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一个研究上市公司的基本框架(以海天味业为例)

耿直研究 | 专注上市公司深度研究 2022/01/19 14:13

在新年寄语那篇文章里,我说过:

财务指标只能帮助我们还原企业的经营状况,至于得出什么样的结论,需要深入到业务层面具体问题具体分析。

而且由于会计准则和报表项目调整的原因,我们基于报表项目间的勾稽关系重新设计指标,修正数据模型,并且站在企业经营的角度,将报表层面、指标层面、业务层面结合起来,打破了过去固有路径,重新构建研究框架。

投研框架只有经过具体案例和市场的验证,才能变得“有血有肉”,才能真正发挥作用。

因此,随着前面财务分析框架的逐步深入,我们逐步过渡到案例研究阶段。

下面这篇文章,是2018年底发布在这个公众号上的第一篇文章,现在看起来虽然有点“简陋”,但是作为基础入门研究框架还是比较合适的,所以原文重新发出来,作为我们案例研究的开端。

写这篇文章时,为了寻找写作灵感,特意又去看了《舌尖上中国》导演陈晓卿的新作《风味人间》,以至于口水横流、夜不能寐,凌晨两点半又去厨房,炒菜做饭,不亦乐乎。终于明白我的梦想原来是当个“厨子”。

中国人对美食的渴望,与生俱来、深入骨髓。调味料有去腥、除膻、解腻、上色、提鲜等功效,其发展贯穿于整个饮食的历史进程,占据着举足轻重的作用。中国人在饮食方面的才能,将食材的美味发挥到极致,而我们味蕾的进化亦毫无争议的达到人类巅峰。

2017 年调味品行业规模以上企业实现销售收入3220.36 亿,2011-2017 年年复合增长 9%。利润端 2017年总利润约300 亿,2011-2017年复合增长 11.9%,净利率由 2013 年的 8.4%增加到17年的 9.5%。

新知达人, 一个研究上市公司的基本框架(以海天味业为例)

如果按照营业收入划分梯队,收入150亿左右的海天味业占据绝对龙头地位,30-150亿之间的为第二梯队,包括:李锦记、中炬高新、老干妈等。1-30亿为第三梯队,包括涪陵榨菜、恒顺醋业、加加食品等。

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调味品行业海天市占率7%,李锦记4%,老干妈4%,排名前10的公司占比仅为29%,行业集中度极为分散。

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调味品行业和其他快消品不同,由于地域差异、环境差异,在酿造过程中微生物作用的不同,带来不同的风味。

而我们味觉的进化仿佛异常缓慢且敏感,远古时代我们的祖先烤肉的经历仿佛写入我们的基因,每次想到“烤肉”这两个字依然口水横流。

味觉具有极强的“怀旧”特性,这也是为什么常说“怀念儿时味道”的其中一个原因吧! “怀旧”这一特性决定了调味品市场基本都是“老字号”的原因,也是调味品行业的一个重要壁垒。

如:海天诞生于清代佛山酱园、厨邦起源于清代香山酱园、日本龟甲万起源于德川幕府时期、乌江榨菜起源于1898年……

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调味品行业除了产品味道的差异,随着人们对健康生活需求,结合现代商业的进化,我们来看招商证券给出的调味料产品生命周期图。

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通过图中可知,在我国复合调味料处于发展早期,而味精、盐则已经开始衰退。酱醋等处于黄金发展时期,渗透率加大,量价都有提升空间。而在品类黄金周期中,酱油、酱腌菜品牌企业拥有绝佳发展赛道,而中长期视角下,醋的潜力更大。

在细分赛道中,处于品类黄金周期的酱油、醋、以及处于导入期的耗油、料酒、复合调味料更具投资价值。

我们今天研究的案例,海天味业,仅靠几块钱一瓶的酱油,(截至发稿2018年12月)做到1700亿左右市值,排名我大A股第36位,超越中国联通、顺丰控股、三六零,更是将中国国航、广汽集团等一批我们耳熟能详的牛X公司碾压。

今天我们就以海天味业为例,聊聊调味品行业的投资逻辑!

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海天味业是做什么的?

