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圆桌论坛丨不动产证券化业务的风险防控

读懂ABS | 在这里,一起学习资产证券化! 2022/01/13 21:43

新知达人, 圆桌论坛丨不动产证券化业务的风险防控

于北溟, 国浩律师事务所,律师

于北溟: 各位嘉宾好,我是来自国浩律师事务所的律师于北溟,很荣幸能作为本次圆桌讨论的主持人,与在座的各位专家共同讨论在行业下行的大背景下不动产证券化风险防控的这一话题。

所谓的不动产证券化顾名思义是不动产和证券化的结合,在法律层面上而言,简单的来说是《民法典》的物权编和《证券法》的结合,是指企业将流动性比较低的不动产的物权或债权作为基础资产或者是底层资产,通过发行有价证券的形式实现企业融资的过程。比如国浩在今年作为法律顾问完成的上海电气类REITs项目、上海建工类REITs项目都属于很典型的不动产证券化产品。

在座的嘉宾都是行业内各个领域的专家,对于行业大背景和不动产证券化都有着非常独到的见解,今天也请大家畅所欲言。我们圆桌论坛的主题是行业下行大背景下不动产证券化业务的风险防控,首先请各位嘉宾依次进行自我介绍并围绕本次圆桌论坛的主题简单的谈一下各自的观点和看法,有请。

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陈迅, 世联评估,集团副总经理

陈迅: 很高兴参加这次论坛,我是来自世联评估的陈迅,世联评估也是比较早投入于资产证券化领域的一家评估公司,我们参与了市场发行的大部分CMBS和类REITs的产品,世联评估从2015年到现在市场上参与了大概几百单的证券化项目。今年我们也是积极投身于公募REITs的领域,也是做了试点第一批发行的广河高速公募REITs的项目,目前我们手头上也在参与十几单各类型资产的公募REITs。

随着各种房地产严控的政策出台,今年资产证券化里面涉及不动产的CMBS、类REITs也在缩量,而且有些房地产主体原因项目风险也都加大,如果在这种背景下做好不动产证券化业务的风险防控后面希望通过我们的交流给大家一些启发和建议。

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江一, 安永,合伙人

江一: 我是江一,是来自于安永上海财务交易和咨询的合伙人,在安永从事估值分析和商业模型构建业务。房地产是我所主要从事的业务板块,日常工作包括在各种商业目的下为房产及相关衍生工具进行估值和财务模型构建;同时,我也负责安永鉴证业务所涉及的房产企业相关的估值和商业模型审阅工作。

如何对不动产证券化业务进行风险防控,尤其是对REITs和类REITs来讲,我认为从估值的角度应该 关注基金以及底层项目公司的商业模式,及该商业模式在未来存续期间的现金流表现 。这就会涉及到对REITs项目的解构和重构。具体来说, 第一步先通过调研、分析、访谈、勘查了解底层项目公司现金流的决定性因素,确定自变量和应变量,并对关键参数进行研究分析和敏感性测试;第二步通过构建财务模型将上述验证后的参数进行组合和重构,生成具有价值参考意义的商业模型;第三步通过变动商业模型中的关键参数,判断其对项目公司、资产支持计划以及基金层面现金流的影响,进行整体压力测试;第四步通过判断关键参数的未来走向及变化,获取整个项目最有价值参考意义的财务模型,进而预测并判断不动产业务未来的风险走向。 这种从解构到重构的方式,更符合不动产项目现金流产生的运作模式,也更符合当今监管机构对不动产证券化风险防控的要求。

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阮晓俊, 晨曦控股,副总裁

阮晓俊: 大家好,我来自晨曦控股,我们是一家深耕房地产领域的资管科技公司,公司以私募基金为核心,以资管服务和产业互联网作为两翼发展的公司。公司之前在国内资产证券化领域做过一些尝试和探索,但整体经验跟在座台上的各位大佬相比有所欠缺,所以今天主要还是来学习的。

我们 从投资机构角度的来讲,更加关注的是资产证券化背后底层资产的可变现价值。 从资产证券化的本原来讲, 是要破除主体的信用,以资产未来真正的可实现的预期现金流作为估值的起点 ,但是可能在之前我国的资产证券化发展过程当中,资产和信用之间有效的隔离并没有做得那么完善,所以之前的一些资产在估值的过程当中,是不是有一些水分惨在里面,也就是我们所说的“信用溢价”,一直是我们比较关注的。

