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【货币专题】美国加息,中国降息

智本社 | 一个听硬课、读硬书、看硬文的硬 2022/01/28 16:00

编者按:北京时间本周四,美联储公布1月利率决议,维持联邦基金利率在0-0.25%不变。不过,美联储主席鲍威尔放“鹰”,暗示3月结束资产购债并加息,同时缩表也将随后跟进,强调“接下来每次会议都有加息的可能性”。货币紧缩将成为今年全球经济的最大“灰犀牛”。加息和缩表是否引发资产价格暴跌?新兴国家是否爆发债务危机?特整理货币专题供社友阅读。

2022年,开年第三周,可谓中国央行“超级周”:一周两降息,央行打明牌。

1月17日,央行降息,下调7000亿元1年期中期借贷便利(MLF)利率和1000亿元7天期逆回购利率各10个基点;20日,央行再降息,将一年期贷款市场报价利率(LPR)从3.8%下调至3.7%,五年期贷款市场报价利率(LPR)从4.65%下调至4.6%。

1月18日,央行高层在新年首场新闻发布会上表态直接:充足发力,把货币政策工具箱开得再大一些,保持总量稳定,避免信贷塌方;精准发力,要致广大而尽精微,金融部门不但要迎客上门,还要主动出击;靠前发力,前瞻操作,走在市场曲线的前面,及时回应市场的普遍关切。难得央行打明牌,意思就是:开闸放水,送水上门,挽救信心。

国家统计局刚发布了2021年国内生产总值,总量超过114万亿元,同比增长8.1%,两年平均增长5.1%。数据看起来不错,央行为何还要连续降息,提振信心?今年是全球央行加息之年,美联储正加速缩减购债,预计提前加息,那么中国降息空间有多大?存在哪些挑战?与降息相比,减税是不是提振市场信心、增加家庭收入更好的办法?

本文从降息和减税两个角度探索今年有效的宏观经济政策,以及如何提高普通家庭的收入。

本文逻辑

一、降息与结构

二、信心与减税

三、收入与福利

【正文7000字,阅读时间25',感谢分享】

新知达人, 【货币专题】美国加息,中国降息

降息与结构

在全球范围来看,加息是今年经济的最大灰犀牛。加息到底是抑制泡沫,还是刺破泡沫,这是难以预测的。

2021年底,中美两国的货币政策开始相向而行。美联储加速缩减购债、准备加息,中国两次降准一次降息。进入2022年,美国通胀持续高涨,美联储提前加息已摆在桌面;而中国央行立即两次降息,直接打明牌,要求水龙头开大点、送水上门。这是为什么?

这是受内外两个因素影响。

先从美联储说起,美联储这轮加息动作——提前到何时加息、力度多大、加几次息,几乎决定着今年全球金融市场走势,影响着全球主要国家的货币政策、资产价格以及家庭财富。这就是我经常所说的:如今的世界经济是美联储计划经济,是法币统制经济。

我之前预计美联储会在2021年终结量化宽松,第四季度启动耶伦式加息,开始货币政策温和大转弯。但是,美联储没有这么做。鲍威尔将充分就业目标置于通胀率之前,并且重新定义了充分就业和通胀率。美联储在充分就业目标中加入了“不平等”的内涵,确保非白人及弱势群体的充分就业;同时将通胀率2%的目标修改为长期目标,放任通胀短期高企。

表面上看,鲍威尔试图通过宽松政策来度过疫情危机(类似于战时货币政策),保障就业、收入和家庭补贴的发放。实际上,美联储正在偏离和篡改央行的使命与职责,他们试图剔除沃尔克和弗里德曼的遗产。危机后“三杰”伯南克、耶伦和鲍威尔,他们在货币政策上更加忽视沃尔克建立的通胀目标,在理论上抛弃弗里德曼的“通胀即货币现象”的判断以及控制货币总量的货币数量论。他们更加相信现代货币理论,认为70年代的滞涨危机是布雷顿森林崩溃的结果,而不是货币超发引起的。鲍威尔认为疫情期间的通胀是暂时的,否认工资-物价螺旋,更关注供给制约、供应链问题对通胀的作用,而不是货币超发。他们使用的是现代货币理论,盯住的是美债收益率曲线,只要曲线可控,即可继续超发货币、政府持续借钱,以实现充分就业。

