一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

如是金融研究院 2019/04/09 14:45

文/朱振鑫 如是金融研究院首席研究员

葛寿净 如是金融研究院高级研究员

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

科创板是完善多层次资本市场的重大突破和金融领域改革的主要抓手,也是2019年资本市场最大的看点。从2018年11月习主席在进博会上宣布设立科创板至今,短短五个月内中国特色的科创板开闸在即,速度之快令人惊叹。本文基于科创板的特点,分析其优势和风险,并结合国内外经验,归纳出科创板的掘金策略。

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克” 科创板特点:五大维度突破,助力资本市场改革

科创板承载载试点注册制、推动资本市场改革的重大使命,致力于解决科技创新类企业在国内融资难、融资贵、上市难等问题,在上市条件、发审制度、定价机制、交易机制和持续监管五个方面存在着重大创新和突破。

1、上市条件

第一,科创板上市企业定位。

为了保证资本服务科技创新企业,科创板上市企业应面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略,拥有关键核心技术,科技创新能力突出,主要依靠核心技术开展生产经营,具有稳定的商业模式,市场认可度高,社会形象良好,具有较强成长性的企业。 总的来说,是重点支持“硬科技”型企业,也包容“模式创新”型企业, 重点支持六大领域:

图表1:科创板重点支持六大领域

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:证监会,上交所,如是金融研究院

第二,允许尚未盈利的公司上市。

我国主板、中小板、创业板对上市企业设置了较为严格的盈利门槛。 主板和中小板要求发行人最近三个会计年度净利润均为正且累计超过三千万元;创业板要求发行人最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元。

科创板以“预计市值”为核心,5套差异化指标放宽了盈利要求。 科创类企业前期研发投入大、盈利难。科创板在盈利条件方面,以预计市值为基础,综合营业收入、净利润、研发投入、现金流等因素设置了5套差异化上市标准。 市值越大,盈利要求越低,10亿以上还看净利润,15亿以上注重研发,20亿以上看营收规模,40亿以上看相关产品及市场情况,完全放开盈利要求。

但10-15亿市值档的企业在科创板的上市标准比创业板高,甚至高于主板。 以净利润为例,科创板的10亿市值档要求最近两年累计扣非净利润不少于5000万,而创业板的要求则是最近两年累计扣非净利润不少于1000万,主板的要求则是连续3年每年的净利润都必须大于1000万。

图表2:科创板与其他板块的上市财务指标对比

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克” 知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:证监会,上交所,如是金融研究院

第三,允许不同股权架构,即同股不同权的公司上市。

科创板允许双重股权架构的企业上市:存在表决权差异安排的发行人上市应满足预计市值不低于人民币100亿元,或预计市值不低于人民币50亿元,且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。 这主要是基于两点:

一是科创类企业倾向于设置双重股权架构。 双重股权结构通常将股票分为A、B两个层次,对外部投资者发行的A股每股有1票投票权,而管理层持有的B股每股有N票。采用双重股权架构的公司的管理层可以在进行大量股权融资的同时牢牢掌握公司的控制权。高科技企业技术是核心,为了保证管理和研发创始团队的控制权稳定,保证企业平稳运行,上市时往往倾向于采用双重股权架构。比如当年的阿里就因港交所无法满足其同股不同权的要求而赴美上市。

图表3:国内具备双重股权架构的部分公司

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

二是2018年新《公司法》为同股不同权提供了法律依据。 我国旧《公司法》第130条规定:“股份的发行,实行公开、公平、公正的原则,必须同股同权,同股同利”,据该项条款, 不同投票权的双重股权架构企业违背了旧《公司法》“同股同权”原则, 不具备A股上市资格,所以BATJ等高科技公司纷纷选择海外上市。2014年港交所因坚持同股同权的原则而错过阿里巴巴。三年后港交所为吸引更多企业,选择改变上市制度,同股同权成为历史。内地也在 2018年推出的新《公司法》中对股票发行相关条款做了修订, 第127条规定:股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。第131条规定赋予国务院可发行规定以外的其他种类的股份的权利,使科创板允许拥有特别表决权的类别股份的企业上市这一规定有法可依。

