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2022年航空运输行业研究报告(附下载)

行研资本 | 服务于财经领域。 2022/01/15 21:24

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来源: 兴业证券/张晓云,袁浩然 (报告下载链接: 2 022年航空运输行业研究报告




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一、国内需求有韧性,供给紧缩孕育中期景气

1.1、海外民航业的恢复是国内的预演

今年 3 月开始,海外迎来一轮跨境政策的放松,目前多国已明显放开边境政 策,世界范围内的国际航线正在快速恢复中。以美国为例,受益于管制放开和 较高的疫苗接种率,美国航空业于 2021 年二季度实现疫情以来的首次盈利美国四大航中除美联航在 2021 年第二季度净利润为-4.34 亿美元 外,其他航司均实现盈利,其中达美航空净利润为 6.52 亿美元、美国航空净利 润为 0.19 亿美元、西南航空净利润为 3.48 亿美元,西南航空凭借低成本的商业 模式在 2021 年第一季度率先实现盈利。

随着疫苗接种率和航空业客流量一路走高,二季度开始美国逐步实现疫情常态 化。二三季度美国每百人新冠疫苗接种量快速上升,截至 10月 20 日,美国每百 人新冠疫苗接种量约为 122 次。8 月份美国民航旅客吞吐量比 20 年同期增长了 161%,业务量即将回到疫情前水平。美国目前对疫情的防控措施进一步放松, 拜登政府计划从 11 月 8 日开始,正式解除所有已接种新冠疫苗的外国旅客的入 境限制,这意味着禁止世界绝大部分地区进入美国的长达 21 个月的历史性限制 基本结束,若未来没有新增限制措施,美国航空需求或将持续复苏。

PSP3 协议大幅助力航司盈利,实现扭亏为盈。以美国 4 家领头航司为例,美联 航 Q3 利润 4.73 亿美元,获政府工资支持 11.3 亿美元;西南航空 Q3 利润 4.46 亿 美元,获政府工资支持 7.63 亿美元;美国航空 Q3 实现净利润 1.69 亿美元,获政 府工资支持逾 9.9 亿美元等。而其中仅达美航空能在除去政府补贴外实现盈利。

海外民航业的恢复是对国内开放的预演,对国内需求仍应保持乐观。海外国家 疫情即将步入常态化,但民航需求并未消失,若没有出行政策的压制,疫情下的 出行需求仍能支撑航司盈利。我国目前的防疫形势已经逐渐稳定,国内需求逐渐 恢复的态势下,部分航司的盈利仍可以预期。

新知达人, 2022年航空运输行业研究报告(附下载)

1.2、乐观预期驱动下,未来疫情和需求侧对股价的影响或逐渐钝化

从 7 月民航数据看内需潜力

广深地区分别于 7月 3 日、7月 6 日解封、南京疫情于 7 月下旬开始,尽管 7 月需求 释放并不完全,但行业 7 月数据仍处于较高水平,较 6 月大幅恢复。运力投入整体相当于 19 年同期的 71%。中国国航、中国东航、 南方航空、春秋航空、吉祥航空 RPK 环比分别+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、 +12.3%,合计上升 22.6%,旅客周转量相当于 19 年同期的 66%。

客座率看,各公司均有回升。7 月中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥 航空较 6 月环比均有回升,分别上升 2.2%、1.2%、1.1%、3.1%、2.9%。春秋航空、 吉祥航空客座率分别为 90.8%、83.3%,持续领跑行业。

7 月前三周为行业最好的时间窗口,疫情常态化管控下出行需求仍然较旺盛。我 们认为,未来无需担忧行业需求,供给才是决定行业中期景气的核心因素。

特效药催化乐观预期,疫情对股价冲击或有所钝化

随着疫情管控能力的提升,面对多点爆发的疫情,政府可以做到精准施策、阻断 疫情传播,民航业仅在小范围内受影响。另外,通过增加隔离设施、完善涉外货 运处理流程,感染风险或将进一步降低。展望未来,在后疫情时代,政府、机 场、航空公司多方共同努力使疫情可防可控,或将其对民航业的影响降到最低。(报告来源:未来智库)

