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深度:逆势成长的财政IT

独角兽智库 | 深入产业链研究 2022/09/20 15:59
行业研究 中国民生银行 非券商

摘要

见微知著,涉及财政IT公司展现出“高成长“&”高质量“的发展态势。 中科江南上市后,A股迎来又一家涉及财政IT厂商。我们选择中科江南、博思业务相对典型的公司进行分析,两家公司都深耕于财政IT但业务聚焦有所差异,其中博思软件起家于非税收缴与电子票据,而中科江南则专注于国库电子支付。透视中科江南、博思软件的财务报表,我们能够看到两家公司同时体现出高成长、产品化和高质量的特点:1)高成长趋势明显,2017-2021年间,博思软件收入CAGR达到50%,中科江南收入CARG达到30%;2)产品化模式显现,两家公司均实现60%左右的毛利率和15-20%之间的净利率水平;3)高质量发展,两家公司在利润率、现金流等指标表现优异。

财政IT:围绕财政的“收与支“,构建一体化系统。 财政IT主要围绕我国财政体系职能,从收入(非税收缴)与支出(预算、支付、采购)两个维度,通过电子化的手段实现财政业务流程的高效运转。我们通过复盘财政IT建设路径,能够看到整个财政信息化建设由财政部统筹,遵循”试点-验收-定标-推广“的路径,进而促成了整个财政IT领域高度标准化的业务流程和清晰的行业格局,各家厂商拥有深厚的财政行业know-how和丰富的财政服务经验,行业壁垒深厚

在开源节流需求驱动下,财政IT作为提升财政效率的关键或迎来黄金发展期。 通过复盘,我们能够得出结论,财政IT呈现出行业壁垒高、业务流程标准化、少量“核心玩家”参与、下游IT预算和付款能力强的优势,而展望“十四五“期间,财政IT建设有望进一步加速:1)财政体系以省为核心推动预算管理一体化系统,是财政开源节流的重要手段,单个省级系统建设体量在1亿元左右,根据我们测算整个财政体系的预算管理一体化系统建设带来增量市场空间为105.9亿元;2)电子采招持续推广,在采招平台建设之外,面向招标人、投标人的增值服务有望带来更为广阔的市场和类似”Saas“的商业模式,若考虑整个采招平台上流转的超8万亿的GMV,潜在的市场空间值得期待

投资建议: 随着政策东风到来,财政IT进入发展的新阶段,市场增量空间远超百亿,而同时考虑到财政IT赛道呈现的高质量发展特点,整个行业内的上市公司具备显著的成长性和估值提升空间。核心推荐标的包括:非税收缴龙头博思软件、国库电子支付龙头中科江南、税务信息化龙头税友股份、电子采招龙头新点软件

风险提示: 改革政策推进力度不及预期;行业竞争加剧至毛利率下滑;财政预算紧张导致 IT 建设进度拖后

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1 财政IT:冉冉升起的黄金“赛道”

1.1 见微知著,财政IT板块效应开始显现

中科江南上市,资本市场迎来又一家财政 IT 公司。 中科江南是我国财政信息化的重要建设者,在国库电子支付领域拥有较强的领先优势,公司于 2022 5 18 日上市后,资本市场迎来第三家专注于财政信息化的计算机公司,根据 IDC 的数据,截至 2020 年中国财政信息化市场的 5 家核心参与厂商包括太极华青、博思软件、久其软件、中科江南、用友政务,合计市场份额超过 42.6% 。而透过中科江南和博思软件的高速成长,我们也能够看到财政 IT 发生的变化,整个行业有望迎来高速增长的黄金时期。

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透视报表:“高成长”是财政 IT 建设趋势。 从收入规模的情况看,自 2017 年以来两家公司均实现了快速增长,博思软件收入体量自 3.1 亿元增长至 15.6 亿元, 17-21 年收入复合增速达到 50% ;中科江南收入规模自 2.6 亿元增长至 7.3 亿元, 17-21 年收入复合增速达到 30% 。从收入规模上,两家公司在 5 年间均实现了高速的增长,也一定程度上反映了财政 IT 的高景气度

