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经济分化时代,要把握结构性机会

易居沃顿 | 房地产高层管理教育的生态圈 2022/09/30 00:22

受新冠疫情反复、地缘冲突加剧、人口结构变化等诸多因素的影响,全球经济正在走向滞胀与分化。如今,全球经济的分化集聚仍在不断提高,收入分化和财富分化已经是全球现象。

在全球经济不乐观的大背景下,中国经济发展特征与投资机会也出现了新的变化。未来,中国经济是怎样的发展趋势?我们要以怎样的思维方式读懂经济?

易居沃顿PMBA-11集修共训模块课程,中泰证券首席经济学家李迅雷以《如何多维度分析和交叉验证经济趋势与投资机会》为主题精准解读当下经济,并带领大家一起学习如何多维度、系统性的分析经济趋势与投资机会。他认为,分化是必然,但并不意味着希望不在,仍然有许多结构性的机会可把握。

新知达人, 经济分化时代,要把握结构性机会

授课导师 | 李迅雷

中泰证券首席经济学家

经济分化,强者恒强

研究宏观经济很复杂,要有一种变通的心态,不要固执己见。分析全球经济,可以从分化的维度去解读。

任何一种经济行为、一种群体性的活动到后来必然会产生分化,持续时间越长,分化可能就会越大。

全球经济也可以从流动性的角度分析。从流动性角度看,疫情的反复出现对人口流动性、货物流动性、资金流动性都产生了负面影响。流动性不好,经济很难好起来。

下面我从两个维度(分化维度、流动性维度),结合大家的业务谈谈如何在分化时代应对各种困难?

分化维度

先来谈谈房地产行业。房地产面临的压力不是一个短期问题,仅依靠政策好起来不太可能。房子的需求是来自于人,我们正在进入人口老龄化加速阶段,年轻群体比例下降。

人总归会老的,如果我们出生人口不增加,死亡人口大幅增加,老年人口大幅增加,那么房地产的购房需求将会变得有限。

数据显示,2021年我国65岁以上人口占比已达14.2%,正式进入深度老龄化社会。老年人占比超过14%意味着进入深度老龄化,占比超过20%则进入超级老龄化社会。

德国从深度老龄化过渡到超级老龄化用了36年的时间,速度较为平缓;日本从深度老龄化过渡到超级老龄化用了12年的时间,且日本步入到深度老龄化以后房地产泡沫就破灭了。

与德国、日本相比,我国老龄化进程或许更快,按照当前出生及死亡水平估算,可能在2030年过渡到超级老龄化。原本中国老龄化的进程与日本相似,但自2017年以后,我国人口老龄化就开始加速。

所以,之前的房地产行业是中国经济巨大的支撑,如今可能会变成对中国经济巨大的拖累。但这并不意味着房地产希望不在,其中仍然有很多的结构性机会。

人口变化能够预测未来,因为已定人口数未来无法改变。比如,60年前出生的人,注定了60年以后要退休。第一代“婴儿潮”、第二代“婴儿潮”未来数年会逐渐退休,老年人数量正在增加。

为什么自2011年以后中国经济一路下行?很简单,劳动年龄人口在减少,干活的人少了,吃饭的人多了,大道至简。

1958年-1961年,我国遇到了三年自然灾害,导致出生人口达到低点;1962年开始,自然灾害消失,我国人口出生率大幅增加,“婴儿潮”出现,为八十年代的中国带来了巨大人口红利;1975年左右,由于出生人口过多,国家实行计划生育政策。至此,使得吃饭的人减少,劳动力增多,经济得到了高速增长。

我们现在正在经历疫情的第三年,三年疫情自然也会导致出生人口大幅下降。人口决定中国经济的走势,我国人口老龄化势不可逆。

中国今年的人口总量将被印度超越,而印度将成为全球第一人口大国。未来,养老院在中国会越来越多。这是一个投资机会,但是否具有一个比较好的商业模式,值得大家思考。

现如今我们正在经历长时期的和平阶段,长期和平导致的结果就是分化。长期和平除了会导致人口分化、区域分化,也会导致 产业分化、 收入分化。

关于产业分化,随着人口结构变化,传统周期类经济在下滑,但新经济如新能源、光伏、风电、智能汽车、充电桩、元宇宙、抖音也在崛起。

关于收入分化,收入分化和财富分化已经是全球现象。贫富差距是当前全球各国普遍面临的最大难题,加之我们国家存在高收入阶层的收入被低估的现象,中国的贫富差距比大家想象的大得多。招商银行的年报显示2%的储户拥有总储户80%的资产,这种模式玩下去的结果就是消费没办法起来。

