【国金研究】京东方深度:向全球“领导者”进发的中国面板之王 “买入”评级

国金证券研究所 2019/05/23 13:15

新知图谱, 【国金研究】京东方深度:向全球“领导者”进发的中国面板之王 “买入”评级

国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

半导体团队

新知图谱, 【国金研究】京东方深度:向全球“领导者”进发的中国面板之王 “买入”评级

投资逻辑

  • 显示面板行业运行至底部右侧,京东方作为行业龙头率先走出底部: 我们判断面板行业此时已经运行至底部右侧,以三星和LG为代表韩国液晶显示面板产线转为OLED产线压缩供给,叠加智能电视和大尺寸高清4K和8K电视消费趋势刺激销量回暖,使得行业供需从原来的过剩局面转向平衡,今年一季度液晶电视和平板电脑面板价格已经开始触底反弹。今年一季度公司利润端的环比大幅改善,公司的单季营收连续三季同比不断上扬,营业利润率也环比提升,作为行业龙头公司率先走出底部,有望在这轮上升中受益。

  • AMOLED出货大幅增长10倍,“量价齐升”推动公司盈利大幅增长: 在此轮显示面板行业上升周期中,一方面京东方原有液晶面板产线受益于面板价格复苏推动业绩成长,另一方面产能2018年爬坡结束的合肥10.5代线开始贡献营收,武汉10.5代线预计从2020开始产能爬坡并开始贡献营收,这两条超高世代线将成为未来三年公司液晶面板产能的主要增量,预计未来三年新增LCD产线营收分别为148亿,245亿和323亿。成都6代柔性AMOLED产线良率已经大幅提升至80%,而且产能利用率在今年大幅提升。绵阳6代柔性AMOLED产线预计在今年投产并开始少量出货,2020年开始贡献大幅营收营收,预计2019-2020年AMOLED营收分别为170亿,697亿和1056亿,同比分别成长796%,310%和51%。

  • 产能布局和技术优势遥遥领先,战略客户华为加持开启新一轮黄金发展期: 公司高世代液晶产线和AMOLED产能布局来看遥遥领先于行业,提前布局带来的规模优势为公司带来长久的竞争力。长期来看,公司坚持不断的研发投入,在显示面板行业积累了大量的专利,为公司在下一轮行业技术变革期积累了强大的先发优势。公司在内功不断提升的同时也收获了战略客户“华为”的支持,华为AMOLED手机屏幕渗透率提升以及华为电视的推出都将为公司业绩带来新的增长点。

投资建议

  • 我们认为显示面板行业迎来拐点,看好公司的阶段性投资机会与长期投资价值。由于未来12个月行业处于上升周期,给予公司未来12个月的合理P/E估值为20x,参考2020年0.289元EPS的预估,我们认为公司未来12个月的合理股价为5.78元,相较于当前3.39元的价格仍有接近70%的涨幅。

风险提示:

  • 中美贸易战持续加剧影响终端电子产品对于显示面板需求。

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报告正文:

一、核心投资逻辑:成长中的全球面板行业“领导者”

1、 显示面板行业运行至底部右侧,京东方作为行业龙头率先走出底部: 2017年中开始至今,各类液晶显示面板经历了长达一年半左右的价格下降阶段,从2019年3月份我们跟踪到除65英寸以上液晶电视面板价格开始企稳或者触底反弹。大部分尺寸的面板价格逼近面板厂现金成本,部分龙头厂商如LG和三星液晶显示面板业务在今年一季度已经开始亏损,所以我们判断未来面板价格已经没有进一步下跌空间,行业此时已经运行至底部右侧。

显示面板价格企稳的背后在于供需过剩局面的大幅改善,一方面虽然华星光电,京东方和富士康的10.5/11代高世代线仍然逐步投产,但是以三星和LG为代表的韩厂开始将部分液晶显示面板产线转为OLED压缩了部分供给,另一方面价格大幅降低的智能电视和大尺寸高清4K和8K电视消费趋势刺激电视销量回暖,而且65英寸及以上大尺寸面板价格的继续下行也有助于加速液晶电视屏幕尺寸的快速增加,进一步消耗现有面板产能,使得行业供需从原来的过剩局面向平衡转变。

液晶显示面板作为典型的成长中的周期行业,LCD液晶面板价格反转通常是行业内企业盈利出现拐点的先行指标。京东方已经先于同行在今年一季度出现利润端的环比大幅改善,公司的单季营收连续三季同比不断上扬,存货和应收账款周转天数稳步下降等经营指标的变化已经显示公司率先走出底部,作为在出货量和出货面积均跃居全球第一的行业龙头,我们认为公司是这轮行业上升周期中最为受益的标的。