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透视报表:“产品化”是财政 IT 厂商标签。 从毛利率、人均创收两大指标来看,两家财政 IT 呈现出一定的“产品化”的特质: 2017-2021 年来博思软件毛利率基本保持在 65% 上下波动,而中科江南的毛利率基本保持在 55-60% 之间;而从人均创收的角度,博思软件在近年来提升至 30 万元,而中科江南则保持在 60-65 万元的区间。二者在数据上的差异与自己的模式有一定的关系(根据招股说明书披露,中科江南将一定的实施业务外包),但从整个计算机行业的视角来看,两家公司都呈现出高标准化程度的特质

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经营质量突出,现金流表现较为优秀。 从经营质量角度,两家公司也同时呈现出较为优秀的表现,一方面利润率上看,作为纯软件厂商,两家公司都保持在了 15-20% 左右的净利率水平;另一方面从现金流上看,博思软件和中科江南现金流管控良好,保持稳步提升的同时与净利润的匹配程度较高

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见微知著,财政 IT 赛道近年来呈现高质量发展态势。 透过中科江南和博思软件的财务报表,我们能够看到两家财政 IT 公司在近年来呈现出高成长和产品化的特质,且在高速成长的同时保持了较高的经营质量。而随着中科江南的上市,财政 IT 的板块效应逐渐形成,财政信息化赛道的高成长性值得关注

1.2 财政IT:围绕财政“收与支”,构建一体化管控体系

从收入视角看我国财政体系:非税收入由财政部门管理。 非税收入就是国家机关、事业单位等向企业和个人收取的除税收以外的费用。非税收入中收取金额较大的是专项收入、行政事业型收费和罚没收费等。 2021 非税收入 2.98 万亿元,同比增长 4.2% ,近五年来非税收入每年占全年总收入的 15% 左右。而从国家管理体系的角度看,占比一般公共预算收入 85% 的税收由国家税务局系统征收,而非税收入由财政体系收缴

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从支出视角看我国财政体系:财政部统筹,层层管理。 管理财政支出(一般公共预算)是财政体系工作的重点内容,财政体系具有很强的层级体制,由财政部统一领导,省、市、县、乡层层推进,并且管理着广大财政预算单位

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财政 IT 厂商:立足细分领域,逐鹿预算管理一体化市场。 目前财政信息化领域发展多年,在 2020 年根据 IDC 数据财政 IT CR5 达到 43% ,且各家厂商均在上述财政 IT 细分功能模块中有较为领先的地位。其中,中科江南在国库支付系统中较为领先,博思软件在非税收缴和票据电子化领域优势较大,太极华青在财政管理系统、财政云领域有全面覆盖的产品线等。同时,各家厂 商不约而同地布局财政预算管理一体化系统,以抓住财政 IT 建设的新一轮高峰。

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1.3进一步扩展,财税信息化呈现高质量发展

国务院发文定调,《规划》描绘数字经济全景。 2022 年由国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》为今后我国数字经济的发展提出了明确指引:到 2025 年数字经济核心产业增加值占 GDP 比从 7.8% 提升至 10% ,软件和信息技术服务业规模从 8.16 万亿增长至 14 万亿, CAGR 11% ;从结构上看,在线服务实名用户翻一番至 8 亿,政务数字化方向明确。

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新阶段对于 IT 厂商的要求更高,也涌现出更多专业型厂商。 随着政务信息化不断升级,行业中已经出现增速良好,利润率较高的软件公司,以新点软件、博思软件为代表的后起之秀,专注公采平台等细分领域的公司,有望在新技术的渗透下实现优质的高增长。

传统龙头地位依然稳固,但专业化趋势已然出现。 根据 IDC 的数据, 2020 年数字政府整体解决方案为 149.32 亿元,同比增长 13.2% ,其中 top 6 厂商均为传统集成商大厂, CR6 45.3% ,且市场份额第一中国软件市占率为 8.7% 。若聚焦细分领域,则政务数字化的格局会出现变化,以财政 IT 为例, top 5 商分别为太极华青、博思软件、久其软件、中科江南、用友政务,且博思、中科江南两家专注财政信息化细分赛道的公司拥有良好的财务指标。而其他细分领域,法院、税务、人社 IT 龙头分别为华宇软件( 36% )、税友软件( 19% )、久远银海( 13% ),专业化趋势明显。

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2 复盘财政IT变迁:从非税收缴和国库支付两大改革,看行业的发展