第四,允许红筹和VIE架构企业上市。

行业准入限制与境外上市预期催生VIE框架。 由于我国政府对包括互联网通讯、电信及电信增值行业在内的一些行业存在外资进入限制, 企业为了实现海外上市搭建了VIE架构, 即通过控制协议将境内运营实体的利益转移至境外上市实体, 实现“国内挣钱,国外分红”。比如阿里巴巴、百度、新东方、滴滴出行均搭建了典型的VIE架构。

科创板允许红筹和VIE架构企业上市,鼓励境外上市企业回归。 过去中概股在回归A股市场时首先需要拆除VIE架构,科创板允许红筹和VIE架构企业上市,便利了中概股的回归,旨在鼓励在海外上市的高科技企业回归A股,在2018年3月推出的CDR便为境外优质企业回归提供了便利。

2、发审制度

核准制下会对企业进行实质性判断。 我国自2001年以来一直实行核准制,核准制下证监会会审核公司的盈利能力和投资价值,IPO过会率低,排队时间长,这样导致了IPO堰塞湖现象。

注册制更多在于合规性审查。 科创板采用注册制, 审核权由证监会下移到上交所,上交所负责核准,证监会负责注册,审核时间由1年缩短为6个月,并且证监会的关注点在于合规性审查,不再对上市材料进行实质性审核。

3、定价机制

原有IPO定价机制下有23倍市盈率红线。 我国新股定价要受发行价格不超过23倍市盈率的限制,定价效率低,存在定价不合理、IPO溢价率过高、打新的问题。

科创板是市场化的询价机制,提高了定价效率。 科创板允许非盈利企业上市, 打破了23倍市盈率规则。规定首次公开发行股票应向券商、信托、基金公司等7类机构投资者询价,发行人和主承销商可通过初步询价确定价格,或在初步询价确定价格区间后通过累计投标询价确定发行价格。 市场化的询价机制可以降低发行人和投资者之间的信息不对称程度,有助于发掘市场对发行股票的真实需求,提高了定价的合理性和定价效率。

4、交易机制

科创板相对于沪市主板提高了合格投资者的门槛,放宽了涨跌幅限制,规定上市首日即可作为融资融券标的,优化了做空机制。据上交所表示,目前A股市场上仅300万个人投资者满足50万资产和两年交易经验的要求,科创板的投资者结构将朝机构化发展。

做市商制度在条件成熟时将引入。正式文件新增了要在条件成熟时引入做市商制度的内容。做市商可以为科创板买卖双方提供报价,为股票交易提供流动性。

图表4:科创板与沪市主板的核心区别

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:上交所、如是金融研究院

5、持续监管

注册制下上市门槛较低,上市企业质量参差不齐,科创板配套更为严格的退市、重组制度,可通过宽进宽退来确保市场的优胜劣汰和良性循环,有利于改变A股只进不退和炒新炒壳的怪象。另外,科创板宽松了减持限制,有利于激励科创企业上市。

(1)退市制度最严

原有退市制度:退市标准单一,退市率低,退市后大多实现重新上市。 我国原本的退市制度只注重财务类指标,2007-2017年,A股市场有47家公司退市,没有任何一家因触及交易类指标而退市。 十年间平均每年退市5家,年均退市率仅0.14%,而美股纽交所、纳斯达克年均退市率分别约8.3%、6.9%。 退市率低、上市难、上市时间长造就了壳资源的稀缺,通过并购重组“炒壳”、“卖壳”成为A股市场独有怪象。并且在退市后,70%以上的企业通过重组实现了重新上市。

科创板实施最严退市制度:取消暂停上市、恢复上市和重新上市程序,而且规定一退到底,一经退市再无上市机会,退市周期由四年减至两年。

规定设置了重大违法类、交易类、财务类、规范类四大退市标准。触及财务类退市指标的公司,第一年就实施退市风险警示,第二年仍然触及将直接退市, 缩短了退市周期。此外,已经明显丧失持续经营能力者,将启动退市。然后, 科创板不再设置专门的重新上市环节, 已退市企业如果符合科创板上市条件的,可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核,但 因重大违法强制退市的永久退出市场。 最强退市制度下,炒壳价值不再。

图表5:A股上市公司实施ST和撤销ST数量

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

图表6:A股上市公司暂停上市和恢复上市企业数量

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

(2)并购重组应与主业相关

很多公司热衷于并购重组,跨行业并购、买壳上市、新兴领域定增等都是A股的潮流词。 科创板规定公司的并购重组应当围绕主业展开,标的资产应当与上市公司主营业务具有协同效应, 限制了效率低下的并购重组发生。

