海航破产？破产重组的公司如何估值？

根据财新报道：“曾经信心满满，处置资产自救；现在 市场不好，处置资产不利，再加上疫情冲击，现金流断了 。”2月19日晚，对市场上沸沸扬扬的“海航航空主业分拆，国航等航空公司接盘”的传言，接近海航人士如是说。

有 意思的是，收到此消息的影响，受接管传闻影响，2月20日， “海航系”股票飙升 ，海航科技投资（02086.HK）一度飙升逾60%，海航控股（ 600221.SH ）、海航创新（ 600555.SH ）、海航投资（ 000616.SZ ）等直线涨停，海航基础（600515.SH ）涨逾9%。 真是魔幻了。

其 实小马也在前几年参与了不少起海航旗下资产出售的项目， 公司的现金流紧张早已是公开的事实 。 但是这次听到海航集团真的不行了的时候还是有些唏嘘。

当 然了，公司肯定会辟谣的嘛。 我们都懂的。

好 了，我们下面来看一看破产重组公司应该怎么计算公司估值：

破产重组和破产清算

Chapter 11 and Chapter 7

我 们以为破产重组类交易盛行的美国为例,首先我们来解释下大家常听见的和 Chapter 7 和 Chapter 11 ：

破产重组（Chapter 11） 是指企业或个人当下 资不抵债 的情况下，法律允许债务人向债权人提出一个重组方案，以 某种资产保障的方式延期偿还 。

而 破产清算（Chapter 7） 意味着，一家企业或个人 宣告破产 ，由清算小组接管，通过对公司或个人资产进行清算、评估和处理、分配的方式进行清盘。

所 以我们restructuring deal都是 以 Chapter 11为主 ，因为Chapter 7的话就是直接破产清算，receiver清算所有资产，没有任何机会了。

那 么一般chapter 11的整体项目流程是多久?

在 上图大家会看到3种模式，分别为：

• Traditional： 传统模式 ，一般需要至少花费一年时间完成流程；

• Prearranged : 即 creditor 一致同意 公司应该进入chapter11，一般需要3-7个月走完整个流程；

• Prepackaged ： 即 creditor 已经拿出一致认可的方案 后进入chapter11，一般需要60-90天 即可走完整个流程

下 面我们以美国去年Chapter 11 的 Jones Energy公司为例 进行案例分析：

破产重组案例分析

Chapter 11 Case Study

J ones Energy 是一家在美国上市的油气公司，于2019年进入Chapter 11破产重组程序。 公司的股价走势是这样的：

从 2015年3月的高点一路跌到了2019年3月的$0.1/股票，也是跳楼价了。

对了，我们下面再看看公司二级市场上 债券 的价格：

上图记录了公司3个在市面上交易的债务：

• 9.25% 1L Notes due 2023;

• 6.75% Uns. Notes due 2022;

• 9.25% Uns. Notes due 2023。

这里解释一下， 1L指的是first lien 。 而其余的两个债务都是 无抵押 的。 所以根据上图可以看出， 无抵押的债务在市面上基本已经没有价值了

破产重组公司如何做估值

Recovery Analysis

首先请看完成版模型截图，随后我们会逐步讲解。

第一步 ： 确认资产负债表上有多少是能回收的金额 ，最常见的做法为 每一个科目乘以对应的recovery rati o ，得到公司账目上一共还有多少价值。

根 据上图我们可以看到：

• 现金 以及 A ccounts Receivable 的Recovery Ratio比较高；

• 其余的Recovery Ratio 都比较低；

• Commodity ， Derivative Assets 和 other Long-term Assets

的 Recovery Ratio 都为 0 ，实惨。

第 二步，去除一些司法程序方面的费用

第三 步， 对于各个层级债务的waterfall distribution，这一步非常关键！

从上图可 以看到：

• Superiority和Structurally Senior Claims 有100% recovery；

• Securied Claims 有38% recovery；

• Unsecuried Claims 最惨，只有几乎接近于0%的recovery。

什么？ 你问那么equity holder 能要回多少钱？ 嘿嘿嘿......

END