说起海天,你也许会想到,《奇葩说》上“一勺干掉一碗饭的,海天招牌拌饭酱”,《吐槽大会》中的海天蚝油,《非诚勿扰》上的“海天黄豆酱”以及其他铺天盖地的广告。

我们通过营业收入产品构成,客观了解海天现阶段主要产品是什么。

1.1收入结构

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数据来源:wind

2017年产品收入结构饼状图:

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 数据来源:公司年报、wind

图中我们可以看到酱油、耗油、酱类是其核心产品,2017年营收占比分别为60.58%,15.54%,13.99%。合计占营收比例为90.11%。我们就依次分析三类主营产品的情况。

1.2产品与技术

酱油: 衡量酱油质量优劣主要是“鲜、香”二字。

氨基酸浓度是衡量酱油品质的一项重要指标,一般来说,氨基酸态氮浓度越高,酱油的营养价值越丰富,鲜味也越浓。我国酿造酱油标准规定,酱油氨基酸态氮的浓度不得低于 0.4g/100mL,而特级酱油氨基酸态氮的含量要在 0.8g/100mL 以上。

我们知道了酱油中的“鲜”主要来自氨基酸,而这些鲜味氨基酸主要由菌种中的酶,如蛋白酶、肽酶及谷氨酰胺酶将大豆等原料中蛋白质分解而成。所以高品质的酱油离不开品种优良的菌种。

酱油的香气成分极为复杂,主要是醇类、醛类、酚类、酯类、呋喃类、吡嗪类等约有300 种,它们相互平衡制约、衬托助长,构成酱油特有的酱香和酯香。

香气来源于原料成分和发酵过程中各种微生物分解代谢的产物、以及非酶化学反应生成物,由于原料、配比、菌种、生产工艺等因素不同,所产生的香气有显著差异。

为了得到产酶丰富的菌种,海天一方面通过驯化菌种以获得适合本公司各项生产条件的优良菌种;另一方面运用诱变、筛选、细胞融合等育种技术,获得蛋白酶、肽酶、谷氨酰胺酶等高产的菌种。产酶量的提高促进了氨基酸生成率和谷氨酸等鲜味氨基酸含量的提高,从而提高了原料利用率及酱油的鲜味。

传统酿造酱油是采用多菌竞争、群酶共酵的方式,利用混合菌株的发酵和多菌种酿造酱油,以获得理想的产品品质,但由于整个发酵的生产周期长达数月, 菌种的生长受季节影响大,故酱油的生产存在季节性限制。

传统的菌种是通过一代代自然繁殖保育下来的,传统环境中保持菌种的稳定性比较困难。如果实现产业化生产的目标,需要借助技术手段分离筛选出优良菌株,分别制成多菌种曲扩大培养接入发酵醪中,利用各菌种在发酵过程中生长的盛衰交替产生复杂而种类繁多的酶系,各种酶系协同作用下得到丰富的营养和风味成分,可以大大改善了酱油的质量。

耗油: 是利用牡蛎蒸、煮后的汁液进行浓缩或直接用牡蛎肉酶解,再加入食糖、食盐、淀粉或改性淀粉等原料,辅以其他配料和食品添加剂制成的调味品。

酱类: 海天研制“酱蒸煮设备”和“酱制曲设备”能够大大减少豆粒在前期的破损。同时通过处理工艺的改进,开发出豆粒完整、酱香浓郁的新型发酵风味豆酱,自动化控制设备的研究和应用,实现新型风味豆酱系列产品的规模化、标准化生产,体现了良好的应用价值。

品质稳定性和规模化生产的问题,是调味品行业的核心技术问题。

我们汇总看一下海天现有的技术情况:

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通过技术手段,解决产品品质稳定性和规模化生产的问题,那么下一步就需要看具体的产品策略。

1.3产品策略

说到产品策略,其实是和销售定位分不开的。调味料的销售渠道主要有两个一个是餐饮端,也就是餐饮行业。另一个是家庭端,而针对这两端的产品策略完全不同。

酱油: 目前海天酱油产品餐饮端营收占60%左右,家庭端占30%左右,其他渠道占10%左右。

餐饮端, 海天市占率20.78%,排名第一。排名第二的李锦记市占率8.23%。海天以草菇老抽、金标生抽等中低端价位产品为主,品质好,性价比高。李锦记餐饮渠道聚焦中高档价位,服务对象主要为高档餐厅,两者形成错位竞争。

家庭端, 2017年海天酱油家庭渠道销售收入26.51亿,市占率15.58,第二名美味鲜收入17.84亿元,市占率10.49%,第三名六月鲜收入10亿左右,市占率5.88%。相对餐饮渠道而言,家庭端竞争激烈。

