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医药行业2022年投资策略:寻找“穿越医保”和“疫情脱敏”品种

报告研究所 | 分享最深度的行业研究报告 2021/11/26 13:57
行业研究 西南证券 2021 券商

 

(报告出品方:西南证券)

1 医药行业2021年前三季度表现回顾

2021年医药行业复盘

从涨跌幅排名来看: 21年初以来至今,医药生物指数下跌9.49%,跑输沪深300指数3.68个百分点,行业涨跌幅排 名第22。年初以来,医药行业有3个子行业上涨,分别为化学原料药(14.9%)、中药(6.9%)、医疗 服务(1%),药店跌幅最大(-31.7%)。纵向比较医药行业行情走势,今年受医药行业政策影响,行业市场情绪波动较大,年初以来累 计下跌9.5%,跑输沪深300指数3.7%。分子行业来看,化学原料药自从年初以来是累计收益率最高的子行业。医疗器械板块受到IVD 集采影响、医疗服务板块受到种植牙政策以及三季报业绩影响导致回调。

从个股涨跌幅来看: 2021年医药行业分化加剧,结构化行情逐渐 显现,翻倍的个股数量较去年有所下降,共 有12家,占比约为3%(共397家)。跑赢医药指数超过100pp的有13家,除了 新股上市和次新股公司,还有疫情导致业务 需求大涨的如热景生物,也有受业绩快速增 长叠加估值修复形成戴维斯双击的CXO板块, 如博腾股份、美迪西等。

从公募基金持仓来看:21Q2医药总持仓持续提升,核心资产持续分 化。 21Q2全部公募基金占比14.54%,环比 +0.83pp;剔除主动医药基金占比11.14%, 环比+0.8pp;再剔除指数基金占比12.98%, 环 比+2.35pp;申万 医药板块 市值占 比为 10.1%,环比+1.05pp;21Q2外资持股占比略有下降。21Q2外资持 有医药生物板块的总市值占比为3.27%,环比 下降0.2pp,持股总市值为3079亿元,环比 +399亿元。

从北向资金持仓来看:北上资金上半年医药板块资金占比下降, 2021年上半年北上资金在医药板块的占比整体下降,从 年初3.5%持续下降到8月的3.1%,近两月有上涨趋势。从北向资金累计净买入来看,截至21年10月,北向资金累计净买入15271亿元。(报告来源:未来智库)

从流动性来看: 9月M2同比增长8.3%,增速环比上升0.1pp。短期指标来看,R007加权平均利率近期有所下滑, 实际上3月以来与股指倒数空间扩大,流动性有放宽趋势。

2 医药子行业2022年年度投资逻辑

2.1 CXO:行业景气度保持高位,CGT CDMO有望成为新增长点

2.1.1 海外产能转移趋势持续,行业景气度保持高位,未来3年有望高速增长

成本优势推动下,海外产能转移趋势持续,行业景气度保持高位,行业增速有望继续保持在20% 以上,同时,国内创新崛起,有望成为未来3-5年的核心驱动力。

海外产能转移是行业发展的核心驱动力,主流CXO企业的海外收入占比一直保持在高位。 主流 CXO企业的海外收入占比一直保持在较高水平,其中凯莱英等企业海外收入占比达到90%,药石 科技也在70%以上,可见海外产能转移是行业发展的核心驱动力。

全球CRO行业规模保持快速增长。 全球CRO行业规模从2015年的357亿美元增长到2020年的575 亿美元,复合增速超过10%,预计未来3年仍将保持10%以上的快速增长。全球CDMO行业规模保持快速增长。全球CDMO行业规模从2015年的470亿美元增长到2020年 的730亿美元,复合增速超过10%,预计未来3年仍将保持10%以上的快速增长。

