【国金研究】利率债市场中期展望:寻找新的“预期差”

国金证券研究所 2019/05/16 12:34

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固收团队

基本结论

  • 债市经历了怎样的上半年?19年债市走势符合我们在年度策略中的判断:债市机会仍在但交易难度加大。截止5月10日收盘,10Y国债和10Y国开债分别收于3.30%和3.74%,较去年底分别上升7.5和9.8个bp。

  • 从节奏上看,年初以来债市分为4个阶段:1)19年开年以来,利率债收益率延续去年以来的下行态势;2)农历春节后,随着权益市场回暖带来风险偏好回升,收益率大致维持震荡格局收益率先上后下,构筑震荡区间,债市行情一度陷入僵局;3)4月份起收益率大幅回升,全月来看,10Y国债和国开债收益率分别回调32和23个bp;4)“五一”假期过后,收益率有所回落。

  • 4月份以来的预期调整反映在五个方面:1)经济数据预期“由差变稳”;2)金融数据预期“由差变好”;3)通胀预期“由弱变强”;4)货币政策由“边际宽松”到“边际收紧”;5)风险偏好“由低到高”。

  • 市场始终处于预期不断修正并且不断超越的过程,因此我们对下半年债市并不悲观,利率行情值得期待,触发点来自于可能出现的“预期差”。

  • 下半年“预期差”从哪来?1)经济可能“没那么好”;2)社融信贷可能“前高后低”;3)通胀可能“没那么高”;4)货币政策还有“边际转松”可能;5)风险偏好可能“由高变低”。

  • 考虑到年初天量社融信贷和财政支出大幅度“前倾”带来的滞后影响,预计二季度经济能够保持一定活力,低基数和猪价影响下二季度CPI大幅走高,货币政策边际放松可能性不大,短期内债市可能缺乏明显趋势,仍将延续震荡行情。此外,从供给端看,二季度的5、6两月利率债净融资量明显高于去年同期,而三季度压力则有所减弱,这意味着二季度利率债供给压力使得收益率下行存在一定阻力,而三季度后由于供给压力低于历史同期,收益率回落阻力较小。

  • 下半年债市仍有机会,交易窗口可能在二季度末出现。随着社融增速下降、通胀预期阶段性回落,下半年经济再度转弱的可能性较大,出于稳就业和稳增长的底线需要,货币政策仍将维持适度宽松。投资者需要关注“经济没那么好、货币政策没那么紧”的预期差出现。从期限策略看,考虑到目前10Y-1Y国债期限利差处于相对高位,意味着如果下半年经济走弱。货币政策边际放松,资金利率波动中枢仍有进一步下降空间,从而带动期限利差压缩,长端利率存在波段性机会。预计10Y国债下探到3.1%附近,接近年初低点但突破难度较大。

  • 风险提示: 1)贸易摩擦事态走向不确定,冲击市场风险偏好;2)宽信用政策效果明显,债市波动加大;3)经济增长超预期,利率震荡上行;4)猪价上涨拉动通胀大幅上升,货币政策大幅收紧。

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一、债市经历了怎样的上半年?

经历了2018年波澜壮阔的大牛市后,19年债市走势符合我们在年度策略中的判断:债市机会仍在但交易难度加大。截止5月10日收盘,10Y国债和10Y国开债分别收于3.30%和3.74%,较去年底分别上升7.5和9.8个bp。从节奏上看,大致可以分为4个阶段:1)19年开年以来,利率债收益率延续去年以来的下行态势;2)农历春节后,随着权益市场回暖带来风险偏好回升,收益率大致维持震荡格局收益率先上后下,构筑震荡区间,债市行情一度陷入僵局;3)4月份起收益率大幅回升,全月来看,10Y国债和国开债收益率分别回调32和23个bp;4)“五一”假期过后,收益率有所回落。

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4月1日以来收益率经过持续盘整后大幅回调,表明债市情绪发生明显变化,复盘来看,情绪变化的导火索有两个:一是3月31日公布的3月PMI大幅回升;二是4月3日国债招标倍数大幅低于市场预期。之后,4月份陆续公布的各项数据明显超出预期,叠加货币政策、风险偏好的变化,交易情绪进一步崩坏。总结起来, 4月份以来的预期调整反映在五个方面:

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1. 经济数据预期“由差变稳”

年初市场对于经济走势还保持悲观预期,只是对于经济何时见底(二季度还是下半年)存在一定争议。结果4月中旬公布的经济数据明显超出预期:一季度GDP同比增长6.4%,与去年四季度增速持平。

节后复产叠加低基数,3月份工业表现超季节性。 从生产端看,第二产业增速较去年四季度上升0.3个百分点,成为经济企稳的关键因素。第三产业尽管增加值占比不断提升,但增速从前值7.4%降至7%,创历史新低。3月份工业增加值同比增长8.5%,比1-2月加快3.2个百分点,和3月份PMI走势一致。当月同比增速的大幅波动主要因为春节错位因素的影响,18年由于春节较晚,节后复工节奏较慢,3月份工业增加值环比仅增长0.37%,而今年春节较早,3月份工业生产基本恢复正常,环比大幅增长1%。如果合并1-3月口径看,累计增加值同比6.5%,高于去年全年的6.2%,低于去年一季度的6.8%。

净出口贡献大幅提升,地产基建边际改善。 从需求端看,经济平稳的动力来自于三方面:1)一季度进口增速下降带来“衰退式”顺差增长,货物贸易顺差相比去年同期扩大75.2%,净出口对GDP增长的拉动率上升到1.46%(去年4季度为0.5%);2)“基建补短板”效果显现,投资增速延续回升趋势。年初以来,地方政府债提前放量发行,基建预算出现大幅度“超支”,一季度预算支出完成度达到24.9%的历史高位,充分表明积极财政的逆周期调节力度较大;3)施工强度上升支撑房地产投资反弹。1-3月房地产开发投资增速较前值提高0.2个百分点,从结构上看,主要是因为施工面积增速上升带动建安投资增速反弹。施工回暖一定程度上反映了前期新开工高增速的滞后影响,同时也符合节后复工进入施工旺季的季节性趋势。

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2. 金融数据预期“由差变好”