2.1 从国库支付和非税收缴,复盘财政IT发展

回顾财政 IT 建设:信息化 & 电子化是第一轮改革。 财政信息化一直以来都是我国数字政府建设的重点领域,早在 2002 年,国务院决定将财政部规划建立的“政府财政管理信息系统”定名为“金财工程”,并把“金财工程”列为国家电子政务十二个重点工程之一。而整个财政信息化,实际上就是围绕我国财政体系的收缴(非税收入)、预算编制和管理、支出(预算拨付、政府采购等)以及后端支撑系统

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两个电子化改革典型案例:国库支付电子化。 顺应国库集中支付电子化管理的改革趋势,通过构建电子凭证库系、电子印章系统、银行支付柜面和银行自助柜面等四个子系统,通过系统间的协同使财政部门、预算单位、人民银行和代理银行可以依据电子指令办理业务,简化业务流程;取消了每日大量的纸质凭证和单据流转,不再需要专人传递和核对,极大提高工作效率和精细度

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国库电子支付:政策引领改革,遵循“试点 - 建立标准 - 推广”路径。 通过梳理国库电子支付的改革,从试点和政策推广动作,我们能够梳理出一条清晰的路径

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两个电子化改革典型案例:非税票据电子化。 回顾非税收入的信息化过程,通过信息化建设,实现财政部门、用票单位、代收银行以至社会公众的实时联网,从而大大提升非税收的收缴效率。 2003 年开始,财政部、福建省财政厅发文推动非税收入和票据电子化改革,拉开了非税收入体系信息化建设的序幕。以票据电子化为关键环节,通过信息化系统建设,赋能非税收入的收缴环节

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无独有偶,非税收缴与票据电子化改革路径相同。 非税收入、财政票据的信息化改革统一由财政部主导,相关政策文件的出台是行业需求增长的重要动力。 2012 年财政部发布《财政票据管理办法》拉开了全国性的票据电子化改革的序幕; 2017 年财政部印发《关于稳步推进财政电子票据管理改革的试点方案》,将试点从中央部门推广到地市; 2019 8 月份财政部、卫健委、医保局联合发文《关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知》,打开了医疗领域票据电子化建设的市场。

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2.2 路径明确格局清晰,政策东风引领新一轮建设

复盘财政信息化建设:“政策指引 - 试点 - 确立标准 - 全面推开”的路径清晰。 回顾我国财政信息化改革的演进,在统一的市场建设方向指引下,几个细分领域的改革均通过中央本部级试点 - 地方性试点 - 政策落实完善 - 系统标准制定 - 全面推广铺开的路径演进。这样的模式有两点好处,一方面从试点到定标准的阶段,能够参与其中具备先发优势的厂商能够很大程度上占据行业的主要市场份额;另一方面,确立标准后全面推广,使得 IT 系统能够做到尽可能的标准化, IT 厂商能够实现良好的产品化水平,进而提升盈利能力

结论一:政策推动力强,财政体系执行力可期。 回顾上一轮电子化改革,无论是国库支付电子化亦或是非税票据电子化,都遵循了“试点 - 政策 - 全面推广“的路径,而在这个过程中,政策文件出台起到了较强的推动作用。而这也从侧面反映,财政体系的整体性,改革政策的出台对于行业有较强的作用。

结论二:财政 IT 偏向“业务系统“,标准化程度高。 财政 IT 的上一轮建设,主要针对财政体系核心业务系统——收缴与拨款,业务流程标准化程度较高。而相关厂商又参与了电子化改革的试点和标准制定,因此在各自领域有着深度的行业理解,具备较为显著的先发优势。反映到报表上,财政 IT 公司具备一定的”产品化“属性,有良好的盈利能力和规模效应。

结论三:卡位优势明显,财政 IT 壁垒深厚。 目前财政 IT 的领军企业,包括太极华青、博思软件、中科江南,其中博思软件深耕非税与电子票据,中科江南在国库电子支付领域有较强影响力,太极华青产品体系覆盖了财政信息化的管理系统。其中太极华青、博思软件分别成立于 1998 2001 年,在财政 IT 领域深耕超 20 年。

3 集中管理大时代来临,IT赋能财政一体化管理

3.1 预算管理一体化:打开百亿增量市场

如何理解预算管理一体化?围绕预算管理,打造财政 ERP 系统以预算管理模块为核心,实现从预算编制、预算执行、会计核算、决算管理的财政全业务流程管理。同时围绕预算管理,添加绩效、会计、审计、监管等一系列模块