从现实情况来看,国内很多资产证券化的发行人往往为传统的开发商,而且会拿一些总部大楼等资产来发行。这个时候,我们会发现,底层资产的原始权益人、租户、运营管理、物业管理往往就是开发商一个主体本身,最后再来一个主体增信,可能就失去了“市场化”的真正意义。所以这一块在未来发展过程当中逐渐做到更有效的隔离,做到真正的回归到资产证券化的本原,可能会使市场的活跃度以及从投资人角度更愿意参与其中。

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吴迪珂, 国泰君安证券,高级执行董事

吴迪珂: 我是国泰君安的吴迪珂,结构金融团队的负责人。

我直接回应一下主持人的话题,对于券商来讲在这样一个行业大背景下怎么做风控,首先要回答一个问题,就是我们券商面临主要的风险有哪些,主要是两个方面的风险。

第一,当我们作为证券化的承销机构和销售机构的时候,我们可能面临包销风险。

第二,在交易所的ABS领域当中,我们作为SPV管理人的时候,我们可能会面临项目存续期内现金流的波动,增信方又缺位的情况下,出现项目兑付风险的时候,我们公司会面临声誉风险。

我想讲一下包销风险, 其实很多人会忽略或者没有特别重视包销风险 ,今年包销风险是比较高的一年,或者是提升的一年,为什么这么讲呢?利率环境来讲,如果大家回顾一下今年的利率曲线,先是有一个下行,然后在年中的时候触底有一个反弹,大家知道对于证券公司来讲,包销资金持有的证券是有一个处置实效的,不能一直拿在账户上,要卖掉。如果利率的谷底拿进来的包销券,想要在往后两三个月做处置的时候,就会面临市场转向了,包销券就有大的浮亏,今年在包销标的的选择和准入上,我们内部流程和内部的标准都做了一些重新的梳理探讨,其实是有一个更严格的标准,我们也会事前跟我们很多发行人做沟通,对于确实没有把握,不看好,直接包销的方式做承销的也提前提出来,不管是口头上还是法定文本上都做相应的约定,避免包销真正发生的时候产生争议和双方的不理解,这是第一个。

第二, 更加难办的点就是项目风险带来的声誉风险 ,在CMBS项目里面,不仅仅依靠现金流,而且依靠主体的差补、回购等等增信的安排,今年这一类项目面临双重的压力,一个是疫情,疫情主要是对资产产生冲击,商场也好,写字楼也好,现金流、出租率都受到比较大的影响。很多的CMBS,不动产项目的业主方本身也是属于大地产行业,大地产行业的行业政策也是在一年时间里面经历了比较多的波折,当行业政策收紧的时候,业主方自身的经营和现金流也有问题,也有可能产生现金流的挪用,归集的现金流被混同的风险,这类项目是受到双重的冲击。所以对于我们证券公司来讲,首先是要把好项目的甄选关,对今年尤其是优质项目和优质主体这两个角度是同样重要的。

另外,我们在结构上,我们会更加欢迎类REITs的结构,怎么样做更好的做好破产隔离,其实类REITs和CMBS相比核心的优势就是项目公司的股权是过户的,出现风险的时候,从司法流程上我们可以比较高效的处置项目公司股权和对应的底层资产。咱们国家的市场是有先例的,就是海航的浦发大厦2019年的时候成功的处置了,这是我们比较欢迎的结构。

最后,今年是公募REITs的元年,很多公司都在搭建公募REITs的专门团队,国泰君安为例,我们是国君资管和华安基金同时具有公募基金管理人和ABS管理人牌照,以国君资管为例,现在有资产证券化部和不动产投资部,前者负责ABS,后者负责公募REITs,在公募REITs视角下会有不动产的估值包括运营的能力和资源的积累,这两个部门是知识储备上、技能储备上是互通的,这种环境下不断地提高券商对不动产的估值能力,假如将来有一天风险不动产做运营处置的时候,行业的资源也是得到了积累,主要是这几个方面做风控。

新知达人, 圆桌论坛丨不动产证券化业务的风险防控

付春香, 中诚信国际,结构融资部总监

付春香: 大家好!很荣幸来参加我们的第六届不动产证券化论坛。我来自中诚信国际结构融资部,中诚信国际作为我国成立最早的信用评级机构,从事信用评级业务近30年,亦是首家参与中国资产证券化评级业务的公司,具有丰富的不动产资产证券化项目评级经验。