经过数据测算,全球1%的人拥有30%-40%的社会财富,10%的人拥有社会上50%以上的社会财富,而中国10%的人拥有68%的社会财富。这些数据也间接说明了如今消费下行的原因。如果居民收入不增加,那么整个经济内循环很难起来。

我们与美国之间是两种不同的经济增长模式。美国经济主要是靠消费拉动,只要拉动消费,GDP就会增长。中国经济主要靠投资拉动,政府进行推动主导。同时,中国居民喜欢存钱、喜欢投资,不喜欢消费。投资后有生产,生产会带来收益,用收益再投资,这就是中国经济的增长模式。

过去依靠房地产经济内循环可以起来,现在房地产收缩,内循环起不来,所以收入分化最终会导致很大的问题。

流动性维度

在总人口数量减少的情况下,人口流向也发生了变化。过去是从农村流到城市,现在是从城市流到城市。原本中国人口是从西向东流,现在是从北向南流;过去是山东人口流向东北,现在是东北人口流向南方。

一线、新一线、二线人口数在增加,三四五线人口数在减少。三、四、五线人口占全国总人口的80%,一、二线人口占20%。数据显示,如今80%地区的人口在减少,20%地区的人口在增加。而且人口正在向大城市集中,大城市化日益明显。

中国正在经历大城市化的过程,许多人在一线城市打工,但买不起房,就选择回老家县城买房,但在县城里买了房子并不意味着就能养老。因为等到各位50岁、60岁的时候,回到老家发现县城空了,缺少基础设施,缺乏公共服务,没有人气。所以,我们一定要看到整体的人口流向。

我认为,人口流向对于大家研究经济、把握投资机会是非常重要的。因此,未来房地产进行投资时,要思考哪些地方具有净人口流入的潜力。

未来人口将向大城市集中,大城市化将成为普遍现象,并且中国经济的分化仍会继续加剧。经济分化,强者恒强。以美国为例,美国经济活动高度集中,其一半的GDP是在星星点点的区域所产生。对中国而言,20%面积的东部地区创造50%以上的GDP。

以江西为例,过去的江西较为富有,为什么如今却与过去不同?主要是因为,鸦片战争之前中国唯一的通商口岸是广州,广州的货需要通过赣江运送到全国,所以那时候的江西较为受益。鸦片战争之后五口通商,赣江地位下降,加之现在铁路公路航空等交通发达,江西的地理位置自然失去了优势。

因此,看待一个地方的起伏盛衰与全球经济结构的变化,与新技术的发现、创造和运用都息息相关。

为什么经济一定要集中在一个区域?因为经济集中度越高,产业配套就高,规模经济就能够体现出来,运输成本会下降,大家才都有机会。 未来长三角、珠三角要占到全国GDP的一半以上,且强者恒强。

中国要坚持对外开放,保持大循环

今后我们要习惯于与病毒共处,要习惯于动荡的世界,与战争共处,习惯于经济下行,与贫富冲突共处。

二战之后,美国成为全球经济的领跑者。1980年代之后,日本成为接棒者,GDP增量一度超过美国。2009年次贷危机之后,中国成为接棒者,GDP增量相当于澳大利亚全年GDP,而美国增量只相当于墨西哥。

到了今天,现在为止没有一个国家再能引领全球经济增加。美国经济在下行,中国经济在下行,日本、欧洲经济也在下行。谁是全球经济接力赛的接棒者?没有人接棒,这是一个很大的问题。

