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股票注册制专题研究:技术周期与全球变局下的全面注册制

报告研究所 | 分享最深度的行业研究报告 2022/08/29 08:11
行业研究 华泰证券 券商

 

(报告出品方:华泰证券)

资本市场系列改革再提速,全面注册制实施条件基本具备

转型正当时,资本市场系列改革助力产业创新

产业转型,亟需直接融资体系打通新经济产业崛起全流程链条,注册制改革是必由之路。当前国家大力支持新产业发展,新经济产业有望接力发挥经济引擎功能。我们认为产业升 级发展离不开健全、匹配的投融资机制支持。新经济产业高风险和较低的固定资产率特征, 无法与间接融资市场有效衔接,亟需直接融资体系打通产业崛起全流程链条。而直接融资 体系具有连接技术、资金和市场的资源配置功能,能够通过市场化判断引导资金支持具有 增长潜力的新兴产业,分散市场风险,从而降低新经济产业发展不确定性,是新经济产业 和高风险偏好资金的核心纽带。同时,直接融资体系还通过高效率的并购重组体系为落后 过剩产能提供退出通道,引导资源优化配置。我们相信提升直接融资占比和注册制全面推 广是大势所趋。

分步实施注册制充分积累经验,奠定全面注册制改革基础。2013 年十八大首次提出“推进 股票发行注册制改革”,后续注册制发展经历过推进和延缓,但伴随我国新经济产业快速发 展对市场化融资结构的呼唤,注册制推进加速 。

2019 年一季度,科创板改革 落地,7 月正式开市,整体运行平稳有效;2019 年 12 月新《证券法》修订出台,为全面推 进注册制改革作出法律规定,并为分步实施注册制留出空间,新《证券法》于 2021 年 3 月 正式生效;2020 年监管在前期改革基础上,推进创业板注册制改革,首次在存量板块推进 注册制改革;2021 年专注“专精特新”企业的北交所成立,进一步完善多层资本市场。科 创板、创业板、北交所注册制系列改革成效良好,通过基础制度改革激发市场深层活力, 为全面注册制积累充足经验。

十年磨一剑,全面注册制实施条件或基本具备

2013 年十八大首次提出以来,注册制改革“稳”中求进,监管引导下全面注册制有望在年 内稳步落地。2021 年中央中央经济工作会议和 2022 年政府工作报告中均提及“全面实行 股票发行注册制”,4 月政治局会议表述为“稳步推进股票发行注册制改革”,6 月国家金融 与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会,确保其平稳 落地。2022 年 1 月,证监会主席首提“全面实行股票发行注册制的条件逐步具备”,7 月底 至 8 月初密集表态,并在《求是》上发文再次指出“经过近 3 年的试点探索,全面实行股 票发行注册制的条件已基本具备”。从“逐步具备”到“基本具备”,监管层对全面注册制 实行条件的认可度进一步提升。

纵向看,注册制增量和存量改革经验成熟,目前成效良好、运行平稳:自 2019 年科创板增 量改革以来,注册制试点逐步推广至创业板存量市场和北交所,配套制度和法治供给健全, IPO 市场运行平稳,直接融资比例显著提升。2020 年 8 月 24 日,首批创业板注册制公司 上市交易,为主板提供了存量改革经验,目前基本实现了预期目标:

1)IPO 数量和规模提升,发审效率提升:创业板 2020-2021 年 IPO 数量同比增长 106%、 86%,募资总额同比增长 196%、65%。截至 2022 年 8 月 19 日,创业板注册制发行上市 公司数量已达到 233 家,发行规模累计 1133 亿元,机械设备、基础化工、医药生物、电子、 电力设备行业上市公司数量居前。注册制后创业板发审效率显著提升,随着 IPO 排队公司 数量增加,受理至上市平均耗时大幅缩短后有所回升,目前稳定在 500 天左右,注册制发 行常态化有序进行。