2.1.2 CGT CDMO崛起,有望成为行业新增长点

全球细胞和基因治疗研发火热。 在技术、资本和政策的驱动下,全球基因治疗行业快速升温,大 量基因治疗药物研发进入临床阶段,并自2015年起呈现爆发式增长。根据ASGCT(American Society of Gene+Cell Therapy,美国权威的细胞和基因治疗协会)的数据,截至2020年底,全 球累计在研基因治疗临床试验超过1300项。目前我国CDMO企业积极布局CGT CDMO领域,代表企业包括药明康德、博腾股份、和元生物、 金斯瑞和康龙化成等等,未来有望成为新的增长引擎。

2.2 创新药及制剂:聚焦临床,推动药物创新更上一层楼

2.2.1 以临床价值为导向,推动我国创新药发展

2015年我国药品审批改革正式进入执行阶段,截止目前,国务院、国家药监局、卫健委等相关部 委先后发布多项鼓励创新相关文件。具体内容主要包括:1)加速创新药审评审批;2)加入ICH, 推进临床结果国际互认;3)医保目录谈判和动态调整,加速创新药上市即进入医保;4)以临床 价值为导向的新药研发理念,推动我国创新药进入“me better”时代。

2.2.2 集采和医保谈判常态化,准入模式转向产品和价格优势导向

我国准入模式上,今天已经从关系和营销优势导向更多地转向产品和价格优势导向,今后一定是 产品有优势、临床有优势、价格有优势的药品更有准入竞争力。随着仿制药一致性评价的不断推进,国家医保局已开展5批6轮药品集中带量采购,覆盖219个品 种,平均降价幅度超过52%。2022年9月已经启动了第6批胰岛素专项集采,参考胰岛素地方集采 试点、关节集采、广东联盟集采的降幅,本轮胰岛素集采降幅不会很大。目前,我国一共进行了5轮针对创新药的医保药品谈判,首次入选的创新药品,平均降幅基本都在 40-60%之间,绝大多数创新药进入医保之后实现了以价换量,销售额大幅增长。

2.3 医疗器械:控费背景下关注“两低+医保免疫”赛道

2.3.1 从药品带量采购再到耗材带量采购,控费的主基调不变

2018年以来药品仿制药带量采购为核心的控费手段逐渐开展并成熟,随着2020年11月冠脉支架全 国集采和2021年9月骨科关节类全国集采的成功落地,以及医保局等八部委发布《关于开展国家组 织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见》明确提出在国家和地方两个层面协同推进高值医 用耗材集中带量采购工作,预计后续高耗带量采购工作有望常态化。

2.3.2 关注“低渗透率“创新器械赛道

创新器械一般属于低渗透率赛道,未来国内空间巨大。创新器械由于在临床上运用较少,或者治疗效果 较传统产品升级较大,不具备带量采购的特征,往往能获得更高的议价权和盈利能力。根据对特别审批 程序目录的分析,主要创新器械领域包括:心血管中的TAVR、电生理、外周血管介入、神经介入;大型 设备中手术机器人;影像领域的CT、MRI、PET/SPECT 、DSA、超高端超声等;眼科中的高端人工晶 体、ICL;内窥镜下的硬镜、软镜;IVD领域的基因测序、肿瘤早筛、伴随诊断等。

2.3.3 关注“低国产化率“器械赛道

国产化率较低的赛道属于器械企业值得布局的另一个领域。后续即便面临控费政策的影响,中标企 业仍具备较大的量的提升空间,总体上属于受益于政策的细分赛道。目前我国医疗器械除了部分领 域(如冠脉支架、监护仪、生化诊断、DR、骨科创伤类等)国产化率超过50%,其他产品的国产 化率不高,部分龙头市场份额仅为个位数,针对这部分企业和所处赛道,企业积极参与带量采购, 往往利大于弊。相关赛道包括药物球囊、起搏器、神经介入、外周介入、 MRI、CT、呼吸机、输 注泵、内窥镜、化学发光、骨科关节等。

2.4 医疗服务:关注“盈利能力+可复制性+医保风险”