2、 2019年AMOLED出货大幅增长10倍,“量价齐升”推动公司盈利大幅增长: 在此轮显示面板行业上升周期中,一方面京东方原有液晶面板产线受益于面板价格复苏推动业绩成长,另一方面产能2018年爬坡结束的合肥10.5代线开始贡献营收,该产线主攻 65英寸及以上的大尺寸液晶面板,由于这些超大尺寸液晶面板价格远高于中小尺寸面板,所以公司65”以上面板出货量的增长进一步拉动LCD业绩。武汉10.5代线预计从2020开始产能爬坡并开始贡献营收,这两条超高世代线将成为未来三年公司液晶面板产能的主要增量,公司原有液晶面板产线营收已经达到800亿,预计未来三年新增LCD产线营收分别为148亿,245亿和323亿,液晶显示面板营收同比分别成长18%,10%和7%。

成都6代柔性AMOLED产线良率已经大幅提升至80%,而且产能利用率在今年大幅提升。2019年一季度公司柔性AMOLED面板400万以上的出货量已经接近去年全年出货量,我们判断2019年公司AMOLED显示面板出货量有望达到3700万片,成长为去年出货量的10倍。全面屏,屏下指纹和折叠手机等创新应用推动下AMOLED渗透率预计在2021年将超过50%,在华为高端旗舰机型Mate 20 Pro,P30 Pro出货量不断创新高的拉动下,预计未来三年公司未来AMOLED显示面板将成为营收贡献主力。绵阳6代柔性AMOLED产线预计在今年投产并开始少量出货,2020年开始贡献大幅营收营收,预计2019-2020年AMOLED营收分别为170亿,697亿和1056亿,同比分别成长796%,310%和51%。

3、 产能布局和技术优势遥遥领先,战略客户华为加持开启新一轮黄金发展期: 2019年1季度,随着全球首条10.5代高世代线投产,京东方在液晶电视出货面积首次超过LG跃居全球龙头,而且从公司高世代液晶产线和AMOLED产能布局来看遥遥领先于行业,产能优势为公司奠定了竞争基础。长期来看,公司坚持不断的研发投入,在显示面板行业积累了大量的专利,美国专利授权量全球排名由2017年第21位跃升至2018年第17位,技术研发的不断投入正是公司能够在这一轮行业技术变革期继续领先的关键。

管理层执行力也是非常优异,坚定执行25年“剑”字发展战略,用15年的发展实现了从行业进入者到行业领先者的转变,目标坚定的向全球“领导者”进发。公司在内功不断提升的同时也收获了战略客户“华为”的支持,华为手机已经成为国内领导者,即将推出的华为电视有望成为行业新的挑战者,作为华为最重要的显示面板供应商和代工企业,公司将开启新一轮黄金发展期。

二、公司核心业务:显示面板+整机代工+智慧健康

1、双剑出鞘:合肥10.5代液晶面板产线+成都6代柔性AMOLED显示面板

目前公司的主要营收来自液晶显示面板业务,2018年显示面板营收占比达到84%,利润占比更高,约为88%,是公司营收和利润贡献的支柱业务。在全球显示面板出货具备规模优势的基础上,以液晶电视和显示器整机制造为主的智慧系统产品出货约1,800万台,分别居全球第三、四位,业务营收占比达到15%,不过利润占比仅为8%。此外公司凭借在显示技术的多年积累推出了主打数字艺术品展示领域的“画屏”和商业零售业态中的“电子标签”,其电子标签业务全球市占率已经超50%。公司把光电显示技术领域的技术优势向传感器领域拓展,形成了以“传感器+数字医院+养老服务”的智慧健康生态闭环,不过目前还处于布局阶段,营收占比仅为1%,利润占比约为4%。

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营收主力产线分拆,成都AMOLED产线开始贡献营收: 通过对公司的营收进行分拆,我们发现目前8.5代高世代液晶面板产线是公司的营收主力,其中合肥,北京和重庆三条8.5代线几乎贡献了3/4的显示面板的营收。2011年投产的北京8.5代线是中国大陆首条8.5 代线,投建当年结束了中国大陆“无大尺寸液晶显示屏时代”,开启了液晶屏幕国产化进程的加速,2018年其营收约占35%的面板营收。分别于2013年和2015年投产的合肥和重庆两条产线分别贡献营收16%和23%,也是公司的主力产线,尤其在京东方拿下全球大尺寸液晶显示面板出货量龙头地位的过程中功不可没。成都京东方首次披露营收,包含早期投产的4.5代线和2017年投产的6代柔性OLED面板产线,我们预计这两条产线在2018年贡献营收约33亿,其中AMOLED显示面板营收预计达到19亿,占比接近60%。此外成熟液晶产线如合肥6代线和北京5代线分别实现营收139亿和36亿,合计占比超过20%。

