今为止已经完成8轮共计5.1亿美金融资,其中2018年12月10日最新一轮H轮融资金额达到2.4亿美金,投前估值达到12亿美金。根据D&B Hoovers预测,Chargepoint 2018年营收规模大概在8963万美金,营收增速超过50%。从全球来看,充电运营产业链大都并没有实现盈利,所以采用P/S对企业估值成为该产业的常态,根据2018年底最新估值和营收规模,我们计算得到Chargepoint 2018年P/S大致为13.4x。

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Chargepoint单桩营收优于特锐德,作为一家轻资产公司,其一直引领全球充电运营市场模式创新。而特锐德是全球充电桩运营数量最多的公司,线上线下能力、充电设备和技术能力同样非常突出,共建充电桩这种轻资产模式,虽然不能直接产生营收,但有助于公司汇集更多优秀的社会资源,理应适当考虑一定的估值(其实Chargepoint等公司所有权大多也是购买桩的商家,为共享收益的共建模式),所以中美两家龙头公司估值应当相当。

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估值方法一:参考Chargepoint 13.4x PS估值,并给予充电设备制造和电力设备板块分别30x、25x PE中性偏保守估值 (充电设备制造商目前估值大多在50x-100x区间。公司电力设备板块传统箱式变电站产品发展趋势很好,参考电力设备制造商普遍20-50x估值), 计算得到特锐德合理市值应在230亿。

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估值方法二:特来电充电业务现金流充沛,在考虑一定水平的利用率提升后,经营现金流预估较为准确。 我们的DCF模型以WACC 9.41%和1%的永续增长率为主要假设, 计算公司合理市值为284亿元。 需要指出的是,公司未来现金流和净利润最大的贡献方是充电运营业务,2019-2021年我们给出了公司充电桩运营资本开支预测,即仅仅考虑了到2021年底的充电基础设施资产,并没有考虑未来继续增长的充电设施数量以及可能开拓的任何新商业模式。

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得益于充电业务开始产生规模性盈利,预计公司2019-2021年归母净利润为3.74亿、5.79亿、9.07亿,同比增长107.34、56.05%、56.62%,目前市值对应三年P/E分别为50.8x、32.6x、20.8x。结合以上两种估值方法,计算平均值,得到公司2019年目标市值257亿,给予买入评级。

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6、 风险提示

1)电动车快速发展过程中政策优惠起到关键性作用。虽然新能源车实现传统燃油车替代仍是发展趋势,但目前补贴收窄导致的性价比降低,充电续航不便利等因素仍制约消费者接纳新能源车。新能源车销量不达预期将影响充电行业规模,以及公司充电利用率提升。

2)充电业务存在前期投资大、回收周期长的特点。目前市场仍处于发展扩张阶段,资金需求量大,公司募集资金和充电桩投建进度不达预期将影响我们对公司业绩的预期。

3)充电网络规模化运营在全球范围尚无成熟先例,诸多城市子公司、孙公司大幅提升了管理难度,公司存在运营管理经验不足的风险。

4)电网投资如果不达预期,电力设备产品招标金额减少将直接影响公司电力设备板块订单。

5)公司应收账款总额较大,主要由于公司在电力行业销售额近年不断大幅提升所致,且应收新能源汽车补贴处于高位所致。但随着公司加强应收账款控制,放弃新能源汽车经销业务、新能源车补贴逐步到位(2018年减少近2亿元),公司2018年应收账款周转天数同比下降19天至271天。如果应收账款继续快速上升,会产生公司经营现金流恶化以及较大的资产减值风险。

6)公司大股东质押股数占其持有数比例超过70%,如果股价大幅下降,可能发生平仓事件。

三张报表预测摘要

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