(3)减持限制更具灵活性

科创板征求意见稿规定,上市未满5年公司的特定股东在盈利前不得减持首发前股份。而在正式文件中规定 “未盈利但上市3年后可以逐步减持”, 另外, 核心技术人员股份锁定期缩短,由3年调整为1年,期满后每年可减持25%的首发前股份, 拓宽了资本运作的路径,增大了对科创类企业上市的吸引力。

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克” 科创板优势:比肩纳斯达克,重塑资本市场格局

1、战略地位凸显,释放政策红利

推进速度远高于创业板。 深交所在1999年就开始正式着手筹建创业板,到2009年正式上市经历了整整10年时间。而科创板从2018年11月首次提出以来,到“2+6”制度规则落地只用了117天。市场之前普遍预测科创板将最早在今年6月推出第一批上市企业,可以预期国家层面仍会持续推出相关政策,加快科创板进程。

科创板是资本市场改革的切入点。 2019年2月中央政治局会议上,习近平提出深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济的能力。从功能上看,科创板可以补齐资本市场短板,支持高新企业发展,改善融资结构,提升直接融资比例。此外,试点注册制、最严退市制度等基本制度改革是我国资本市场改革的试验田,也是2019年金融市场的最大看点。

2、首批企业优中选优,足够“硬核”

参考创业板开板经验,首批创业板企业的各项财务指标是官方标准的5-7倍。 2009年10月深交所推出创业板,首批上市的28家企业较为优质,净利润、营业收入和净资产等各项财务指标是官方标准的5-7倍,至少2倍以上。

市场之前有预计首批登录科创板的企业会有20-25家,目前来看数量只会更多,这些企业肯定是优中选优的标的, 大概率具备盈利条件,质量较好。

图表7:首批创业板上市企业的财务指标与官方标准对比

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

3、定价更加合理,实现价格发现功能

合理的定价有利于保护没有定价权的个人投资者的利益。为了促使定价合理化,科创板 除了在一级市场采用更加市场化的询价方式定价外,还有三个配套设施来保障实现,分别是:

(1)强制保荐机构跟投

券商风险共担机制使定价更合理。 券商通过子公司, 使用自有资金对科创板股票进行跟投,被动接受价格,跟投比例为2%-5%,锁定期为2年。 跟投标的的选择将直接影响券商投资收益,券商约束可适度降低科创板上市公司的“道德风险”,强化了中介责任,也考验券商的投行与直投业务的综合能力。

(2)放宽涨跌幅限制

严格的涨跌停限制会延迟价格发现。 主板市场规定上市首日,连续竞价阶段、开市期间停牌阶段和收盘集合竞价阶段,有效申报价格不得高于发行价的144%,之后涨跌幅限制为10%。由于原来的定价机制下股票本身 存在“抑价”情况,新股上市存在一二级价差,造成新股的高溢价发行, 高溢价流通 。在严格的涨跌停限制下,市场需要花费更多的时间来消化信息,达到价格均衡, 造成股票连续的涨跌停,使价格波动加剧。

科创板放宽涨跌幅限制,新股确定性收益减弱。 科创板完全放开了首日涨跌幅限制,公司股票上市后5日内不设涨跌幅限制,之后涨跌幅为20%。IPO前五个交易日不设涨跌停限制,使新股上市后可通过充分换手形成较为稳定的价格,连续涨停的现象将减少,新股申购确定性收益减弱,市场更倾向业绩和成长性好的优质公司,从而逐渐形成分化。

(3)优化做空机制

目前A股市场缺乏做空机制。 以融资融券业务为例,虽然从2010年就开始正式实施融资融券制度,但由于只能向证券公司借入股票,而证券公司融券来源受限,只能借出自营持有或少量从中证金借入的股票。融资业务与融券业务发展严重不平衡。截至2019年3月5日,融资余额为8202亿元,融券余额为91亿元,融资余额是融券余额的90倍,这一数字在2015年4月达222倍。