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二、从历史看:供给收紧与景气周期密不可分

7 月上旬我们发布《趋势开放、周期起点——航空机场复苏迈过第二拐点》,提 出:2021 年是新周期的起点,并率先提示行业未来供给放缓。结合 7 月民航数 据、美国航空业盈利情况,我们认为投资者无需对国内需求潜力担忧,供给才 是应当关注的中长线问题。行业当前的潜在机会来自于低供给的确定性,国际 线的开放是锦上添花。下面我们首先对历史周期进行回顾,提示供给收紧是周期 复苏的关键条件,并通过对上轮供给进行复盘,对未来行业周期进行研判。

2.1、需求浩瀚、鼓励竞争,运力引进是过去 20 年行业发展的主旋律

我国民航渗透率空间仍大,需求支撑行业较快引进速度

尽管我国近年来民航旅客量增长较快,但较民航局中期目标仍有一段距离。民 航局的中期目标是:到 2030 年,力争满足旅客运输量约 15 亿人次的市场需求;民航稳定成为大众化的出行方式;航空消费者对民航服务的满意度达到较高水 平。民航大众化,最早被提出是在 2008 年的全国民航工作会议上,作为民航强 国的三大战略之一。

从人均乘机次数的角度,与发达国家仍有较大差距。2019 年我国人均乘机次数 为 0.47 次,但仍远低于发达国家,美国、德国、日本 2018 年人均乘机次数就已 达到 2.7、1.3、1 次。展望未来,中国城镇化的战略持续推进,地方政府发展经 济的需求不可小觑,随着消费升级,人均出行距离或将继续增长,出行方式比例 上,铁路、航空或将继续分流公路水路出行的份额。

航空业的长期增长源自于经济增长和消费升级,中国或将迈进类似美国 1980 年 代,日本 1990 年代的“经济转型期的航空大众化阶段”,航空消费属性日渐增 强,人均年乘机次数快速攀升,这个航空需求脱离 GDP 增速的阶段一般能维持 10 年,甚至更长。美国 1980 年代,GDP 降速,经济结构转型,但是旅客吞吐量 增速反而增长,日本 90 年代也如此。2010 年代后,我国经济结构转型,航空需 求增速仍能维持 10%左右,预计未来行业内生需求增速仍快于 GDP 增速。从中 美英日的人均乘机次数及总旅客量比较来看,中国航空需求未来提升的容量是巨 大的。

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横向看,行政化手段不断退出,运力是行业竞争的重要工具

随着民航业行政化管控手段的不断退出,时刻政策、价格政策不断放开,行业 监管环境鼓励竞争。从 2006 年颁布《中国民用航空国内航线经营许可规定》时 的“空运企业准入数量调控”到 18 年的“核准航线设置最大航班量”,再到新修 订稿的最大航班量放开,国内航线航班评审逐渐从行政主导向市场主导、政府引 导过渡,“放管服”改革不断深化。资源配置市场化、票价市场化持续推进,航 空行业不断由行政化迈向市场化。

以票价改革为例,2016 年底,两部门放开了部分航线的定价权,将 800 公里以 下航线、800 公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线的票价交由航空公司自主 制定,并设置了“每航季累计涨幅不超 10%”的上限。自此,票价自主上浮的 机制初具雏形,但涉及航线有限。2017 年底,民航局发布《关于进一步推进民 航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》,每家航空公司每航季提价航线 条数占比不超过 15%,运价涨幅不得超过 10%。也就是说,每条航线每航季原 价机票最大可以上调 10%。实行市场调节价的国内航线比 2016 年时增加了 306 条。这次价格放开涉及了京沪、沪广等热门商务航线。

