通过“技术流”寻找未来独角兽:毛利率视角下的教育细分赛道

鲸媒体 2019/04/16 00:13

知识图谱,通过“技术流”寻找未来独角兽:毛利率视角下的教育细分赛道 企业运营指标对行业水平的大幅偏离,都归于企业本身的竞争优势或劣势,这正是投资人所需要识别或把握的。如果没有被识别,要么你没看懂这个企业,要么这个指标被虚构了。

企业的竞争优势是企业区别于其他公司而取得超额利润的主要原因,这种优势从产品的角度会体现在产品价格的提高和成本的节约上,因此从毛利率的概念来看【毛利率=(收入-成本)/成本】,无论是产品价格的提升还是产品成本的节约,都会体现为产品毛利率的波动,换言之毛利率的高低在很大程度上是企业产品竞争力的体现。对于不体现在产品价格或成本节约方面的竞争优势(暂不考虑销售渠道等间接费用的方面的优势),是需要在投资或运营时慎重考虑和识别的,因为这种所谓的优势可能是伪优势,需要排除在决策之外。

同时,对于行业进行适当程度的细分也十分必要,宽泛的同行业的指标对比没有太大意义,因此为便于对教育行业毛利率进行分析,根据其行业内企业的业务模式及特点,可对目前已上市的教育公司细分成在线教育、非学历教育、教育信息化、K12学历教育、高等学历教育等5个赛道来进行探讨分析。

一、教育行业毛利率概况

近三年教育行业各赛道部分上市企业毛利率情况如下:

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资料来源:Choice公司公告;其中,中公教育2016-2017年毛利率数据来源于亚夏汽车公告的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》;另有部分境外上市公司的会计期间与国内不一致,未做调整。

以上数据总体从横向对比来看,教育行业整体毛利率波动不大,说明行业相对稳定,未有大的外部事件或非正常原因引起的波动;纵向来看,对比教育行业各赛道的毛利率,可大体得出如下结论(不考虑特殊的个别性差异),就毛利率水平而言,在线教育>高等学历教育>非学历教育>K12学历教育>教育信息化。其中,在非学历教育赛道中,非学历职业教育例如中公教育、华图教育等毛利率在非学历教育赛道中处于相对高位甚至超过高等学历教育的上市公司,非学历K12培训类公司大多处于相对低位,但是由于非学历职业教育和非学历K12培训成本结构和运营模式存在一定的共性特征,因此,在做毛利率分析时合并分析不再做细分。

二、毛利率主要影响因素

根据毛利率的基本公式,考虑到教育行业的特点,将毛利率的影响因素主要归纳为客单价、成本结构、规模效应、销售模式四个方面来探讨。

综合来看:

客单价: 即产品价格,即向学生或者客户收取的费用。

成本结构: 从核算上来讲,营业成本分为原材料、人工薪酬、制造费用三大部分,对应到教育行业,即教学相关硬件、教师薪酬以及房租或折旧费。

规模效应: 总的来说,由于固定类的成本在营业成本中的占比大小不一,规模效应的影响会有差异。对于学历教育及线下的培训而言,由于场地的限制以及生均指标的要求,规模效应稍弱(具体形式为在有空置率的情况下规模效应会比较明显,若维持在满员的规模,此部分房屋或土地由于有生均指标的限制,其本质不再是固定类成本,而是根据生源数量变化的变动成本),对于线上及教育信息化的企业而言,规模效应对营业成本的降低作用比较明显。

销售模式: 一般来讲,销售模式可分为经销和直销,因此对于直销的企业来说获客成本会体现在销售费用里,客单价体现在高位,对于经销来讲,因为对接的是经销商或代理商,企业要让渡一部分利润出来,客单价会体现的比较低,这两种销售模式下,毛利率体现出的金额会差异较大,因此在做具体分析时要充分考虑销售模式的差异。

三、各赛道具体情况分析

通过毛利率影响因素与教育细分赛道的结合,其基本对应关系如下表所示:

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1、在线教育赛道

从客单价来看,收费高低的主要影响因素是品牌和口碑,体现到具体的层面即考试通过率、分数提升率以及就业薪酬方面的提升等方面,这些形成了其核心竞争力,其该行业的核心壁垒之一。因此客户会愿意支付更高的费用选择口碑好的平台或机构。

从营业成本构成来看,其主要由人力成本、教材及其他平台技术的成本构成,以新东方在线为例,根据其招股书披露,人力成本在总营业成本中的比重占到65%-70%左右。因此对人力成本的控制和效率的提升,对其运营来说至关重要。

