【国金晨讯】青啤价值重估,短看原材料价格企稳+增值税调减;A股投资者结构一季度全景图深度剖析;可转债市场:时机再现,浪里淘金

国金证券研究所 2019/05/16 12:28

知识图谱,【国金晨讯】青啤价值重估,短看原材料价格企稳+增值税调减;A股投资者结构一季度全景图深度剖析;可转债市场:时机再现,浪里淘金

深度专题

A股投资者结构专题,固收可转债中期展望,青岛啤酒

研究点评

4月经济数据点评(宏观),腾讯控股、澳优业绩点评,福莱特点评

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A股市场参与主体专题:A股投资者结构一季度全景图深度剖析

总量研究中心-策略李立峰/栾豫宁/魏雪/艾熊峰/丁潇

基本结论

截至2019年一季度,公募基金持有A股总市值1.95万亿(前值1.47万亿),占A股总市值的比重为3.19%(前值3.10%)。 截至2019年一季度,公募基金(含公募基金和基金专户)合计持有A股总市值1.95万亿,占A股总市值的比重为3.19%,持股市值及占比相较2018年末(1.47万亿,3.10%)均有较明显提升,持股总市值同比增速由负转正,2019年一季度同比增长10.82%;流通市值口径下,公募基金仍然是持股市值占比最高的专业机构投资者,从2018年底的4.2%上升至2019年一季度的4.3%。

外资一季度持有A股总市值1.68万亿,占总市值比为2.76%(前值1.15万亿,占比2.41%),持有A股流通市值1.62万亿,占流通市值比为3.6%(前值1.08万亿,占比3.1%)。 总市值口径下,2019年一季度境外机构和个人持股总市值快速增长至1.68万亿,相较于2018年末增长了0.53万亿,持股占比达2.76%;流通市值口径下,按照我们测算口径,2019年一季度外资机构流通股持股市值将达1.62万亿,持股占比达3.6%,其中QFII&RQFII持股0.59万亿,陆股通持股1.03万亿。2019年一季度外资为持股市值增长最快的专业机构投资者,流通股持股市值已超过保险资金,在所有专业机构投资者中位列第二,仅次于公募基金。

保险资金一季度持有A股总市值2.11万亿,占总市值比为3.46%(前值1.92万亿,占比4.02%),持有A股流通市值1.58万亿,占流通市值比为3.5%(前值1.17万亿,占比3.3%)。 总市值口径下,截至2019年3月底,保险资金股票和证券投资总市值达2.11万亿,占A股总市值的比重为3.46%,险资持股市值稳中有升,但占比有所回落;流通市值口径下,按照我们测算,2019年一季度保险流通股持股市值将达1.58万亿(占比3.5%),在所有专业机构投资者中位列第三,同比维持4.25%的正增长,占比从2018年底的3.3%上升至2019年一季度的3.5%。

其他专业机构(私募基金、社保基金、证券机构、信托机构、期货/财务公司等)一季度合计持有A股流通市值1.71万亿(前值1.45万亿),占流通市值比为3.8%(前值4.1%)。 按照我们测算口径,2019年一季度,私募基金流通股持股市值达0.62万亿(占比1.4%);社保基金流通股持股市值达0.58万亿(占比1.3%);证券机构流通股持股市值将达0.09万亿(占比0.3%),自2017年后整体呈较快下降趋势;信托机构流通股持股市值将达0.35万亿(占比0.8%),期货/财务公司等流通股持股市值达0.06万亿(占比0.1%),基本维持稳定。

个人投资者一季度持有A股流通市值14.38万亿(前值10.11万亿),占A股流通市值的比重为31.7%(前值28.7%);一般法人一季度持有A股流通市值24.16万亿(前值19.96万亿),占A股流通市值的比重为53.2%(前值56.6%)。 截至2019年一季度,个人投资者持有A股流通市值14.38万亿,占A股流通市值的比重为31.7%,受一季度市场转暖等因素影响,个人投资者流通股持股市值及占比相较于2018年末(10.11万亿,28.7%)均有较明显提升;一般法人持有的A股流通市值从2018年末的19.96万亿上升至24.16万亿,但在A股流通市值中的占比有所下降,从56.6%下降至53.2%。

风险提示: 政策监管(金融去杠杆等政策力度超预期的风险)、货币政策超预期变化、市场剧烈波动、海外黑天鹅事件等。

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可转债市场中期展望:时机再现,浪里淘金

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

转债市场回顾。 2019年以来,权益市场明显回暖,受正股带动,转债市场同样表现上佳,这主要源于去年权益市场超跌和今年年初以来估值修复的行情,一季度配置转债的性价比极高,中证转债指数年初至今累计最高涨幅为22.04%,进入二季度权益市场有所调整,受其影响转债指数有所回落,截止5月10日,中证转债指数累计上涨14.21%。