过去出现问题会采取打仗、世界大战等武力方式解决。打完之后世界领土重新划分,势力范围重新确定,不会出现老龄化、贫富差距等问题,全部推倒重来就又好了。

我在2019年曾写过一篇文章,《为何全球将进入低增长高动荡模式》,主要是因为现在与过去不一样。

从1945年至今,全球有局部冲突,并没有世界大战,我们遇到的问题是人类历史上从未遇到过的。

第一,全球人口从1945年的26亿增长到接近80亿,人口数量在增多,人的寿命在变长,我们进入到地球历史上人类最老、老年人最多的时代。

第二,过去50年,70%的生物被灭绝,大约有100万种生物面临灭绝。病毒就是对人类规模和寿命延长的报复。

第三,地缘政治纷争加剧和贫富差距不断扩大。在信息对称的社会,因成本太高,所以不会有大的战争发生,但没有战争并不等于问题不存在。

根据中西方格局可以看出,未来全球经济会面临摩擦加大、增速放缓、通胀等诸多问题。因此,全球经济会步入低增长、高动荡时代。

在这样的经济背景下,中国必须要对外开放,保持大循环。因为我国去年贸易顺差来自于欧美,且占比88%。同时由于中国经济是投资型的发展模式,投资是为了生产商品,生产商品是为了消费,在国内消费力较弱的情况下,就要依靠出口商品。

在国内循环不景气的情况下,2020年、2021年经济仍旧向好,这主要依靠出口和房地产。房地产促进了中国的内循环,出口促进了中国的外循环。如今房地产市场下行,若出口也下行,那么中国经济会极速下降。所以从这个维度看,我们必须保持对外开放。

我认为全球性问题到现在为止还没有一个明显的向好迹象。美国本轮通胀虽然会有所回落,但还要持续一段时间。这种情况下,一旦中美之间、俄国和西方之间的矛盾继续激化,就会增加摩擦成本,进一步带动全球通胀。

同时,高通胀将抑制投资和消费需求,美国经济下行压力大但未必衰退。中国经济核心问题是需求侧的问题,美国经济核心问题是供给侧的问题。供给侧的问题相对容易解决。若疫情宣布结束、俄乌战争宣布解决,这个问题就比较好解决。

而中国的问题是需求侧问题,居民收入分化严重,中低阶层的收入增长放缓导致消费不足,叠加房地产的需求大幅的萎缩。

因此,中国应该重点解决需求问题,政策需要做出比较合理的调整。首先要认清楚核心问题所在,其次才能够将问题给予解决。

中国制造业的大国地位稳中向上

虽然全球经济在下行,但大家不要过于悲观,机会和办法总会有的。

我们可以看到,全球处在一个比烂的时代,没有一个国家特别突出,都处在不断变化当中。

面对我国投资回落、消费回落、出口减速的状况,曾经促进中国经济高增长的房地产行业,接下来会不会也拖累中国经济发展?

我认为,结构性机会应该是有的,只要世界整体局势是以和平为基调,就一定有机会。 作为企业家,我们看到问题的同时也要看到机会。 但首先要看到问题所在、理解问题,然后再找寻机会。

目前中国经济下行是否还能依靠基建来弥补这个缺口?我认为基建投资已经支撑不了房地产下跌的压力,因为房地产及基建投资在经济体量中的占比在2017年已经见顶,拐点在2017年已经出现,只是当时还没有充分暴露出来。

2017年,我当时就判断接下来没有新的经济周期;如果有,也是下行周期。看问题要看到本质,不能只看表象、看数据,不能过度解读政策,而是要结合起来看。

为什么中国的老龄化率这么尖锐,因为中国与西方国家、与日本的增长模式不同,成长路径不同。很多人喜欢照搬西方的理论,由于我国城镇化率低,所以仍有很大的提升空间,但这个逻辑不一定成立。当老龄化人口越来越多,流动性会变差,迁移的动力会不足,反而会导致城镇化率下降。

中国有一句话“成也萧何,败也萧何”,过度依赖一种模式必然会被这种模式所拖累,过去得益于该模式,但以后可能就是该模式的受害者。 中国房地产正在经历一轮下行周期,而下行周期和上行周期一样,把上行周期翻转180度就是中国房地产的未来。房地产上行时,政策打压没有效果;那么下行时,政策支持效果也会有限。政策可以让幅度平缓,但是它改变不了趋势。