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福州8.5代线,合肥和武汉10.5代线相继开始贡献营收,成为新的营收增长动力。 未来公司显示面板的营收动力除了原有产线之外,维持高稼动率的福州8.5代线,产能爬坡结束的合肥10.5线以及明年投产的武汉10.5代线即将开始贡献大量营收。据公司2018年年报披露,2017年2月投产的福州8.5代 TFT-LCD生产线综合良率创造京东方8.5代TFT-LCD生产线历史最佳水平,该产线主要定位43”电视面板的生产和制造,按照目前8.5代线的一块玻璃基板可以切10块43”的面板进行测算,我们预计2019-2021该产线贡献营收分别为102亿,106亿和104亿。其次作为全球首条TFT-LCD最高世代生产线—合肥10.5代生产线于去年3月实现量产,良率和产能稳步提升,2018年完成产能爬坡之后,预计2019年开始放量,这条产线定位是65寸及以上大尺寸面板为主,参考10.5代线的玻璃基板单片可切割65”数量为8片进行测算,预计这条10.5代线将在2019-2021年分别贡献营收148亿,159亿和162亿。此外武汉10.5代线已经在2018年11月底完成主体结构封顶,预计2020年Q2开始贡献营收,我们测算2020年和2021年分别贡献营收为85亿和161亿。

2019年成都6代AMOLED出货量大幅增长,绵阳产线开始进入产能爬坡阶段。 2018年AMOLED面板出货量达到410万片,贡献营收约为19亿,在显示面板总营收中占比约为2.3%。作为中国首条、全球第二条第6代柔性AMOLED生产线—京东方成都第6代柔性AMOLED生产线2017年5月实现产品点亮,10月实现产品量产交付。随着产能客户导入和产能爬坡在2018年完成,进入2019年开始逐步释放营收。参考5.5”AMOLED手机面板,在80%的良率下目前该产线的产量我们预计2019年可以达到3700万片,贡献营收达到170亿。未来2020年和2021年营收分别为462亿和533亿。第二条第6代柔性AMOLED生产线提前3个月完成主体结构封顶,预计2019年可如期量产出货,不过2019年是良率爬坡和产能提升的一年,真正开始贡献大比例营收预计在2020年。由于公司有成都产线的经验,所以这一条的产能利用率提升应该更快,预计2020和2021年的营收贡献分别为230亿和490亿。

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2、智能制造业务稳步增长,智慧健康服务版图开启

除了以显示面板为营收核心的显示与传感器事业(DBG)之外,公司的智慧系统事业(SBG)和健康服务事业(HBG)也是根植于公司在光电技术的多年积累延伸的业务条线。其中智慧系统事业是以智慧零售,制造服务,智慧能源和智慧车联四大板块为主,利用显示面板资源的优势,公司在液晶电视、显示器代工,车载显示产品及整机代工等制造服务能够为终端客户提供一站式服务,同时公司也在向艺术画屏和电子价签等细分领域拓展,光伏电站则是公司光电转换技术的另一应用领域。而健康服务事业则包括移动健康,数字医院,再生医学以及健康园区四部分构成,凭借在光电传感器技术的多年积累,目前公司已经开发出无创血液检测仪,无创血糖检测仪,智能睡眠仪、便携式心电检测仪、体脂秤等多款健康测量产品。在公司物联网硬件产品线不断完善的基础上,移动健康APP 3.0成功上线, 配套的医疗使用场景如京东方合肥医院已经投入使用,智慧健康业务版图已经基本成型,为公司在物联网的竞争中取得先发优势。

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2018年智慧系统和健康服务分别贡献营收160亿和11.5亿,同比成长-12%和13%,其中以智能制造为主的TV/MNT整机代工业务成长迅速,电视/显示器整机出货约1,800万台,分别居全球第三、四位。智慧系统业务从2015年开始一直保持40%以上的高速增长,毛利率稳定在10%左右,但是2018年营收出现回落,原因在于电视整机价格下跌幅度较大。智慧健康业务以10%的同比增速稳定成长,毛利率也从2014年的50%提升至60%,整体而言智慧系统和智慧健康业务布局完善,未来的增长相对稳定。

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根据群智咨询(Sigmaintell)的数据,2018年京东方液晶电视代工出货量达到1085万台,同比增长28%,排名第三位,仅次于富士康和冠捷。 去年液晶显示面板的价格持续下跌,刺激电视出货量出现明显回暖,京东方旗下整机代工业务主体高创通过与国际头部品牌厂商如LG,三星以及Vizio深度绑定合作,而且由于去年三星和LG等品牌厂商向代工市场释放了大量订单,高创作为代工头部厂商订单量大幅增长。在尺寸结构上,BOE高创仍以中小尺寸为主,由于福州8.5代线投产之后主要切割43英寸面板,代工43英寸整机出货量同比增长80%以上,此外随着合肥10.5代线产能利用率持续提升,65和75英寸等大尺寸电视出货量预计开始增长。