从3月金融数据看,宽信用政策正逐渐发力,银行放贷意愿不足、资本金限制银行放贷能力以及企业融资需求不强等问题阶段性改善,信贷一季度大幅回升符合预期,同步带动社融增量大幅超预期。

一方面,宽信用政策持续发力,节后复工企业贷款需求有所改善,新增信贷规模大幅回升。 3月表内新增信贷规模1.69万亿元,同比多增5,777亿元。分部门看,企业部门贷款需求明显改善,非金融企业及机关团体贷款同比多增约5,000亿,住户部门贷款同比多增约3,200亿;分期限看,信贷增长主要贡献仍以短期贷款和票据融资为主,中长期贷款同比多增仅约1,958亿,短期贷款同比多增约2,272亿元,票据融资同比多增约1,097亿。银行放贷意愿、放贷能力提升较大。

另一方面,表内信贷大幅回升,非标融资改善明显,社融增量超预期。 新口径下3月社融新增2.86万亿元,同比多增约1.28万亿元,社融存量同比增长10.7%。从结构上看:1)非标:自去年2月以来新增非标融资首次转正,受去年同期各分项均为负值影响,委托贷款、信托贷款、未贴现银行票据均同比增加,其中未贴现银行票据新增1,366亿元,同比多增1,689亿元;2)表内信贷:宽信用政策逐渐发力,银行放贷意愿、放贷能力及企业融资需求均有所改善,信贷反弹符合预期,此外,城投非标转化为表内贷款也被计为当月新增贷款,同比多增8,030亿元;3)直接融资:高基数效应下,企业债券融资和非金融企业股票融资同比略有下滑,直接融资同比小幅回升主要受地方政府债券发行提前影响,当月专项债融资同比多增1,870亿元。

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3. 通胀预期“由弱变强”

从结构上看,今年以来PPI和CPI走势存在分化,通胀压力主要源自CPI的变化,而CPI波动的核心在于猪价。自去年8月底非洲猪瘟疫情发生以来,全国猪肉价格持续震荡下跌,跌势延续到今年2月份。春节过后,猪肉价格一反往年节后淡季下跌走势,开始持续上涨,引发债市对于年内通胀预期的关注和担忧。

自2018年8月辽宁发生首例非洲猪瘟以来,疫情迅速扩散至20多个省市,截止今年3月份,全国已发生110余起非洲猪瘟疫情。在非洲猪瘟疫情叠加猪周期的影响下,猪肉价格出现较大波动。

在猪瘟初期(2018.6-2019.2),一方面由于生猪提前出栏屠宰导致供给量大幅增加,猪肉价格阶段性承压,另一方面非洲猪瘟疫情呈点状散发态势,由于禁止生猪跨区运输,各地区猪价走势分化,因此整体上猪价上涨不明显。但随着猪瘟持续蔓延(2019年2月起),产能出清过程不断加速,同时供给端补栏意愿受到严重制约,导致存栏量快速下降,意味着后期猪价上涨压力较大。根据4月17日农业部最新预测,下半年猪肉价格同比涨幅可能超70%。[1]

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如果基于这一预测,预计年底猪肉价格可能达到35元/千克,当月同比涨幅为70%。从猪周期走势叠加猪瘟持续影响的角度考虑,我们推断下半年猪肉价格逐月上升,对应的月度环比涨幅为5.85%。相应的,我们测算出的CPI猪肉项同比在年底达到54%,按照2%的权重计算,单项拉动当月CPI约1个百分点。猪价“起飞”态势下,通胀预期走高,严重压制了债市情绪。

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4. 货币政策由“边际宽松”到“边际收紧”

央行公开市场操作力度明显转弱。 3月份以来,央行日常货币政策操作出现了微妙变化。首先是3月20日-4月15日间连续3周保持静默,接着4月16日以来,仅通过公开市场操作投放了3,000亿元,同时缩量续作到期的3,675亿元MLF,此外,在3月29日和4月23日两次辟谣“降准”传言,尽管4月24日央行不负众望开展了2,674亿元TMLF,但相比本周3,000亿的逆回购到期量,难以有效对冲,此后直至月末,由于“财政支出力度较大,银行体系流动性总量处于较高水平”,央行再度暂停公开市场操作。

货币市场利率波动加大,中枢明显上升 。前不久国务院吹风会上,央行领导认为仅从资产价格变化或者公开市场操作情况判断货币政策松紧可能不是最直接的,建议关注银行间的回购利率如DR007等,因为资金价格能够反映资金的供求状况。那么,DR007走势如何?从月度均值看,2018年以来DR007基本上处于下降通道,只出现过两次明显反弹,一次是去年9月份,一次是今年4月份。1-2月份DR007多次运行在央行7天逆回购利率(2.55%)下方,倒挂现象意味着市场容易产生“流动性幻觉”,因此央行有意识引导资金利率中枢抬升,修正市场对于流动性宽松的单边预期。从波动率看,去年下半年DR007走势较为平稳,波动率处于低位,今年以来波动率明显上升。整体来看,4月份以来DR007震荡走高,确实表明货币政策边际上有所收紧。

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从政策脉络看,边际收紧有迹可循。 尽管4月25日央行领导表示,“货币政策原来并没有放松,现在也谈不上收紧”[2],但是复盘年初以来央行各项报告、会议和讲话透露的信号,货币政策微调似乎有迹可循。1月初易纲行长表示“要精准把握流动性的总量,既避免信用过快收缩冲击实体经济,也要避免‘大水漫灌’影响结构性去杠杆”;2月份央行金融稳定局局长王景武提出要密切关注和动态评估市场流动性及影响因素,警惕市场主体形成“流动性幻觉”和“单边预期”;4月份央行一季度货币政策例会重提“把好货币供给总闸门”。这意味着央行在确认了一季度经济阶段性稳定之后,认为在稳增长的前提下更需关注金融风险,实际上是对去年四季度以来天量社融信贷投放的自我修正。在经济数据超预期和猪价上涨带来的通胀压力下,“稳健的货币政策要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”。一方面随着经济增速目标淡化,逆周期调节和“大水漫灌”的必要性有所降低,另一方面从货币政策传导效果看,信用派生机制依然不畅,政策焦点在于结构性问题,一味“宽货币”只会推高资产价格,甚至助长近期有所升温的房价上涨势头。因此,货币政策边际上的由松变紧,符合情理。