做空与做多机制同时健康发展,才能获得均衡价格,有效避免风险积聚和巨幅波动。 我国股市缺乏做空机制,只有股票上涨才能盈利,但在美国市场由于做空机制的存在,投资者可以通过融券或者购买做空类ETF等方式来做空股票,只要对股价走势判断正确即使在熊市也能盈利。做空机制提高市场的流动性,是揭露上市公司虚假信息的手段,通过做空机制可以使估值过高的股票回归合理。科创板股票自上市首日起,即可作为融资融券标的,证券公司可以按规定借入科创板股票,丰富了券商的融券来源,这有利于提高市场定价效率,改善“单边市”等问题。

4、挖掘优质科创企业,分享高成长收益

高科技企业市值呈指数增长。 科创板挂牌企业主要是处于世界科技前沿、突破关键核心技术的硬科技企业,而这类企业虽然前期盈利较难,有较长的蛰伏期,但一旦技术优势积累到一定临界点,高成长性就会凸显。 美国纳斯达克市场上的科技股代表“FAANG”(Facebook、苹果、亚马逊、Netflix、Alphabet)市值增长迅速,目前约占据纳斯达克总市值的25%。 而国内公司,阿里、腾讯这样的巨头股价已经很高,而且也不是在A股上市,已经错过了最佳持有期, 但科创板使国内投资者可能分享到下一个BATJ。

硬科技型独角兽有望享受政策支持和产业繁荣的双重红利。 首先,国家大力支持中国企业补齐科学研究和工程技术的短板,政策支持人工智能、智能制造、信息技术、生物技术、航空航天、新材料和生物技术等方面的硬科技公司发展。其次,产业动力正在硬科技转型。以人工智能、智能制造、航空航天、信息技术为代表的工程技术创新在中国需求巨大。

图表8:美国科技股代表“FAANG”十年来的市值变化

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克” 科创板风险:面临四大挑战,审慎参与投资交易

1、证监会不再进行实质性审核,企业盈利能力难以保障

核准制遵循实质管理原则,相当于帮投资者对企业质量把关。 证监会会对公司的盈利能力和投资价值做出判断,选择权集中在证监会手中。

注册制遵循公开原则,上市企业的质量参差不齐,不能保证盈利能力。 注册制下监管层的关注点在于合规性审查,将选择权交给了市场。科创板试点注册制,在硬性指标如盈利、营收等方面上有所放松,允许没有盈利的企业上市,只能保证上市企业是好行业而不能保证公司质量, 未来利润情况未知,不确定性更大,个股踩雷机会高, 在众多鱼龙混杂的企业中要将中国式的微软、谷歌、亚马逊、苹果找出来,对投资者个人判断能力提出了更高要求。而且这类优质企业毕竟占少数,选择的标的一旦触及退市标准将给投资者带来巨大损失。

2、涨跌幅限制放宽,股价波动加剧,打新有风险

首日成交量和换手率会上升,波动加剧。 A股对上市首日新股设置44%涨幅限制,其后为10%涨跌幅限制。科创板上市股票前5个交易日不设涨跌幅限制,其他交易日竞价交易涨跌幅限制由10%放宽至20%。完全放开首日涨跌幅限制,可能会导致科创板企业股票首发上市存在暴涨或破发,股价在短时间内加速冲高后回落,成交显著放大。

连续涨停现象减少,新股确定性收益减弱。 涨跌幅的放宽意味着股价可以即时反应更多的信息,连续涨停的现象将减少。在更加市场化定价的前提下放宽涨跌幅,好的公司与劣质公司的股价表现将有明显分化,新股申购的确定性收益减弱,投资风险上升,打新不再是低风险高收益的事,原有的打新策略不再适用于科创板。

3、单一估值法失效,多元化估值体系面临挑战

前期盈利困难的科创类企业不再适用原有的估值体系。 单一业务成熟期企业一般采用PE、PEG、DCF等盈利及现金流指标的估值方法,但由于科创板允许尚未盈利的企业上市,原有的估值方法将不再适用,对科创类企业估值面临着新技术发展时间短、横向比较缺乏对标等难题。

科创板的估值体系会更加多元化。 根据科创类企业不同的发展阶段,将适合不同的估值。对未盈利的稳定增长企业,可采用PS、EV/EBITDA、EV/Sales等收入指标的估值方法。