针对今天的这个主题,我想说 不管在什么背景下我们都应该从物业资产、交易结构和主体三个维度防控我们的项目风险。

物业资产方面,首要考察的是物业资产的基本情况和运营表现 。关于基本情况的考察主要包括物业的区位、定位、业态、周边的竞品等。关于物业运营表现主要从运营方的运营能力、历史的出租率、租户质量及集中度、历史的收缴率、运营的净现金流等方面考察,通过对物业基本情况和运营表现的考察来评估物业资产未来的现金流表现和估值的合理性。 但这里我想说一点,现在是特殊时期,我们发现疫情爆发之后,不同业态的表现差异很大,有些业态恢复很快,有些业态表现不是很好,有些业态比较稳定。举个例子,酒店类的资产,疫情之后旅游度假型的酒店入住率和房价有比较快的反弹,商务型酒店恢复相对较慢一些。对于写字楼来说,以大型企业为主的写字楼,租户质量比较好,整体运营表现比较稳定;但是也有一些以小企业租户为主的写字楼就出现了大面积的退租,空置率大幅上升。在目前疫情还在持续管控的背景下,购物中心对运营方的运营能力提出了更高的要求,我们发现不同的运营方对物业资产的运营效率影响较大,疫情期间有些购物中心因为运营方应对疫情的方案制定的不合理导致大量租户退租,空置率明显上升,所以运营方对一个物业资产运营情况的影响是非常大的,特别是购物中心。

此外,对于物业资产还需要关注其本身是否有权利负担以及是否存在限制转让,这些应该在交易结构的设计中予以考虑,所以除了物业资产本身,交易结构的设计也是非常重要的一环。

交易结构设计我们主要关注增信机制和信用触发机制的设置,以及未定事项的安排等

对于增信机制,大家都比较熟悉,主要包括保证金,强增信主体支付权利维持费、提供差额补足、担保、开放期的流动性支持以及物业资产抵押、运营收入质押、项目公司股权质押等。关于信用触发机制,主要考察与估值和现金流相关的机制,比如若估值或者现金流下降一定幅度,则触发提前偿还部分本金或者项目提前终止,有利于投资者及时止损。关于未定事项,主要是指物业存在权利负担或者限制转让的情况,这些都要在交易结构设计中设置一定的缓释措施,比如约定专项计划设立后一定时间内应完成权利负担的解除,否则触发相关事件。

这里我想强调一点,对于处置型类REITs项目,需要特别关注处置时间以及处置决策的设置,在疫情期间,处置的难度会加大,处置所需时间也会变长,建议未来对处置时间进行设置时应予以考虑。此外,通过对风险项目的分析来看,非处置型的项目触发处置后的决策机制也很重要,建议未来在制定处置决策时,需考虑在原始权益人持有一部分证券的情况下如何设置持有人大会决策机制,才能更好的保护市场投资者的利益。

第三,关于主体方面,我们首先要关注的是增信主体的信用状况;其次为项目公司的持续运营能力 ,CMBS项目更为看重这点,因为项目公司股权没有转让,同时CMBS项目还要关注项目公司未来再融资的可能性,这个可能会影响到我们项目的安全性; 再次,对于处置型项目,还需关注物业处置方相关的处置经验 ,这对未来资产的处置效率会有很大的影响; 最后,还应关注物业运营方的运营能力。

上面所说的主要是项目承做过程中做的风险防控。 对于项目发行之后,我们还是需要继续进行风险控制和日常的监测 ,跟踪期我们经常发现有一些项目没有按照交易文件的约定进行现金流的归集和转付,还有些项目物业租金或估值有所下降,只有进行持续的监测,及时发现风险,然后有针对性的提出化解风险的方案,比如补充保证金,增加抵质押物,追加新的增信主体,或者提前偿还部分本金等,才能更好的保障专项计划产品的安全性。

综上,我们认为在疫情常态化的背景下,更需要对项目进行全方位的风险防控,目前来看,除个别项目受风险主体牵连之外,整体上来看不动产资产证券化产品还是比较安全的。

于北溟: 非常感谢各位。接下来我会围绕本次圆桌讨论的主题依次向各位嘉宾提出问题,第一个问题想请教陈总,您觉得如何从估值的角度看待不动产证券化的风险防控问题?

