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类REITs和CMBS发展现状及展望

读懂ABS | 在这里,一起学习资产证券化! 2022/01/13 16:32

新知达人, 类REITs和CMBS发展现状及展望

张唯也,中联基金高级副总裁

大家下午好!非常荣幸能有机会在这里和大家做关于类REITs和CMBS发展现状与展望的分享。

提起类REITs和CMBS,我们会老生常谈到不动产金融发展版图。中国不动产融资过去以银行贷款以及保险计划、信托计划等非标产品为主。随着整个时代的发展,这些产品已经不能满足当今不动产行业本身及不动产金融发展的需求,因此CMBS和类REITs这两类不动产证券化产品应运而生。今天上午很多专家也在分享中提到去年中国正式推出了公募REITs市场,这也意味着国内不动产金融市场产品种类越来越丰富,越来越和国际接轨。

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首先我们先来看一下中国不动产证券化市场的发展规律。分析市场发展规律绕不开的就是要和美国做对比,因为美国仍然是世界上最发达的不动产证券化市场。从发展历程来看,中国和美国会有一些区别。

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美国市场可以总结为“先股后债”。美国在上世纪60年代就推出了REITs产品,并且没有类REITs的概念,一开始就把公募REITs推到了最前端的位置,所有投资人同股同权地进行REITs产品投资并分享收益回报。上世纪80年代,美国的房地美公司把价值6,000万美元的商业地产抵押贷款以证券化的形式进行了出售,这也是美国的第一只CMBS产品。在2008年金融危机以前,美国市场中的不动产融资大约有1/3以上的规模是通过发行CMBS产品实现的,CMBS产品对美国市场而言有着重要价值和意义。

与美国相比,中国市场起步相对较晚,从产品发行的角度看,市场普遍认为是从2014年开始。与美国不同的是,中国市场的发展道路是“先债后股”。在公募REITs市场没有开放的情况下,国内市场先推出了类REITs产品,2016年推出了CMBS产品,然后去年大家欣喜地看到公募REITs正式开闸。虽然国内REITs和CMBS市场起步较晚,且发展路径上与美国也存在差异,但可以说是殊途同归,在目前情况下中国不动产金融市场的产品丰富度与美国比较接近。

关于类REITs和CMBS产品对整个不动产行业及不动产金融市场发展的重要性,我们下面用两张图来做对比分析。上面一幅图呈现的是我国信托产品发行情况,从2008年开始中国的信托产品发行经历了一段高速发展时期,到2012年信托产品发行达到了市场峰值,年度发行规模达到了3,500亿元。随后发行产品数量和规模逐年下降,主要是因为近年来金融市场非标转标的趋势,再加上房地产调控的影响。这两年大家可以看到地产板块信托产品已经非常稀少了,截至2021年11月末已连续8个月未有房地产信托产品发行,产品规模趋近于零。

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类REITs和CMBS产品发行趋势与信托产品则是恰恰相反。从2014年国内首单类REITs产品问世开始,2016年市场又推出第一单CMBS产品,类REITs及CMBS产品经历了非常迅猛地发展,一直到2020年达到了产品发行的高峰。我们可以看到,尽管信托产品发行走弱,但不动产融资需求却并未消失,信托产品的减少必然带来了不动产融资工具的“缺位”,类REITs和CMBS产品迎头赶上,其实是做了很好的填补。

同时我们也注意到,2021年类REITs和CMBS产品发行数量和规模曲线稍微往下走了一些,那么是不是就意味着类REITs和CMBS产品的发展已经到了瓶颈,要开始掉头下降了?关于这点我有些不同的看法,我会在后面讲到。

刚刚我们主要回顾了不动产金融市场的发展历程,接下来让我们聚焦在金融产品端。展望一下金融产品的未来发展,我们需要先回过头来看看他的过去和现在。类REITs和CMBS这两类产品相信今天在座的很多从业者都已经非常熟悉了。我们经常将类REITs和CMBS产品放在一起来说,都是不动产证券化产品。这两类产品确实有很多的共同点:都以不动产为基础资产,都通过结构化实现信用增级,都是资产信用叠加和主体信用,在融资额度和资金使用方面都有着一定的优势。但其实这两类产品之间相比较而言也还是有些区别的:CMBS产品结构相对简单,可以理解为是在证券化市场发行的类似于银行贷款性质的产品,只需要做资产抵押,并不需要做资产转让,属于纯债性产品;类REITs相比于CMBS则更向前一步,操作流程更复杂一些,可以做到资产转让,这是它和CMBS产品最大的区别。不管类REITs是定位于固定收益产品还是兼具权益属性,在产品结构层面都需要做到资产真实转让,也就是从法律意义上讲这个资产在发行类REITs产品以后就和原始权益人“没有关系”了,已经处于破产隔离的状态了。