从规模效应来看,因为线上平台的优势,规模效应对其摊薄单位固定成本效用会比较明显,因此扩大规模会是降低单位成本的有效手段。

从销售模式来看,对于品牌具有优势的大型平台,直销的模式会有相对的优势,对于中小平台,尚未形成口碑的企业,其可能需要通过代理或其他渠道进行营销。

2、非学历教育赛道(此处主要指线下部分)

从客单价和销售模式来讲,其基本逻辑与在线教育类似,其核心原因均归于品牌和口碑的影响。

从规模效应来讲,对于线上部分规模相应会相对明显,对于线下部分,受制于场地和硬件的限制,规模效应会比在线板块较弱。因此,对于同时有线上和线下的机构来讲,合理安排其生源结构会比较重要。

从成本构成来看,其成本主要由教师薪酬以及场地租赁等费用构成,以中公教育为例,其营业成本中,工资社保占比为40%左右,开班费(酒店住宿、场地租赁、餐饮等)占比40%左右,两者合计占比80%以上。因此班级规模以及场地的选择会是控制成本的关键因素。

3、教育信息化赛道

从客单价来看,其核心的影响为客户(即大多数为学校)教师及学生对其产品的适应程度和体验感受这方面,其次在技术研发层面会有一定的壁垒,但主要壁垒仍然源于与教师和学生的接受和认可程度。

从成本结构来看,系统、硬件等直接成本占比较大,以全通教育为例,其直接成本占总成本比重在60%以上,人工成本在15%以上,因此技术研发是控制成本的核心因素。

从规模效应来看,对于形成标准化产品的企业来说,规模效应比较明显,对于过于个性化设计的企业来源,规模效应较弱。

从销售模式来看,直销和经销的策略,对其毛利率影响较大,具体模式选择主要考虑自建销售团队的能力,以及产品适用领域的进入壁垒。

4、K12学历教育(此处主要指线下部分)

从客单价来看,收费的高低即其核心竞争力主要原因学校的品牌、师资以及重点学校升学率等的考虑,在目前优质教育资源相对缺乏的情况下,好的学校在生源和收费上有绝对的优势。

从成本结构来看,人员薪酬以及折旧摊销占比较大,以枫叶教育为例,其人员薪酬在总成本中的比重达80%以上,折旧摊销占比10%左右,二者合计占比90%以上,因此人员薪酬的筹划和管理会是成本控制的重中之重。

从规模效应来看,受制于校区和硬件的限制,在校区使用率饱和之前,规模效应会比较明显。

5、高等学历教育赛道(此处主要指线下部分)

从客单价来看,收费的高低即其核心竞争力主要有地域性的差异,同时受到当地教育部门和物价部门的监督因此涨幅有限。同时学校的品牌、就业率、就业薪酬等会有一定的影响。总体来看,学宿费即客单价涨幅有限,相同地域差异不大。

从成本结构来看与K12学历教育类似,人力成本与折旧摊销占比较大,二者合计占比一般达80%以上。因此人力成本的控制和优化是成本管理的核心环节。

从规模效应来看,由于教育部对生均指标的要求,对于在校区使用率饱和之前,规模效应会比较明显,对于饱和之后新建校区对整体规模效应影响不明显。

总体来看,除教育信息化企业外,人力成本在各赛道总成本中的比重都很大,因此对人员的管理在成本控制方面就显得尤为重要,主要体现在部门的优化和人工成本结构的调整上,其次是对折旧摊销或房屋租赁费的控制包括在办公地点选择以及建筑物的分期建设等方面要慎重考虑。

有毛利才会有利润,高毛利率反映了企业的核心竞争优势,并在一定程度反映了企业的销售模式,无论从投资还是运营角度,都要对毛利率进行持续的关注和分析。特别需要注意的是,任何单独指标的分析对企业来说都是不全面的,比如对在线教育赛道来讲,其获客成本很高,这部分费用在会计核算上体现为销售费用,不体现在营业成本中,另外对于部分赛道的企业,研发投入很大,研发费用一般体现在管理费用当中,这就会出现高毛利,低净利甚至亏损的情况,因此企业对期间费用(管理费用、销售费用、财务费用)的控制也是企业核心竞争力的体现,需要在分析时同时进行考虑,这部分留待以后文章专门进行分析。

(本文作者:侦探西蒙,注册会计师(CPA)、国际内部审计师(CIA),曾在四大会计师事务所及证券公司投行部就职,目前主要从事教育行业的投资并购业务。文章内容为作者独立观点,与鲸媒体立场无关。)

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