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近期城投违约有点多?可能只是个乌龙

用益研究 | 研究资讯交流平台 2022/09/30 15:32

之前,在9月中旬的时候,上海票据交易所公布了8月商票持续逾期名单。有媒体根据该名单进行梳理统计,2022年3月1日至2022年8月31日出现3次以上付款逾期,且截至2022年8月31日有逾期余额或2022年8月当月出现付款逾期的承兑人数量为4146家,其中发债城投平台19家,较7月增加9家。8月累计逾期发生额8.86亿元,较7月大幅增加约6.54亿元。

这个新闻经过媒体报道之后,引起了很多关注。很多人也从这个事实推断出,当前融资平台处于融资艰难的形势之中。也有很多金融机构在看到这些报道之后,在风控上针对这些在逾期名单的企业采取了特别的对待,有的金融机构甚至还对于融资平台进行专门的风险提示。而在实际上,地方融资平台融资形势最为紧张的时点应该是在去年下半年,15号文推出之后的一段时间里。在当前,地方融资平台是既不缺钱,也不太想搞钱。

我们可以看到,这些19家城投企业的商票逾期的总金额合计只有10几亿元,平均每家都只有不到一亿元。相比城投企业动辄上百亿千亿的资产负债表规模而言,这可谓是九牛一毛。城投公司要真缺钱,也不至于缺这点钱。

为什么会出现这种情况?

原因并不是因为城投公司的偿债能力或是流动性出现问题。而是因为商票操作过程中出现的一些流程上的问题及一些技术性的问题。

仅仅依据上海票据交易所的商票持续逾期名单,不能够判断企业是否存在违约或是处于财务困境当中。之前批露的商票逾期名单,有一些即使是非金融专业人士单凭常识就能判断出来是信用卓著的企业。比如,中石油系统、中信财务公司、无锡地铁等。

这些不是因为企业偿债意愿和偿债能力而导致的逾期,令很多企业深受其害,深感冤屈。与这些企业开展业务的金融机构尤其是具体的操作人员也受到影响。很多企业都在票据交易所发布公告,澄清事实,与违约撇清关系。

从这些企业发布的公告当中,我们可以大致了解一些导致商票逾期的“非违约”原因:有的是相关经办人员交接工作时信息沟通不畅,没有及时在网银行回复。有的是公司系统维护,导致票面出现拒付状态,有的是系统异常,有的是承兑人将资金划付,但是是银行人员操作失误,有的是银行系统原因没有按时扣款,有的是持票人和承兑人在清算模式选择上存在分歧导致,等等。根据票据交易所的规则,清算失败也会被认定为是商票逾期,而这种情况明显不是企业违约而是技术性原因造成的。

今年,我国金融体系的流动性非常宽松,体现在城投的非标市场里,金融从业人员发现,今年城投企业的融资需求较之去年出现较大幅度的下降,融资利率也是一降再降。

根据作者了解到了真实案例,现在城投的非标融资业务非常难做。一家在西部省会城市主城区的融资平台的融资项目,信托包装成了主动管理产品,计划销售给该省的城商行。然而这个项目从3月份一直做到当前,也没有落地。

一开始是城商行嫌弃收益率相比去年有点低,希望和融资方再磨一磨价格。经过沟通,好不容易后面城商行愿意接受这个较低的收益率。但是因为中间往复沟通,耽搁了半个月。而刚过半个月,融资方的要求的成本又要降下来。就这样一再反复,融资方的要求的成本在半年时间里,下调了好几次。两方的价格也就这样,一直没有谈拢。这是一个个案,但是却具有普遍性,反映了当前城投在融资交易当中的谈判地位。

作者一直的一个观点,就是中国的利率从大周期上来看是处于一个下降的趋势当中。这是由中国人偏好储蓄的国民特性以及中国资本管制的监管制度所决定的。最近一段时间美元走强,全球多个国家的货币都出现贬值,人民币也相对美元出现了一定的贬值。很多人担心人民币出现较大幅度的贬值,股市可能也受到这个因素的影响,出现了下跌。但是实际上,对于人民币可能会出现较大幅度的贬值的担心是没有太大意义的。

这个问题放在这里讨论,是因为这看似是外汇问题,实际上是却与中国的融资平台的偿债能力息息相关,因为其背后有一个共同的决定因素,那就是资本管制。

一直以来,都有人担心中国的政府债务(加上融资平台的债务)的规模太大,担心未来政府偿债能力。对于中国的政府债务以及中国的地方融资平台的债务,不用担心债务偿还能力的问题。如果说需要担心,那么需要担心的是政府融资平台债务偿还意愿的问题。

国际上有一个所谓的安全的政府负债率,好像是在60%-70%的水平,超过这个数值被认为是不合理的或是有问题的。而在实际上,这个数字是没有什么参考价值的,也是没有什么意义的。

之所以有这样的数值,原因是在一些国家里边,当政府的负债率达到一个较高的水平(比如超过70%),让债券投资者担心未来政府难以偿付债务的时候,或是需要通过贬值及通胀来稀释债务的时候,债券投资者会选择用脚投票。

由于资本管制,中国的债券投资者是不存在用脚投票的选择的。

同样的逻辑,也能应用于汇率上面。国际金融学当中有个汇率利率平价的理论。就是利率升高的国家,当期汇率会升值,而在远期会贬值。之所以会如此,是因为投资者逐利的行为造成的。投资者会卖掉其他国家的货币,买入利率升高的国家的货币,赚取利差。这是美元在加息之下走强的逻辑。

但是资本管制限制了投资者的逐利行为。

在不能选择用脚投票的情况下,一个国家只要储蓄率水平较高,政府负债率再高都没有问题。因为整体而言,国民不但没有(也不能够)挤兑政府债券,还有源源不断的新的储蓄可以用来购买国债或地方政府债券,支持更高的负债率。

在储蓄率较高的情况下,资金又不能跨国套利的情况下,政府债券成为吸收本国居民过量储蓄的重要手段。而且政府债券利率虽低,但是长期里可能是比股票收益率还要高的金融资产。

股票市场在资本管制,股民狂热、国家有特定产业抱负等几个方面因素的影响之下,收益率最终可能是一个负值。上证指数,一直到现在的长达十几年的时间里,都没有回到2007年的高位,期间还多次打起3000点保卫战。今年流动性宽松,债券等固定收益产品的收益率普遍出现下降,股票投资的收益却强差人意,背后的原因或许就是这个。

因此,融资平台的债券或非标产品,虽然信用不如政府债券,但是与政府债券信用特征高度接近,相比国债及地方政府债券又有较高的利差,可以称得上是中国金融体系当中最有投资价值的金融产品,也是这十几年里,最重要的套利产品。

十几年里,正是这一利差滋养了国内的各类金融机构和大量的金融人员。中国的经济转型,使得经济开始逐渐降低了对于基础设施和房地产这两个板块的依赖。近几年以来的去杠杆、地方政府隐性债务治理等方面的政策推行,限制了融资平台的债务扩张。当前,对于金融机构而言,更加现实的问题,是融资平台不再积极举债了,未来到哪里以及如何赚取利差的问题,而不是融资平台违约的问题。

作者:宋 光 辉

来源:结 构 化 金 融

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