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5. 风险偏好“由低到高”

春节长假过后,市场风险偏好阶段性回升,“股债跷跷板”效应使得债市明显回调。一方面,权益市场持续走强,短期内市场更加青睐股票类资产,4月19日上证综指收于3,270.8点,相比节前上涨了24.9%;另一方面,3月底10Y国债3.06%的阶段性低位,无论从配置角度看票息率,还是从交易角度看资本利得空间,吸引力都明显下降。从“性价比”角度看,权益资产高于债券资产。

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综合起来看,上述五个方面的“预期调整”导致4月份以来债市行情的反转。尽管“五一假期”过后,中美贸易摩擦再度升温,美国“加征关税”措施落地,外需和出口的不确定性再度上升。央行也在5月6日宣布定向降准,同时连续多日投放流动性,维持货币宽松对冲外部压力的意图明确。但从市场反应看,相比于股市的大幅下挫,债市上涨势头相对不足,意味着投资者态度依然谨慎,行情拐点尚不明显。我们判断,无论从风险偏好还是经济、政策预期的角度看,贸易摩擦产生的扰动因素对于债市都存在一定利好。不过,在经历一系列预期调整之后,债市行情的主线缺乏新的“催化剂”,换言之,投资者在等待新的预期差。

[1]资料来源:https://baijiahao.baidu.com/s?id=1631109602513421677&wfr=spider&for=pc。

[2]资料来源:https://baijiahao.baidu.com/s?id=1631781915296717905&wfr=spider&for=pc。

二、预期修正后,下半年怎么看?

我们在去年底展望19年债市走势时提出“非多非空、交易增强”,意味着全年来看,趋势性行情出现的可能性较小,投资者需要把握波段性的小机会。市场始终处于预期不断修正并且不断超越的过程,因此我们对年内债市并不悲观,利率行情值得期待,触发点来自于可能出现的“预期差”。同前文讨论的预期调整一致,我们总结了下半年可能出现的五个“预期差”。

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1. 经济可能“没那么好”

一季度GDP增速虽然持平前值,但我们认为慎言见底,主要基于三个阶段性因素的判断:1)春节错位因素存在较大扰动,同时钢铁、有色、金属、非金属等供给侧改革重点行业受益于去年同期低基数,产值增速大幅回升,这点对于工业增加值和第二产业同比增速的回升推动明显,预计4月份以后,生产端边际改善动力减弱,主要指标同比增速将有明显回落;2)货币、财政政策年初“用力过猛”,可能后劲不足;一季度社融增速触底反弹,表内信贷放量贡献显著,银行存在早放贷早受益的利益驱动,政策引导下贷款冲量现象较为多见,从中长期贷款新增量看实体融资需求并未出现明显恢复;同理,一季度广义财政支出“前倾”明显,下半年空间相对收窄,预计呈现前高后低趋势;3)净出口贡献度上升主要因为一季度进口增速下降导致的“衰退式”顺差增长,随着外需放缓,出口增速回落,中美贸易摩擦缓和意味着被动式进口增加,预计净出口对于经济支撑作用难以维系。

需求结构性改善仍未出现 。从需求端看,一季度经济增速平稳还是依赖于“地产搭台、基建唱戏”,即政策驱动带来的外生性改善。无论是制造业、民间投资增速,还是消费实际增速,拐点都未显现,需求端缺乏内生增长动力。相比于实际增速,名义增速的大幅回落似乎更能体现经济增长的真实情况。我们判断二季度由于稳增长的政策脉冲效应尚未消退,经济增长还能保持一定惯性,但下半年经济下行压力进一步凸显。从分项角度看,下半年投资、消费、出口均面临一定压力。

1.1 房地产投资增速预计放缓

一季度房地产投资表现略超预期,从结构上看,主要是因为施工面积增速上升带动建安投资增速反弹,一季度土地购置面积累计同比下降33.1%导致土地成交价款同比下降27%。施工回暖一定程度上反映了前期新开工高增速的滞后影响,同时也符合节后复工进入施工旺季的季节性趋势。

从前瞻指标看,包括商品房销售面积增速、新开工面积增速、到位资金增速等短期有所好转,但阶段性回暖的背后存在明显的结构分化,整体上依然处于下行通道。目前PSL的投放力度已明显减弱,2018年完成626万套(计划580万套)棚改后,2019年的棚户区总目标“近乎腰斩”,对于三四线城市商品房销售和新开工的支撑将明显减弱。由于新开工的高增速不可持续,抢工结束后增速下滑不可避免,地产投资增速未来大概率下行。土地溢价率提高、流拍率下降的背后,反映了地产商增加一二线城市布局,阶段性看淡三四线市场行情;销售回暖迹象更多出现在信贷松动、人才政策较好的核心城市圈。整体上看,地产政策全面放松的可能仍然较小,随着4月份以来,长沙、北京、深圳、合肥等地陆续出台楼市收紧政策,我们预计地产市场景气度仍将重回下行趋势,销售端压力逐渐向投资端传导。

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1.2 制造业投资增速高点已过,结构性调整延续

作为固定资产投资重要组成部分,2017年制造业投资占比达到30.7%,其中接近90%是民间投资,因此两者的增速走势基本一致。本轮制造业投资复苏严格意义上开始于2016年8月份,当时增速降至2.8%的底部,之后以震荡为主,2018年3月份甚至出现二次触底,此后则不断上升,全年累计同比增长9.5%,远超出年初市场预期。

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对比2017和2018年全年累计增速的变化,30个制造业子行业中,结构分化十分显著。 有19个行业增速上升,典型的如黑色金属冶炼、非金属矿物制品、烟草制品、木材加工、专用设备制造、金属制品、石油煤炭等燃料加工、化学原料制品等行业,累计增速的涨幅都超过10个百分点;同时有11个行业增速下降,其中计算机通信电子、纺织服装服饰业、铁路船舶等设备制造业、仪器仪表制造业、汽车制造业等跌幅都超过5个百分点。