但是,鲍威尔失算了,遭遇了经济规律的惩罚,即便不愿意承认弗里德曼的通胀解释,也不得不重拾沃尔克遗产。2021年12月的消费价格指数达到7%,创下了沃尔克时代以来的最高水平。如果今年通胀率继续维持在6%以上,那么鲍威尔将无法完成长期通胀率(2年)控制在2%以内的目标。美联储错失了最佳紧缩时机,货币政策温和调整可能演变为紧急转弯。鲍威尔不得不提前加速缩减购债,在今年3月份终结量化宽松。在高通胀下还继续放水,美联储遭受各种指责,必须提前把水龙头关上。

接下来,何时加息、加几次息,取决于两个关键指标:通胀率和资产泡沫风险。这两个指标定然掣肘美联储的货币政策。加息抑制通胀但可能刺破资产泡沫,推后加息保护资产泡沫但助长通胀。但是,如果非得二选一,美联储一定会先解决通胀。近期,鲍威尔在国会连任听证会上表态:美联储将避免高通胀变得根深蒂固。为什么说根深蒂固?其实就是沃尔克遗产。当面临高通胀和经济萧条时(沃尔克时刻),央行该怎么办?当年沃尔克的成功经验告诉世人,牺牲经济和就业(包括刺破泡沫)也要先把通胀控制住——尽管鲍威尔不想重拾这份遗产。因为只有控制了通胀,被扭曲的价格才能回归正轨,自由价格才能发挥信号传递、供需调节、奖励与惩罚的作用,经济才能逐渐复苏。

除了加息,还有缩表,也就是美联储卖出国债和住房抵押债券,回收更多的美元。如今,美联储的资产负债表非常庞大,是疫情前的两倍多,是雷曼破产之前的十倍。缩表瘦身可以为下一次扩表创造一些空间。

今年美国通胀率如果持续在6%以上,美联储将提前加息、叠加缩表,刺破资产泡沫是大概率事件。资产泡沫风险一个关键性指标是美债收益率。加息使得流动性减少,缩表是美联储直接卖出国债,都会导致美债收益率飙升。通常,联邦基金利率上升与美债收益率上升是同步的。为了获取短期融资,美国财政部一般会提高1年期的国债利率。联邦基金利率上升与一年期国债利率上升也是一致的。当一年期国债利率超过十年期国债利率时,就出现倒挂现象,预示着风险信号。目前,二者利差缩小到1.3%,对加息和缩表形成制约。而且,今年美国国债供给规模大,债务上限提高到2.5万亿美元。加息和缩表容易加剧美债收益率上翘。美债是全球金融资产之锚,如果美债收益率飙升,金融市场动荡不安,可能刺破股票泡沫。

当美联储加速紧缩时,新兴国家也面临巨大的货币及债务风险。新兴国家的风险主要来自几个方面:美元升值,本币贬值,资本外流,汇率崩盘,资产泡沫崩溃;美债利息增加,外债负担增加,债务危机爆发;美元升值,资源价格下跌,能源出口国创汇能力下降,汇率动荡直至崩溃;美联储加息,央行跟随加息,内部融资成本上升,资产价格崩溃,债务负担增加直至债务危机爆发。

基于美联储的加息预期,中国的降息窗口期正在缩小,央行决定立即降息,避免与美联储加息直接对撞。这就是中国今年降息的外部原因。

但是,实际上,中国货币市场的问题不是总量问题,而是结构和效率问题。如今,中国的社融增速如果低于10%,广义货币增速低于8%,市场的流动性就会非常紧张。但这个货币增速其实很高了,而且总量本来就很大,为什么市场还感觉缺钱?

资金配置存在结构性问题,商业银行系统的配置效率不足。不需要资本的央企及大企业获得大量的信贷,一些有信用的中小企业和实体企业融资难、融资贵。一些大企业获得大量的贷款后对关联企业放贷,充当了“二房东”的角色。比如,一些国有投资公司给关联的几百家公司贷款。又如,一些大型制造企业一边拖延供应商的货款一边向供应商贷款。 现在市场上的中小企业确实很缺钱,央行官员也提示 避免信贷塌方。 但问题不在总量,而是不均衡和效率不足。央行官员 强调精准发力,要致广大而尽精微 ,送水 上门。但 信贷配置关键还得靠利率市场。