2.4.1 医疗服务资源总量不足,供需失衡

医疗服务人员与整体医疗行业发展的不匹配,服务缺口 大: 改革开放至2019年以来,我国卫生费用复合增速 达到17%,占GDP比重持续提升3.55pp达到6.57%, 但与此同时从业人员数量增速较低,复合增速仅为 1.12%。(报告来源:未来智库)

医疗服务的结构性失衡明显,仍在加剧: 2019年三级 医院仅占全国医院总数的8%,就诊人数高达20.6亿 人次,占全国医院总就诊人数的53.7%,相较2016年 上升3.9pp。三甲医院负荷的现状导致就诊等待时间 长和服务体验差等问题。同时还存在大量未被满足的 差异化需求。

地域分布不均: 部分经济发展程度相对较低,但人口 密集中的省份在医疗资源配置方面有较大需求。

2.4.2 关注优质赛道的盈利能力与复制性

盈利能力: 牙科、眼科、辅助生殖等赛道龙头企业具有医生、品牌、技术壁垒,具有较好的竞争 格局,在成熟门店的净利润率上通常更高;

可复制性: 相对于设备依赖程度更高,可标准化的医疗服务在可复制性上表现更好,其中眼科、 辅助生殖、康复等相对具有较好的可复制性;

政策风险: 辅助生殖、体检、眼科、口腔对于医保的依赖程度更低,消费属性更强。

2.4.3 盈利能力持续提升,聚焦高ROE赛道

聚焦高ROE专科赛道,龙头标的盈利能力持续提升。 专科医院经营门槛低于综合医院,在社会办 医早期环境中优于综合医院。从客单价和ROE角度分析,口腔、眼科、肿瘤、辅助生殖等专科医 院是优质赛道,其中的行业龙头盈利能力持续提升。

精细化管理能力决定盈利能力。 民营医院企业需要精细化管理以控制成本提高效率,依托口碑、 技术、人才及资金优势等在迅速抢占市场,建立壁垒,产生规模效应。海吉亚医疗净利润率快速 提升,爱尔眼科净利润率稳定在15%左右,锦欣生殖由于受到海外疫情影响,净利润率有所波动 。

2.5 疫苗:行业进入加速发展期

2.5.1 疫苗行业监管既严格又灵活

传统疫苗行业监管严格、研发周期长,但在面对突发性公共卫生事件时,各项审批流程加速进 行,效率提高,应急响应速度快。这就要求疫苗企业拥有强大的多技术研发平台以及开展全球多 中心临床试验的能力作为武器库以备不时之需。在新冠疫情中,从爆发到我国首款疫苗上市仅用时1年,首次应用了《疫苗管理法》中要求的针对 特殊情况的审批机制,更加强调了疫苗行业的公共卫生属性。

2.5.2 市场规模增速快,研发周期变短

疫苗的公共卫生属性决定其社会价值极高,新冠疫苗有望加速行业扩容。疫苗是目前人类预防疾 病最有效的手段,在公共健康支出角度更具成本效益。以本次新冠疫情为例,根据IMF的数据, 接种疫苗的花费仅占社会损失额的1%,由此可见疫苗接种的性价比极高。根据灼识咨询的数据, 全球疫苗市场规模2014-2019年CAGR为9.1%,预计到2030年将突破千亿美元。疫苗研发周期缩减,投资回报期变短。在疫情刺激下,疫苗行业迎来技术、资本、政策的三重加 持,新型技术平台的入局加速疫苗行业快速发展。

2.6 血制品:供需呈现平衡偏紧的格局,关注政策影响及新浆站的拓展

2.6.1 新冠疫情制约采浆,2021年行业呈现平衡偏紧的供需格局

2020年,国内外新冠疫情渐次爆发,国内新冠防治中血制品获得广泛应用,促进其库存出清加速。年初国内浆站一度停止运行,造成采浆中断,2020年我国采浆量8300多吨,较2019年下降超9%。考虑到从采浆到批签发的周期,采浆缺口对血制品供给的影响将延后反映,另一方面,海外疫情导致 国内血制品进口不足,进一步收紧国内的血制品供给。因此,2021年我国血制品呈现平衡偏紧的供 需格局。