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今年公司整机代工的成长动能:产能恢复+品牌客户产品销量增加+华为电视推出

1)代工厂产能恢复和新厂投产

公司目前整机代工厂主要位于苏州,合肥和重庆三地,合肥工厂已经于去年1月份开始量产出货,重庆工厂在2018年完成建设并实现电子标签量产;苏州工厂升级项目在2018年12月已经完成结构封顶,有望拉动电视/显示器整机出货量。

2)品牌客户产品销量持续增长

随着电视销售回暖,公司电视品牌代工客户三星和LG代工厂订单预计持续增长,而作为公司品牌客户的Vizio今年北美市场需求火热,Vizio代工订单量稳定增加,2019年一季度出货量同比增长19%,大幅高于2018年7%的出货量成长,核心客户电视销售量增加成为拉动公司整机代工业务回升的关键。

3)绑定核心战略客户:华为电视剑指千万台

公司作为华为手机屏幕的核心供应商,尤其是在高端柔性AMOLED屏幕供应建立了良好的合作关系,二者合作关系进一步拓展到电视领域。随着华为电视发布的临近,在55英寸大尺寸电视面板供应的基础上,京东方旗下BOE高创已经成为华为电视的核心代工厂商。我们预计华为电视的推出和热卖将进一步提升公司整机代工业务的营收。

三、核心竞争力

1、国之重器:借力地方政府资金,逆势投资成就龙头规模优势

显示面板行业是一个周期性非常明显的行业,而且随着显示技术不断更新换代,需要大量的资本持续投入获得技术和产能上的领先优势。公司第一条产线来自于收购韩国现代TFT-LCD产线,2003年1月22日京东方以3.8亿美元的价格,成功收购了韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)的TFT-LCD(薄膜晶体管液晶显示器件)业务,这是中国大陆企业第一次掌握了TFT-LCD的核心技术,标志着中国液晶显示面板行业的开端。从2003年开始京东方开始了逆周期投资之路,公司在2004-2005,2010-2014和2016-2018年等显示面板行业下行周期中加大投资,上市至今公司累计资本支出额已经达到2447亿。目前公司已经建成9条LCD液晶显示面板产线和2条AMOLED显示面板产线,另外还有1条10.5代高世代面板产线和2条AMOLED显示面板产线处于建设期,公司公布的产线投资数额已经高达4672亿。

面对巨大的资本开支压力,京东方采取了和地方政府合作建设产线的扩张模式,大大加速了京东方产线的扩张进度。正是公司超过15年的不断投入,京东方才确立了国内甚至全球面板龙头的地位,从国内主要的液晶显示面板厂商和AMOLED面板厂商的产能对比可以发现,无论是大尺寸、中小尺寸液晶面板还是代表行业最新技术方向的AMOLED显示面板,京东方在产能布局上都是遥遥领先对手的。我们认为显示面板行业马太效应明显,由于行业极高的资金壁垒和技术壁垒, 未来显示面板行业强者恒强的竞争格局是大势所趋,京东方在显示面板产能具备的先发优势和规模优势将成为未来公司最重要的竞争优势。

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从国内五家核心显示面板厂的产能布局来看,京东方产能分布更加均衡。 无论是在大尺寸LCD面板领域和中小尺寸AMOLED面板领域的产能已经是远超同行,在中小尺寸LCD面板领域只有深天马的产能会占据一定优势。华星光电无论是大尺寸面板还是中小尺寸面板都和京东方差距较大,深天马虽然在中小尺寸面板的产能领先于京东方,但是它在大尺寸面板领域完全没有布局。而维信诺和和辉光电都是只在OLED领域布局,而且产能也远不及京东方,所以在 显示面板行业触底回升的上升周期中,京东方将成为最大的收益者。

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2、创新研发能力支撑显示龙头长期发展

显示面板行业除了具有投入资金数额大,产生回报周期长的特点,行业另一个特点就是面板制备技术和切割工艺需要多年的积累和长期的研发投入。公司研发支出从2013年的不到20亿元激增至2018年的72亿左右,占营收比例也从5.6%提升至7.5%。研发人员数量同样出现了大幅增长,尤其是2017年公司研发人员数量暴增427%,研发人员数量占比也从6%提升至接近30%。2017年公司国内首条AMOLED产线建成,相对于成熟的LCD液晶显示面板制备而言,AMOLED对于国内显示面板厂商而言还是技术难度极高的工艺,尤其是有机发光层的蒸镀工艺,需要大量的试验和尝试,即使龙头厂商如京东方仍然需要投入巨大的研发费用。经过连续两年的高强度研发投入和技术攻关,今年公司的柔性AMOLED显示面板终于打破三星的压制开始大量出货。