如果考虑细分行业投资占比的差异,我们测算出不同子行业对于制造业投资增速上升的贡献率。拉动贡献最大的依次是非金融矿物制品业、化学原料制品制造业、专用设备制造业、金属制品业、电气机械及器材制造业等,拖累制造业投资复苏的主要是计算机通信电子、汽车制造业等。

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关于本轮制造业复苏原因的探讨分析较多,总结起来主要有三种解释:需求驱动、制造业利润驱动、设备更新周期(产能周期)启动等,下文我们逐一分析。

▪ 需求驱动

一般来说,出口、投资和消费是制造业生产的三大需求,因此我们对应选取与工业生产相关性最高的三个指标:出口交货值、固定资产投资中的设备工具器具购置费用、社会商品零售总额。

无论是社零增速不断下滑,还是土地购置费用虚增背景下,设备购置费用增速的不断探底,都意味着来自于内部的需求伴随着名义经济增速回落,处在不断走弱的趋势中。相反,出口增速伴随着2016年底以来主要经济体景气度回升,上升势头明显。

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为了进一步探究出口复苏对于制造业投资的拉动作用,我们选择各细分行业出口交货值增速变化(2016vs2017)和固定资产投资增速的变化(2017vs2018)进行对比。整体来看,出口增速的回升对于制造业固投增速上升的解释性并不显著,不过个别行业产能扩张确实受益于外需改善,典型的如石油煤炭及其它燃料加工业、有色金属冶炼、黑色金属冶炼、非金属矿物制品业等。

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▪利润驱动

盈利预期是促进制造业企业主新增投资意愿的内生推动力,2015年底PPI由负转正,带动制造业利润增速触底反弹;相应的,制造业投资在滞后一年后增速开始回升。我们进一步从细分行业的视角对比了各行业利润增速变化(2016vs2017)和固定资产投资增速变化(2017vs2018),整体上,利润修复对于制造业投资增速回升的解释性也不是很显著。个别行业如废弃资源利用业、化学原料及制品业、专用设备制造业、化学纤维制品业等,盈利能力改善对于产能扩张的推动较为明显。

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▪设备更新周期

2012年供给侧改革以来,伴随着经济增速持续下行,制造业产能利用率不断上升,2017年底达到阶段性的高点(78.5%),随着产能利用率达到高位,企业需要购买新设备提升产能,同时环保减排要求的不断提升也是加快存量设备更新的重要推动因素,由此出现制造业投资增速的回升,从图表10来看这种解释有一定说服力。另外,固定资产投资构成中,新建投资增速在低位徘徊,扩建投资转为负增长,只有改建投资增速处于高位,从侧面表明本轮制造业投资以设备更新为主,这点从微观层面重卡、挖掘机等销量火爆也能得到印证。

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总之,本轮制造业产能扩张存在鲜明的结构性复苏特点,外需回暖、企业利润修复、设备更新等因素都有一定的解释力,而非依赖于某个单一因素的直接驱动。展望2019年,随着制造业利润增速逐渐放缓,似乎意味着制造业投资高增速难以维系。

从短周期看,库存周期对于工业企业景气状况和经营活动影响较大,供给侧改革带来的政策冲击在一定程度上拉长了补库存阶段持续时间,随着供改去产能的任务阶段性结束,制造业转入去库存阶段。这也意味着在新一轮补库存周期开启之前,企业投资意愿似乎也不支持新增产能的高速扩张。

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1.3 基建投资维持“托而不举”

2018年以来,基建投资增速持续下滑,当年9月份三行业口径的投资增速降至0.26%的历史低点,此后触底回升。今年前两个月,基建投资累计同比增速为2.5%。分大类行业看,电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速依然负增长,但跌幅进一步收窄至-1.4%,交通运输、仓储和邮政业投资增速延续反弹态势,而水利、环境和公共设施管理业投资增速依然低迷。

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从1-2月各行业累计投资规模占比来看,三大行业依然以水利、环境和公共设施管理业,电力、燃气及水的生产和供应业为主,占比分别为46%和40%,而交通运输、仓储和邮政业仅为14%。12个二级子行业中, 公共设施管理业、道路运输业、电力热力生产供应业占比最大 ,分别为37.5%、29.3%和8.8%;部分子行业如燃气生产供应业、水上运输业、航空运输业、管道运输业等占比都在1%左右,对于基建整体投资增速影响有限。

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从增速变化看,对比去年同期,大多数细分子行业投资增速下滑明显,如水的生产供应业、道路运输业、航空运输业、水利管理业和公共设施管理业,特别是 道路运输业和公共设施管理业,由于权重较大,对整体基建投资增速拖累明显 ;增速提升较大的主要是燃气生产供应业、铁路运输业、管道运输业、生态保护环境治理业,不过除 铁路运输业 占比接近5%外,其他行业占比较小,对整体增速贡献不大。

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从结构上看,年内基建投资回升的关键在于道路运输业和公共设施管理业。前者自18年低点反弹趋势已经确定,后者仍在触底过程中,后续需要密切关注政策红利释放和项目资金的到位情况。另外,公共设施管理业投资增速和民间投资增长情况较为同步,随着PPP项目规范化和民企融资压力缓解,增速回升空间较大。专项债资金目前还不能作为基建项目投资的资本金,只能在资本金到位的前提下作为配套资金使用。从今年一季度新增专项债发行情况看,主要用途是土地储备和棚改,其他如收费公路、轨交等规模较小。从占比情况看,相比于2018年全年,今年以来土储专项债比例有所降低,棚改受政府购买服务政策调整的影响,占比有所上升,而轨交项目占比则有明显上升。新增专项债资金的主要目的在于补充地方政府综合财力,特别是缓解土地出让收入下滑的压力。今年两会政府工作报告提到“合理扩大专项债券使用范围”,若未来适度放宽“专项债资金用于项目资本金”的限制,届时专项债资金可以发挥杠杆作用,对基建投资的拉动效果需要重新考量。