2)IPO 审核通过率回归常态,定价市场化程度提升:创业板注册制后 IPO 审核通过率从改 革前(2015-2020 年 8 月)的 79.8%上升至 93.4%,经过持续优化后审核标准更加清晰, 通过率回归常态;注册制下首发市盈率中位数为 36.2,IPO 定价较核准制下更加市场化, 随着询价新规落地后定价进一步趋于合理。

3)退出机制的匹配为发行制度改革提供支持:随着退市制度改革落地,以及退市执行力度 的加强,2019-2021 年退市公司数持续上升,且财务指标类退市数量显著提升。截至 8 月 19 日,2022 年退市 A 股已经达到 46 家(其中强制退市 42 家),对比注册制前大幅上升, 市场进入优胜劣汰的良性循环。

4)投资者、发行人、监管层合力重塑 A 股生态:①投资者:A 股机构投资者占比稳步提升, 个人投资者更多地通过资管产品进入资本市场,2Q22 主动偏股型公募基金投资 A 股股票规 模达 4.2 万亿元,占流通市值比重由 4Q18 的 3.9%提升至 10.0%;②发行人:由于上市公 司壳价值下降、退市机制完善,企业必须付出额外的上市“成本”,即更高的合规成本、更 透明的信息披露等,融资环境对优质发行人更为有利;③监管层:信息披露等配套制度不 断完善,新《证券法》和《刑法》落地后对 IPO 过程中的信息披露违法违规和欺诈行为处 罚力度提升。

5)IPO 发行压力对市场影响不大:过去 IPO 被认为是市场下跌的元凶之一,A 股曾经历 9 次 IPO 暂停。但数据显示,过去 20 年中 IPO 募资规模和万得全 A 涨跌幅之间并不存在显 著的相关性,且 IPO 重启后大盘走势并无明显规律。近年来,IPO 持续放量并未引发剧烈 的市场波动,IPO 不再被视为洪水猛兽。

发行机制:资本市场双向疏通,直接融资比例提升

基础制度变革奠定资本市场发展基石

基础制度是资本市场良性循环的基石。国际经验表明,包容通达的发行制度、透明有效的 信息披露制度、机动灵活的交易制度、严格谨慎的退市制度是投融资双方良性循环、资本 市场稳健运行根基所在。制度合理设置能够保证各层次市场稳定运行和功能发挥。坚持制 度市场化运行,将充分激发资产和资本活力,创造产业和资本良性循环、相互反哺的局面。

注册制vs核准制

注册制下上市条件更多元包容。过去核准制下新股 IPO 上市标准注重财务指标,强调持续 盈利能力。但处在新经济产业等领域的公司因前期大量资源投入和较长的扭亏为盈周期, 盈利性和风险性多无法满足现有上市标准。注册制改革后上市标准增强盈利能力包容性, 设置多组指标综合考量,灵活把控上市标准,综合考量发行人价值。

审核模式走出监管“背书”,强调市场判断能力。核准制下,IPO 由证监会依据既定标准履 行实质审核职能,对项目质量“隐性背书”。发行审核环节包括审核和批准公开募股,新股发 行上市审核周期较长,批准公开募股时间由证监会依据市场景气度、投资者反馈等决定。注册制下,审核主体将由监管履行实质审核过渡为市场实质审核。交易所将负责股票发行 上市审核,对发行人发行条件、上市条件和信息披露 出重点关注审核,符合上市要求的 公司均可上市,公司价值由市场自主判断,审核时间也大幅缩短。审核主体及内容转变为 市场化运作奠定基石,新股发行节奏受股票市场资金充裕性调控强化,优质公司快速获得 融资支持,也能够有效规避“寻租”行为,倒逼投资者提升价值判断能力。

发行承销和定价机制更趋市场化。从承销模式上看,核准制模式下新股发行节奏相对缓慢, 叠加居民财富快速增长和机构投资者规模扩大背景,新股供给整体呈现供不应求的卖方市 场,新股承销并不能考验承销商销售能力。注册制下,充分尊重投资者用脚投票的权利, 股票合理定价和新股发行增量改变新股供不应求的情况,形成买方市场,承销商是股票承 销的核心,股票销售、上市后流动性和价格稳定高度倚赖承销商市场匹配和销售能力等综 合能力。