近几年功能化酱油成为趋势,海天高端产品有味极鲜、有机酱油 ,有基础的生抽酱油、老抽酱油,价格从5元以下到40元以上各个价格层级均有覆盖。品质的保障,加上营销费用的巨额投入,家庭端份额逐步增长。

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耗油, 最早由蚝油最早是由李锦记创始人发明。海天 90 年代起开始生产耗油,自 2000 年解决了蚝油化水的技术难题后,迅速开始规模化生产,并将蚝油原来 20 元以上的价格拉低到 10 元以下,奠定了消费者端推广的基础,目前耗油市占率排名第一。

酱类, 海天以黄豆酱为主打产品,现在主推的拌饭酱,以年轻白领和学生为主要目标群体,2017年酱类收入20.4亿,处于行业领先位置。

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通过海天的产品策略,我们会发现海天制造单品爆款的能力非常强。通过单品冠名优势节目的形式,集中兵力,将单品打造成爆款,从而加强品牌建设。

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财务分析

前文我们定性的了解了海天的收入结构、技术特点、产品策略后,下面我们通过财务分析,定量研究海天到底做的怎么样?

2.1营收、归母净利润及增速情况

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2018 年前三季度实现营业收入 127.1 亿,同比增长 17%,2017 年全年实现营业收入 145.84 亿,同比增长17.06%。2018 年前三季度实现归母净利润 31.31 亿,同比增长 23%,2017 年全年实现净利润 35.3 亿,同比增长24.21%。2013-2017年海天营收复合增长率为14.78%,归母净利润复合增速为21.77%。净利润增速高于营收的增速,我们再来看海天销售毛利率和销售净利率的数值。

2.2毛利率、净利率增长情况

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海天毛利率从2013年的39.23%提升至2017年的45.69%,净利率也从19.12%提升至24.21%。

毛利率提升,主要有两方面原因。一方面得益于成本控制,海天产量规模大,带来的原材料采购时议价能力强,现代化机械设备的应用大大降低了生产人员数量,在直接人员和制造成本端规模效应对固定成本形成有效摊销。另一方面通过广告、促销等方式打造品牌价值,提升产品价格,亦对毛利率的提升作用明显。

看完毛利率我们沿着利润表结构往下分析。

2.3三费简要分析

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从上图可以看出,管理费用和财务费用率逐年下降,而销售费用率逐年提高。

2017年对应的销售费用高达19.57亿元,其中广告费4.54亿,促销费3.94亿,销售人工成本3.42亿。高额的营销投入,积极调动了员工和经销商的销售热情,也为海天冠名各大综艺节目、加大广告投入,提升自己品牌形象提供了基础。

成本控制能力和营销端的高额投入共同造就了逐年提升的毛利率,叠加管理效率提升和充裕的现金流,这也正是净利润增速高于营收增速的原因所在,净利润和营收增速的比较体现出企业经营管理的结果。

2.4海天资产状况

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通过2017年资产负债表结构报表分析,其中货币资金占比34.36%,其他流动资产占比31.24%,固定资产占比22.34%,存货占比6.37%,在建工程占比3.77%。.合计98.08%

我们再来看附注其他流动资产明细表,其他流动资产主要为银行理财产品和可抵扣进项税额。资产质量非常高。

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剔除预收账款后的资产负债率为16.27%,短期借款和长期借款均为0,负债主要为应付账款、应付职工薪酬、应交税费、应付广告费、预提超市促销费等经营性负债。

2.5经营活动现金净流量

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通过财务报表的拆解,我们发现海天无论是资产质量还是盈利质量都非常高,且经营性现金流充裕。

财务数据反映的是结果,而不是原因。如果要找到海天盈利能力和营运能力的密码,我们需要透过财务数据,寻找公司经营层面的原因。

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业绩背后的驱动因素

3.1人民当家做主

海天味业最早可以追溯到清代乾隆年间的佛山酱园,海天是1955年由佛山25家古酱园合并重组而成“海天酱油厂”。

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1994年进行改制,共有749名职工参与出资,经过多轮股权变更,上市前仍有58名职工股东,上市后公司通过股权激励计划授予93名核心员工股份。目前实际控制人为公司管理层,庞康、程雪、陈军阳、黄文彪、叶燕桥、吴振兴六人合计持有母公司海天集团57.05的股份,为实际控制人。