陈迅: 从不动产估值角度看证券化的风险防控,这两年在做房地产估值也不断碰到有地产项目的暴雷,包括我们做的类REITs项目,也有因企业主体出问题无法正常回购后期资产在做处置跟转让,从我们这么多年的估值经验来看,世联评估自己也搭建了房地产相关的自动估价系统、楼盘辞典和楼盘评级,通过自动估价和楼盘评级来对房产项目做评判。我们会判断楼盘周边的出租率,包括区位情况、租客的活跃度、整体租客质量、竞品数量、市场成交量情况等一系列不同维度进行系统分析,通过自动估价形成我们的楼盘辞典和楼盘评级。比如说住房租赁的项目,我们会判断区位、包括学区、周边配套、租金价格历史波动、周边住宅挂牌价、成交价等参楼盘词典会去自动判断风险等级。目前做楼盘辞典和楼盘评级有不少银行在应用,他们用的我们的自动估价系统并结合提供的楼盘辞典做风险判断,根据风险判断决定贷款的折扣的层数,有些楼盘评级高的对应抵押折扣率就比较低些,有些楼盘评级低的对应抵押折扣率就高些,根据楼盘辞典风险综合评判。

我们商业不动产也有特殊的风险评判标准,其实在我们做资产证券化,包括CMBS、类REITs的时候,不适从交易的角度考虑,更多的是 通过分析物业运营的收益,通过收益折线来看对应的估值公允价值 真实在做资产交易的时候,并不是只看物业的经营收益,包括物业交易涉及的税费、大宗处置周期时间、占用的资金成本、产证是否可分割转让等多个维度,很多时候买方是需要从多方面去判断资产的可交易性。 比如说同一区域的不同房地产可能建成的年月差距时间较大,有些项目区域的商业不动产周边价格都是5万,但资产后期出现了不良违约,需要交易时候,同样区域单价差不多的物业因为建成年份差异较大造成税费可能差异就非常大,这个税费跟它以前土地的取得,包括造价成本都是相关的,所以我们也会判断,现在估值也把另一种方法做参考,我们会考虑成本法判断,另外也会看一下去掉税费的评估净值是什么情况,真正转让的时候买方是看税费后净值的表现,并不是只看房非净值的公允价值。

另外商业物业还要看面积大小,面积大小和产权的可分割性都会对价格有直接波动的影响,大的产权证可以分割成若干产权证,处置周期时间都是不一样的,如果可以分割一套一套卖,卖的时间和价格都相对比较灵活。如果是一个大产权证不可分割转让的话,那的运气好碰到一个大的交易商就卖掉了,但很多一本大证的产权物业可能卖很久都卖不掉,这个占用的资金成本是非常高的,投资人也会综合把资金成本都判断进去,所以CMBS前端是看经营收益,后端处置要看多维度的因素综合判断。

目前我们做的CMBS、类REITs也有因为企业主体原因出现了违约的情况,在整个资产处置时候我们都是综合判断,处置周期大概要多长时间,后期处置的税费大概多长时间、租期长短情况、租户的质量是好不好,租户的质量相对比较好的情况下是比较容易延续去做的,我们也碰到一些极端的项目企业贷款逾期了没有还,以至项目被法院查封清退租户,结果项目在那里荒了一二年,等法院处理完再拍卖的时候,由于商业荒废在那里几年,周边已经没有了商业氛围,挂网拍卖的时候很多投资人就不认了,因为没有周边也没有出租的商业氛围了,就算拍卖过去还需要重新的招商和重新的盘活、运营,这个时候对商业运营的能力要求就非常高了,在处置拍卖的时候,这类项目可能就会一拍二拍流拍的现象,流拍基本在原有的起拍价格上再打七八折的样子,最后成交价格可能也就四五折非常低。从目前来看资产证券化的融资和形成不了后期资产处置体系是很多维度考虑判断不同。目前来说,市场上能做的不动产证券化资产至少都还是属于一二线城市比较核心的商业物业,这个资产的质量还是不错的。从评级来看,资产持有人的企业主体大部分还是不错的,随着房地严控后整个市场的洗牌后,后期房地产的维稳政策出来,相信未来的CMBS、类REITs还是不动产的一个非常不错的融资渠道。我们也是希望在房地产风控里面,未来随着市场的稳定,不动产资产证券化市场能够有蓬勃的发展。

于北溟: 谢谢陈总,那您认为房地产企业该如何做好未来公募REITs的准备呢?