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我们先来看一看美国这两类产品的发展历程及现状。美国资本市场中没有类REITs产品,只有公募REITs,其中还包括部分抵押型REITs产品。这里我们做了两张图,上面这张图展示的是1960年至今美国REITs市场存量规模变化情况。自1960年推出首只REITs产品,美国整个REITs市场发展比较平稳,经过短暂的沉寂之后从上世纪80年代开始迎来了快速发展,一直到2008年受到全球金融危机的冲击,市值经历了短暂的下降,但经过三年时间很快恢复如初,随后又进入了高速发展的轨道,今年美国REITs市场总市值再创新高。我们统计了截至2021年9月末的美国REITs市场情况,共计有217只REITs产品,总市值达到了1.52万亿美元,是世界上REITs市场规模最大的国家。

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反观美国CMBS市场,与REITs市场的情况有些许不同。虽然美国CMBS市场的推出比REITs市场晚了20年左右,但是发展速度远高于REITs市场,在金融危机前美国CMBS市场存量规模已经接近9,000亿美元,相比之下当时美国REITs市场总市值只有约6,000亿美元。金融危机后美国CMBS市场遭受重创。大家都知道金融危机是由于整个美国房地产市场的崩塌而并非CMBS产品造成的,但CMBS产品所蕴含的潜在风险也引起了监管部门的注意,对包括产品结构化分层在内的诸多方面都做了更严格的要求,这之后CMBS市场存量规模开始逐年下降。但是我们也可以看到从2017年开始,下降趋势已经被逆转,美国CMBS市场存量规模开始不断上涨,发展到今天整体也呈现出比较稳定的状态。从美国的例子可以看出来,美国的REITs市场和CMBS发展都是不错的。

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回到国内市场,类REITs和CMBS产品的发展情况和美国也有一定的相似之处。从2014年诞生伊始,类REITs市场便进入了高速发展的时期,并在2019年达到了一个“小高峰”,近两年稍微有些下降。CMBS产品同样,虽然推出时间比类REITs市场晚了两年,但是在2020年产品发行规模达到1,200亿,对应类REITs市场发行规模不到600亿元,这一点跟美国市场非常相似。今年CMBS市场发行规模也出现了下滑。近两年类REITs和CMBS市场发行规模下降的原因到底是什么呢?我们做了些简单的分析,总结了三点原因:

第一,从宏观层面来看,房地产调控加码、信贷持续收紧。 虽然在信贷收紧过程中非标产品受到的打击是最大的,这一点从前面的国内信托产品发行情况统计数据可以看到,但是标准化产品也受到了一定的影响。整个房地产行业的融资环境全面收紧,类REITs和CMBS产品也未能独善其身,但这并不代表类REITs和CMBS产品本身出现了问题。

第二,类REITs和CMBS产品发行规模下滑与公募REITs市场开闸也有很大的关系。 在过往市场实践过程中,有相当一部分企业在发行类REITs或CMBS产品时,都是瞄准未来要做公募REITs产品的,只是因为过去国内公募REITs产品,所以先发行了类REITs或CMBS产品。去年公募REITs市场开闸之后,很多符合公募REITs要求的企业都尝试参与了公募REITs试点,确实类REITs和CMBS市场产生了一定的冲击。

第三,国内不动产证券化市场尚处于发展初期。 美国市场从上世纪60年代开始经过了60年的发展历程,到今天已经是非常成熟的市场,1.52万亿美元的市场规模使REITs成为了美国继股、债之后的第三大投资标的。而中国的类REITs、CMBS和公募REITs都加在一起也只有7,000亿左右的发行规模,与股市和债市相比还是非常小的市场。而行业从业人员往往是公募REITs、类REITs、CMBS甚至是其他ABS产品一起做,所以当公募REITs市场推出后,也占据了大家不少的时间和精力,一定程度上也导致了类REITs和CMBS产品的发行数量和规模发生了下降。未来随着行业从业人员的增加、行业团队的日益成熟以及市场的逐步发展,我们觉得类REITs和CMBS产品的发行数量和规模还会继续上升。

在分析了类REITs和CMBS市场发展历程及现状后,让我们回到今天主体分享的重点,也就是对类REITs和CMBS市场未来的展望。

我们的第一个观点是房地产行业的逆周期调节一定是利好标准化产品的。未来中国的房地产领域调控会进一步加码还是会有所放松我们在今天不做展开讨论,但无论是放松还是收紧,像十年前一样信托产品占据不动产金融市场绝大多数江山的时代已经一去不复返了, “非标转标”是一个不可逆的过程,这在行业内已经基本形成了共识。既然要做标准化产品,那么什么样的标准化产品才是“最适合的”?我们认为类REITs和CMBS就是那个“最适合的产品”。