新航空公司设立、管制措施放宽,民航行业在过去 10 年从有限竞争阶段进入资 源竞争阶段,运力是是争夺特殊资源的核心筹码。有限竞争阶段的主要矛盾在于 旺盛大众需求与有限运力供给间的矛盾,努力做大市场是有限竞争阶段的主旋 律。在资源竞争阶段,行业增速仍快于基建增速,枢纽机场的保障资源逐渐变为 稀缺,此阶段航空公司面临的主要矛盾变为稀缺资源(枢纽时刻、补贴、国际航 线)的获取。

从补贴看,航司补贴往往以在当地的运力增量(过夜飞机数)、旅客吞吐量 增量、新开航线数量等为量化标准,背后都需要航司运力的支撑。从时刻看,根据民航局发布的《民航航班时刻管理办法》,执飞率不足 80% 的航线时刻将做召回处理,为避免时刻遭到召回,航司需要以自身运力支撑 执飞率。这意味着运力引进是航空公司抢占枢纽、时刻、航权、补贴等特 殊航空资源的有效筹码。

简要总结:航空公司一直有供给引进冲动,航空公司不遗余力引进运力的背后 依然有其必要性。

1)首先,中国的航空需求长期向好,目前人均乘机比较低,未来需求空间巨 大,这就意味着引进的运力消化只是时间问题,航司对未来需求有足够信心, 争抢市场份额在过去 10 年成为行业发展重心。

2)中国航空虽然具备行政化特征,但行业竞争依然是市场化的,稀缺资源获取 的背后离不开市场份额、运力规模的支撑,航空公司仍需做大规模。(报告来源:未来智库)

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引进周期拆解:监管、景气、资本开支周期叠加

从监管角度看,我国民航业的运力引进由于涉及外交政策、贸易平衡等复杂因 素,引进运力需要民航局、发改委下发的批文。目前政府部门通过与航司的沟通 和协调、出台文件指引的方式不断增强飞机引进的计划性。2020-2021 年期间行 业亏损幅度较大,不排除十四五期间监管部门压降运力增速的可能。

航空业超高经营杠杆(三大航近 6 年净利率仅在 2-6%区间波动)的特性,收入 的小幅波动经过经营杠杆放大后,往往带来利润的剧烈波动。当收入处于快速增 长阶段,经营杠杆会加快利润增长;反之,当行业处于收入增长放缓甚至下降的 阶段,经营杠杆会加速业绩滑坡。由于涉及从发起飞机订单到审批、改造等环 节,一架飞机从下单排产到真正投入需两年以上时间。

2.2、民航供给周期复盘:供给紧缩助力供需修复和景气周期延长

供给的增速受行业、景气、资本开支等客观因素影响,形成一轮又一轮的密集 交付,与需求侧的波动一起构成了航空行业的景气周期。回顾航空历史周期, 供给收紧是供需错配、周期重启的重要条件,08-09 负债表恶化、12-14 的盈利 下滑、悲观预期都是民航供给收紧的前奏,随后行业在 09-10 年、15-16 年,需 求超预期,在随后几年实现了盈利高点。下面,我们将对运力引进周期进行拆解 和分析,并进行复盘。

2010 年:供给增速下降助力供需修复

2008-2010 年供给降速主要原因:2008 年起,美国金融危机对我国航空业的影响 逐渐体现,三大航客座率、票价端都有所下滑,叠加原油期货投资失败,均出现 较大幅度亏损。亏损带动行业资产负债表快速恶化,部分航司濒临破产。2008 年金融危机后,三大航资产负债表快速恶化,东方航空在 2009 年 2 月宣布取消 和推迟当年的引进计划,当年运力增速有较大下滑。2010 年三大航重组地方航 空公司基本完成,在集中度上升、负债表恶化的背景下,行业增速从 15%以上 下降至 10%附近。