陈迅: 今年公募REITs比较火,大家可以看到首批公募REITs里面大部分都是产业园、物流园和基础设施类,目前看产业园项目大部分用途性质是办公用途,这部分资产是属于房地产属性类。但是目前市场上做的CMBS跟类REITs都是纯商业不动产,从企业做证券化角度和公募RETIs角度来说并不太一样,目前市场上做的CMBS和类REITs大部分还是融资为目的的居多,可能企业对我们评估角度来说评的越高融得越多,所以很多企业对传统证券化有一些估值的要求。有时候真实经营现金流不足的时候也是靠权利维持费和差补维持弥补现金流的不足。反过头来看公募REITs是没有靠权利维持费和差补维持弥补现金流,是需要资产真实运营带来的收益率,公募REITs发改委明确要求有4%的收益率表现,

资产的收益率就是分子分母对应的运营现金流和估值,所以公募REITs是要看现金流和估值的匹配性。未来如果是公募试点范围扩大到可以把商业不动产加入试点范围,那对持有商业不动产的企业一定要提前做好前期准备,对应你的现金流和估值匹配度做好,至少从你的经营数据看历史三年是能够达到4%的收益率。目前看市场上很多CMBS、类REITs并不一定都能达到这个收益率的指标,未来是把房地产估值的泡沫挤压一下,还是通过经营把现金流提高一下,达到能做公募REITs4%的收益率?而且发改委也是要求前三年的经营数据,如果未来三到五年能够把商业不动产纳入进来,现在就需要做好商业不动产公募的准备,把你的资产经营的现金流想办法做好提升,能够达标达到4%的收益率才能推未来公募REITs上市。 从目前已经上市的公募REITs可以看目前首批试点的产业园、物流园基本都能达到4%的收益率,所以未来商业不动产一定要有4%的收益率指标做相应经营上做更多的改善

于北溟: 江总您好,从2014年的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》到2021年的《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试行)》,我们可以看到这几年来监管对资产证券化的尽调要求是越来越高的,在我们行业下行的大背景下,会计师在尽调有过程中有哪些方式可以进行风险防控呢?

江一: 这个话题和我们鉴证及财务服务机构特别相关,我们过去在商业地产项目中会发现,某些地产项目的估值水平和它的现金流水平是错位的,而 对于不动产证券化投资基金来说,其底层项目现金流水平高低之重要性远高于其通过其他渠道实现价值的重要性 。这其实给财务尽调机构指明了一个至关重要的分析视角,即 通过各种尽调手段明确底层项目公司及不动产投资基金层面最可能的现金流表现。对该表现的分析越透彻,越贴近实际,越全面完备,不动产证券化业务的风险越可控;反之,则越有可能失控。

熟悉资本市场的朋友们可能会关注到,大量房地产上市公司的市净率都比一还低,即公司的理论市值比其账面净资产还要低,有的还低不少,如果把这个问题进一步细究的话大家会发现这归根结底还是 房产经营性物业项目现金流表现和其通过市场比较计价法算出的价值差异过大所致 。在行业上升期,房产大宗交易频繁,开发商可以通过整栋出售的方式快速回笼资金;而在行业下行大背景下,银行信贷收紧,市场整体交易量下降,并购规模缩小,开发商很多经营性项目已无法通过整体转让变现的方式退出,而仅剩下通过经营性现金流进行价值实现。这对于习惯于采用高流转模式进行地产开发的企业来说,构成很大挑战。概括地来说, 底层资产的价值实现方式,是决定其是否可作为证券化业务的主要考量方面。经营模式单一、可替代性强、退出渠道稀少、的底层资产,皆将会给该类资产证券化带来强烈的不确定性。

我们通过已经在2021年5月上市交易的首批REITs项目上可以见到,其底层资产皆为具有充分经营性质的长期资产项目,包括工业园运营、高速公路运营、生物质垃圾处理、仓储物流运营等业务;此外,原始权益人多为行业龙头企业,能够极大地提供相关资源支持底层项目的运作;其次,底层资产皆为经营表现较为良好,有充分历史业绩支撑的优质项目,投资者对于底层资产的未来营收和回报有良好的、可控的预期,故而可以通过确定性较高的现金流表现对项目价值区间进行分析和估计。第三,从它们的基础设施证券投资基金招募说明书中投资者可以方便地查询到详细和完备的专项审计、专项评估、尽职调查以及财务顾问分析报告,以便对项目公司、资产支持证券以及投资基金层面的风险有整体把控。尽调方面,从本次中国证券投资基金业协会起草的《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试行)》中,我们可以发现,对于公开募集基础设施证券投资基金,协会制定了详细和规范的尽调步骤。其不仅仅要求基金管理人、资产支持证券管理人以及财务顾问通过查阅、访谈、列席会议、实地调查等方法对基础设施基金拟持有的基础设施项目以及业务参与人进行调查,还详细规定了尽调工作所需要查验的文件种类、信息范围,需要调查了解的行业状况,产业发展趋势,技术水平优势,项目盈利模式、预计现金流表现等方面。从该尽调工作指引的发布,我们敏锐地观察到以下信息: 1)监管机构通过尽调对不同风险进行量化的要求在逐步提高,相比于以往对于行业、对标、政策的变化的宏观分析,现在需要通过尽调工作清晰识别项目的底层盈利模型,并主张对风险进行逐个量化和把控;2)对于项目现金流合理性的分析和判断被放到了前所未有的高度,尽调工作需要对可能影响基础设施投资基金现金流表现的方方面面加以测试、查验和把控,以尽最大可能的体现底层资产的长期运营能力;3)提出尽调和估值结合,并要求以收益法估值分析为重点,以综合判断预测期间基金层面可供分配现金流,前瞻性地把握项目综合产出能力 。综合来说,我们认为上述尽调工作指引非常突出地指明了“从解构到重构”的分析思路,并强调了细节性量化的重要性,给尽调工作提出了明确的指导意见。