当前转债市场的特征。 经过权益市场的调整,转债市场的价格中枢有所下降,目前转债市场的加权平均价格为107.83元,相比去4月初时回落了10元左右;当前转债市场的平均纯债溢价率水平为25%,经过5月6日大盘调整后,纯债溢价率水平回落至历史均值32%之下。虽然相比于18年4季度13%的纯债溢价率水平来说,当前估值仍不算低,但债底保护性已有所增强;当前转债市场的平均转股溢价率为19.54%,处于历史40%分位数,低于1月末的35.08%,市场估值水平不高股性更强;目前通过转债价格倒推的全市场平均隐含波动率为23.98%,处于历史25%分位数,而全市场平均隐含波动率的历史中位数为30.09%,目前转债隐含波动率也低于正股历史波动率35.79%,可见当下转债的期权价值尚未被高估。

市场调整重现布局期。 从19年年初转债市场的这波行情中可以看到,行情走的很快,前期未及时布局的投资者,在“上车”时点上很纠结,市场越涨,上车的择券难度越大。转债被公认为是“进可攻,退可守”的投资品种,但当其价格处于较高水平时,回撤的幅度很难体现出抗跌性。权益市场的调整反而给了投资者低吸布局转债的机会,部分转债的价格水平已回落到2月末时,投资的性价比有所提升,但从全市场的价格和估值水平来看,尚未到达全面布局的阶段,市场离最佳布局期仍有一段距离,择券仍需浪里淘金。

配置双低,浪里淘金。 我们认为正股估值水平较低的行业,未来价格向上的弹性更大。我们以行业板块的市盈率和市净率作为主要判断指标,以40%分位数作为判断标准,可以看到目前估值较低的行业有银行、化工、钢铁、有色金属、建筑材料、建筑装饰、电气设备、汽车、纺织服装、轻工制造、休闲服务、医药生物、房地产、电子、传媒,我们建议关注银行转债。同时我们认为“双低转债”仍值得挖掘,即绝对价格处于低位、转股溢价率水平适中、正股基本面优质的个券,我们认为这类有正股业绩作为支撑,当前估值水平合理且绝对价格水平不高的个券,仍具有一定的配置价值。

风险提示: 1、经济基本面变化、股市波动带来的风险;2、正股业绩不及预期,股权质押风险等。

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青岛啤酒深度: 青啤再起航,成长价值重估

消费升级与娱乐研究中心-食饮卢周伟/寇星/唐川

投资建议

我们预计公司2019-2021年的收入分别为278.7亿/293.3亿/310.0亿,同比增长4.9/5.2%/5.7%;归母净利润分别为17.3亿/20.4亿/23.8亿,同比增长21.7%/18.2%/16.7%;EPS分别为1.3元/1.5元/1.8元;对应PE为41X/35X/30X。我们给予公司2019年48倍估值,对应目标价62元,首次覆盖给予“买入”评级。

投资逻辑

啤酒行业进入存量竞争期,结构升级促行业回暖: 啤酒产量自高位下跌,新增产量处历史低位,整体产能利用率不足60%,行业进入存量竞争期。行业规模下降、供需错位等原因使得行业内公司经营压力加大,各企业净利率和ROE下滑,利润端承压。为了应对竞争压力,行业内各公司调整战略,从“要收入”向“要利润”转变,逐步通过关厂、提价、提质增效等方式推动内部改革,带动全行业产品结构升级,产能回升,呈现回暖趋势。我们认为本轮行业回暖将延续,各公司从粗犷式发展向精细化运营转变,全行业生产效益和盈利质量将持续提升。

百年优秀啤酒企业,聚焦盈利谋长远发展: 青岛啤酒始创于1903年,历史悠久,品牌价值行业第一,市占率超过20%。公司产品矩阵完善,并不断研发新品满足市场需求,主品牌(48.7%)和高端(21.6%)占比明显提升,出厂吨价(3267元/千升)持续提升,产品销售结构上行。公司聚焦“1+1”核心品牌,提升主品牌曝光度和影响力。公司在基地山东市场拥有绝对优势,未来将继续巩固基地山东市场,加快“沿黄”市场成长,振兴“沿海”市场,发展非优势市场,形成阶梯状、有层次的发展格局。