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2019 年政策定调,财政 IT 一体化建设全面发力。 财政体系涉及预算资金的流动,信息化投入是帮助政务体系高效运转的重要手段,自 2003 年“金财工程“开始,我国持续推进财政的信息化建设。而 2019 年财政部发文,确立了财政信息化建设的又一轮推广建设周期,研究制定全国统一的财政核心业务管理规范,并依据规范制定全国统一的技术标准,在此基础上推进全国统一财政业务规范和技术标准全覆盖

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省级主导建设与推广,同时覆盖广大预算单位。 预算管理一体化系统与传统信息化系统区别,主要体现在两方面: 1 )从底层技术考虑,采用云架构、微服务和大数据等新型技术,以更好地实现“一体化、集中化”的思想; 2 )以省级为核心部署点,以预算管理模块为核心纽带,向区县及广大预算单位推广下沉。若以博思软件中标的陕西省财政云为案例,省级的财政一体化核心系统采用项目制的实施交付模式,总体投资金额接近 1 亿量级,同时若考虑到后续建设及维护费用,每个省级的 IT 建设规模值得期待

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预算管理一体化市场空间:保守测算为 105.9 亿元。 根据我国财政体系,可以将目标客户分为省、市、区、县四级,同时还存在接近百万个预算单位。

对于市场空间的测算,从“量”和“价”两个维度来阐述: 1 )关于量,目前参与建设预算一体化的单位包括政府的财政部门以及财政预算触达的广大预算单位,对于政府财政部门,按照 2020 民政部发布的《 2020 5 月中华人民共和国县以上行政区划代码》划定客户层级(计划单列市纳入省级统计;且基于业务可开展 性,省级数量未考虑香港和澳门特别行政区和台湾省),分成省级、地市级、区县级、乡镇级四类;关于预算根据地方预算管理一体化建设进展情况通报,推算预算单位整体数量为  69.90 万个。 2 )关于价,根据博思软件、中科江南的公告,以及采招网的相关订单数据,省一级的建设费用在 1 亿元左右,而预算单位建设体量预计在 1 万元左右。

综合上述对于财政预算一体化的拆分,以及不同层级部门 IT 支出的测算,不考虑预算单位一体化的扩展模块,我们保守预计整个财政预算一体化建设带来的增量市场空间有望达到 105.9 亿元

3.2 电子采招:搭建平台,探索“SAAS”模式

政策发力互联网赋能,公共采购电子化突飞猛进。 近年来,国家相继出台了《“互联网 + ”招标采购行动方案》、《关于深化公共资源交易平台整合共享指导意见》等等一系列的方针、意见,推动着公共资源交易行业朝着线上化、平台化、智能化发展。招采电子化在降低招采交易成本、保证招采公平性等方面发挥重要作用。目前,以政府、大型企业、事业单位为代表的采购方是电子招采平台的主要建设方,其中政府采购平台、公共资源交易平台是典型的电子采招案例

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政策陆续推行,政府央企成为电子采招平台建设主力。 随着我国行政透明建设的推进,充分发挥信息技术在提高招采透明度、预防腐败、节约成本等方面的独特优势已成为招采行业健康发展的必然趋势。自 2017 年发改委联合多部门发文《“互联网 + ”招标采购行动方案( 2017-2019 年)》,我国电子采招进入成长快车道

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电子招投标平台陆续建设,市场空间不断打开。 招采电子化在降低招采交易成本、保证招采公平性方面有突出的作用,经实践证明,电子招标投标可以降低 5%-10% 的直接成本,节约 1%-2% 的人员和办公费用,平均每个招标项目节约交易成本约 2.73 万元。在政策推动和效率提升需求两方面助力下,电子招标交易额迅速增长, 2021 年达到 7.39 万亿,相较于 17 年《行动方案》出台时规模增长 509% ,相应的电子招投标 IT 市场也蓬勃发展,预计 2025 CAGR 11%

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电子采招,商业模式如何理解:政府、企业级“淘宝”。 受益政策东风,电子采招建设进入快车道,平台建设持续渗透、采招流程线上化是当前阶段的重点,而随着采招平台建设不断完善,其类似“淘宝”的属性也在不断显现。采招平台围绕招标人、投标人两类主体,可以提供丰富的增值服务,其中典型的包括金融科技、供应链金融、供应商 CA 认证、招投标辅助等