于北溟: 谢谢江总,您刚才也提到了“前瞻性”,能否就“前瞻性”调整因素的重要性展开谈一下。

江一: 前瞻性调整因素这个说法其实是从会计上借鉴过来的说法,近年来中国企业会计准则和国际财务会计报告准则全面接轨,越来越多的报表参数不仅仅需体现其历史属性,还需在有条件的情况下体现其公允价值属性,并在公允价值中酌情体现前瞻性的调整,这将是未来财务报告体系的发展趋势。作为在财务和投资领域提供服务的专业人士,我想大家可以嗅到以下三方面信息: 1) 金融市场对于市场不确定性的量化要求在提高。今后一个企业、一个项目、一个基金的数据信息背后所蕴含的外延信息量是巨大的,它对现有的财务分析模式将构成冲击和挑战;2)在中国资本市场已经有了巨量数据积累之后,在电算化基本普及并且人工智能分析手段有了长足进步之后,对于某些行业驱动因素走势,有了进行跨周期研判的可能,并进而根据模型对现有参数进行前瞻性调整,从而体现出数据的综合合理性;3)再次强调了算法的重要性。不同行业有不同的商业运作模型,其核心驱动因素受不同外部变量的影响,尽调和估值工作的核心将更多从算法发现、趋势因素量化层面实现最终的“解构-重构”工作,进而对风险进行整体防控。

于北溟: 阮总在刚才的发言中也提到不动产证券化未来发展将逐渐回归到资产证券化的本原,依赖于不动产自身的价值。在行业发展剧烈波动的情况下,不动产证券化需要从几个层面去有效隔离开发商的主体风险?

阮晓俊: 陈总和江总非常专业,很多观点我比较赞同。投资机构想这个问题相对比较简单一些,我们关注从投资资产证券化角度来讲,我们核心关注底层资产的三个要素,构成子层资产的第一个就是资产持有人是谁,第二是资产运营方是谁?第三资产增信方是谁?但是我们之前会发现这三个可能是同一个主体,这是所谓的头部的品牌开发商拿自己的总部大楼,同时自己做了一道增信。这样的情况下面是很难把主体信用和资产真正的价值隔离开来的。

所以我们会在这种case里面做一些自己的解构,怎么样真正的判断资产的市场化运营的现金流,这里面最关键的就是市场的对标数据的获取以及相应的验证,这个在目前看起来其实会有一定的难度。相对来说不动产的市场化数据,不管是租赁还是大宗交易,不像住宅销售、租赁会有一些偏集中的数据出口,不动产往往通过市场化专业机构一点点的市采、然后再进行相应数据的沉淀。事实上,我们自己目前也在做这样的工作,但是感觉做起来的确挺难的。

这样的情况下,我们发现判断资产价值的时候,可能会把现有所谓可实现的现金流先放在一边,考虑如果换一个运营方,这个问题就来了,有没有大量的可供选择的运营方?这就是一个问题,不是所有的资产都能随时找到可替代的运营商的,比如说标办都还好,另类资产呢?比如说数据中心、物流资产等等这些是不是有大量的可供选择的市场化运营方?