今年美联储将进入紧缩周期,中国在总量上扩张的空间有限、风险加大。2008年金融危机后,美联储度过了昏庸13年,没有真正意义上加过息,联邦基金利率最高也就到2.5%。这给新兴国家提供了信贷过度泛滥、债务过度扩张、资产过度膨胀的机会。如果美联储这次被迫认真加息,把联邦基金利率逐渐提高到4%以上,新兴国家的这种机会就会转变为危机。如果货币增速长期高于经济增速,这种泡沫经济在紧缩时代可能破灭。如果美联储快速紧缩时,新兴国家还继续宽松,那么资本外流、本币贬值的风险大大增加。以房地产为例,按照过去宽松政策与信贷结构,大量资金流入房地产导致资产泡沫。后来,卡住流动性立即陷入债务危机。如今,降低五年期贷款市场报价利率(LPR)又担心资产泡沫在紧缩时期再度膨胀。

新兴国家必须尽快摆脱靠货币超发度日的方式,努力找到过紧日子的方法。中国必须摆脱对货币总量的依赖,但要解决货币总量问题就必须解决资金配置效率问题,要解决配置效率问题就必须推动商业银行和利率市场化改革。让自由竞争的商业银行和价格自由的利率市场来配置资金。只有配置效率提升,中国央行才能关上水龙头,与世界经济一起进入紧缩时代。

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信心与减税

为什么中国还要降息?

国家统计局发布的2021年国内生产总值超过了114万亿元,同比增长8.1%,两年平均增长5.1%。数据上看还不错,但是市场反应不强烈,很多人反应没感觉,收入没有明显增加。这里面隐藏的一个问题是当前的市场信心。

去年底,高层会议强调中国经济面临三重压力:需求收缩、供给冲击、预期转弱。其中,预期转弱是当前货币政策颇为关注一点。央行高层直抒心意:一年之计在于春……及时回应市场的普遍关切,不能拖,拖久了,市场关切落空了,落空了就不关切了,不管切就“哀莫大于心死”,后面的事就难办了。

什么信号能够反应市场信心?生产总值吗?不是,总量数据很难反应微观信息。美国经济增速达到4%基本实现充分就业了,中国经济增速在6%,依然还有非自然失业。经济增长是一回事,普通家庭收入能否增加是另一回事。真正能反应微观经济,包括市场供给与需求、企业投资信心、家庭消费信心、市场预期,是什么?价格,真实价格,而不是名义价格。价格是所有交易者的主观想法的结果,是唯一能够收集市场分散信息的机制。

目前,很多价格并不是完全自由价格,比如利率和汇率,无法释放准确的信号(供需、风险与信心)。消费者价格指数一定程度上还能反映消费品的供需状况、普通家庭消费信心与实体企业投资信心。2021年12月的中国居民消费价格同比上涨1.5%,环比下降0.3%。消费品价格反映家庭有效需求不足。全年社会消费品零售总额同比增长12.5%,两年平均增长3.9%。12月份,社会消费品零售总额同比增长1.7%,扣除价格因素,同比增长只有0.2%。

央行试图通过提前加大总量、精准发力,来扭转市场预期,提振家庭消费和投资信心。可以这么说,当前,中国市场非常需要信心。但是,如何提高市场信心?

凯恩斯非常看中市场信心。一战后,英国经济陷入长期低迷,他呼吁政府主动投资提振企业投资信心,鼓励家庭主妇积极消费。后来,美国经济学家阿克尔洛夫、席勒等新凯恩斯主义者从心理学角度分析政府提振市场信心的作用。

央行印钱、政府投资,到底能否提振市场信心?

凯恩斯主义者认为,在经济萧条时,企业减少投资,政府主动投资,银行减少贷款,央行直接贷款,通过公共信用扭转信心下滑,降低市场的盲目性和非理性。他们认为,货币幻觉长期存在,人们根据名义价格决策,因此可带动私人投资和消费增加,

宽松政策短期内可以提振市场信心,推动价格上涨,刺激产能扩张,带动投资增加。但是,弗里德曼等经济学家认为货币幻觉不会长期存在。人们很快意识到,价格上涨只是名义价格上涨,并非实际价格,原因是市场的真实需求没有增加。企业按照实际价格决策,会迅速缩减产能、解雇工人,宣告刺激政策无效。当经济萧条时,以制造短期货币幻觉的方式,刺激企业扩张投资,鼓励普通家庭扩张消费,这种提振市场信心的方式是非常危险的。这导致企业集体误判,家庭过度消费,增加债务风险。

不过,凯恩斯主义者提到一个重要问题:政府也是市场主体的一部分,它有信用也有财政,可以投资也可以消费。在经济萧条时,政府利用自己的信用适度举债,扩张财政增加投资或消费,怎么就会增加通胀?如果市场学说是可靠的,那么政府为何不能按照自我利益最大化的方式行事?