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年内基建投资回升空间较大。 今年前两个月,基建投资累计同比增速为2.5%,我们认为这仅是基建回暖迹象的开端。从发改委项目审批立项平台跟踪数据看,今年一季度,基建项目总的计划投资额达到55,036.11亿元,同比增长30%,反弹力度较大,而道路运输业和公共设施管理业是最主要的两个投资方向。PPP项目经过整顿“清库”后,投资额增长势头放缓,但落地率大幅上升,去年下半年以来落地项目中,市政工程、交通运输、城镇综合开发、生态建设环境保护是增幅最大的投资方向。新增专项债主要目的在于补充地方政府综合财力,若未来适度放宽“专项债资金用于项目资本金”的限制,届时需要重新考量对于基建投资的拉动作用。

项目资本金比例下调 带来基建投资超预期回升可能。 今年两会政府工作报告提到“创新项目融资方式,适当降低基础设施等项目资本金比例”。目前来看,除机场、港口、邮电等项目资本金比例为25%外,其他基建行业都是20%。如果资本金比例进一步下调到15%,意味着杠杆撬动作用从5倍上升到6.6倍,对于基建项目投资提振作用较大。

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1.4 出口:颓势显现

春节扰动导致一季度出口增速波动大 。从一季度各月出口增速看,由于数据波动较大,似乎很难判断目前出口的真实情况:2月份同比大幅下滑20.7%,3月份则反弹至14.2%。其实,一上一下的波动不难理解,一方面春节因素导致2-3月间出口分布不均匀,今年是2月少,3月多,另一方面,18年由于春节较晚,3月份基数较低,只有1,739亿美元。

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季度同比增速表明出口确实放缓。 一季度出口合计5,517亿美元,同比增速仅为1.43%,回顾本轮贸易周期的变化,2016年一季度是阶段性底部(-13.03%),去年一季度则是阶段性高点(13.71%),之后增速逐季下滑,从18年四季度起出口放缓的趋势已经比较明显。

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我们判断今年出口增长较18年放缓是大概率事件,依据来自两方面:

首先,从全球经济和需求情况看,2019年并不乐观。 从美、欧、日等主要经济体制造业PMI走势看,本轮经济和贸易复苏自2015年底开始,18年一季度欧元区和日本达到阶段性顶点,美国则持续到18年三季度,目前仍然保持在景气高位。今年以来,欧元区和日本经济增速明显放缓,美国经济高位回落,外需对于中国出口的支撑作用减弱。从具有领先意义的韩国出口增速指标看,外外需放缓压力同样较为严峻。

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其次,从国内领先指标看,出口下行压力增大。 18年秋季广交会成交额同比降至-0.99%,相比17年出口订单明显减少,半年左右的领先度预示着今年出口增长面临较大压力;出口增速作为名义变量,和价格因素关系较大,而PPI同比变化一般领先于出口价格指数,从去年以来PPI高位回落的走势来看,预计今年价格因素对于出口的支撑作用也将有较大的降幅。

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不过, 我们认为出口放缓只是增速中枢的平台式下移,全年不存在失速下滑的风险 ,原因在于:1)OECD和IMF等国际组织对于19年经济放缓的判断只是增速小幅下降,目前还没有看到2015年那样增速断崖式下滑的迹象,因此出口增速的回落更类似于2012年、2013年;2)去年以来,市场对于欧洲经济下行的悲观情绪较浓,但从领先的ZEW景气指数来看,去年底以来触底反弹迹象明显,这意味着欧元区2019年很可能不会“一路向下”,存在超预期改善的可能;3)“一带一路”建设倡议的不断深化,对于平抑外需和出口波动的作用逐渐凸显;4)尽管美国加征关税措施已经落地,但中美贸易谈判仍在磋商过程中,一旦双方达成协议,贸易摩擦缓和的可能性较高,尽管由于美国经济走弱、前期“抢出口”效应影响,对美出口增速反弹可能性不大,但有望在较低的增速水平上实现平稳增长。

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1.5 消费:积重难返

3月社会消费品零售总额同比增长8.7%,较前值大幅上升0.5个百分点,但如果扣除价格因素,1-2月实际消费增速7.1%,1-3月实际增速6.9%,意味着3月份当月实际消费增速低于6.9%,相比前值明显回落。

从限额以上分项消费增速看,价格上升因素带动粮油、石油制品消费增速明显上升,3月份地产销售回暖导致家具、家电、建筑装潢等地产相关消费增速反弹,但是汽车消费降幅进一步扩大至4.4%,对于整体消费的拖累作用较大。

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随着4月1日起增值税减税带来部分商品销售价格下调、新一轮“家电、汽车下乡”政策有望落地,预计相关消费有所提振。但是,考虑到名义经济增速回落周期中居民收入增速放缓、前期居民加杠杆购房产生消费挤出效应,仍是制约消费增长的关键。全年来看,消费需求依然缺乏大幅反弹动力,未来需要密切观察商品房销售和汽车销量变化。

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2. 社融信贷可能“前高后低”

今年以来,政策面3次提及“广义货币M2和社融规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。2019年3月5日《2019年政府工作报告》首次提出“稳健的货币政策要松紧适度,广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配,以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”。随后的央行一季度货币政策委员会例会及降低小微企业融资成本吹风会,再次提及相关内容。

从宏观杠杆率的定义看,杠杆率=M2/名义GDP,因此政策面强调“广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”,出发点是为了稳杠杆。

从2019年一季度的数据看,M2增速为8.6%,社会融资规模增速为10.7%, GDP实际增速6.4%,CPI增速 2.3%,基本满足M2增速与名义GDP增速相匹配的要求。而2018年三季度以来,社融增速与名义GDP增速也保持在1.5%-2%区间,从“广义货币M2和社融规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的要求看,这样的差值可能是未来较长时间的最大值,因此假设2019年GDP实际增长6.0%-6.5%,CPI增速在猪周期的影响假设全年2.5%-3%,全年社融增速预计10.0%-11.5%。节奏上,由分项的分析看,二季度预计为全年社融增速高点,三季度小幅回落,四季度大概率承压。