4、考验基金管理能力,封闭式产品风险加大

不满足门槛的散户只能通过购买公募基金来参与科创板投资。 科创板要求投资者满足50万资产和2年投资经验要求,95%以上的散户只能通过公募基金参与科创板。

对科创板这种新板块基金经理不一定擅长,他们面对的也是全新的规则和股票,而且很多科创板基金还是封闭式的,开放式的也是以混合型为主。 我国基金市场在某一行业或概念较热的时候为了吸引投资者,容易追随市场情绪, 推出一些爆款基金,但这并不能保证该基金的业绩表现就会很好。 比如2015年互联网+行情下,一度火热的互联网+基金大多是亏损状态;2018年火热的独角兽基金变成了打新基金,还是有三年封闭期的,去年底年报显示,6只战略配售基金权益类资产占比平均1.17%,有产品甚至没有进行权益建仓。此外,有些封闭式的产品也代表期间无法赎回,有流动性风险,以2013年成立的3年封闭期的新三板基金为例,年内平均亏损10%。

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克” 科创板投资策略:借鉴历史经验,整体机会大于风险

作为转换经济结构动能的重要抓手,叠加下半年A股行情大概率走牛,科创板成立初期可能掀起一轮热潮。此外,长期来看,试点注册制是国家层面股市基础制度改革的号角,有利于股市包括科创板的长期发展,所以整体机会大于风险。

1、走势预判:对标历史经验,节奏可能是先涨后跌,中长期再走牛

(1)股指走势:可能是先涨后跌,中长期再走牛

创业板经验:先大幅提升,后暴跌,再走强,之后与主板趋同。

上证综指在创业板开板后逐渐下跌,创业板指数据出来后才逐渐企稳。

幅度而言:创业板指刚出来的2个月内波动较大,涨跌幅在(-10%,+15%)间。

图表 9:创业板开板前半年及后1年,上证综指和创业板指走势

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

图表 10:创业板指问世后,相比上证综指的涨跌幅

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

中小板经验:先涨后跌,再不断走强,创新高。

上证综指在中小板开板后也是不断下跌,直至中小板指产生后一起协同走牛。

幅度而言:中小板涨幅比上证更为强势, 相比上证指数涨幅高10%~20%。

图表 11:中小板开板后上证综指不断下行,中小板指推出后上证综指和中小板指都走牛

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

图表 12:中小板指问世后,相比上证综指的涨跌幅

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

美国经验:注册制推 出后迎 来了近4年的牛市。

1933年首次推出注册制,之前股指是大幅下跌,推出后迎来了近4年的牛市。 1929-1932年美国股市崩盘,随后罗斯福新政,开始整顿财政金融,调节工业生产和提高社会福利,市场信心恢复逐渐回暖。 1933年之前,美国股票发行需要经过监管机构的实质性审查,但并不能阻止发行人投机、欺诈的情况发生。 《1933年证券法》以信息披露为原则,正式规定新股发行实行注册制,开启了证券发行注册制的先河。美国人认为,“阳光是最好的防腐剂,电灯是最好的警察”。大萧条后强化信息披露的注册制首次推出,道琼斯工业指数扭转颓势不断上行。

图表13:美国道琼斯工业指数在注册制推出前后的市场走势(1925-1940)

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

香港经验:推行双重存档制之后指数不断上行,迎来近4年牛市。

2003年市场底部推行双重存档制,之后恒生指数不断上行,也迎来近4年牛市。 2003年的《上市事宜谅解备忘录》及《证券及期货规则》 规定香港核准制和注册制并行。 证监会、联交所均要对上市申请材料存档,联交所对公司进行实质审核,证监会进行形式审核,在实施后香港恒生指数不断走牛。

图表14:香港恒生指数在注册制推出前后的市场走势(2000-2009)

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

(2)估值走势:短期会迅速回落,然后差异调整,最后估值收敛

创业板经验:从收敛到调整差异,再趋同稳定

创业板开板时(2009年10月30日),创业板估值85倍,全部A股是71倍,差额14倍,一周后差额变2倍。原因是: 开板后,板块间迅速从估值差异走向估值趋同,表现为创业板估值迅速回落,主板估值稳步提升。然后由于创业板本身成长性较高,估值本身会有不同而产生估值差异的调整。半年后,板块间估值走势趋同,并稳定下来。

A股存量板块估值,在创业板开板前就因预期效应估值不断提升。科创板大概率下半年开板, 目前A股市场估值不断提升,除了18年下跌过多而导致的估值见底修复外,也有部分原因是“科创板估值的提振效应。”