采招模式优越性持续显现,高成长的类“ Saas ”模式。 目前电子采招领域有影响力的两家公司为新点软件和博思软件,其中新点的采招业务 2018-2021 年间保持高速增长,收入 CAGR 达到 30% ,而其中运营类业务收入增速更快,尤其是在 2022H1 疫情反复的背景下,采招运营类业务在 2022 上半年的收入仍达到 2.1 亿元,同比增长 49% ,类 Saas 的模式得到充分体现;而聚焦博思,公司的数采业务 2020 2021 两年快速增长,其中 2021 年数采业务收入达到 2.3 亿元,同比增长 50% ,且数采业务实现扭亏为盈,后续的利润释放值得期待

4 投资建议

4.1 行业投资建议

目前 A 股有 2 家聚焦财政 IT 的上市公司博思软件和中科江南,梳理两家公司今年来的业绩表现能够看到,两家公司均实现了高成长与高经营质量兼具的特点: 17-21 年间两家公司收入复合增速均高于 30% ,同时具备 15% 以上净利率和优异的现金流。本质上,我们认为财政信息化这一赛道类似于证券 IT ,在各个细分领域,具备行业格局集中、业务流程标准化、财政部自上而下通过政策推广的特点,造就了领域内公司高成长、高盈利和良好的经营质量并存的情况,是计算机中被忽视的优质赛道

4.2重点公司

4.2.1 博思软件:财政IT龙头,数字经济领航者

砥砺前行,业务版图围绕政企数字化拓展。 博思遵循“细分领域深耕 + 成为行业龙头 + 结合优势拓展”的路径。公司目前已经形成“基石业务(政府智慧财政财务) + 数字采购(第二增长曲线) + 智慧城市与数字乡村(培育探索期)”的业务架构。从商业模式角度,公司产品多以标准系统 + 模块 + 定制开发为主,同时以公采云、通缴云为代表的 Saas 业务也在顺利拓展

7 10 倍,高速成长的“产品型”公司。 博思自 2016 年上市后进入高速发展阶段,截至 2015 年末公司营业收入为 1.53 亿元,而 2021 年公司的收入体量已经成长至 15.64 亿元, 7 年间公司收入增长 9 倍,复合增速达到 47% 。公司整体毛利率自上市以后基本稳定在 60% 以上,但整体呈现小幅下滑趋势,这与公司的业务模式有较强的相关性。非税票据、财政系统经历上一轮信息化过程,公司已经积淀了十足的标准产品能力,公司整体毛利率达到 65% ,净利率为 15% ,是商业模式接近产品化的软件公司

非税收入龙头:福建先行,卡位优势凸出;深度挖掘,实现产品化。 以票据电子化改革为核心的非税收入信息化建设在早期尚处于探索阶段,主要推动力来源于省财政厅的政策推力,而早在 2005 年,福建省财政厅就印发《福建省省直单位全面推进财政票据电子化管理改革实施方案》。博思凭借早年的积累,充分参与到福建电子票据改革,形成财政票据电子化软件、非税收入收缴、非税收入政策管理软件的完整产品体系。根据公司官网,目前博思电子票据已经服务超过 80% 的财政部门、 1.3 万家公立医院、近 2700 所高校,通过博思开具的非税票据涉及万亿资金

发力财政预算一体化与电子采招,开辟第二成长曲线。 博思起家于财政信息化软件, 01-03 年间凭借财务管理软件成为福建财政信息化优质供应商。 2016 年公司设立博思致新,并引入业界优秀的团队,实现了财政信息化的进一步突破。博思的财政 IT 系统主要在子公司致新体内,从致新 18-20 年的财务数据及 20-23 年业绩承诺也能看出管理层对于业务前景的信心。

博思公采业务目前以政府领域为主,依托自身在财政信息化领域多年的建设经验,承做财政部、各省财政厅运作的政府采购网。目前博思主要建设了财政部、国采中心,省级层面主要为福建、广东、内蒙古、黑龙江 4 省的独家技术支持厂商,同时北京、天津、山东、湖北等省份均参与平台建设。