从定价模式上看,核准制下采取“市场化询价+23 倍发行市盈率隐性红线”的新股定 价标准削弱了新股定价询价的市场化,潜力公司无法享受估值溢价,也形成公司上市后连 续涨停的景象。注册制下充分遵循市场化定价方式,并且定价时专业机构投资者网下询价 确定发行价格,创业板和北交所还引入直接定价机制,充分发挥机构投资者的专业投研定 价能力,形成以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制,这为准备进入证券市 场获取融资资格的公司提供了公正平等的竞争平台。

坚持以信息披露为注册制的核心。与金融中介内部化产生并垄断信息的 法不同,资本市 场向市场参与者提供有组织的直接交易平台,强调信息披露是核心。市场依据信息披露判 断发行人价值,高质量的信息披露是优化投资的必要条件。核准制下我国首次上市信息披 露监管框架详实明确,但内容实质性仍待完善,披露的基本面信息与投资的关联度有限, 且风险披露警示度不足。注册制下,证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不再 继续代替投资者作出实质判断,因此信息披露为核心进一步强化发行主体的信息披露责任, 在要求坚持真实、准确、完整基本原则的基础上,对信息披露的内涵提出了更高的要求。发行人及其控股股东、实际控制人、董监高应依法履行信息披露义务,保证信息披露的真 实、准确、完整,中介机构依法对发行人的信息披露进行核查把关,承担“看门人”职责。

灵活的交易制度助力市场化运行。活跃的市场交易和丰富的投资工具市场助力价值发现功 能有效发挥。从具体交易机制设计上看,涨跌幅、 空机制、投资者门槛等相辅相成,共 同促进市场化定价实现:一是涨跌幅放宽。过去核准制下涨跌幅限制为 10%,并限制首日 涨跌幅为 44%;当前三个注册制板块进一步放开涨跌幅,新股上市后的前五个交易日不设 价格涨跌幅限制,五日后涨跌幅限制比例为 20%,放开涨跌幅限制使价格能够一步到位、 更充分体现市场供需情况。是完善融券机制。融券是空方多空工具完善驱动市场化定价。

过去我国融券业务发展跛足而行,科创板注册制改革后进一步拓宽借券标的范围和来源, 帮助融券机制更有效运行,通过多空双方充分博弈驱动市场定价合理均衡。三是投资者门 槛更趋妥善,平衡公平和市场效率。过去核准制下对投资者没有过高门槛,个人投资者成 为市场主要参与者。注册制下更依赖市场对公司的判断,向成熟的长线机构投资者靠拢, 深入挖掘公司价值,并通过设置合理的投资者门槛,允许部分有资本实力或拥有专业经验 的合格中小投资者进入市场,共享高风险带来的高投资收益。

中介机构责任更强化,投资者保 更趋完善。伴随着注册制改革,资本市场的法治建设不 断完善,证券违法违规的成本持续上升。随着新证券法和刑法修正案的出台实施,对内幕 交易、泄露内幕信息、操纵市场等刑事案件都有司法解释,有利于更加精准惩治这些犯罪 行为,对于净化市场环境将起到重要作用。中介机构作为资本市场“第一看门人”,以自身声 誉对股票发行人的合规性进行背书,责任更加强化。试点注册制以来,证监会已对 25 家保 荐机构、130 名保荐代表人采取了出具警示函等行政监管措施,监管力度明显加大。同时, 投资者保 机制更趋完善。只有投资者保障可预期,才能够保持投资者信心和热情, 提升 市场流动性和稳定性,投资者保障也将进一步倒逼发行人和中介机构履行应尽义务。

科创板vs创业板

科创板和创业板坚持错位发展。2018 年 11 月 5 日,科创板在上海证券交易所成立并试点 注册制。2020 年 8 月 24 日,创业板注册制首批 18 家企业上市。双创板坚持错位发展原则, 服务不同类型企业多样化融资需求:从企业定位看,科创板强调和侧重“硬科技”企业,优先 支持符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;创业板服务于成 长型创新创业企业,为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业等需要 融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的市场,同时支持商业模式创新企业。

