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2022重回消费升级

老铁科技说 | 2022/01/26 08:33

随着宏观经济层面压力的显现,舆论中开始有一股消极的情绪,反映至消费端即消费降级思潮重新泛起,当居民对所处环境的不确定性增大时,就会削减开支,增加储蓄以抵御未来风险。

此外当我们在消费端谈论消费时,也会本能认为收入预期下降会导致消费行为的减少,而消费市场的收缩又可能使得上游企业采取降价以去库存,以此实现消费降级,甚至是通缩为主旋律的市场强化和循环。

这些就自然推导出来了消费降级的趋势,此观点特点在于逻辑上顺理成章,也一定程度上迎合了当下的社会情绪,但作为分析人员还是不能被情绪引导,要从数据和逻辑中找到真相,而不是凭直觉

在本文中,我们重点讨论以下问题:1,站在产业链的角度对2022年的消费市场有一个基本预期;2.中国当下消费市场究竟是升级还是降级?

为篇幅和表述限制,本文重点以服装行业为研究样本,主要原因为该行业数据详实,且需求又易受价格影响,更为重要的是在上一个周期内以头部企业为代表的国货品牌在该领域中开始做大,这些都有利于我们的研究。

初对行业进行研究时,感性认为是行业存在极大的下行压力,受全球货币宽松环境下的资产价格暴涨压力,纺织服装业面临着严峻的上游市场价格上涨的压力,我们整理了国内外棉花市场价格指数及价差数据情况,见下图

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全球放水以及疫情下供应链体系的混乱,棉花价格指数已接近10年新高,对于行业来说压力是显然的了,生产成本过高,利润端压力显现,但事实是如此么?

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根据wind提供数据,尽管纺织服饰行业在2020年后遭遇了比较明显的下行压力, 但如果从较长周期去看,在疫情期间表现又不是过于突兀,大致延续了18年后行业的走势,净利趋势性下跌同时毛利率大致稳定。 即便在2020年受疫情影响,需求端受到极大冲击,彼时毛利率和利润率都遭受了明显冲击,但此情景在2021年后又旋即好转。

换句话说,经历2021年冲击之后,纺织服装行业在2021年大概率是处于一个明显的回调周期的,这可能出乎很多的意料,在一个消费日渐下行环境下,作为价格敏感型的服装行业怎会独善其身?

为验证此结论,我们从女装中找线索,见下图

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与纺织服饰行业类似,女装在2020年触底之后亦在2021年迎来上扬,且无论是毛利率还是净利润率较之行业都有明显的优势。

这就很令人吃惊了,在全球原材料大量上涨周期内,行业缘何能够维持较高的利润率,且在库存等现金流方面也未出现过于消极的情况。

鉴于2021年我国出口行业获得了井喷式增长,且考虑到由于疫情等原因海外市场迟迟未恢复产能,是否我国纺织服饰一部分成本通过出口进行了转移呢?

由于行业并未有详实和客观的纺织服饰行业产能数据,我们先做以下假设:以布的生产增长代表行业总产能,再对比国内和出口中服饰行业的增长规模,细节可能有偏差,但做趋势性分析应该是科学的。

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2018年之后,我国服装行业事实上进入了一个去产能周期,具体表现为固定资产投资萎靡,在业务端则体现零售端增速要大于产能,且由于全球供应链的迁移,服装行业出口也处在一个平稳的态势内。也就是说, 生产端维持现状,零售端积极进取,利润从零售端获取,企业对保利润的热忱弱于扩产能。

该情况在2021年后发生了逆转, 出口增长异军突起,产能则保持稳定(固定资产长期投资不足,扩产能受到制约),国内零售则处于弱势地位。

考虑到全球供应链尚未恢复,我国率先恢复产能就意味着掌握出口的定价权,可以判断: 2021年服装和服饰行业之所以发生调整则是出口解决了企业燃眉之急,以出口对冲了内需不足对企业的压力,同时也对缓释了原材料成本上扬给损益表带来负担。

但吊诡的一幕又出现了,若一个行业处于一个持续改善的区间,那么资本市场是有足够的时间捕捉到上述信息,并给予一个乐观的估值,但以上情况并未发生在2021年。

根据wind信息,我们整理了多年以来处在高端男装和女装的TTM市盈率与当期A股数据做对比,见下图

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在相当长一段时间内,A股服装行业都秉承着女装优于男装,而行业又优于大盘这一原则,TTM市盈率常年稳定超过A股大盘, 直到2021年,即便在行业利润率都处在改善情况下,市盈率却急转直下,多年来首次跑输大盘。

即便将市场有限有效,不可能面面俱到反映企业基本面等因素考虑进去,依然无法打消我们的困惑。

当下尽管出口保持着强劲的势头,但如今市场和学术界已经有多方信息,2022年将很难复制2021年的成功,换句话说, 作为在国内有一定品牌认知度和定价能力的高端服装业,在耗尽2021年出口的“运气”之后,2022年是不容乐观的