图表 15:创业板开板1年内,市盈率(TTM,算数平均法),从收敛到调整差异,再趋同稳定

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克” 资料来源:wind,如是金融研究院

沪港通经验:指数联动趋势明显增加,估值差逐渐收敛后稳定

科创板与沪港通都属于资本市场增量改革。2014年11月, 沪港通正式启动,上证综指和恒生指数联动趋势明显增加,A+H两地同步上市的行业同涨同跌明显,也是从估值差到收敛,再到估值差逐渐稳定下来。 首批登陆科创板的科创类企业的高估值,短期内或带动相关A股公司估值同向提升。

图表16:2014年沪港通开通后上证指数与恒生指数PE,从估值差到收敛再到趋同稳定

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

(3)市场情绪:初期市场情绪高昂,很快直线冷却,后续逐渐回暖

成交额占比来看: 中小板成立(2004年6月25日)和创业板成立(2009年10月30日)时,新版块开闸,吸引众多目光, 市场情绪很高,成交额占比都在10%以上。 但不到7天,成交额占比迅速直线冷却,连续1-2个月都在1-2%左右。9-10个月后才逐渐有回暖迹象。

图表 17:中小板和创业板成交额占比(月)(板块成立3年内)

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

图表 18:中小板成交金额占比(日)(板块成立1年内)

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

图表 19:创业板成交金额占比(日)(板块成立1年内)

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

(4)长期趋势:个股走向分化

市场个股会有很大的分化。 注册制实质上是降低上市门槛,改变上市规则,让市场去进行资源配置和定价。这样优胜劣汰会更加明显,好的公司强者恒强,甚至走出几十倍的大牛股,而更多差的公司会沦为“仙股”。

根据A股与港股的市值(资源)聚集度图: 相比于A股而言,港股的公司有更多的小市值公司,而这些小市值公司也是成交量萎靡无人问津的公司。 简单说就是,注册制下,强者恒强,聚集度更高,分化更大。

图表 20:将全部A股和港股按市值从小到大进行排序,市值占比的累计函数

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

图表 21:将全部A股和港股按市值从小到大进行排序,市值占比的累计函数

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

(5)上市公司走势:1年内绝大多数为跌,长期来看大多有不错的涨幅

短期来看,开板1年内整体表现不佳,绝大多数下跌

创业板首批28家公司: 先涨了1个月,然后跌了2个月,反弹新高后又回落,在这过程中产生了个股分化,1年内绝大多数为跌。整体空间上看,首批企业在开板后的1年内,涨跌幅度在(-30%,+50%)之间。

中小板首批8家公司: 直接跌了3个月,反弹了1个月后又不断下行。

图表 22:创业板首批28家上市公司1年内市值涨跌幅

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

图表 23:中小板首批8家上市公司1年内市值涨跌幅

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

长期来看,整体表现不错,但分化较为明显

长期看开板后至今表现:

创业板首批28家公司: 2009年开板至今已有近十年。市值涨幅超过100%的有12只,行业分布上医药生物最高有3个,计算机有2个。最牛的是爱尔眼科,十年十倍股,但最差的金亚科技,亏损也高达95%。整体来看,除了爱尔眼科外,其余5家生物医药公司(安科生物、红日药业、北陆药业、乐普医疗、莱美药业)都在正回报区间,医药板块显著较好。

中小板首批8家公司: 2004年开板至今已有近十五年,基本都实现了100%以上的涨幅,十倍股有3只,分别是华兰生物、新和成和大族激光。前两名都是医药板块,医药板块显著较好。

图表24:创业板首批28家上市企业市值增长率(截至19年3月19日,近十年)

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

图表25:中小板首批8家上市企业市值增长率(截至19年3月19日,近十五年)

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

2、潜在机会

市场之前有预测首批登陆科创板的企业会有20至25家,最早在6月推出,全年将上市的企业会有50至100家,发行融资预计在500亿至1000亿元。 目前上交所已经公布第五批受理企业名单,前后总共31家,但这只是受理企业名单,并非首批上市名单。