从上市 门槛看,科创板和改革后的创业板分别设置五套和三套上市标准,相较主板和中小板一套 审核标准更为多元包容,对高科技企业吸引力更强。从上市流程看,双创板均秉持注册制 市场化原则,由交易所和证监会进行形式审核,上市效率显著优化。从投资者来看,双创 板 IPO 配售时均向成熟机构投资者倾斜,并对自然人投资者设置一定门槛,科创板门槛相 对更高。从上市后交易机制看,双创板交易机制均充分遵循市场化原则,有效提升市场运 行有效性。

科创板和创业板正按照既定的差异化定位稳步前进,坚定行业错位竞争、协同发展。从各 板块 IPO 募资结构来看,科创板专注于硬科技,自成立以来募资前三名行业为半导体、资 本货物和生物医药,占比分别为 26.9%、19.3%、18.7%,前三大集中度为 65%;创业板 更侧重成长型创新创业企业,自注册制改革以来募资前三名行业为材料、资本货物和技术 硬件,占比分别为 15.4%、14.7%、14.6%,前三大集中度为 45%。科创板和创业板注册 制正沿着既定的板块定位稳步前进,坚定错位竞争战略,通过优化的机制和流程设计吸引 与自身相匹配的优质上市公司上市,通过再融资、并购重组等方式支持优质企业做大做强。

A股vs美股vs港股

我国核准制下注重财务指标,成熟市场轻盈利、重综合指标。我国新股 IPO 上市标准注重 财务指标,强调持续盈利能力。处在新经济产业等领域的公司因前期大量资源投入和较长 的扭亏为盈周期,盈利性和风险性多无法满足现有上市标准。国外发达资本市场,特别是 定位于服务高科技产业的板块,在上市审核时淡化盈利指标,重视市值、流动性、持股结 构等市场化指标和公司治理等综合指标,恰当匹配了新经济企业特征,同时通过综合指标 准确衡量公司价值。

发行制度改革有望优化融资结构,重塑A股生态

直接融资比例提高,审核发行门槛放宽

我国直接融资占比小,与美国、日本、韩国等海外发展成熟的资本市场存在较大差异。目 前我国企业的主要融资方式仍以间接融资为主,导致企业融资对银行信贷的过度依赖,造 成宏观经济波动风险在银行体系高度集中,金融体系缺少足够的弹性,容易受到外部因素 的影响。近年来,我国直接融资比例逐渐提升,但截至 2022 年 7 月增量口径下的占比不足 40%,与美国等成熟市场相比仍存在较大提升空间。

放宽审查制度,简化上市程序:较于核准制,注册制充分体现了以信息披露为核心的审核 理念,主要呈现三大特点:一是审核效率高, 是 IPO 通过率高,三是包容性大幅提升。注册制在新股审查方面进一步放宽,发行受理程序缩短以及上市条件大大简化,创业板 IPO 的平均受理时间最短缩短至 3.4 个月,后随着 IPO 排队数量增加有所增长。

 

进出入机制畅通,退市逐渐常态化

优化退市规则,实现市场出清。我国股票退市制度经历数次完善,2020 年 12 月 31 日沪深 交易所发布退市新规,优化退市标准、简化退市流程、强化风险警示,形成了以主动退市 和 4 类强制退市为主的退市制度,其中强制退市包括重大违法类指标、规范类指标、交易 类指标和财务类指标,但仍存优化空间。

近年来,A 股退市率有所上升,但与美国等成熟市场相比仍有较大提升空间。随着注册制 与退市新规相结合,企业优胜劣汰的进程加速。2019 年以来,A 股加快退市步伐,2019 到 2021 年退市数量分别为 10、16、20 家,并且财务指标类退市案例增多,但与美国等成 熟市场相比仍偏低。