中高端领头羊,资产运营能力优异: 青岛啤酒是国产啤酒中最早确立中高端产品形象的,铸就了以山东为核心的沿黄河优势销售区域。行业对比来看,青岛啤酒毛利率相对稳定,销售费用率处行业首位但持续改善,管理费用率长期处于行业低位,费用使用效率仍有提升空间。公司拥有较高的资产周转效率(营业周期仅57天)和极强的上下游议价能力(应收账款周转率211),负债中主要为经营负债,资产质量优质,资产管理能力优异。

短看原材料价格企稳+增值税调减,中长期看结构升级和管理效率提升: 公司正处变革期,我们认为短期内原材料中进口大麦涨价空间不大,包材中纸箱和易拉罐预计同比下降,成本端压力将有所缓解;并且增值税调减中性估计下会给公司净利率带来1.24%的提升,合力提升盈利能力。长期来看,我们看好公司产品结构升级带来吨价提升,内部费用投放和管理效率提升实质性的推动公司实现更有质量的成长。

风险提示: 关厂压制利润的风险,原材料价格上涨的风险,行业竞争加剧的风险

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4月经济数据评论: 季节性因素加大生产和需求下行读数

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/林玲

基本结论

数据: 4月规模以上工业增加值当月同比5.4%(前值8.5%),累计同比6.2%(前值6.5%);4月社会消费品零售总额当月同比7.2%(前值8.7%),累计同比8.0%(前值8.3%);4月固定资产投资当月同比5.7%(前值6.5%),累计同比6.1%(前值6.3%)。

投资:投资处在下行过程中,但当月同比下行幅度超预期的主要原因在于季节性因素。 4月固定资产投资当月和累计同比均下滑反映了两个事实:一是固定资产投资依然处在下行过程中;二是当月同比明显下滑,主要是由于季节性因素导致的,并非是投资突然明显走弱。今年集中开工时间早于去年,导致3月和4月当月同比波动过大。分项上看,基建投资累计同比高于去年,表明基建投资依然在回升。不过,从数值来看,基建投资回升速度并不是很快。制造业投资处于下行趋势中,不过,制造业投资当月同比过低很大程度上是由于季节性因素导致的。房地产投资增速依然偏强,主因土地购置费增速依然较高,且建安投资增速回升。

消费:季节性因素加大4月社零同比增速读数。 春节过后,社会消费品存在集中消费期。由于今年春节在2月上旬,集中消费期早于去年,导致3月和4月社零同比出现很大波动。此外,今年“五一”假期错位也是社零增速大幅下滑的重要原因。结合1-4月社零累计同比来看,相比于去年4季度,消费趋势偏弱,但并非大幅下滑。分项上看,日常、地产相关及升级型消费均有所下行,汽车消费跌幅收窄。

工业增加值:剔除季节性因素,1-4月累计同比更能代表生产的真实状况。 由于今年春节在二月上旬,节后集中开工时间早于去年,从而导致3、4月份工业生产相较于去年有所错位,当月同比波动变大。其实,结合1-4月累计同比来看,相比于去年四季度,工业生产算是平稳的。从结构上看,采矿业和制造业生产下滑,而公用事业生产上升。

经济依然偏弱,但季节性因素错位导致生产和需求读数下行幅度过大。 4月投资、消费、工业增加值、出口、信贷、社融等各项指标均出现明显下行,是否意味着经济突然由非常好转向非常差呢?4月的数据需要从两个方面分别进行解读。 一方面,4月各项指标明显下行,很大程度上是由季节性因素错位导致的,并非经济突然变得非常差,参考年份为2016年。 春节假期过后,为了完成年前留下的任务以及为后期生产做准备,企业会集中开工一段时间,这就导致消费、投资、生产、出口、信贷等各项指标在节后突然出现明显上升。由于大部分的集中开工时间位于3月份,因此,从历年规律来看,3月各项指标占全年的比重整体好于4月。不过,由于春节假日所在的时点不同,会导致集中开工时间并非完全固定。例如去年春节在2月中下旬,集中开工时间应该位于3月中旬到4月上旬。今年春节在2月上旬,集中开工时间应该位于整个3月。由于集中开工时间错开,今年各项指标当月同比的波动就会变得非常大,具体表现为3月明显上升,4月明显下滑。其实,今年的季节性效应与2016年非常类似。2015年春节在2月中下旬,2016年春节在2月上中旬。2016年3月投资、消费、生产、出口、信贷等均明显上行,而4月这些指标均下行较多。我们判断,4月各项指标明显下行,很大程度上是由季节性因素导致的,并非是经济突然变得很差。 另一方面,经济依然偏弱,叠加中美贸易摩擦影响,实质性的回升迹象还未出现,宽信用、减税降费等政策的影响有待检验。 从生产角度来看,4月工业增加值当月同比低于1季度,服务业生产指数当月同比与1季度持平。整体而言,经济依然偏弱。考虑到中美贸易摩擦影响,实质性的回升迹象还未出现。4月社融余额增速依然很高,宽信用政策并未明显收紧,减税降费力度很大,这些宽松政策的效果具有一定的时滞性,其影响有待检验。