1)表内信贷,特别是企业贷款仍是主要贡献

一季度社融口径的表内信贷增长6.31万亿,占新增社融规模的77%,同比多增1.42万亿,占全部新增社融同比多增的61%。

分部门看,居民部门一季度新增贷款1.81万亿,处于历史相对较高水平,但同比仅增600亿,且其增长受制于房地产销售放缓或难以维持;企业部门一季度新增人民币贷款4.48万亿(金融机构口径),占全部新增人民币贷款77%,同比多增1.39万亿,表明企业部门贷款的增长是表内信贷回升的主要贡献力量。随着开展定向中期借贷便利(TMLF)、创设央行票据互换工具(CBS)鼓励银行补充资本金、引导资金流向中小及民营企业等宽信用政策的传导,叠加表外融资转向表内信贷的影响,企业贷款的供需两端大概率双双回暖,其中一季度大中小企业的贷款需求均已出现明显回升。

分期限看,一季度企业部门贷款的同比多增主要由短贷和票据融资贡献,其中,票据融资同比多增约8,380亿,短期贷款同比多增约4,500亿,中长期贷款同比多增仅约1,200亿;但月度数据显示,新增贷款的期限结构正逐渐向中长期倾斜,3月票据融资同比多增由1月4,813亿收窄至约1,097亿,短期贷款同比多增由1月2,169亿微升至2,272亿,中长期贷款同比多增由1月700亿扩大至约1,958亿。考虑到票据套利的政策监管趋严以及小微贷款提前投放(主要以短贷和票贴为主)等因素,三四季度的企业部门信贷或将由短贷、票据融资驱动切换为中长期贷款驱动,继续支撑表内信贷增速,具体增速情况需关注宽信用政策效果带动中长期贷款增长能否对冲短贷、票据融资增速的下滑。

一季度末社融口径人民币贷款同比增速13.82%,但全年预计难以维持如此高的水平,2月末(1月各期限信贷均大幅增长后,2月票据融资回落,中长期贷款保持韧性)13.28%增速可能更符合全年情况。以此估算全年新增人民币贷款,约17.75万亿元。表内人民币贷款全年一般按照3:3:2:2的节奏投放,上半年贷款发放进度是全年的60%,根据以往经验,上半年的信贷投放量本身就占据全年信贷额度的大头,预计四个季度分别新增62,893亿元(实际)、41,479亿元、42,720亿元、30,418亿元。

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外币贷款在新增社融中占比不到2%,2018年累计萎缩2,700亿元。2018年新增外币贷款变化量整体影响不大,但新增外币贷款由4月开始转负,与人民币由升转贬的时点接近,企业部门对人民币产生贬值预期而减少外币贷款可能是外币贷款下降的一个重要原因。2019年预计人民币汇率维持稳定,外币贷款增加2,000亿元。综合来看,2019年表内新增信贷约17.95万亿元。

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2)非标融资仍将萎缩,但降幅料将明显收窄

一季度新增表外融资606亿,2018年一季度转负以来首次转正,非标融资转正主要由信托贷款和未贴现银行承兑汇票回升推动。其中,一季度新增信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为836亿和2,049亿,新增委托贷款-2,278亿。

同比来看,一季度非标融资同比多增1,942亿,其中,新增委托贷款同比多增1,036亿,新增信托贷款同比多增78亿,新增未贴现银行承兑汇票同比多增828亿。考虑到19年政策要求在“稳增长”基础上去杠杆,对非标渠道的合理融资需求存在一定边际放松,预计委托贷款仍将继续萎缩但降幅会小于2018年;信托贷款一季度已经转正,但 监管压力犹存且下半年信托贷款到期压力较大,委托贷款和信托贷款重回扩张的可能性较小;表外票据融资方面,同样受票据套利的政策监管趋严以及小微贷款提前投放(主要以短贷和票贴为主)等因素影响,表外票贴将很难维持一季度的增长 ,三四季度可能有较大回落。综合来看,2019年非标融资预计将继续萎缩,但降幅会明显小于2018年。

假设二季度新增未贴现银行承兑汇票保持一季度水平2,048亿元,三四季度与去年持平,委托贷款与信托贷款剩余三季度按最悲观的情况估算,即到期均不续作,全年非标融资萎缩2.49万亿元,较2018年萎缩2.93万亿,降幅明显收窄。节奏上看,四季度新增非标融资粗略估计分别为606亿元(实际)、-4,132亿元、-10,731亿元、-10,085亿元。

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3)直接融资受益于企业债融资的政策加码

企业债融资方面,一季度企业债券融资9,250亿元,处于历史较高水平。2018年12月5日,发改委印发《支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》后,单季企业债融资连续创下自2016年9月以来的季度高点。历史经验看,发改委表示积极支持企业发债融资后的三个季度内,企业债券新增融资量有明显上升,在第四个季度支持效应减退,企业债券新增融资量开始回落。2013年8月发改委印发《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》,之后四个季度内企业债券新增融资较2013年3季度多增-370亿元、706亿元、5,928亿元、2,548亿元;2015年5月发改委印发《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》,之后四个季度内企业债券新增融资较2015年2季度多增4,300亿元、4,786亿元、8,092亿元、-1,334亿元。2019年一季度企业债融资较2018年四季度多增890亿元,因此二三季度预计企业债融资将继续显著上升,四季度开始有所回落。

考虑到一季度多增的幅度介于前2次政策效果之间,对于2019年剩余3季度的预测,我们取2013年和2015年季度多增值的平均值,估算2019年四个季度企业债券新增融资额分别为9,250亿元(实际)、11,996亿元、16,260亿元、14,570亿元,全年新增企业债券新增资额为52,076亿元。

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股票融资方面,随着一级发行审核趋严,股票融资增速持续下行,2019年3月企业股票融资同比增速仅4.2%,谨慎情况下,按3月的增速估计,2019年全年新增股票融资约2,950亿元。