后续或提升市场指标和 ESG 指标比重。提升市场指标和有效的非量化指标比重,对衡量企 业持续经营价值、及时清退劣质标的有独特优势:1)市场指标高频披露,与市场联系紧密 能及时反映供求,财务指标披露频次低、时效性弱,容易产生滞后性;市场指标包含对公 司前瞻预期,而财务指标仅反映历史业绩;2)财务指标易受人为操控,市场指标操纵空间 有限。部分已经营不善的公司为保住“壳资源”,通过操纵盈利指标规避退市风险案例层出 不穷;市场指标由充分博弈形成,人为操纵空间有限。

此外,随着 ESG 投资深入人心,ESG 指标作为风险评价因子可以有效区分上市公司质量。深交所和上交所分别在 2006 年和 2008 年发布社会责任的披露指引,以鼓励自愿披露为主;2017 年,证监会发布修订的年报披露准则,明确要求属于重点排污单位的上市公司或其重 要子公司,强制披露六项主要环境信息。根据《中国 ESG 发展年度报告》,2021 年共有 1130 家 A 股上市公司发表 ESG 相关独立报告,占全部 A 股的 26.9%;沪深 300 企业披露率接 近 90%,远超中小企业。

定价机制更加市场化,头部和尾部公司估值分化

国外发达市场新股定价模式以累计投标询价为主,少数公司会采取承销商公开竞价模式或 固定价格发行。在累计投标询价下,监管对定价水平不设上下线。从国际视角看,IPO 定 价方式呈现持续向市场化发展的趋势,累计投标询价模式在全球的使用范围逐渐扩展。国 内注册制推出前,“市场化询价+23 倍发行市盈率隐性红线”标准下潜力公司无法享受估值 溢价。相对 级市场低估 +首日涨跌幅限制,共同决定了 A 股新股上市后短期高涨幅的特征。

定价机制更加市场化:注册制推出后取消 23 倍市盈率和首日涨跌幅限制,有利于市场充分 发挥价格发现的功能。一方面,从注册制前后创业板新股首发市盈率与所在行业市盈率折 溢价上看,新股相对行业低估的情况得到明显改善,市盈率折溢价基本呈现正态分布,首 发定价更加合理;另一方面,创业板新股发行后短期涨幅与首发市盈率负相关,取消首发 当日涨跌幅限制后首发市盈率显著上升,市场炒作下首发当日涨幅大幅上升后回归理性, 发行 15 天后涨幅中位数显著下降。

估值分化更加显著:参考科创板、创业板经验,在股票供给增加的情况下,估值中枢有下 行压力,但核心标的估值有望进一步提升。一方面,资源配置效率提升,优质公司获得更 高的估值溢价,市值向龙头集中;另一方面,“壳价值”下降,越来越多的公司向底部聚集。从创业板经验上看,注册制落地后绝大多数行业 TOP5 市值占比上升,市场炒作下头部与 尾部上市公司估值先收敛后分化。

交易机制:主板交易制度或放松,充分发挥市场价格发现功能

全面注册制的推进可能进一步放宽交易制度限制

全面注册制的推进可能进一步放宽交易制度限制:在此前三次注册制试点中,创业板的存 量改革经验对主板最具参考价值。2020 年 8 月 24 日,创业板实施注册制后,交易制度进 行了相应变更:1)涨跌幅限制由 10%提升至 20%;2)新股上市无涨跌幅限制的期限由一 日改为五日;3)新增盘后交易规定等。因此,全面注册制的实施或对参与门槛、涨跌幅限 制、 空机制、交易执行、成交机制、停 牌机制等方面产生影响。

发达市场大多不设涨跌幅限制,信息及供求状况能及时体现于价格,同时持续下跌时投资 者可及时卖出止损。同时,为弥补无涨跌幅限制并生的踩踏、投机等非理性因素,发达市 场还构建了指数熔断和个股暂停交易等保障机制。在暂停时间内,市场可以自发性强化信 息传导、平 恐慌情绪,有效控制市场风险。