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“对技术的尊重和对创新的坚持”是京东方的重要文化基因之一,连续多年的研发投入不仅帮助京东方取得了AMOLED技术上的突破,而且为公司长期的竞争奠定了技术优势。2018年新增专利申请9,585件,其中海外专利申请超38%,OLED、传感、人工智能、大数据等重要领域专利申请超4,000件,新增专利授权超4,800件,其中美国授权超1,600件;美国商业专利数据显示,京东方美国专利授权量全球排名由2017年第21位跃升至2018年第17位。我们认为面板行业正处于显示技术变革的转折点,无论是即将应用于智能手机的AMOLED折叠屏幕还是下一代MicroLED显示技术都将改变行业的竞争格局,京东方具备的技术优势将为公司在显示面板行业的洗牌中最终胜出。

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3、携手战略客户华为进入新一轮黄金发展期

华为手机的崛起已经成为不争的事实,国金证券创新研究中心监测的独家数据显示从2018年底开始,华为/荣耀增量手机中市场份额已经从25%提升至30%,而且今年4月份国内市场手机出货量实现环比上涨的只有华为和小米两家。在存量手机中,华为/荣耀手机数量也已经逼近2.18亿台,市占率达到20%,成为国内智能手机市场当之无愧的龙头。

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作为带头大哥的华为新款机型P30和折叠手机MateX引领技术趋势,而且出货量不断创出新高,有望带动国内智能手机供应链迎来新的发展机遇。以手机屏幕为例,京东方成为华为最重要的战略合作客户,华为推出Mate 20 Pro开始首次采用AMOLED屏幕,LG和京东方共同作为AMOLED屏幕供应商,但是由于LG提供的屏幕质量出现瑕疵,京东方已经在P30 Pro中取代LG作为主要供应商为华为供应AMOLED屏幕,而且在P30机型中与三星作为供应商一起提供。去年由于京东方AMOLED出货量仅有410万片,今年产能不足有望缓解。2019年一季度京东方的柔性OLED面板的出货量超过400万片,占比11%,位居第二,仅次于三星(占81%),市场研究公司Stone Partners表示,京东方在柔性OLED市场的份额从去年一季度的0.1%跃升至今年第一季度的9.4%。目前前五大手机品牌中,华为和小米的OLED屏幕渗透率远低于其他三星,苹果以及OV,我们预计华为和小米对于AMOLED屏幕的需求超过1亿片,坚实的需求将推动国内AMOLED屏幕出货量的稳步增长,京东方作为国内柔性AMOLED屏幕的最大供应商而受益。

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四、显示面板行业

1、2019年显示行业回暖,AMOLED显示技术大势所趋。

2018年全球显示产业规模达到1082亿美金,同比下滑7%,创下过去五年最大跌幅,但是2019年开始回暖,下跌幅度有望缩窄至0.1%。分背板显示技术来看,a-Si TFT-LCD(非晶硅液晶显示)的份额被LTPS TFT LCD(低温多晶硅液晶显示)和LTPS TFT AMOLED(低温多晶硅OLED显示)所蚕食。由于LTPS工艺在制造过程中相比a-Si多增加了“激光退火”(laser anneal)的工序,LTPS的电子移动速度要比a-Si快100 倍,使得LTPS显示面板的反应速度更快,外观尺寸更小。同时LTPS也更容易将驱动IC集成到基板上,联结和组件更少,模块的制造成本降低而且稳定性将得以大幅升高。另一个大幅增长的领域是Oxide背板AMOLED TV面板,目前产值占比为2%。目前OLED显示面板市场规模达到250亿美金,我们认为智能手机领域,AMOLED显示面板替代液晶显示的趋势已经确立,AMOLED手机显示屏幕渗透率预计将从2018年25%提升至50%。

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2、京东方龙头地位稳固,2019年出货面积和出货量双双登顶

作为行业龙头厂商,京东方已经在液晶电视,显示器,笔记本电脑,平板电脑等四大领域成为全球出货量第一的厂商。在具体到不同类别的显示面板,2018年京东方是在大尺寸的液晶电视面板和显示器面板出货量的争夺中超越LGD成为全球龙头,而在笔记本电脑和平板电脑显示面板出货量京东方在2017年已经跃居行业第一。今年一季度,随着合肥10.5代线产能的开出,京东方再次在液晶电视面板出货面积超越LGD,成为液晶显示面板全球龙头厂商。

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2018年全球智能手机面板(OpenCell)出货量约18.7亿片,受到终端需求下降影响,相比前一年衰退6.1%。京东方智能手机面板出货量仅次于三星显示,在全面屏面板供应处于行业第三。根据群智咨询(Sigmaintell)调查数据显示,2018年全年车载显示面板出货总量约1.6亿片(不包含后装),同比增长约6%,京东方在2018年出货量大幅增长44%,增幅排名第一。