新知达人, 2022年航空运输行业研究报告(附下载)

14-17 年:悲观预期下供给降速,紧供需延长了景气周期

2012-2014 供给偏紧。三大航的上一波大规模引进运力订单发生在 2010-2011 年,而 2012-2014 年是持续交付期。但 2012 以后出现高铁分流,航司净利润有 所下滑,难以维持快速的机队引进,2012-2014 年供给增速持续低位。紧供需延长了 2015-2017景气周期。2015 年需求端放量,国际航线超预期增长带 动行业盈利显著恢复。16 年运力增速仍较平缓,尽管当年新签协议订购大量飞 机,但由于引进周期的存在,订单交付在 2018-2019 年才集中体现,紧供需延长 了 15-17 景气周期。

美国航空业运力增速趋缓开启长期景气

以美国航空业为例,几轮景气低点也是运力增速的低点。2005、2008、2012 年 均为行业运力增速较低,其中 2008、2012 年间,较多航司破产重组,行业运力 进入负增长。而也是从那时候开始,美国航空业进入了十年的景气周期。在票价水平稳定的背景下,美国民航市场已进入平稳发展时期,需求增长缓慢, 四大航空公司在机队规模大致不变的情况下,通过更换新机型变相扩张运力,但 增速缓慢。紧供给下票价处于高位,带动行业开启了 7 年景气。

三、多重因素压制引进,本轮紧供给持续时长或将超预期

3.1、737max 对供给的影响仍未结束

历史看,737max 的停飞和交付的暂停是 2019 年压制民航运力增速的主要原 因。在 737max 暂停交付影响下,全民航 2019 年仅增加 166 架客机,增速下滑至 4.5%,其中宽体客机增长 48 架与去年同期基本持平,窄体机交付量腰斩,从去 年同期的 273 架回落至 114 架,其中还包含 2019 年一季度交付的部分 737max 飞 机。

目前三大航中,国航的运力引进计划中已不包括 737max 机型,但我们推测其在 手订单未有变化,具体引进时间未确定。而东航则将所有 737max 机型列为 2023 年引进,南方航空将 737max 列于其 2021-2023 年的运力引进计划中。根据以上 统计,我们认为在 737max 不复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平,若 max 不复飞,则三大航未来三年运力增速分别为 5.1%、2.8%、0.3%。若 max 复 飞,则三大航未来三年运力增速分别为 6.3%、4.7%、3.8%,仍低于行业过去 10 年较高的运力增速。(报告来源:未来智库)

新知达人, 2022年航空运输行业研究报告(附下载)

国内存量和波音库存对现有供给冲击有限

目前行业存量 737max 架数为 97 架,占行业总体静态运力不足 3%。现有的 737max 被迫停运,同时民航局暂停对 737max 颁发适航证。全民航共 97 架飞机 停运,占 2019 全民航总飞机数 3645 的 2.66%。三大航中,南航持有 34 架,国 航持有 23 架,东航持有 14 架,分别占机队总体的 3.9%、3.1%、1.9%。

国内市场供给预测:实际情况不容乐观,复飞、引进或仍较慢

考虑到国内航司的经营情况,737MAX 机型复航后,推测复飞和引进速度仍将 保持克制,退租飞机或加速。当前我国民航受到多地散发疫情影响,当前旅客量 不足 19 年同期五成,推测行业四季度或创疫情以来亏损记录。持续亏损下,行 业一方面可能无力持续运力引进,致使波音加大对欧美的交付力度,待国内需求 好转、航司负债表修复再行交付;另一方面,国内航司或增加退租飞机来对冲未 来的运力引进,运力实际增速或低于预期。

按上市公司披露的运力引进计划推测,未来三年运力引进仍较慢。我们认为即 使 737max 复飞,三大航运力增速仍将保持较低水平。若 max 复 飞,则三大航未来三年运力增速分别为 6.3%、4.7%、3.8%,仍低于行业过去 10 年较高的运力增速。