(1)市场预测名单

市场上之前有根据科创板上市规则进行筛选预测, 潜在上市企业主要来自三大来源:部分独角兽企业、在新三板挂牌企业、正在进行上市辅导的企业。

在科技部2017年公布的164家独角兽企业中符合科创板行业偏好的的企业共有75家:估值在20亿美元以上,并且还未在主板或海外上市的企业共16家;估值在10-20亿美元之间的拥有核心科技的有34家。 10656家新三板挂牌企业中,符合科创板企业定位和五大上市标准的分别有36、5、3、6、5家。 16家接受上市辅导的企业中,有12家有望登陆科创板。

图表26:科创板上市企业三大来源潜在上市名单

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:招商证券,如是金融研究院

(2)目前最新进展

上交所相继在3月22、27、28、29日,4月1日公布了五批(共31家)受理企业名单。 2019年3月18日科创板正式开闸,上交所科创板股票发行上市审核系统正式开始接收发行人的上市申请。据规定,上交所在收到申请文件后,需在5个工作日内作出受理或者不予受理的决定。

这五批受理企业(提交申请并满足齐备性补正要求后公布的名单)分别是:

首批9家受理企业(3月22日): 科前生物、安瀚科技、和舰芯片、容百科技、利元亨、江苏北人、天奈科技、睿创微纳、晶辰股份。

第二批8家受理企业(3月27日): 华兴源创、微芯生物、特宝生物、国盾量子、虹软科技、世纪空间、光峰科技、贝斯达。

第三批2家受理企业(3月28日): 福光股份、鸿泉物联。

第四批9家受理企业(3月29日): 传音控股、当虹科技、中科星图、交控科技、赛诺医疗、安集科技、中微半导体,木瓜移动,新光光电。

第五批3家受理企业(4月1日): 澜起科技、优刻得、博众精工。

我们对这五批受理企业(共31家)进行了8大维度的对比分析,发现相同点有六个:

第一,受理企业科创属性明显,一半以上都是“新一代信息技术”领域的企业。 每批受理企业中新一代信息技术领域的占一半以上。此外,前五批31家企业中均无节能环保领域企业。

图表27:31家受理企业行业分布

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:如是金融研究院

第二,受理企业集中在长三角、珠三角、环渤海等经济发达地区。 31家受理企业中有26家在长三角、珠三角、环渤海三大经济圈, 其中有近一半(15家)位于长三角地区。集中度最高的省份分别是广东、江苏、上海(各有5家), 其次是北京、浙江(各有4家)。

第三,自主研发优势明显,很多是业内首家突破核心技术的企业。 这些都是行业内龙头,在市场份额、研发技术等方面有明显优势,很多都有突破核心技术。

第四,企业上市标准优于官方标准,整体盈利较好,仅1家亏损。 从选择的上市标准来看,31家企业中有22家选择“市值+净利润/收入”的第一套上市标准,3家选择“市值+收入+研发”第二套上市标准,6家选择“市值+收入”的第四套上市标准。虽然只有低市值档的企业有盈利要求, 但31家受理企业中除了首批的1家和舰芯片是亏损外,其余30家企业都实现了盈利。 企业平均预计市值、平均营业收入、平均扣非后净利润较高,财务指标优于官方最低上市标准。

第五,背后普遍有A股上市公司参投。 在31家受理企业的股东中基本都可以发现A股上市企业的身影。

而这些批次的不同点有三个:

第一,五批受理企业保荐机构存在较大差异。 前三批受理企业的保荐机构完全不同,第四批仅有2家(中信建投、中信证券)与之前有重复,第五批与之前重复的有三家(中金公司、中信证券、华泰联合证券)。整体来看, 保荐数量最多的券商是中信证券(6家),其次是华泰联合(4家)、中信建投(3家), 其余保荐机构保荐数量都在1-2家,呈现出向头部券商集中的趋势。

第二,五批受理企业融资金额存在显著差异。 31个项目合计拟融资389.88亿元,融资金额按从大到小排列分别是第一批次、第四批次、第五批次、第二批次、第三批次。整体来看融资额最大的是第五批的优刻得(47.48亿元),最小融资额是第四批次的赛诺医疗(2.67亿元)。

图表28:31家受理企业融资额比较  单位:亿元

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:如是金融研究院

第三,第五批受理企业中首次出现双重股权架构的企业。 虽然科创板允许存在特别表决权和VIE架构的企业上市,但前四批受理的28家企业在公司治理方便均没有特殊安排。而第五批的优刻得是首个存在特别表决权设置的企业。