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3、显示面板行业的周期性:行业拐点已至,新一轮行业景气周期开启

液晶显示面板的价格经历了一年半左右的下滑开始出现逐渐企稳回升的迹象,群智咨询的面板价格数据显示,43寸及以下的液晶电视面板价格已经从今年3月份开始触底反弹,49”和50”的已经企稳,而55”和65”等超大尺寸面板的仍在下跌,不过跌幅明显收窄。

行业供给收缩,需求增加,带动行业进入新周期。 我们认为此轮显示面板行情在内部结构上有所分化,具体表现为韩厂供给减少驱动的50寸和43寸及以下显示面板价格企稳甚至部分开始反弹与大陆厂商供给增加驱动的65寸已经以上大尺寸价格下跌持续。以LG和三星为代表的韩厂逐步将部分8.5代产线由液晶显示面板的生产转向AMOLED,导致压缩了中小尺寸LCD面板的供给,从而推动中小尺寸面板价格回暖。而今年以京东方和华星光电为代表的大陆厂商首条10.5代高世代线开出以后,BOE(京东方)的10.5代线在3月份达到12万片的满产产能,CSOT(华星光电)的10.5代线从1月份开始量产出货,与此同时,中国电子的两条8.6代线也在爬坡,2019年一季度65”以及以上大尺寸显示面板出货量主要来自中国大陆, 新增供给开出之后导致大尺寸显示面板价格仍然在下跌,不过环比跌幅缩窄。

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2018年底全球显示面板行业供需趋于平衡,2019年液晶显示面板价格有望全面触底反弹。 从全球显示面板的需求端来看,主要需求来自智能手机,电视,教育和会议交互平板,笔记本电脑,平板电脑,显示器,智能手表,VR/AR设备以及车载显示屏等领域。其中电视,笔记本电脑,平板电脑以及车载屏幕以LCD液晶显示屏幕为主,智能手机,智能手表,VR/AR等移动智能终端是AMOLED显示面板主要的需求场景。2018年全年所有终端产品对于显示面板出货面积总需求达到2.12亿平方米,而2018年全球显示面板出货面积将达到2.13亿平方米,同比增加1780万平方米,增长率为9.1%,行业供需格局从过剩转向平衡。

2017年中开始的显示面板价格长达一年的下跌主要原因是大陆LCD液晶面板新产能增加导致过剩,2019年随着液晶电视出货量的复苏,平均出货尺寸从45英寸增长至47英寸,拉动液晶显示面板的需求有大幅改善。从供给端来看,今年3月20日韩国KB证券表示三星显示SDC会从下半年开始将8.5代线液晶面板产线L8转为QD-OLED产线,至少降低产能105K,对应产能面积6370 千平米,减少了产能供给,预计到2019年行业进入需求略超供给的状态,有望推动显示面板价格出现全面反弹。

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4、液晶电视行业发展趋势:大尺寸,高清智能化成为液晶电视行业的核心驱动力

全球液晶电视平均正在不断以每年至少1-2英寸的速度在“变大”, 特别是西欧和拉丁美洲市场,2018年增速超过平均水平。随着液晶显示面板价格下降,消费者也愿意用同样的钱购买更大尺寸的电视屏幕。2018年全球液晶电视的平均出货量已经增加至44英寸,电视面板平均尺寸每增加1英寸,就可以消化一座8.5代TFT-LCD生产线的产能。预计2019-2021年全球液晶电视尺寸有望增至47英寸,49英寸和50英寸,从而推动全球大尺寸液晶电视面板出货面积大幅增长,推动行业供需过剩的局面向供需平衡转变。

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  • 除了对于“更大尺寸”屏幕的需求以外,智能电视成为家庭影院中心的标配。 Strategy Analytics最新发布的研究报告指出,2018年智能电视的全球销量达到1.57亿台,占全年电视总销量的67%。2018年第四季度,电视出货量中超过四分之三为智能电视。北美电视出货量中,超过85%为智能电视,较去年提高10个百分点。 2012-2017 年期间,我国智能电视消费市场销量由 1,610 万台增长至 4,737 万台,复合年增长率达 24.09% ,呈快速增长态势。2017年全年包含商用电视在内,中国大陆的电视出货是5611万台,从智能渗透率来看达到了86%,远超其他国家和地区。由于智能电视具备开放式操作系统与芯片,拥有开放式应用平台,可实现双向人机交互功能,人们可以自由的选择在自己空闲的时间观看自己喜欢的电视节目,而且随着人工智能技术的发展,智能电视甚至能够为客户推荐符合用户观看习惯和偏好的节目,极大的提升电视的娱乐性。据工信部预测,到2020年,智能电视市场渗透率达到有望90%以上。