2017年海天管理层薪酬合计2421.06万,在食品饮料上市公司中仅低于伊利股份3867.77万和汤臣倍健3330.4万。高管平均薪酬为186万元,远高于同业。海天生产车间人均工资达10万/年,销售团队的人均工资高达19万/年,远超同业,极具竞争优势。

所有权和经营权的统一,高额股权分红和极具竞争力的薪酬制度,极大调动管理成和员工的积极性,让员工有了归属感。造就了海天如今从生产端、销售端还是管理端,均处于行业前列的原因所在。

对上市公司研究的越多,越会发现一个企业核心竞争力是人的竞争力,是优良机制调动人的积极性,长期积累形成的核心竞争力。人的因素很难量化,但是却是企业成长最本源的动力所在。

3.2海天的销售模式:

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海天采用一级经销商和分销商两级经销模式,经销商是海天的直接客户,享有特定市场货渠道的直接销售权。分销商是海天与经销商一起选定的具有单独运作特定市场能力的商户。

海天目前在全国设立5个营销中心、20多个营销大区、110多个销售部、配备1800多名销售人员,对区域内经销商进行指导和管理,协助净销售开拓销售渠道。销售人员人均薪酬高达19万元,高薪极大的激励销售人员积极性。

据广证恒生统计,公司目前有2600多家一级经销商,16000家分销商和50多万个销售网点共同组成的销售网络。覆盖320个地级市(全国合计334个)1700多个县(2017年预估数据,县级覆盖率达91%),产品覆盖各大超市、农贸批发市场、城乡便利店、村镇零售店等。

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我们看到2017年销售费用合计19.57亿,其中广告费4.54亿,促销费3.94亿,人工成本3.42亿,高额的营销投入,积极调动了员工和经销商的销售热情,“先款后货”的销售政策,使得海天现金流非常充裕,经营活动现金净流量常年高于净利润,营收账款长期为0,而预收账款逐年升高,2017年达26.7亿元。

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3.3线上销售渠道

海天2015年开始布局线上销售,开设天猫旗舰店,并与天猫超市、盒马鲜生、京东超市、苏宁易购等知名电商平台开展合作,全渠道推广。2017年电商渠道销售额约为2亿元,目前结合各热点综艺节目的冠名和人们购物习惯的移动化,电商渠道销售有望有新的突破。

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未来增长驱动因素

上文我们从产品端、销售端,以及财务状况的分析,大家对海天味业的业绩状况有了一定了解。

站在投资角度,我们还需要研判其未来增长潜力。

4.1产能

目前海天的产能共计约215吨,产销率长期维持在95%以上,销售端的优势,致使产能成为制约海天发展的瓶颈。海天产能的扩建体现在财务报表中的在建工程科目。

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结合公司公告的资料,整体来看,公司合计规划了高明海天5年220万吨调味品扩建工程,包括150万吨酱油,30万吨酱和40万吨复合调味料产能。项目共投资10.98亿,第一期工程预计2019年建成投产,新增90万吨产能。

产能的提升会进一步提高营业收入,提高市占率。同时规模的扩大会进一步摊薄固定成本,提升毛利率和净利率水平。

4.2其他品类拓展

2014年4月海天收购了南式腐乳品牌“广中皇”,2017年收购了镇江丹和醋业,醋行业具有较强的地域性,市场更为分散,目前行业龙头恒顺醋业年收入仅为15亿元。海天利用其品牌和渠道优势,在醋行业有望取得突破。

目前海天的以酱油为核心业务,耗油和酱类为成长性业务,醋类为种子期业务,料酒、腐乳、复合调味品等为储备业务。形成较为完备的产品体系。

我们看到,海天未来增长的主要驱动因素为现有业务的扩张和新业务的拓展。

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小结

上文从产品端、销售端、驱动因素、财务分析等维度,对海天做了分析。

从公司基本面角度,通过经营现金流、盈利质量、资产质量等分析,海天味业是非常优质的标的。

股价是基本面和市场预期(估值)两个方面共同影响的结果。

我们选取食品饮料行业市值排名前10名上市公司:

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可以看到,市值排名前十的公司市盈率(TTM)中位数为20.40倍。而海天味业市盈率为41.51倍。股价已经充分反映了海天味业基本面的优质表现。 从风险角度而言,海天味业最大的风险是业绩不及预期的风险。

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