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3)地方专项债发行三四季度承压

地方政府专项债方面,今年的地方政府专项债发行前提且节奏加快,一季度新增地方专项债5,391亿,同比多增4,621亿。2019年全年新增地方政府债务限额3.08万亿,其中专项债2.15万亿,2015年至2018年新增地方专项债额度分别为1,000亿、4,000亿、8,000亿和13,500亿。批准的限额将由财政部及时下达给地方,地方在预算年度内均衡发债,并且要求争取在9月底前完成。目前,2019年全年新增地方政府债务限额已全部下达,比往年提前了4到5个月时间。由于专项债要求9月底前发行完毕,考虑到一季度已发行6,653亿元,因此二三季度预计将发行约1.5万亿专项债,历史经验看,二三季度的发行节奏会以第二季度为主,三季度的发行预计不会高于一季度,因此地方专项债对社融的显著支撑也集中在上半年,三季度地方专项债将开始回落,四季度可能仅有少部分利用上年末专项债务未使用的限额而发行专项债。

一季度地方政府专项债已发行6,653亿元,根据以往的发行节奏估计地方政府专项债2019年剩余三个季度分别发行11,594亿元、3,253亿元及0亿元。

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4)其他融资变化不大

社融存量中的其他项2018年累计新增1.2万亿元,假设2019年剩余三季度新增规模同2018年保持不变,且按照2018年的融资节奏,2019年四个季度分别融资3,058亿元(实际)、4,093亿元、3,406亿元及3,483亿元。

综合来看,2019年社融增速的主要支撑在于表内信贷显著回升、直接融资进一步增强、地方专项债供给扩大以及非标融资的降幅收窄,分项粗略估计全年社会融资规模存量增速11.7%,全年社融增速高点在二季度。在估算时,非标融资及地方专项债的测算都相对保守,表内信贷的估算基于一季度相对乐观的情况,直接融资亦采用了相对乐观的估计,因此分项预测的结果可能略微偏高。

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3. 通胀可能“没那么高”

通胀指标分为PPI和CPI,全年来看,预计二者走势分化,关注重点在于CPI。

3.1 PPI:落入通缩区间可能性较大

2016年以来,PPI先后经历了快速上升(2016.1-2017.2)和震荡下行(2017.3-2019.3)的两个阶段。我们以工业企业“ 主营业务收入 ”作为估算权重,通过分阶段测算贡献率,可以得到2016年以来驱动PPI变化的 六大驱动行业 。从 主要驱动行业 角度看,主要是黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业、化学原料及化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业、煤炭开采和洗选业以及石油和天然气开采业等六大驱动行业;从 产业链 角度看,主要集中在石油开采-石油加工和化工、煤炭-钢铁和化工、采矿-金属冶炼和压延加工等;从 商品 角度看,主要是 原油、煤炭、黑色金属和有色金属 等4大类。由于各行业PPI同比较难预测,因此采用相关的大宗商品价格作为预测因子,以原油、煤炭、黑色金属和有色金属相关的大宗商品价格来预测PPI的变化趋势。综合考虑指标相关性和整体拟合优度的基础上,我们选取了布伦特原油现货价、中国煤炭价格指数、钢材综合价格指数和上期有色金属指数作为拟合指标。

拟于两种预测方法结果对比来看,PPI在4月同比增速0.9的高点之后开始回落,并在7月开始负增长,10月降至年内最低点(极端情况下-1.4%)。

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3.2 CPI:关注节奏变化带来的预期差

从4月份CPI走势不及预期来看,市场此前预测猪价上涨对于通胀影响时存在一定的高估 ,我们分析原因主要来自于两方面:一是从经验规律看,CPI猪肉项的价格波动明显小于市场猪肉价格的波动,弹性仅为0.74,意味着市场上猪肉价格上涨或者下降10%时,CPI猪肉项同比仅变化7.4%,这种机制在一定程度上平抑了猪价波动对于CPI的冲击;二是猪肉项在CPI中的占比并非固定不变的,月度之间存在适时的微调,我们发现CPI猪肉项同比增速和猪肉项权重成反比,当猪肉项同比下降较大时权重较高,相反猪肉项同比大幅上涨时权重较低,如2017年2月时猪肉项权重3.33%,而今年4月份降至2.15%,以猪肉项同比上涨10%为例,1个百分点的权重下调意味着对于CPI拉动作用下降0.1个百分点。

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受需求端偏弱压制,核心通胀整体压力并不大,猪价“单飞”带来的结构性通胀特征明显。市场主要担心猪油共振带来的通胀压力,目前来看,布伦特原油价格小幅波动且阶段性见顶,全球经济趋缓下原油需求走弱,油价大幅上涨的可能性不大。基于三分法的分析框架,我们对年内各月CPI走势作了测算,方法如下:

1)食品烟酒项占比20%。根据鲜菜和猪肉价格同比拟合出食品烟酒项价格同比变化,其中菜价是基于历史数据反映的季节性变化和基数变动预测,猪价来自于上文中70%涨幅的假设。结果表明,8-10月间蔬菜价格同比涨幅明显回落,一定程度上缓解了猪肉上涨的冲击。

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2)服务项占比37%,中枢在2.2%左右。从年初起,CPI医疗服务项同比增速稳定在1.5%左右,表明医改带来的一次性冲击影响已经消退。如果从CPI服务项中去除医疗服务价格变动的干扰,我们发现其他服务项价格依然和房价同比走势保持一致。在“房住不炒”、“一城一策”的政策基调下,房价整体上涨动力不足,其他服务项价格有望保持平稳。

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3)工业消费品项占比43%,中枢1.7%。PPI中的生活资料价格和CPI中的工业消费品价格,存在明显的同步性趋势。4月PPI超预期上涨主要受采掘工业同比拉动和去年同期低基数的影响。从大宗商品价格和需求端走势看,预计在去年高基数效应下,PPI还有下行的压力,同时4月份起增值税减税落地预计也对家电、汽车等商品产生一定的降价效应,相应的,CPI工业消费品价格走势相对较弱。

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根据分项价格走势的预测,我们判断2019年CPI全年均值2.3%,相比于2018年的2.1%小幅上升0.2个百分点。从年内走势看,高点预计出现在7月份和12月份,同比最高达到2.8%-2.9%。相应的,8、9、10三个月,CPI同比预计出现明显回落。

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我们判断全年CPI突破3%可能性不大,通胀压力对于货币政策的掣肘相对有限。另外,从节奏上看,二季度CPI逐渐走高有望在7月份达到年内高点,此后随着猪价基数上升,蔬菜价格同比涨幅回落,在猪油不共振的前提下,CPI大概率阶段性明显回落。在当前依然较强的通胀预期下,届时CPI同比数据走弱有望产生预期差的交易机会。