收入预测: 根据公司年报披露的业务分拆,可以将博思的业务分为软件开发与销售、技术服务、硬件及其他三个方向,其中:

1 )软件开发与销售,主要的业务形态为标准化软件与定制软件,结合公司自身的业务主要为非税收入及电子票据、财政业务系统、公采平台中的标准代码模块,在公司的收入占比中逐渐下降至 20% 左右,这主要与政务 IT 的商业合同签订模式有关,随着财政 IT 、公采平台业务在公司收入占比中逐渐提升,相关的标准版软件收入占比将持续下降,但整体业务收入仍将保持高速增长。因此给予 22-24 年该业务 30% 30% 30% 的增速预测。

2 )技术服务,主要的业务形态分为运维服务(标准及定制软件后续的维保、功能扩展、升级)和 Saas 服务两类,考虑到公司的 To G 属性目前仍以运维服务为主。公司的运维服务收入占比持续超过软件,且增速更快的原因主要为商业合同签订模式,建设一个客户的财政系统建设或省级公采平台后,后续会有大量的功能拓展和产品省级需求。考虑到收入体量以及人员数量,我们预计 22-24 年技术服务收入增速分别为 40% 45% 40%

3 )硬件及其他,主要为满足客户集成需求的外购软硬件产品,体量非常小,我们预计未来将保持 5% 左右的小幅增长。

投资建议: 预计公司 22-24 年营收分别为 21.13 29.46 40.20 亿元,同比增速分别为 35%/39%/36% ;归母净利润分别为 3.00 4.05 5.51 亿元,同比增速分别为 31%/35%/36% 。当前市值对应 22 23 24 PE 31 23 17 倍。考虑到博思在政务信息化细分领域的龙头地位和新业务版图的顺利开拓,公司 22-24 年增长速度值得期待。首次覆盖,给予“推荐“评级。

风险提示 :疫情加剧致政务 IT 支出下滑;行业竞争加剧致毛利率下滑;企业级公采开拓进展不及预期。

4.2.2 中科江南:构建国库电子支付体系,数币带来想象空间

国库电子支付领军者,迈向财政一体化新蓝海。 中科江南目前形成了支付电子化为基石,预算一体化初具规模的业务版图,这与大多数计算机公司做精一个领域然后通过产品线扩展不断成长路径一致。从 2021 年收入结构看,针对财政国库拨款的电子支付系统占收入 73% ,而新业务线预算管理一体化业务占比合计 9% ,同时考虑到商业模式的情况公司有 17% 的业务以运维服务的形式交付。

高速成长的财政 IT 新星,接近“产品化”的软件公司。 中科江南 2017-2021 年收入复合增速达到 30% ,归母净利润复合增速达到 35% ,相较于公司 2011 年成立时间来看,公司的成长势头非常迅猛。 2021 年公司收入达到 7.38 亿元,同比增长 26% ,归母净利润 1.56 亿元,同比增长 25% 。从盈利水平看公司拥有 55% 左右的毛利率与 20% 的净利率,盈利能力较强。从业务模式上,公司专注于产品的研发,部分实施业务采用了对外采购的模式。

围绕财政信息化主业,拓展区域布局。 公司上市募集资金 6 亿元,主要投向财政中台建设( 3.2 亿元)、行业电子化( 1.6 亿元)、生态网络体系建设( 1.2 亿元) 3 个方面。其中财政中台建设主要是对公司预算管理一体化业务和预算单位服务平台的升级;而行业电子化主要基于公司在支付电子化领域自研技术的优势,将电子化扩展至其他领域;生态网络体系建设主要是各地的分公司建设,以实现公司的全国化布局。

财政中台建设: IT 新技术在数字政府中运用的典范。 财政中台业务,是对于公司预算管理一体化和预算单位服务平台产品的一次升级,通过底层架构的云化转型,实现系统的解耦,增强系统的扩展性。本质上是在财政一体化(过去被称作财政云)推广的浪潮下打造公司的新一代拳头产品。财政中台建设投入 3.2 亿元,占公司募投资金的 53%。

行业电子化:拓宽业务边界的重要手段,数字人民币带来想象空间。 支付电子化是公司的基石业务,中科江南通过自研的电子凭证等技术实现了在国库支付电子化领域的领先地位。以政府电子化为趋势,证照、支付、票据、政府采购、发票、财务等均存在从纸质化向电子化转型的趋势,公司有望凭借在支付电子化领域的优势拓展新的业务版图。根据公司公告, 2022 4 月份,中科江南与苏州市财政局签订战略合作协议,就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨。