假如政府是物业管理公司,国家治理是物业管理市场,以上观点是完全成立的。其实,政府在任何时候都可以消费、投资和举债,但是有一个前提,国家治理必须是一个充分竞争的市场,各国政府必须是竞争性政府。

在真正的全球化时代,信息、资本、尤其是人力,在国际上完全自由流通;各国政府相互竞争,实施竞争性税率,提高国家治理效率,提供优质的公共用品,同时降低债务规模,来吸引企业、人才与资本;央行与其它国家的央行,以及一些私人银行,相互竞争,提高货币信用,维持货币价格稳定。当经济萧条时,各国竞争性政府就会根据利益最大化来决定是否举债扩张投资,竞争性央行同样根据利益最大化来决定是否印钞提振信心。

当前,这种国际自由市场的条件不具备,政府举债和央行扩张货币都是软约束,没有市场价格和风险机制的硬约束。怎么办?

市场信心是自发自生的,但是个体的信心在“反身性”的作用下会相互影响。如果市场信心被政府提振,一定是政府做对了什么。比如,政府提供稳定的政策预期,推动商业银行和利率市场自由化改革,加大国资的社保基金划拨力度,大规模地减税降费降社保。

在所有行动中,政府深化改革、建立制度、稳定预期,对市场信心的提振是最大的。如果说改革远水解不了近渴,那么大规模减税是有效之策。

当经济下滑时,政府财政收入也跟着下降,债务负担增加,这时减税好还是加税好?这就是当年里根总统面临当情况,我称之为里根时刻。里根总统在1981年减税,但第二年,经济严重下滑,政府赤字扩大。怎么办?里根还适度加了一点税,但其执政八年还是降低了税率。当里根时刻出现时,政府要顶住压力坚持减税。只有减税才是让利于民,才能切实地增加家庭收入,提振投资信心、消费信心和市场预期。随着经济复苏,税基扩大,政府财政收入增加,才能真正化解债务危机。

我们复盘美国滞涨危机时的货币与财政政策。当经济下滑与通胀高企同时出现时,美联储的宽松政策及不坚定的政策都失败了,最终沃尔克的高度紧缩政策平复了市场价格;美国联邦政府的加税政策和价格干预政策也失败了,最终里根的减税政策提振了市场信心,扩大了市场供给,美国经济走出了滞涨危机。

当下,全球宏观经济与市场信心不稳定,通胀高企或资产泡沫膨胀,债务风险重重,货币政策当以紧缩为主,以抑制通胀和资产泡沫;同时,削减财政扩张规模,大规模减税降费让利。

1月19日的国务院常委会指出,减税降费是直接、有效、公平的惠企利民政策。决定在前期已对部分到期税费优惠政策延期的基础上,再延续执行涉及科技、就业创业、医疗、教育等另外11项税费优惠政策至2023年底。

1974年12月,美国深陷滞涨泥潭,供给学派成员万尼斯基在《华尔街日报》上推出了自己的专栏,专栏的标题是“正是减税好时节”,撰写了一系列从蒙代尔那里学来的减税主张的文章。如今,在疫情危机之下,“正是减税好时节”,颇为应景。

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收入与福利

每当经济下滑时,经济学家和经济决策者都在想办法提振经济。但是,很多建议和政策是不是需要回归本源问题:经济增长的目的是什么?

经济增长不是目的,经济增长的目的是个体收入和家庭福利的增加。任何政策最终都要思考这个问题:它是不是促进了个体收入的增加?超发货币刺激经济,是否增加了普通家庭的真实收入?信贷扩张推动房价上涨,是增加还是削减了普通家庭的收入?减税增加家庭收入还是加税增加家庭收入?央企利润大规模增加是否促进了普通家庭财富的增加?

2021年,中国经济一个明显的结构性问题是上游热、下游冷、中游挤压。上游大宗商品价格上涨,价格无法顺畅地传递到下游,ppi与cpi的剪刀差巨大,剪掉了中游的利润空间。有些人认为,上游涨价无法传递到终端市场,没有引发通胀,保护了普通家庭。这种观点只看到了表面。价格传递顺畅是通胀,价格传递不畅是滞胀,滞胀比通胀更加糟糕。为什么价格传递不畅?主要是普通家庭的收入无法支撑价格上涨,实体经济萧条,家庭收入更难提高。

家庭收入是经济良性循环的基础。一个藏富于民的国家,根本不需要担心经济下滑,也不需要担心老龄化、低生育。反过来,如果家庭收入增速长期低于经济增速,那么,最终经济定然失速;如果经济增速又长期低于货币增速,那么,泡沫危机爆发是必然的。

上游领域存在大量的央企和国企,受惠于价格上涨,利润大幅度增加。2021年是央企历史上收益最好的一年。国资委公布的数据显示:2021年中央企业实现营业收入36.3万亿元,同比增长19.5%,两年平均增长8.2%;实现利润总额2.4万亿元,净利润1.8万亿元,分别同比增长30.3%和29.8%,两年平均增速分别为14.5%和15.3%。央企的收入和利润增速均超过经济增速和家庭收入增速。

接下来的问题是,央企收入如何惠及中国广大普通家庭?