涨跌幅限制放宽短期推升市场流动性和波动性,中长期有助于价格发现

涨跌幅限制放宽短期将增加市场的波动性,后逐渐回归常态

A 股和其它市场经验表明涨跌幅限制放宽短期将增加市场的波动性,后逐渐回归常态:以 中国台湾股市为例,2015 年 4 月 29 日中国台湾证券交易所宣布自 6 月 1 日起将每个交易日包 括股票在内所有证券商品涨跌幅限制从目前的 7%放宽至 10%。以对数收益率的标准差来 衡量波动率,自消息公布至新涨跌幅限制实施 2 个月内,中国台湾市场波动率显著上升, 但随着时间推移波动率逐渐回落至正常水平。2020 年 8 月 24 日,创业板实施注册制,将 涨跌幅限制由 10%提升至 20%,新股上市无涨跌幅限制的期限由一日改为五日。涨跌幅限 制的放宽同样推动了创业板波动率上升,但相较中国台湾市场波动率的短期抬升较为平缓。

涨跌幅限制放宽有助于股价对信息的充分反映和流动性的改善

涨跌幅限制放宽后涨跌停个股比例或明显下降,有助于股价对信息的充分反映和流动性的 改善:在涨跌幅限制较低(10%)时期,当遇到超预期的外部冲击时,股价容易跌停或涨 停,使得个股日内交易失去流动性,并且在极端环境下可能引发市场恐慌或过度乐观预期, 导致股价短期超跌或超涨。创业板放松涨跌幅限制前一个月,个股涨跌幅分布厚尾效应显 著;在创业板放松涨跌幅限制后的一个月内,涨跌停比例大幅降低,个股涨跌幅更接近正 态分布。若主板实施注册制的同时放宽涨跌幅限制,将减少个股涨跌停比例,有助于改善 市场流动性。

涨跌幅限制放宽后短期推升日内流动性,随着股票供给增加、市场达到稳态后换手率回落, 长期来看流动性中枢抬升:创业板放宽涨跌幅限制后流通换手率迅速提升,但在 3-5 个月 内逐渐下降,一方面 IPO 数量增加形成分流压力,另一方面 20%涨跌幅限制下股价对信息 的反映更加充分,从而缩小预期差的窗口期,市场达到稳态后换手率回归常态。长期来看, 创业板注册制改革前换手率显著低于科创板,试点注册制并放宽涨跌幅限制后两者趋于一 致,经过一段时间平稳运行后,2021 年开始换手率中枢抬升。

涨跌幅限制放宽对融资融券整体影响并不显著,但在行业层面影响两融分布。创业板涨跌 幅限制放宽前后,融资融券表现较为平稳,说明涨跌幅限制并未对整体融资融券需求产生 显著影响。行业层面,原先两融余额较少的行业,如建筑、消费者服务等,出现了更高的 两融余额增长。目前,沪深主板综合金融、纺织服装、家电、轻工、农林牧渔等行业两融 余额较低,若全面注册制后主板涨跌幅限制放宽,可能新增更多的融资融券需求,波动性 或有所上升。

再融资机制:有望更加“注册制化”

广义上,再融资指上市公司在首次公开募集后,再通过各种渠道、方式募集资金,用于公 司日常运营、业务拓展等活动的行为。狭义上,再融资特指《上市公司证券发行管理办法》 所规定的配股、增发、定增和发行可转债等行为。自 2006 年股改后,监管机构出台《上市 公司证券发行管理办法》明确非公开发行概念,并在非公开发行价格、对象及限售期各个 方面给予约束,此后制度便不断围绕着定价基准日、定价折扣、定增对象数量及锁定期这 几个核心指标不断变化。

2020 年 2 月,证监会再次修正《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票 实施细则》,对再融资行为从定价、发行对象、限售期各个方面全面放宽,2020 年定增规 模迅速增加(2020 年 A 股定增规模达 8779 亿元,同比+19.2%)。但 A 股市场再融资仍存 诸多问题:

1)A 股再融资审核周期仍较长:统计 2010 年以来定价、竞价发行从预案提出至证监会审 核通过的用时,可以发现从预案提出到审核通过往往间隔半年到一年的时间,间隔周期较 长,而这也导致很多定增在发布预案后夭折,使得资本市场并没有很好地服务实体经济。统计 2010 年以来发布预案但最终发行失败的定增个数,可以看到 2016 年以来至少 30%以 上的定增在预案发布后折戟,市场不确定和价格大幅变化是其失败的主要原因;2)新股增发与老股转让速度不匹配,或造成巨大减持“堰塞湖”:近年来随着注册制的引 入及再融资政策的改革,新股供给猛增,但老股转让由于制度限制仍不畅通,这将会给未 来 1-3 年 A 股带来较大的减持压力。仅基于已实施的增发统计,2022-2024 年 A 股面临的 减持压力逐年递增,若老股转让仍维持现状,A 股未来 1-3 年将会面临巨大的减持“堰塞湖”。

对比海外,以美国、香港为代表的发达国家市场再融资以注册制为基础、依靠市场化手段 确定价格、锁定期限少、发行速度快且发行方式灵活。以美国为例,美国再融资的核心特 点是采用储架发行制度,即一次注册、多次发行。美国证监会规定了 11 种储架发行的证券 品类,基本涵盖了市场中所有的融资品种。发行人的资质分为知名成熟、成熟、非成熟和 非申报四个等级,通过不同的规则指引确定各自的发行资格和适用情形。

在增发再融资方 式中,储架发行使用频率高,发行人在发行前披露发行价、股数、基本信息等,发行过程 通常在 24 至 28 小时内完成。中国香港市场再融资实行注册制,主要有新股发售和先旧后 新两种发行方式,其中新股配售使用频次较高。当上市公司董事会得到股东大会的一般性 授权,以非公开方式发行新股,只要在授权额度范围内,董事会即可灵活性地、分批次地 在年度内配售新股。此外,为了加快速度,港股还可以“先配旧股、后发行新股”。

再融资政策有望更加“注册制化”,上市公司再融资灵活性和便捷性增强。随着注册制度全 面引进,企业信息披露自觉性和完善性提升,有助于推动再融资政策向注册制化演进,从 而大幅减少再融资的审核时间。此外,全面注册制带来了新股供给方面的压力,有望推动 再融资制度改革,如缩减限售时间等。此外,从支持实体企业的角度考虑,随着技术周期 与企业成长持续演进,融资需求不仅仅是 IPO 一锤子的买卖,诸如定价折扣下降、定价基 准日放松、储架发行制度引入等再融资方面的改革有望帮助资本市场更好得支持实体企业 的融资需求。

三次注册制试点回顾:稳定的市场预期降低流动性冲击

从科创板到北交所,A 股三次注册制试点的背景和定位各有差异:1)科创板:从要素改革 上看定位“硬科技”,承接中国制造 2025 侧重的重点领域;从国际环境上看对标纳斯达克, 脱胎于中美摩擦升级的大背景;从金融供给侧改革上看,科创板的设立有助于优化融资结 构、提高资源配置的质量和效率,增强金融服务科技的能力;2)创业板:定位“三创四新”, 与科创板有所区分,支持商业模式创新和新旧产业融合;注册制存量改革,为主板推行注 册制提供了参考经验;3)北交所:定位“专精特新”和中小企业,基础制度主要平移新三 板精选层,并设立转板上市等创新机制,对深化多层次资本市场建设具有重要意义。

关于全面注册制实施是否带来流动性冲击,我们认为:1)从改革试水到全面实施,市场的 政策预期有望越来越稳定,各企业抢跑占坑行为有望回归理性、真正择时注册发行(择资 本市场的时、择自身成长的时),能够降低双创改革期间出现的 IPO 堰塞湖压力、平滑流动 性压力;2)国内外增量资金趋势性增配中国权益资产,居民资产负债表中权益资产的比重 仍有上升空间;3)从试点经验看,改革落地前后市场整体表现并无统一规律,主要取决于 当时的市场环境,股票供给增加形成的流动性压力整体不大,对大盘股影响或小于小盘股。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。) 

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