风险提示: 财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。

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腾讯控股19Q1业绩点评: 重要的不是某项具体业务,重要的是经济!

消费升级与娱乐研究中心-传媒与互联网裴培

投资建议

我们预计腾讯2019-2021E Non-GAAP EPS为9.34/11.39/13.66元(。基于DCF得出目标价398港元,维持“中性”评级。

业绩简述

腾讯公布2019年一季报:营业收入同比增长16%,低于一致预期;Non-GAAP营业利润同比增长13%,Non-GAAP归母净利润同比增长17%,略高于一致预期。网络游戏收入同比基本持平;社交网络收入同比增长13%;广告收入同比增长25%;金融科技及企业服务收入同比增长44%。

评论

网络游戏流水同比上升10%,但是收入同比下滑1%。这主要是由于一季度流水增量主要来自《王者荣耀》,但是该游戏的收入确认周期较长。5月8日,“吃鸡”题材手游《和平精英》上线,腾讯进入了手游新品的爆发期:我们预计《指尖江湖》《权力的游戏》均将于6月上线。下半年,还将有《龙族幻想》《龙之谷世界》《使命召唤》《地下城与勇士》等精品手游。

值得注意的是,端游收入同比仅下滑2%,比2018年明显好转。在缺乏新端游的情况下,《地下城与勇士》《英雄联盟》通过内容更新,流水趋于稳定或回升。如果《堡垒之夜》能够过审上线,端游业务有望恢复增长。

社交网络收入同比增长13%,增值服务付费用户同比增长也是13%。但是,腾讯视频、音乐的付费用户环比增长均很迟缓。我们认为,这主要是公司严格控制销售费用导致的,也与部分视频内容播出推迟有关。

广告业务同比仅增长25%,我们认为主要是需求不振导致的:在经济增速放缓的情况下,房地产、汽车、金融、创业公司等重要广告主都在控制开支。虽然微信还有大量广告位可以开通,但是仅靠供给端驱动是不够的。公司表示将着力于“提高广告主回报”而非“提高短期收入”。

金融科技与企业服务收入同比增长44%,增速放缓,部分由于备付金上缴。但是毛利率提高2个百分点。我们认为,在当前的宏观环境下,腾讯将致力于扩大企业客户基础、提高金融支付利润率,而非一味扩大收入。

总而言之,腾讯的问题不在于某项具体业务,而在于宏观经济——如果经济形势不反转,即使游戏业务恢复高增长,社交网络、广告、金融等业务的收入和利润率仍将承受压力。腾讯在小程序电商、云计算、企业应用服务等领域取得了重大战略进展,但是实现充分变现还需要一段时间。

风险因素: 监管风险,新业务风险,技术替代风险,战略投资风险。

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福莱特点评: 长协订单验证光伏玻璃重要性和公司行业地位

资源与环境研究中心-环保公用孙春旭/

投资建议

维持公司2019~2021年净利润预测6.9、10.1、12.4亿元,三年净利润复合增速45%,对应EPS 0.35、0.52、0.64元。

公司当前A股股价对应2019/20年30/21xPE,我们维持A股“增持”评级;H股股价对应2019/20年10/7xPE,维持H股“买入”评级。

事件

公司公告与隆基股份签订16,160万平米光伏镀膜玻璃销售合同,合同期限2.5年(2019.07.01-2021.12.31),售价根据市场行情每月协商确定。

评论

合同覆盖隆基未来三年光伏组件玻璃采购需求的40%~50%,公司将成为其玻璃主供应商。 根据我们的测算(详见后页),基于60片型组件310W的功率假设,当双面组件占比20%~40%时,合同销售的16,160万平米光伏镀膜玻璃可以满足22~26GW组件的生产需求。隆基2018~2021E规划年底组件产能9/16/25/30GW,假设未来三年隆基从福莱特采购玻璃的规模占其总采购量比例维持稳定,则2019H2~2021年采购量占合同总量的比例将分别为11%/38%/51%,合同将覆盖隆基光伏玻璃总需求的40%~50%。

