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海航破产?破产重组的公司如何估值?

小马估值 | 投行求职培训 2020/02/26 23:20

根据财新报道:“曾经信心满满,处置资产自救;现在 市场不好,处置资产不利,再加上疫情冲击,现金流断了 。”2月19日晚,对市场上沸沸扬扬的“海航航空主业分拆,国航等航空公司接盘”的传言,接近海航人士如是说。

意思的是,收到此消息的影响,受接管传闻影响,2月20日, “海航系”股票飙升 ,海航科技投资(02086.HK)一度飙升逾60%,海航控股( 600221.SH )、海航创新( 600555.SH )、海航投资( 000616.SZ )等直线涨停,海航基础(600515.SH )涨逾9%。 真是魔幻了。

实小马也在前几年参与了不少起海航旗下资产出售的项目, 公司的现金流紧张早已是公开的事实 但是这次听到海航集团真的不行了的时候还是有些唏嘘。

然了,公司肯定会辟谣的嘛。 我们都懂的。

了,我们下面来看一看破产重组公司应该怎么计算公司估值:

破产重组和破产清算

Chapter 11 and Chapter 7

们以为破产重组类交易盛行的美国为例,首先我们来解释下大家常听见的和 Chapter 7 和 Chapter 11

破产重组(Chapter 11) 是指企业或个人当下 资不抵债 的情况下,法律允许债务人向债权人提出一个重组方案,以 某种资产保障的方式延期偿还

破产清算(Chapter 7) 意味着,一家企业或个人 宣告破产 ,由清算小组接管,通过对公司或个人资产进行清算、评估和处理、分配的方式进行清盘。

以我们restructuring deal都是 以 Chapter 11为主 ,因为Chapter 7的话就是直接破产清算,receiver清算所有资产,没有任何机会了。

么一般chapter 11的整体项目流程是多久?

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上图大家会看到3种模式,分别为:

  • Traditional: 传统模式 ,一般需要至少花费一年时间完成流程;

  • Prearranged : 即 creditor 一致同意 公司应该进入chapter11,一般需要3-7个月走完整个流程;

  • Prepackaged 即 creditor 已经拿出一致认可的方案 后进入chapter11,一般需要60-90天 即可走完整个流程

面我们以美国去年Chapter 11 的 Jones Energy公司为例 进行案例分析:

破产重组案例分析

Chapter 11 Case Study

J ones Energy 是一家在美国上市的油气公司,于2019年进入Chapter 11破产重组程序。 公司的股价走势是这样的:

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2015年3月的高点一路跌到了2019年3月的$0.1/股票,也是跳楼价了。

对了,我们下面再看看公司二级市场上 债券 的价格:

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上图记录了公司3个在市面上交易的债务:

  • 9.25% 1L Notes due 2023;

  • 6.75% Uns. Notes due 2022;

  • 9.25% Uns. Notes due 2023。

这里解释一下, 1L指的是first lien 而其余的两个债务都是 无抵押 的。 所以根据上图可以看出, 无抵押的债务在市面上基本已经没有价值了

破产重组公司如何做估值

Recovery Analysis

首先请看完成版模型截图,随后我们会逐步讲解。

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第一步 确认资产负债表上有多少是能回收的金额 ,最常见的做法为 每一个科目乘以对应的recovery rati o ,得到公司账目上一共还有多少价值。

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据上图我们可以看到:

  • 现金 以及 A ccounts Receivable 的Recovery Ratio比较高;

  • 其余的Recovery Ratio 都比较低;

  • Commodity Derivative Assets other Long-term Assets

Recovery Ratio 都为 0 ,实惨。

二步,去除一些司法程序方面的费用

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第三 步, 对于各个层级债务的waterfall distribution,这一步非常关键!

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从上图可 以看到:

  • Superiority和Structurally Senior Claims 有100% recovery;

  • Securied Claims 有38% recovery;

  • Unsecuried Claims 最惨,只有几乎接近于0%的recovery。

什么? 你问那么equity holder 能要回多少钱? 嘿嘿嘿......

END

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