第二,在换租过程中,是不是有空窗期?会不会有进一步的成本发生?这些我们都会考虑,这些都扒掉以后,跟我们投资认可的价值和产品最后发出来的价值还是有差距的,这一点也是我们比较困惑的。

如果真的是权益性的投资,大家买卖风险自担,你认可该资产的价值,也愿意承受未来的风险以及风险对价下的资产增值的收益,也很好。但至少目前CMBS或者类REITs某种意义上还是一笔债,在债的情况下,风险和收益在我们投资机构角度来看还是不平衡的。所以我们自己也在建我们自己的数据平台,我们也在采集一些数据,为我们自己的投资做一些相应的支撑和准备。

于北溟: 谢谢阮总。在这里我也想请教一下,就专业房地产资管机构而言,在不动产证券化业务范畴内,有哪些身份并且具体发挥哪些作用?

阮晓俊: 简单来讲,是三个身份。 第一,作为公募REITs资产的提供人,打通PERE到公募REITs的资产培育渠道。 PERE可以挑选一些优质的早期资产,通过我们自己的专业资管能力,把它培育成相对成熟的资产,输送给公募REITs。

第二,我们自己也在尝试,看看就已经发行成功的公募REITs或类REITs是否有投资机会。 我们本身具备私募证券基金管理人备案资格,可以发行一些私募证券基金产品做投资。

第三,我们也想跟券商是不是可以做相应的联动,刚刚吴总说到券商面临比较大的产业风险,未来资产本身也好,增信主体出现暴雷的时候,有没有潜在的可替代的资管机构帮助我们的券商解决困境,把替代的周期时间短一点,成本低一点。 如果说我们的专业能力能够得到金融机构认可的话,作为金融机构的专业服务伙伴,在资产证券化发行前期就做一定的程度介入,也是对券商等资管计划管理人很好的风险缓释措施。

于北溟: 刚才吴总从券商的角度跟大家分享了不动产证券化风险的防控问题。2020年4月,证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,标志着基础设施领域公募REITs试点工作的正式启动,发展基础设施REITs能够有效盘活存量资产,增强资本市场服务实体经济质效,对应对疫情冲击下的短期经济下滑、激活长期市场活力及丰富多层次资本市场都具有重大意义。接下来请吴总简单谈一下公募REITs和不动产证券化在风险防控方面有什么异同。

吴迪珂: 刚刚其实已经报告过了,听完嘉宾的精彩发言,我有一些新的感悟再补充几点。

第一,从券商的角度做风险防控,刚刚我讲了券商有两个身份,一个是承销商,一个是SPV的管理人。从我们的角度来说,怎么做好风险防控,很重要的一点就是更好地依靠我们的专业的中介机构。今天在台上这么多专业的中介机构,大家今后要通力合作,这不是一句空话,不管是行业机构还是监管机构也好对大家基础工作的颗粒度要求越来越高,一定是众人拾柴火焰高。

第二,刚刚我提到我们今后也会非常关注或者更关注类REITs的结构,这里面其中很重要的底层逻辑就是付总提到原始权益人的流动性风险的关注,其实咱们中国很多CMBS都是3+3+3,现在不光CMBS,很多产品都是N+N+N了,这是非常高明的创新,把超长期的资产进行了期限错配,这就面临流动性风险,当第三年末和第二年末资产面临转售或者赎回的时候,所有的投资人都选择赎回,原始权益人是否有资金实力把资金赎回。前几年我们看到CMBS的产品,资产非常不错,从报表来看,原始权益人包括整个集团核心的固定资产,核心的营业收入,核心的经营现金流都是来自于这个资产,如果把这个资产做CMBS到第三年末如果有大额的回售,原始权益人很难进行赎回。

刚才讲大背景下为什么更看好类REITs结构,还是流动性风险,包括阮总提到的风险格局进行的思考。

再补充一点就是券商进一步加强对不动产资产估值能力和运营资源的储备,这是很重要的。为什么说优质主体和优质项目同样重要呢?说白了就是券商不愿意看到我们的项目最终走到处置资产的地步,我们很希望我们发行说明书里面写的第一顺位的退出机制,比如说差补也好或者是优先回购权是得以实施的,我们就不会面临资产处置的问题。但是这个问题始终要面对的,难免有项目真的走到这一步,我们最近也在思考,阮总也建议有专业机构合作

另外我们也需要做人才储备,过去是证券化谈不动产证券化,未来就是不动产来谈不动产证券化,要有真正懂不动产的人,有行业资源的人在团队里面,就不会资产交到我们手上,且不说有替代运营机构,如果找不着也不行,这个能力需要提高,这是我们补充的三点。