合同覆盖福莱特未来三年光伏玻璃产能的20%~30%,保障新增产能消化。 公司凤阳一期第三条1000d/t产线已于今年4月点火,当前总产能对应日熔量4690t/d;越南一期1000d/t产线计划今年Q4投产,届时总产能将达到5690t/d;假设拟建的凤阳二期两条各1200d/t产线2020年底前能够投产,则2021年有效产能将达到8090t/d以上。根据以上新增产能投产节奏测算,该合同将覆盖公司未来三年光伏玻璃总产量的20%~30%,有效提升新增产能消化的保障水平。

长协订单充分反映组件龙头企业对光伏玻璃重要性和供应保障需求的认可。 一直以来,多晶硅料作为光伏组件产品最重要、成本占比最高的单一原材料,在硅料企业和硅片/组件企业之前签署长期供应协议十分普遍,而随着双面发电组件的普及、硅片薄片化的推进、以及硅料价格的持续走低,光伏玻璃在组件成本中的占比很快将超过硅料,成为占比第一大的原材料。而目前光伏玻璃供应企业相对较少,且集中度仍在提升,而产能扩张周期又较长(15~18个月),那么对于产能规模较大的组件企业而言,保障光伏玻璃供应的重要性就不言而喻了。

风险提示: 全球新增装机、或双面发电组件渗透率、或公司产能建设进度不及预期。

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澳优19Q1业绩点评: 自有奶粉稳定输出,全年稳健增长值得期待

消费升级与娱乐研究中心-食饮寇星/唐川

投资建议

预计公司19-21年收入分别为73.9亿元/100.1亿元/128.0亿元,同比增长37.1%/35.5%/27.9%,归母净利润分别为8.5亿元/11.4亿元/15.2亿元,同比增长34.2%/34.0%/32.6%。EPS分别为0.53元/0.72元/0.95元,同比增长34.2%/34.0%/32.6%,对应PE为23X/18X/13X,维持“买入”评级。

业绩简述

澳优发布19Q1公司业绩,报告期内实现营收15.19亿元(+29.0%),归母净利润1.52亿元(+45.9%)。若扣除因18年5月收购附属公司余下权益公允价值变动而产生的非现金亏损,归母净利润为1.95亿元(+87.2%)。

经营分析

Q1如期实现开门红,自有奶粉业务增长依然稳健。 19Q1澳优实现营收同比增长29.0%,归母净利润同比增长45.9%,如期实现开门红。自有奶粉业务延续了良好的增长势头,19Q1实现销售额12.50亿元(+34.1%),成为公司业绩稳健高增长的主要推动力。分业务来看,羊奶粉Q1实现销售额6.83亿元(+47.2%),在中国及海外保持了双增长。除羊奶粉依旧强势外,有机奶粉表现也尤为亮眼。19Q1牛奶粉实现销售额5.67亿元(+21.1%),其中有机奶粉同比增长约50%,远超公司整体增速。目前公司有机奶粉立足荷兰,奶源充足,未来随着品牌力的不断提升有望实现持续高增长。

产品结构优化叠加费用率下降,助推净利率提升4.0pct。 19Q1公司实现毛利率49.2%,同比+2.9pct,主要源于高毛利率的自有奶粉比重不断提升(19Q1占比达到82.3%,同比+3.2pct)。费用端,19Q1公司销售费用率为25.9%,同比-1.9pct,主要由于荷兰工厂产能提升以及采用铁运而带来空运费用的节省。销售费用率的下降完全抵消了管理费用率的提升(同比提升0.6pct至8.2%),再加上财务费用率同比下降0.4pct,叠加产品结构优化带来的毛利率提升,助推净利率提升4.0pct至12.8%(调整后净利率)。

新注册配方落地为业绩增长护航,全年有望持续稳健发展。 截至5月中旬,澳优已拿到15个系列45个婴幼儿奶粉配方注册,其中多个配方于3月份完成注册。Q1牛奶粉增速不及羊奶粉,主要原因在于牛奶粉的多个配方于3月底才完成注册,尚未贡献业绩增量,未来伴随着新配方的不断放量,将有效带动牛奶粉业绩提速。我们认为,新配方完成注册后将进一步充实产品组合,有望持续为公司业绩提供增量,全年稳健增长值得期待。

风险提示: 需求下滑/产能过剩/行业竞争加剧/食品安全问题。

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