最好的办法就是用央企的利润和资产充实国家社保基金,让央企和国资的经济成果惠及广大普通家庭,同时解决目前最为急迫的社保亏空和养老保障问题。

最近几年,国企的税后利润上缴比例已大幅提高。其中最高执行标准的烟草企业,收取比例达到25%。而石油石化、电力、电信、煤炭这些资源型企业,收取比例则为20%。不过,与其它国家相比,利润上缴的空间还很大。比如,意大利国企利润除去15%作研发基金和20%留存企业做储备金外,其余65%的利润需上缴给意大利政府;瑞典国企上缴给国家的利润占比约为43%。

2017年,国务院出台关于划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知,确定划转比例为企业国有股权的10%。截至2020年底中央企业已划转国有资本1.21万亿元。随着老龄化加剧,社保基金缺口压力越来越大,国务院强调还将加大国资划拨社保基金的力度。疫情之下,央企收入和利润增速,超过普通家庭增速,也超过政府财政收入增速。作为国之重器、民之财富,央企国企理应肩负重任,为政府分忧,为家庭保障。如今,央企提高利润上缴比例和资产划拨比例,是解决社保基金亏空最直接的方式。

央企和国资解决社保问题,实际上为广大普通家庭增收。政府可以降低社保缴纳比例,切实降低了企业的成本,激励企业增加投资;减轻了年轻人的负担,激励普通家庭消费。社会保障提高,年轻人和老年人都更敢消费,可以促进经济增长和家庭福利增加。

除了社会保障,另外一大民生问题就是住房问题。过去十多年,房价迅速增长,房地产出现泡沫化,住房成为了普通家庭的最大成本。

根据国家统计局的数据,2021年,全国居民人均消费支出24100元,其中人均食品(包括烟酒)支出7178元,占比29.8%;人均居住支出5641元,占比23.4%。居住和食品占据了居民消费支出的大头,超过50%。数据显示,全国平均来看,2020年我国商品房房价收入比达到9.2。其中,深圳房价收入比为全国之最,达到惊人的48.1,三亚、厦门紧随其后,也超过了30。

如何降低家庭住房成本?

解决住房问题,我们本应该是有国有土地优势的。新加坡就是使用国有土地解决住房问题的典范。新加坡同样是土地国有制,其政府利用其强制征地权,发展福利房模式,为公众建设、提供组屋,即廉租房和廉价房,超过80%的家庭居住在政府提供的福利房里。不到20%的家庭住房交给市场,通过购买或租赁私人住宅来实现。

政府提供的廉租房租金低,租金普遍低于家庭收入的10%;而廉价房对于普通新加坡家庭来说,也不会构成过高的负担。以2017年的数据来看,两房的廉价房新房,面积46平的,总价格在11万新元,相当于50万人民币。对应的月收入是3500新元,普通家庭3-4年便可以买得起新组屋。

中国城市的土地都是国有土地,政府完全可以利用国有土地大规模建设福利房,解决普通家庭最为重要的住房问题。住房问题解决了,住房成本下降了,家庭收入自然增加,随之而来的是投资、消费和经济的增长。

总结起来,政府提高普通家庭收入三大有效措施:一、提升央企利润和国资的划拨比例,用于充实国家社保基金,解决普通家庭的社保问题;二、地方政府利用城市国有土地大力建设保障性住房,解决普通家庭的住房问题;三、减税降费降社保,增加家庭收入,提振投资与消费信心。

最后,有人会提出一个好问题:家庭增收不是靠市场吗?都靠政府解决,政府债务怎么办?

我们需要思考一个问题:自由市场促进家庭增收的逻辑是什么?那就是,自由价格的资源配置效率更高。减税让利于民,国资充实社保,国土解决住房,就让更多的资源流入普通家庭,让市场配置更多资源,促进经济增长和家庭福利增加,最终政府税收收入也增加。

当下,正是减税好时节!

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