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从投资端来看,类REITs和CMBS产品有比较强的监管措施和手段,风险收益在一定程度上会好于信托等非标产品。 同一家企业不同的产品往往也是有着不同的风险收益,比如在最近频发的地产暴雷事件当中,信用债由于底层没有真实资产和资产抵押的安排,在企业发生极端事件的情况下,偿还顺序要劣后于有底层资产作为支撑的产品。这个时候类REITs和CMBS产品的优势就体现出来了,有资产在又是标准化产品,资产估值基本都是以现金流折现的方式进行计算,发生风险事件时类REITs和CMBS产品的偿付率相较于信用债而言是完全不同的结果,我们认为类REITs和CMBS产品在投资端是非常有吸引力的。

在监管层面,类REITs及CMBS作为交易所挂牌的标准化产品,审核尺度比较严格 ,特别是公募REITs产品推出后,因为公募REITs对项目和产品的审核更加严格,严格的标准也反映到了类REITs和CMBS产品审核当中,日后对资产及主体的合法合规性要求将会越来越严,强监管之下产品也会更加优质,更有利于长远发展。

再到融资端,由于非标准化产品的逐步退出而导致的融资需求,标准化产品会慢慢填补这个空白 ,房地产企业能够选择的融资工具已经不多了,在IPO无法实现的情况下,只能更多地选择发行信用债以及类REITs、CMBS产品。与传统的银行表内贷款相比,类REITs和CMBS产品融资规模比较大、资金用途受限比较小,在融资端也有非常高的需求。

第二点我们再来看一下公募REITs的实际影响,这一点主要是与类REITs产品做对比。公募REITs市场推出之后,有很多人问我公募REITs推出之后类REITs会不会就不存在了?毕竟当年推出类REITs产品的一个重要原因就是当时公募REITs市场没有开放,现在既然公募REITs市场打开了,那么类REITs产品是不是就没有存在的必要性了?关于这一点,我们有一些不同的看法。当年类REITs产品的出现确实是为公募REITs产品做准备,在这个问题上我们今天也仍然认为类REITs是公募REITs筹备阶段。但 公募REITs的推出不仅没有否定类REITs的逻辑,反而验证了类REITs产品是有价值的,无论是公募REITs的产品结构设计还是税务筹划路径,基本都是沿着类REITs产品的逻辑“一脉相承”。

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那么为什么我们会认为公募REITs不会对类REITs形成“替代”呢?首先,公募REITs产品要求比较严格,资产有运营年限和收益率要求,并且不允由信用主体进行补足,这种情况下很多企业尽管想做公募REITs但短时间内资产可能又无法满足要求。其次,很多企业持有着写字楼、购物中心等资产,尽管想做公募REITs但资产类型又不属于基础设施范畴。还有些企业的资产还在高速增长期,现在所处的阶段还不太适合与市场投资人共担风险和共享收益。可能这些资产都是以做公募REITs为终极目标,但是当前阶段确实不适合做公募REITs,对于这类资产而言就不如通过发行类REITs产品做一个阶段性安排,一方面能够获得融资,另一方面也能够提前把产品结构搭起来,等未来条件成熟后再推上公募REITs。

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第三点是市场持续发展的影响。随着市场规模的不断增长以及市场的不断成熟完善,类REITs和CMBS产品的底层资产也将不断扩充,这一点也能从类REITs和CMBS产品的发展历史中看出来,最开始时底层资产都是办公、商业、酒店等资产类型,后来陆续出现了租赁住房、产业园区和仓储物流等。除了资产类型外,产品结构也将持续创新。与公募REITs产品面向公众投资人不同,类REITs和CMBS产品更多是机构投资人,社会风险相对会小一些。公募REITs发展到今天可以说是非常成功的,但是未来仍需要不断地革新,革新就需要“探路人”,在“探路人”的角色上,我觉得类REITs和CMBS产品能够充分胜任,如果有什么需要改变的话,可以先在类REITs和CMBS产品上做尝试,待呈现出良好效果后再慢慢应用到公募REITs产品当中去。

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最后我来做一个总结,类REITs和CMBS市场还是非常广阔的。从这张图中可以看到,我们粗略统计了一下 中国大概有22万亿可投资不动产 ,当然其中有很多资产本身存在一定的瑕疵或问题,或者经营主体比较弱,但是即便把这样体量的资产打两折甚至是一折,可以被证券化的资产也有三到四万亿的规模,而我们 今天已经发行的类REITs和CMBS产品规模总和才只有6,000多亿元,这个市场至少还有5倍以上的发展空间。 我们相信随着时间的推移,类REITs和CMBS产品一定会发扬光大,以它们自己的方式为中国整个不动产证券化市场以及不动产资本市场做出它们应有的贡献。

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