4. 货币政策还有“边际转松”可能

从外部和内部环境两个角度,我们判断在经历了边际收紧之后,货币政策再度边际放松的可能性较大。

4.1 外部:美联储态度转鸽,中美利差走阔

犹记得2018年美联储加息缩表进程一度加快,中美货币政策取向背离导致中美利差一度大幅压缩,成为制约国内货币政策独立性的主要因素,央行也多次跟随美联储加息来上调公开市场操作利率。

随着美国经济高位放缓,期限利差一度倒挂的“衰退式”信号出现,美联储暂缓加息的意图逐渐显现。4月29日公布的美联储更青睐的通胀指标——去除了食品和能源后的核心PCE物价指数,同比涨幅仅为1.6%,创2018年1月以来的14个月最低。5月2日凌晨两点,美联储议息会议宣布联邦基金利率维持不变(2.25%~2.5%),但主席鲍威尔在记者发布会上传递了重要暗示:美国衰退风险并不存在,经济扩张还能持续很久,但也不会因此而加息。

从市场反应看,中美利差(10Y期国债)从去年底的不足40bp再度回升至近90bp,重新回到易纲行长此前提及的“舒适的区间”。[1]因此,利差收窄→汇率和资本流动压力上升→货币政策受制约的传导链条阶段性改善,央行货币政策的独立性大幅回升。

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4.2 内部:“稳就业、稳增长”底线仍在

如何判断未来货币政策走势?建议参考“稳健的货币政策要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”的目标导向。考虑到M2和名义GDP增速匹配原则是一个低频率的滞后指标,按照周小川前行长去年3月份的发言:可以观察通货膨胀率和就业等指标。短期来看,如果二季度CPI大幅走高,经济边际改善带来就业稳定,意味着货币政策大概率没有边际放松的可能;反之如果CPI短期波动后回落,扣除猪价、油价影响以外的核心CPI依然低迷,或者经济增长反复带来就业压力,意味着货币政策在边际上“由紧转松”的必要性大幅上升。实际上,5月10日央行召开吹风会,再次强调“稳健货币政策逆周期调节作用”,表示“我国货币政策应对空间充足,完全有能力应对各种内外部不确定性”。

宽信用目的尚未达到,结构性宽货币仍有定力。 年初社融信贷超预期增长体现出信用修复带来的趋势性改善,但是从结构上看,宽信用可能仍在路上。尽管今年以来信用利差有所回落,但是中低评级利差仍处于历史高位。这意味着信用派生机制依然存在融资分层问题,结构性货币宽松导向并不会改变。

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下半年积极财政空间不足,货币宽松依然关键。 “积极财政”和“稳健货币”是逆周期调节政策的两大抓手,今年一季度,积极财政“加力增效”,逆周期调节作用显著,公共预算支出完成度达到24.9%,远超出历史均值18.5%的水平。考虑到名义GDP增速走低、减税降费规模扩大,收入端压力已经显现,下半年财政支出力度的保持存在疑问。我们根据预算草案安排情况,测算了2019年广义口径下的财政支出规模和增速。相比于2018年14.07%的广义支出增速,基准情形下(土地收入增速3%),19年广义支出增速下降至11.14%,如果土地收入下滑30%,预计广义支出增速仅为0.4%,积极财政的效果明显低于预期。考虑到一季度无论公共预算支出还是政府性基金预算支出,“前倾效应”十分明显,随着下半年财政支出对于经济支撑作用大幅减弱,意味着货币政策保持稳健取向的同时需要维持松紧适度。

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5. 风险偏好可能“由高变低”

风险偏好取决于市场对于未来不确定性的判断,尽管短期随着美国加征关税措施落地,外需和出口的不确定性上升,风险偏好有所提振,但是中美贸易摩擦走势难以预料,我们可以从“股债比价”的角度,分析投资者偏好的可能变化。股息率与债券收益率通常用来比较股债性价比,从沪深300股息率和10Y国债收益率走势的相对变化看,年初股息率与债券收益率之差高度压缩,意味着股票性价比上升、债券性价比下降,股票市场迎来一轮较好的行情机会。不过经历了春节后股市上涨、债市回调的过程,目前来看股息率与债券收益率之差再度走阔,已经接近去年上半年水平。股债间相对性价比的变化,意味着债券、股票强弱切换的内在动力在不断改变,资金配置的风险偏好有望重新向债市倾斜。

[1] 新闻来源:http://finance.sina.com.cn/roll/2018-04-11/doc-ifyuwqez8804977.shtml。

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三、利率策略:“预期差”意味着交易机会出现

考虑到年初天量社融信贷和财政支出大幅度“前倾”带来的滞后影响,预计二季度经济能够保持一定活力,低基数和猪价影响下二季度CPI大幅走高,货币政策边际放松可能性不大,短期内债市可能缺乏明显趋势,仍将延续震荡行情。此外,从供给端看,二季度的5、6两月利率债净融资量明显高于去年同期,而三季度压力则有所减弱,这意味着二季度利率债供给压力使得收益率下行存在一定阻力,而三季度后由于供给压力低于历史同期,收益率走弱阻力较小。

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下半年债市仍有机会,交易窗口可能在二季度末出现。随着社融增速下降、通胀预期阶段性回落,下半年经济再度转弱的可能性较大,出于稳就业和稳增长的底线需要,货币政策仍将维持适度宽松。投资者需要关注“经济没那么好、货币政策没那么紧”的预期差出现。从期限策略看,考虑到目前10Y-1Y国债期限利差处于相对高位,意味着如果下半年经济走弱。货币政策边际放松,资金利率波动中枢仍有进一步下降空间,从而带动期限利差压缩,长端利率存在波段性机会。预计10Y国债下探到3.1%附近,接近年初低点但突破难度较大。

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四、风险提示

1)贸易摩擦事态走向不确定,冲击市场风险偏好;

2)宽信用政策效果明显,债市波动加大;

3)经济增长超预期,利率震荡上行;

4)猪价上涨拉动通胀大幅上升,货币政策大幅收紧。

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