公募REITs和ABS从产品性上就有根本的差别,一个是类股,一个是类债,一个是投资性比较强,一个是融资性比较强。 公募REITs来讲,主要有三个风险点,一个是流动性风险,二是资本利得的波动风险,三是分红收益波动的风险。 前两点因为ABS的流动性本身不是很好,很多机构投资也是持有到期的,也有这两个风险,但是大家的关注不是很高,更多的是集中在现金流分红波动的风险上。大家千万不要忽略一点,现在第二批的公募REITs也很好,有一些项目比发行价超过了40%的涨幅,这就体现在资本利得上面了。

从目前的情况来看,公募REITs里面有三个价格、三个数字值得关注, 一个是交易价格,一个是基金的净值,还有一个是项目的估值 ,这三个数值跟传统的公募基金不一样,可能在同一时期是不完全吻合的,跟资本利得最相关的肯定还是交易价格,但是交易价格又是基金净值和项目估值的集中体现。项目估值又是怎么来的呢?从监管机构角度来看,监管机构还是希望我们的估值主要是从现金流法和收益法来,所以其实又回到了刚刚说的ABS和公募REITs异同的问题,最终还是现金流,如果这个项目未来的现金流不行,波动是很大的,假如说估值是虚高的情况下,大家都要小心这类项目了。

于北溟: 付老师您好,近年来“房住不炒”已经成为国策之一,中央经济工作会议也提出了加快建设多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度,公租房类REITs项目更是能够有效盘活存量的公租房资产,提高公租房依靠自身的现金流融资的能力。在这里我想请付总分享一下公租房类REITs项目的关注要点以及特点。

付春香: 关于主持人的这个问题我简单说一下,之前已经做了很多关于公租房租金收益权类的项目,全国首单公租房类REITs项目于今年8月在上交所成功发行。关于公租房类REITs项目,我们对于交易结构和主体方面的关注点跟其他的类REITs项目或者CMBS基本一致,但是公租房资产相较于商业物业资产有自身的特点。

首先,我们会关注土地获取的方式 ,即公租房的用地是通过招牌挂获得还是划拨用地,如果是划拨用地,未来处置时是否需要补缴土地出让金,这个将对产品规模有一定影响。

其次,关注公租房建设相关程序的合法合规性 ,包括产证这些证照是不是齐备,对于没有取得产证的项目,一般要求在专项计划设立后一定时间内完成产证办理。

再次,关注公租房租金收入的权属问题 ,相关政策规定政府投资的公租房应执行收支两条线管理,租金收入应按照政府非税收入管理的规定上交同级国库,所以我们应关注公租房的建设资金是由政府投资还是企业自筹,同时也应设置相关缓释措施,如果入池公租房未来被要求实行收支两条线管理,需设置资产置换或赎回,或者项目提前终止等相关措施。

最后,关注公租房的运营表现 ,我们主要从租金单价、出租率和收缴率三个方面来考察,首先对于租金单价,有些项目运营时间比较短,历史运营单价数据不完善,或者虽然有可以调整价格的相关文件,但自投入运营以来,单价没有调整过,所以我们应结合历史数据、定价文件的执行情况等综合判断未来租金单价预测的合理性和可实现性;另一方面,关于出租率,公租房虽然租金价格比较低,但是对承租人的资质有一定的要求,资质的审批和入住手续的办理需一定时间,整个换租的流程很长,导致部分租户租期届满后,空置期较长,出租率下降;而公租房的租期一般不超过5年,短于专项计划存续期,所以我们需关注历史上换租一般会涉及多长时间的空置期。再次为租户的集中度和收缴率,我们发现有一些公租房是出租给当地的高新技术企业做员工宿舍,租金面积占比较高,但企业相对较强势,支付租金较不及时,从而导致现金流波动比较大,所以我们需要关注租户的集中度及其历史的履约情况可能对现金流产生的影响。

于北溟: 谢谢付老师。通过各位嘉宾的发言,我们不难发现即使在行业下行的大背景下,依然可以通过各种途径实现不动产证券化的风险防控。从律师的角度而言,不断完善的不动产证券化业务相关规则体系和监管机制亦能有利于加强不动产证券化的风险防控。以公募REITs为例,《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报要求》明确了基础设施公募REITs项目的准入要求,目前来看,公募REITs基础资产的准入条件较为严格,符合要求的产权清晰、现金流能力强的基础资产较为有限,但长远来看,较为严格的基础资产准入条件能有利于保障产品的安全,从而实现风险的防控。

最后感谢各位嘉宾的精彩发言,让我们从不同的专业角度对不动产证券化的风险防控有了更全面的认识,谢谢各位嘉宾。

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