3.2、负债表恶化或将持续压制部分航司引进速度

自 2020Q1 以来,行业已经历疫情后的 7 个季度,目前为史上最长亏损周期,且 四季度大概率将持续亏损。对航空公司这种资本密集型企业而言,两年以上的亏 损对行业负债端、融资端或将带来不利影响。

部分企业目前负债水平较高。目前部分公司的负债水平经过经租进表和 21 年一 季度“就地过年”的冲击,资产负债率仍处于高位,机队持续增长或将放缓。目前情况类似 2008-11 年,一次大的需求危机后, 资产负债表出现危机带来供给停滞。

同时,行业连续两年持续亏损,新一轮救助贷款仍在争取中,当前时点融资难 度或加大。据民航局消息,局方 2020 年全年为航空公司争取到优惠利率应急贷 款 1100 亿元,但 2021 年相关政策仍未正式落地、多地散发疫情压力仍大,航空 公司当前仍面临较大的资金压力。

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3.3、交付能力、订单顺序看,紧供给或进一步拉长

海外航司更新、扩容需求叠加,我国新一轮运力采购或推迟交付。我们认为持续亏损推动了海外航司机队更新需求,未来国内航司若新增订单, 交付时间将持续延后。根据我们的观察,2021 年至 10 月底,海外已有大量航空 公司表示购买意向、甚至下大量订单购买飞机。从订单的地域分布看,绝大部分 买家集中于欧洲和北美。达美航空年报显示,2020 年其退役了 200 余架飞机, 机龄较老、设计落后的 MD90,MD88,B737-700 和部分 B777 已经全部退出了 市场,同时未来计划将剩余的 B777 和 B767-300ER 退出机队,填补这些空缺的 机型将会是 A330Neo 和 A350 系列新型飞机。美国航空、英国航空等大型航空公 司也有类似的举措,许多 B747,B757,B767,A330Ceo,E190,乃至 A380 都 将被退役。

海外航司率先恢复,或率先下订单。前文中提到,海外民航业的需求恢复领先, 盈利、预期方面的修复会带来订单的增长。在欧美等国航司的积极引进下,我国 航司的新增订单交付时间可能一再延迟。

交付能力:仅有空客正常交付,国产民机前路漫漫

仅有空客正常生产,交付能力难以满足全球需要。目前全球商用客运飞机仅波 音、空客两家主要制造商,同时商飞飞机也在逐步推广,但从未来交付能力的角 度看,波音产能恢复周期较长、国产民机尚未完全推广,仅有空客一家能形成大 规模的稳定交付,未来订单拥挤情况或严重,供给紧的状况或进一步拉长。

波音供应链遭受打击,产能、交付恢复尚需时日。波音 737MAX 被多国停航、 取消适航后,波音的交付量连续 2019-2020 年大幅下降,与此同时,波音关闭多 处工厂并进行裁员。由于飞机制造涉及全球供应链多个复杂环节,疫情期间工厂 关闭的影响可能超预期,预计波音未来一段时间难以恢复产能。

当前波音产能尚未完全恢复。波音 737MAX 库存可能优先交付海外航空公司,难以进入国内。据海外媒体 The Motley Fool消息,2021 年初波音公司 737MAX 库存约为 425 架,前 10 月交 付 185 架,推算波音前 10 月生产约 130 架 737MAX 飞机(CEO 称 9 月生产 19 架,且飞机产能存在爬坡过程),目前库存约下降 55 架。由于此前海外一些国家 率先颁布了适航许可,因而改造完成的 737MAX 库存飞机可能会优先交付给美 国、英国、加拿大等航空公司。(报告来源:未来智库)