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  • 华为/荣耀进军电视领域,剑指1000万台出货量。 虽然液晶电视的价格逐年降低,但是智能化电视的走俏让许多不再观看电视屏幕的年轻人重新考虑入手一台智能电视。根据群智咨询统计2018年全球电视品牌厂商的出货量中,小米电视全球出货量达到850万台,同比成长229%,依托小米构建的互联网生态系统,小米电视成为继小米手机之后新的“注意力收割机”。目前华为手机已经跃升为全球第三大品牌厂商,大举进军智能电视领域作为布局华为智能终端生态系统的关键一环,可以借助智能手机建立的品牌影响力,用户粘性与智能电视平台进行深度融合。华为电视的目标是一年销售1000万台,主要屏幕尺寸为55寸和65寸,预计将大幅提升大尺寸液晶面板的需求消耗,进一步改善大尺寸面板行业供需格局。

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  • 2018年4K及以上的超高清(UHD ultra high definition)液晶电视渗透率继续增长,2017年全球UHD4K液晶电视出货量达到7500万台,同比增长40%,渗透率接近35%。预计2018年UHD 4K TV出货量有望继续增长30%,突破1亿台,渗透率超过45%。除了UHD 4K液晶电视面板价格下降推动需求增长,5G全面商用化之后4K及8K高清电视节目内容的传输成为了可能。2019年3月1日工信部,广电总局和中央广播电台总局三部委联合发布《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》,到2020年符合高动态范围(HDR)、宽色域、三维声、高帧率、高色深要求的4K电视终端销量占电视总销量的比例超过40%,而且中央广播电视总台和有条件的地方电视台开办4K频道,实现超高清节目制作能力超过1万小时/年,UHD超高清电视有望成为推动人们更换电视机的重要驱动力。

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5、显示面板行业布局正当时,京东方作为全球龙头率先走出行业底部

显示面板行业已经接近底部左侧,行业库存和应收账款周转天数降低。 我们将中国大陆和中国台湾的显示面板龙头企业京东方,深天马,友达光电和群创光电作为行业代表进行观察,可以看到整个行业的营收增速同比下降幅度已经走缓,营业利润率已经低于零,说明行业已经在底部运行。京东方作为行业龙头企业已经率先走出行业底部,单季营收同比开始于2018年Q3开始反弹,营业利润率基本上也已经走平,后期反弹可期。 行业的经营指标也出现明显改善 ,显示面板行业的存货周转天数和应收账款周转天数从2018年第三季和第四季开始明显降低,说明显示面板的下游销售明显改善。此外应付账款周转天数从2018年Q4出现提高,说明对于上游的议价能力明显改善。

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五、公司管理层执行力分析

坚定执行25年“剑”字发展战略: 2003年收购现代液晶面板产线的京东方进入显示器件领域之初就建立了完整的“扎根—钢剑—铁剑—木剑—无剑”的25年“剑”字发展战略并且坚定的执行了18年,提现出公司强大的战略执行能力。2003年公司消化吸收了韩国现代面板制造技术之后以“进入者”的姿态开启了为期五年(2007-2007)的“扎根期”,B1-北京5代线的建成是这个阶段最重要的成果,标志着公司正式掌握了显示面板行业的技术。2008年开始金融危机蔓延全球,日本液晶面板企业索尼、夏普纷纷关闭产线,韩厂三星和LG均延迟新厂投产,京东方则开启了“逆周期”扩张策略,2008-2012年间公司从“进入者”切换至“追赶着”,完成了技术创新和规模扩张同步进行的“刚剑战略”阶段,先后建成了成都4.5代线,鄂尔多斯5.5代线,合肥6代线以及北京8.5线,2014年国内智能手机行业浪潮开启,京东方也收获了第一波逆周期投资的果实。

2017年是“铁剑战略”的收官之年,公司也完成了“挑战者”的使命,创造了历史上最好的盈利成绩,再次逆周期投建的合肥,重庆和福州3条8.5代线先后落成,第一条成都柔性AMOLED产线投产。2018年公司已经成为跻身全球显示面板领先企业,以“领先者”的角色再次出发的京东方开启“木剑战略”,公司不仅完成了在液晶电视,笔记本电脑,平板电脑和显示器等五大领域出货量的全球领先,而且开始深刻思考“木剑”向“无剑”阶段的转型,提出了“三个再平衡”战略思路,即在中国经济新常态背景下,实现重资产与轻资产业务再平衡;在第四次产业革命背景下,实现市场机会与能力建设再平衡;在全球政治经济新格局背景下,实现贸易再平衡。进入2019年,公司作为全球领先者的优势愈发明显,在全球首条10.5代高世代线满产满销的优势下,已经在液晶显示面板出货量和出货面积获得了“双冠王”。