所以在路径依赖已经形成的情况下,做变革和调整的前提是先想好替补模式和方法。看待问题一定要系统,要学会系统的思考问题,做宏观研究有助于提升系统思考的能力。

以中国制造业为例,我国制造业增加值占全球比重30%,每年以百分点的数量在增加。虽然中国制造业占中国的产业比重在下降,但在全球的比重仍呈上升趋势。

与印度做对比,今年上半年印度GDP增长全球最快,但纵观印度过去20年,大概出现过5次GDP负增长,然而中国并没有出现此种起伏现象。换言之,中国每年都在赚钱,所以印度的经济累计增速远远低于中国。

1949年,中国和印度的GDP总量相差不多,但现在中国是印度的5倍。所以,目前来看制造业确实面临疫情反复、内需下降等诸多困难,但其在40%以上的主要工业品类中,产量达到世界第一,优势也相对突出,中国制造业的大国地位稳中向上。

北京上海等局部城市,存在结构性机会

最后讲讲政策和投资机会。

关于政策,未来政策和改革大概率不会出现革命性的大动作,因为当下政策调整的底层逻辑第一是稳中求进,第二是底线思维。 稳中求进是为了防止经济出现大变动,底线思维目的是防止发生系统性风险。我们要基于这两点把握相关政策出台。

以房地产税为例,自2017年开始,我国就提出推进房地产税、房地产立法等相关政策,但至今仍没有做。政策的主基调是稳中求进,因为房地产不稳所以就不进。

关于投资,房地产拐点出现后将对金融结构产生重要影响。即便近期房地产股票出现了明显反弹,也是基于大家对政策的预期。事实上,政策的调控效果非常有限。无论调控政策是松一点还是紧一点,房地产在我国经济中比重下降的趋势都不会改变。

房地产拐点的出现将对居民资产配置结构带来较大影响。

第一,房地产自身结构的变化。圆的面积等于半径的平方乘以π,如果距离圆心的半径增加一倍,面积就会增加3倍,那么土地供给就会增加3倍。土地供给与土地价值成反比,土地越多价值越低, 所以进行投资时,应该配置的是核心资产、核心地区。 从全国市场看,北京、上海等局部城市的结构性机会是永远存在的。

第二,在大类资产中,要减少房地产配置,增加金融资产配置 ,这在今后10年会带来很大的影响。 与美国家庭总资产配置对比,中国的金融资产配置比例低于美国,且房地产配置比例远超美国,这是一个很大的影响。居民财富的配置会发生巨大的转向,但是一个非常缓慢的过程,并非一蹴而就。

第三,经济结构转型的大背景下直接融资比重可能真正提高。银行和房地产密切相关,银行总资产中,有1/3是房地产,银行贷款中有30%与房地产相关,所以房地产下行,银行肯定也萎缩。这一时期金融靠直接融资发展,靠资本市场。

第四,A股中长期的安全性较高,当前相对配置价值也比较高。配置永远可以配置,但不要最低点去买,因为我们不知道什么时候是最低点,越是在大家没有信心的时候,配置反而可能是一个比较好的时机。

目前从整个资本市场看,短线机会不大,且债券市场四季度有可能会面临通胀压力,大宗商品可能会出现分化。总体在回落,但也不一定会一直回落下去,我们处于全球百年未有之大变局当中,现在还没有充分的意识到这种变局会持续多久。正处在大拐点当中,很难知道未来趋势会怎样,只有回顾历史才能够看清楚。

对于房地产而言,目前行业正处在从上行周期转向下行周期的拐点中,从政策层面看,现在的支持力度还不够,行业下行的支持力度预计会非常大,这方面比较有希望,但注意不要被套牢。

如何避免被套牢呢?要抓长期,把握分化时代结构性的机会。分化是必然的,整个房地产的大趋势下行也是必然。 无论是增速下行或者负增长,房地产的体量在中国没有任何一个行业可以替代。 在这么大体量行业中,接下来如何去布局,我认为非常重要。

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