根据中科江南的业务情况,我们可以分为国库支付电子化业务、财政预算一体化 + 财政单位服务平台、运维服务三大主营业务,而公司的募投项目依然围绕财政 IT 中台和电子化拓展两个板块,因此公司的业务线并无大的新增,我们依然按照三大业务板块来分析:

1 )国库支付电子化:目前支付电子化主要分为两部分,对于传统的财政领域及银行接口和系统,我们认为目前还处于持续渗透的阶段,系统更迭和升级以及新技术的推广将推动该业务保持良好增长,预计 22-24 年支付电子化业务增速将保持在 25% 20% 15%

2 )财政预算管理一体化 & 财政单位服务平台, 2019 2020 是政策集中落地的年份,而 21 年开始财政一体化业务有望加速推广,同时公司的募投项目的一部分也主要投向财政信息化建设,我们预计两大业务未来有望迎来高速增长。预计 22-24 年预算管理一体化业务收入增速分别为 50% 50% 50% ,而财政单位服务平台收入增速分别为 40% 40% 40%。

3 )运维服务:随着公司覆盖客户数逐渐增多,相应的运维服务业务规模也将持续扩大,参考公司过往的业绩增速,我们预计 22-24 年公司运维服务收入增速分别为 40% 40% 40%。

从毛利率角度,我们认为公司业务的产品化程度高,同时客户的需求基本稳定,因此各项业务的毛利率与过往的表现基本保持一致。

从费用端情况来讲,目前公司在行业中的优势地位基本确立,主要客户包括财政部门以及银行等也基本完成覆盖,因此在费用投入上也将保持平稳的步伐。预计 22-24 年,公司的销售费率分别为 12%/12%/12% ;管理费率分别为 5%/5%/5% ;研发费率分别为 18%/18%/18%。

投资建议: 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.06 2.65 3.34 亿元,同比增速分别为 32% 29% 26% ,当前市值对应 22/23/24 PE 仅为 30/24/19 倍。考虑到中科江南产品化属性,财政 IT 的高成长性,公司当前的估值具备提升空间。首次覆盖,给予“推荐“评级。

风险提示: 政策改革推进不及预期;财政一体化市场竞争激烈至毛利率下滑;下游客户预算受疫情影响短期下滑。

4.2.3 税友股份:税务信息化龙头,迈向B端Saas市场

深耕税务信息化, G 端与 B 端双轮驱动。 税友自成立以来一直聚焦财税信息化领域,面向 G 端为税务机关提供税费治理数字化开发服务,面向 B 端为企业提供 SaaS 订阅服务,是国内领先的财税领域 SaaS 服务商。公司客户主要包括国家税务总局及各省市税务局;全国的中小微企业、财税代理机构、大型企业集团等。

Saas 业务规模持续成长,企业级市场空间广阔。 税友的核心看点,在于依托于 G 端税务领域的深厚服务经验和行业 know-how ,赋能广大 B 端用户,大幅提升企业财税管理效率,同时通过 Saas 的方式实现商业模式的跃迁。公司保持稳健的收入增长,其中 B 端业务 2021 年收入实现收入 8.6 亿元,占比达到 54% ,较上年同期增长 4.9% ,其中 SaaS 订阅服务收入占 B 端总收入的 95.9% ,公司 SaaS 订阅服务模式已日臻成熟,并且在 Saas 模式下 B 端业务毛利率基本保持在接近 70% 的高水准; G 端收入受益于营改增等重磅改革, 17-20 年保持高速增长,而后续随着“金税四期”开启, G 端业务也有望保持持续增长。

盈利预测: 根据税友股份的业务情况,我们可以分为 B Saas 业务, G 端税务开发业务、其他业务,我们按照三大业务板块来分析:

1 B 端企业税务 Saas 服务:目前公司在前期持续加大战略投入,通过分层经营,完成了客户体系的优化梳理,续费率、 ARPU 值有望持续提升,同时综合考虑疫情对于企业 IT 投入,我们预计公司 B 端业务 22-24 年收入增速分别为 15% 20% 20%