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六、盈利预测、估值分析及投资评级

1、财务分析:营收获利同向明显改善,经营性指标出现拐点

营收获利同向明显改善,1Q19净资产收益率大幅反弹。 截止2019年1季度,公司营收录得连续三个季度同比增长,从2018年三季度开始至2019年一季度单季营收分别成长4.8%,13.3%和22.7%,逐季改善情况非常明显(由于面板行业存在明显的季节性所以此处未采用环比数据)。我们认为公司营收改善优于同行的主要动力在于公司两条新投产高世代液晶显示面板产线(福州8.5代线和合肥10.5代线)的产能利用率在2018年底开始大幅提升,目前已经满产满销,而且成都6代AMOLED产能利用率也实现大幅提升,今年一季度的出货量超过400万片,已经和去年全年出货量相当,带动营收增速从行业底部率先反弹。从盈利能力来看,营业利润率也在2019年第一季度从1%反弹至5%,净资产收益率也出现同向反弹,这两项指标均表明公司的盈利能力开始恢复。

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经营性指标出现拐点,资本支出和库存/应收款项均呈现好转迹象。 2019年一季度开始,公司的资本支出占营收比例经历了连续6个季度上升之后出现首次下降,折旧前利润率水平也开始同比改善,可以看到之前2014-2015和2016-2017两轮显示面板行业上升周期都出现资本支出比例持续下降的财务特征,背后的逻辑在于经过行业下行周期的“逆势投资”,在行业新周期开始之后公司进入收获期,所以出现折旧前利润率改善的情况。经营资产存货和应收账款的周转月数不断下降也进一步显示行业下游需求改善,公司的回款能力和终端需求都在提升,我们判断公司基本面的拐点已经于今年一季度出现。

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2、盈利预测:AMOLED接力成为营收增长核动力

对于公司显示面板营收分为原有产线和新建产线两部分进行预测,2018年原有产线贡献营收接近800亿,主要以北京,合肥和重庆8.5代线三条主力产线贡献大部分营收,其次合肥6代线,北京5代线以及成都AMOLED6代线也贡献部分营收。我们认为未来3年合肥10.5线,成都AMOLED6代线以及武汉10.5代线和绵阳AMOLED6代线将接力成为新增营收的主要来源,预计2019-2021年新增产线分别贡献营收318亿,942亿和1378亿。在2019年随着苏州工厂改造完成,合肥和重庆工厂产能利用率爬坡以及战略客户华为推出电视后带来新的成长动能,以整机代工为主的智慧系统业务预计在2019年实现复苏,未来三年营收同比分别成长6%,5%和10%。在毛利率方面,我们判断虽然显示面板业务随着行业回暖,但是2019年和2020年分别有成都AMOLED二期和绵阳AMOLED产线转为固定资产,折旧也进一步上升,对冲了显示面板价格上涨带来的毛利率提升,预计未来三年整体毛利率提升至21.7%,21.2%和22.2%,而智慧系统业务和智慧健康业务的毛利率保持相对稳定。

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3、估值定价:目标价5.78元,预计涨幅接近70%

1)预期市盈率及EPS成长比(P/E to EPS growth rate,PEG)

显示面板行业处在行业下行周期尤其是下行周期底部,很多面板公司会面临亏损,而在行业高点,盈利能力会出现大幅提升,使得P/E的估值波动较大。在上一轮行业的景气周期中,公司扭亏为盈之后,P/E估值在24-35x之间,公司P/E估值通常在15x-30x之间波动。我们预计未来三年公司EPS的复合增速为64%,结合行业上升周期中公司的估值会有明显提升,给予公司未来12个月的合理P/E估值为20x,参考2020年0.289元EPS的预估,我们认为公司未来12个月的合理股价为5.78元,相较于当前3.39元的价格仍有接近70%的涨幅。

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2)市净率(Price to book,P/BV)

显示面板行业呈现明显的周期性波动,从京东方的历史股价表现来看,公司股价围绕在1.0x-2.2x的每股净资产波动,对应净资产收益率的范围分别为0.24%-12%,由于未来12个月行业处于上升周期,公司的股价应该按照至少1x-2.2x的P/B进行估值,参考2020年的2.83的每股净资产进行估值,公司的合理股价区间应该为2.83-6.23元,5.74元目标价落在这个区间之内。

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七、风险提示

1、中美贸易战持续加剧,电子终端产品需求不振,影响显示面板需求进而拖累显示面板价格继续下跌。此外受到中美贸易战影响,公司战略客户华为高端机型的核心零部件供应受阻,导致出货量下滑甚至停滞,对于柔性OLED面板需求大幅降低。

2、AMOLED显示面板大规模量产之后良率不稳定可能出现下滑,影响成都G6 AMOLED产线的产能提升,对于盈利不利影响。

3、2018年底公司固定资产大幅增加45%,递延所得税负债同比增长150%,固定资产折旧在未来增加冲抵利润的风险值得重点关注。

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