3、A股存量板块投资机会

科创板推出后,在现有二级市场中衍生出了 科创主题投资机会,大致有四类,分别是:科创影子股、同类可比公司、头部券商和创投机构。年初至今,它们的涨幅表现也都较好。

(1)科创影子股

参控股科创板企业的A股上市公司将直接受益于科创板的推出。 首批科创企业受理名单公布时,其背后的影子股很多都涨势很好,比如TCL集团在次日就直接迎来了涨停。 概念板块“科创板IPO”就是这方面的板块, 随着受理企业的不算增加,它也会不断扩容。需要指出的是, 受理企业并不是上市企业,后续也会有更多批次的受理企业出来,而之前市场上有预测的有望上市的企业,后续值得期待。

图表29:持有有望在科创板上市企业股份的A股上市公司

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,招商证券,如是金融研究院

(3)头部券商

科创板利好券商投行、直投、经纪业务,头部券商率先受益。 新的板块成立,将给券商带来很多中间收入,利好券商。但科创板市场化定价、券商跟投,未来注册制的推广,又会对各券商的业务能力提出挑战, 或驱动券商行业集中度进一步提高。 这时,各方面综合能力(项目储备资源丰富,投行与直投业务综合能力、研究定价能力、资金管理能力、主经纪商业务能力等) 更为强大的头部券商将受益。整体来看,中信、中建投相对实力较强。

图表31:券商投行业务能力、研究定价能力和主经纪商能力排名

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind如是金融研究院

(4)创投机构

科创板拓宽创投机构退出渠道,板块提出后创投概念大涨。IPO是创投机构主要退出渠道。 自从2018年11月宣布设立科创板以来,创投概念经历了大幅度的上涨。年初至今(19年3月20日),创投概念板块已经上涨了56%,远超全部A股的涨幅26%。具体标的上,鲁信创投、华金资本、大众公用、九鼎投资是国内较为大型的创投标的,涨幅靠前。

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

附录:科创板参与方式

个人投资者参与科创板有两种常见的方式,一是直接参与,合格投资者可直接购买科创板股票,网上申购新股;二是间接参与,购买相应公募基金。

1、直接购买科创板股票

95%以上的个人投资者不符合直接购买的适当性要求。最直接参与科创板的投资方式是购买科创板上市股票,但科创板提高了合格投资者门槛,要求个人证券账户及资金账户的资产不得低于人民币50万元,并参与证券交易满24个月。据上交所数据测算看,现有A股市场符合条件的个人投资者约300万人,占1.94亿个人户的1.5%,即使按每人三个账户计算,也有95%以上的个人投资者不符合要求。

申请手续: 投资者仅需向其委托的证券公司申请在已有沪市A股证券账户上开通科创板股票交易权限即可,无需开立新的证券账户。截至3月9日,已有6家券商推出正式开通服务,10家券商推出预约开通服务。

2、购买公募基金间接参与

第一类是普通基金。 据监管机构表示,现有可投资A股的公募基金均可投资科创板股票,目前市场上权益类基金加上可投资A股其他类型基金总规模约为4万亿,但由于普通基金规模大、数量多,筛选投资科创板的难度较大。

第二类是独角兽基金。前期发行的6只战略配售基金也可以参与科创板股票的战略配售,但目前独角兽基金收益并不好,同时存在配置结构不合理问题。3月29日,6只战略配售基金正式上市,首日成交金额累计9.4亿元,平均成交额1.57亿元(南方战略配售2.45亿元,最多),平均折价率为1.29%,小于之前市场预期6%-11%。

图表32:6大独角兽基金配置结构

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:wind,如是金融研究院

第三类是科创板基金。 2月22日至3月20日近一个月基金公司申请注册的科创板主题基金(名称含“科创”、“科创板”或“科技创新”)已达54只,占同期申请注册基金总数(共176只)的30.68%。

这54只科创板主题基金中,封闭式基金17只、开放式基金37只。封闭式基金,有16只都是封闭期3年,仅工银瑞信有一只是2年;开放式基金,有34只为混合型基金,仅3只为股票型基金。117家基金公司中已有32家(27%)申报了科创板主题基金。

图表33:首批申报的6只科创板基金

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

资料来源:上交所,如是金融研究院

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

*感谢实习生张鸿敏(西南财经大学)对本文的贡献。

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”

知识图谱,一文看懂科创板投资策略:掘金“中国版纳斯达克”