2 )税务系统开发与运维:目前公司在 G 端税务信息化领域优势显著,考虑到“金税四期”开启带来的新增 IT 建设需求,公司在 G 端业务仍有望保持良好的成长性,但同时考虑到疫情的影响,我们预计 22-24 G 端税务系统建设业务收入增速分别为 10% 10% 12%。

3 )运维服务:该业务在收入中占比较低,预计该业务将保持 3% 左右增速。

投资建议 :预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.67 3.33 3.91 亿元,同比增速分别为 16% 25% 18% ,当前市值对应 22/23/24 PE 仅为 39/31/26 倍。考虑到税友收入中 Saas 订阅收入占比较高,同时税务信息化方兴未艾,公司当前的估值具备提升空间。首次覆盖,给予“推荐“评级。

风险提示: 政策改革推进不及预期;企业级 Saas 市场竞争激励;下游客户预算受疫情影响短期下滑。

4.2.4 新点软件:“产品化”是标签,电子采招市场空间广阔

深耕与数字政府建设,招采、政务、建筑三大板块齐飞。 公司专注于智慧招采、智慧政务及数字建筑三个细分领域,本质上是深耕与政府的数字化建设。根据 2021 年报数据,公司招采、政务、建筑收入占比分别为 38% 48% 12% ,目前来看招采、政务是公司的主要收入源头。具体看公司的产品体系: 1 )招采领域,公司覆盖政府采招和企业采招,提供软件平台建设 +Saas 增值服务; 2 )政务领域,公司凭借出众的产品化能力,为数字政府建设提供“一网通办”、“一网统管”、政务大数据等核心产品; 3 )数字建筑领域,公司起家于造价软件,而后进一步向政府领域渗透,在住建部信息化及监管数字化领域有深度布局。

17-21 年收入 CAGR 达到 35% ,高产品化的软件公司。 过去 5 年间,新点软件保持了高速且稳健的成长性,收入体量从 2017 8.47 亿元增长至 2022 27.94 亿元, 2017-2021 年收入 CAGR 达到 35% 。另一方面,新点最大的标签在于公司的“产品化”属性,常年保持 65% 的毛利率和接近 20% 的净利率水平。产品化是公司成立之初就具备的基因,新点通过打造底层技术平台、远程交付中心、中央技术研究院等形式,持续推进自身产品化能力的提升。

电子采招成长性十足,运营收入持续高增体现 Saas 模式优势。 产品化是新点有别于其他数字政府软件厂商的独特优势,而电子采招业务,是公司完成商业模式升级的重要支撑,公司在政府公共资源交易环节的电子采招领域有着出众的优势,覆盖了全国大部分省市的软件平台建设。而随着公司覆盖范围扩张和自建招采平台持续运营,相关的增值服务收入(体现在运营收入)体量也在逐渐扩大,并且成为公司顶住疫情压力实现增长的重要动力。

投资建议: 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.57 8.65 11.80 亿元,同比增速分别为 30% 32% 37% ,当前市值对应 22/23/24 PE 仅为 22/17/12 倍。考虑到公司采招业务具备 Saas 商业模式,同时自身产品化属性显著,公司当前的估值具备提升空间。维持“推荐“评级。

风险提示: 政策改革推进不及预期;电子采招 Saas 市场竞争激励;下游客户预算受疫情影响短期下滑。

5 风险提示

1 )改革政策推进力度不及预期。 财税 IT 建设较为依赖改革政策的出台和推进,若后续相关政策落地的进度和推进力度不及预期,可能会拉长财政 IT 建设的周期,进而导致相关上市公司的成长性不及预期。

2 )行业竞争加剧至毛利率下滑。 新一轮财税 IT 的系统建设,带来百亿的增量市场空间,而新的市场也有众多 IT 厂商参与,若后续各家厂商竞争激烈导致价格战情况,会影响项目的毛利率和盈利能力,进而对上市公司的盈利质量产生不利影响。

3 )财政预算紧张导致 IT 建设进度拖后。 财税信息化是新时期数字政府建设的重点,并且有助于提升财政体系运转效率,进而达到开源节流的效果。但 2022 年以来疫情反复、经济增长放缓,政府财政预算较为紧张,因此一定程度上可能影响 IT 支出及回款收回的进度,进而对公司的经营质量产生不利影响

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