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3.4、海航系运力增长有所放缓,步入负增长

海航流动性持续紧张,自身机队已开始减少。海航控股旗下共掌控 12 张航空牌照,早年快速扩张,并引进大量宽体机用于国 际航线,随后流动性问题逐渐暴露。由于受到偿债压力和债券暴雷事件影响,海 航集团开始通过资产处置、退租飞机的方式回笼资金,运力开始不断下滑。海 航集团自 2019 年濒临重组后机队数量不断下滑,旗下航司飞机数(包括上市公 司控股和集团控股)从最高点的 606 架下滑到 504 架,目前运力的下滑仍在持 续。从公司运力构成来看,海航本轮的运力收缩既包括自有飞机的处置,也包括 经营租赁到期后的退出。

重整草案提出,机队增速或进一步放缓。即使假设重整方案顺利实施,海航运力仍处于较慢水平,利于行业供给改善。从美国航企破产重整经验看,破产重整过程中为节省开支,往往对机队和人员进 行缩减,使得公司成本降低、更为灵活,从而成功穿越寒冬。以美联航在 2002- 2005 年间的破产保护为例,公司削减了机队规模,从 2002 年的 567 架下降到 460 架,同时通过裁员大幅降低了运营成本,最终度过难关。我们认为,海航的 机队增速在未来两年或将持续处于较低水平,进而压低行业运力增速。

四、投资策略:供给收紧孕育中期景气

4.1、未来三年运力增速较低,景气持续时间或有延长

2020 年大幅亏损、max 持续停飞,行业引进速度大幅下降。我们认为,未 来这一趋势仍将持续,分四部分来看:

(1) 对三大航的估计我们严格遵循公司的运力指引,对其运力计划中的 max 进行拆解后分别得出了 max 停飞、复飞情况下的运力增速。

(2) 我们预计海航(*ST 海航旗下)运力小幅下滑,下滑速度可能因为战投 的介入和营运的好转而有所收窄。海航系其他航司由于公司战略转向低 成本,预测其过剩机队退役速度更快。

(3) 春秋航空、吉祥航空、华夏航空有较明确的运力引进指引,我们根据公 司公告对未来运力进行了预测,预测未来三家公司运力维持在 10%以 上。

(4) 我们预计非海航系中小航司受疫情冲击有限,且中小航司有较大增长诉 求。但考虑到山东航空、四川航空等中型航司资产负债率不容乐观,下 调其增速至 4%、3%、3%。

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4.2、供给紧缩、票价放大盈利弹性,景气高点或超预期

参考行业 2010、2015 年的盈利高点,我们认为未来三年或能见到民航业的下一 轮景气,考虑到 2017 年机票价格政策放开后,航线全票价已有较大涨幅,盈利 弹性空间不断放大,下一轮景气的高度和持续时间可能超预期。2017 年后,国 家允许部分航线价格进行上调。航线每航季原价机票最大可以上调 10%,此后, 各航司开始“悄然”提升核心航线全票价,盈利弹性空间逐渐放大。以京沪线为 例,经 2018 年 6 月份、12 月份两度涨价之后,京沪线 Y 仓由原先的 1240 元涨 到 1480 元,经过 19-20 年的调价后,京沪航线经济舱全票价为 1780 元。

我们统计了全国几条主要核心航线的票价情况,从数据来看,全国主要航线票价 较 2015-2016 年都有 40%-60%的涨幅。随着航司的价格策略逐渐转为积极(随 心飞快乐飞等产品取消、对国内需求形成共识),票价上限提升的作用将逐渐显 现,行业盈利弹性或在紧供给环境下得到验证。

目前行业供给偏紧,一旦需求释放,高油价通过票价进行传导,无需担心油价 问题。受益于经济复苏,2010 年国际油价大幅上涨,布伦特原油均价同比增幅 超 28%,国内航空煤油出厂价均价上涨 27%,但是在油价飙升的过程中,航空 公司的业绩并未因此出现大幅下滑,反而创业绩新高,需求提振、行业供需改善 是航空公司业绩逆油价周期波动的主要原因。

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