让我们再将注意力从出口转向本文关注的重点,内需。

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如开篇所示,以棉花为主的原材料上涨的阴云仍然密布在行业之上,如果说2021年可以通过出口进行成本转移, 若此局面在2022年无法持续,这就不是估值高低的问题,而是涉及大量企业的生死存亡问题。

但如果要维持在内需市场中将成本摊薄,就要面临一个严峻的现实,我国当下需求端处于较大压力之下,这一方面使得我国维持了较低的通胀,为宏观货币进行降息等降低企业运营成本等举措提供了可能性,但另一方面我们也不能忽视此背景下企业无法通过涨价来稀释成本,在上游原材料上涨的背景下,这对于行业又是非常不利的。

根据国家统计局数据,2021年我国服装类价格同比上年增长0.4个百分点,联系到棉花上涨等因素, 若无出口支撑仅靠内需行业所面临压力是相当之大的。

2021年尤其第三和第四季度,在暴雨以及疫情反复等负面因素制约之下线下零售业又遭遇巨大冲击,而无论是经销商还是企业自身,在消费场景受限之时若要保存活力就要保现金流,言外之意企业要选择以让利的形式维持现金流的运转,此一方面体现在不同企业财报中销售成本的上扬,亦在行业的销售收入现金比中得到验证,见下图

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上图为高端女装业的销售现金比,该部分品牌以内需为主,就使得过往的优势在疫情后成为了劣势。这就又回到了本文开篇要讨论的话题,站在消费者视角我们自然希望降价促内需,但若换在产业角度,在无利润或现金流的情况下,还不能获得价格溢价,企业将难以为继,换句话说, 内需的增长不应该以牺牲产业的正常有序发展为代价。

如果说一个健康有序的扩内需是实现价值的有序转移,产业链各个要素均可在此获得匹配价值,那么我们就希望2022年的扩内需是以消费升级为手段 ,再细致地说,经历2021年出口大捷之后,我们已经不需要所谓的去库存保现金流这一消费降级思想,而是要回到产业获得可观和应得的价值溢价,来维持内循环的有序和健康运行。

那么这就要面临一大难题,在内需压力相当之大时,价格溢价可能会打退总需求,这又不利用经济复苏。

但事实真是如此吗?

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上图为我国纺织服装业的线上零售情况,我们可以显而易见发现:1.2021年线上确实也体现了内需不足的现象,零售业增长乏力无关场景,而是一个普遍的社会现象;2.2021年线上零售行业客单价与上年相比已悄然上涨,这是相当重要的,联系到行业整体的价格在2021年仅有0.4的同步增长, 可以判断,线下拖了行业价格上涨的后腿,企业更多侧重于线上来获得新的定价能力。

如果说疫情前体现了线上的不平等感,呼吁线上线下平等地位,但经历疫情之后,行业不仅实现了平等化,且线上得到了强化,这是相当重要的信号。尽管线上零售在2021年遭遇了诸多质疑,这其中既有监管层面影响,亦有行业变革,当然更重要的乃是受内需低预期的影响。

内需一旦恢复,线上将快速拿到市场回弹红利 ,为验证此结论我们根据wind数据,整理代表企业线上零售情况,见下图

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我们之所以选择李宁,波司登和安踏,理由有:其一,三个企业都以消费升级为主导,无论是市占率还是现有定价能力都体现了此要素;其二,三大企业线上化较早,尤其部分产品线上化占比已经超过一半,这也是业内外认为线上瓶颈论的主要论据。

但在上图中,我们可以确切发现三大企业线上化的同比增长在2021年增速要优于2019年,换句话说,在需求侧受到冲击时,头部企业已经寻求线上化去规避风险,且结合客单价上升这一事实,线上是这些企业的最佳选择。

原因固然有许多,有2021年主流线上企业对商家的减负,亦有用户所看重的便利性等方面,种种优势抵消了部分宏观经济因素导致消费不足的负面影响。

进入2021年之后,我时常呼吁线上要少做低价促销,以服务和便利性为突破点,要确保产业的健康发展,目前看,虽然部分带货主播主打低价,但行业整体还是向好的。

于是我们就得到了异于主流观点的结论: 内循环要以价值有序传导为目的,这就需要产业可以重新回到消费升级,提高客单价为主基调的道路上,而在2021年线上已经在进行了。

最后有朋友可能会关心线上零售格局情况,或者说阿里的电商地位究竟如何,由于篇幅原因我们不再展开,只是引用wind李宁在天猫的销售情况,见下图

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尽管面临争议,平台在2020年后仍然是获得了增长溢价。

总之,零售是一个涉及消费,产业以及经济的综合领域,不同人站在不同角度会有不同的看法和结论,本文只是从产业价值传导入手进行分析,不足之处还请见谅。

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