2.6.2 浆站资源决定采浆量增长,关注十四五期间浆站审批动向

浆站资源具备稀缺性,是决定采浆量增长的重要因素,目前天坛生物、上海莱士等公司的浆站资源最 为丰富,旗下分别有52个、41个在运营的单采浆站。华兰生物、泰邦生物和派林生物为行业的第二 梯队,分别拥有25、23和21个在运营的单采浆站。

2.7 生物药:寻找自费生物药品种,关注类CAR-T创新品种

2.7.1 生物药短期寻找医保免疫品种,长期寻找创新品种

生物药集采箭在弦上,短期寻找医保免疫品种,长期寻找创新标的。 第五次全国集采之后,生物 类似药、中成药等专项带量采购也将逐步开启,此前部分试点地区已经把胰岛素列入集采,今年 广东联盟带量采购进一步将自费程度较高的血制品、生长激素列入带量采购目录,未来如单抗等 的生物类似药也都将纳入集采。短期来看,生物药投资仍要精选医保免疫品种,但长期来看,创 新仍然是驱动行业发展的唯一动力,长期寻找创新标的也将是生物药投资的主旋律。

2.7.2 生物药集采持续推进,胰岛素和生长激素首当其冲

经过武汉带量采购试点,胰岛素全国集采即将正式开始。 2020年,胰岛素最初在武汉进行带量采 购试点,2021年,上海阳光医药采购网发布《第六批国家组织药品集中采购(胰岛素专项)相关 企业及产品清单》,共计81个产品,涉及诺和诺德、礼来、赛诺菲、通化东宝、天麦生物、甘李药 业、珠海联邦制药、誉衡药业、万邦生化和东阳光十家企业,终于拉开了胰岛素全国集采的序幕。

生长激素区域带量采购即将开始。 2021年,广东联盟带量采购首次将生长激素的粉针和水针纳入, 揭开生长激素集采的序幕。整体来看,集采降价可能会对胰岛素和生长激素的市场规模造成较大影 响。

2.7.3 CAR-T进入上市收获阶段,复星凯特上市国内首个CAR-T

目前FDA已批准5款CAR-T疗法,其中四款为靶向CD19产品,其适应症主要为B细胞来源的非霍奇 金淋巴瘤及白血病;一款产品为靶向BCMA,其适应症为多发性骨髓瘤。今年,我国复星医药的益基利赛注射液获批上市,该产品由复星凯特从吉利德Gilead Science旗 下公司凯特制药Kite Pharma 引进、获得在中国大陆、香港特别行政区和澳门特别行政区的技术 及商业化权利,2018年8月取得IND临床批件,通过9个月的桥接试验,2020年2月申报生产并获 得受理,2021年上市,成为我国首个上市的CAR-T产品。

3 医药全行业2022年投资策略

回顾2021年初至今,医药生物指数下跌9.49%,跑输沪深300指数3.68个百分点,行业涨跌幅排 名第22,疫情对市场的影响边际在减弱。从持仓来看,公募和外资对于核心资产持仓开始分化, 高景气度CXO板块持续“戴维斯双击”。

未来医保压力将成为常态。 一方面,我们认为药械龙头企业比如恒瑞医药、迈瑞医疗等有望通过 “持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”;另一方面,医保免疫仍是较好选择,针对下游ToC 端而言,重点关注不占医保的品种比如自费生物药,中药消费品、医美上游产品等;而产业链上 游ToB端相对政策免疫,比如创新产业链CXO板块,设备板块包括药机设备、药房自动化设备、 耗材生产设备等,生命科学试剂耗材领域等。(报告来源:未来智库)

4 重点企业分析

迈瑞医疗:“迈”向全球,“瑞”不可当

公司依靠“创新+并购+国际化”实现三大产线技术和产品的升级以及渠道的完善,成功在2016年以后实现王者 归来,2016~2019年收入CAGR=22.4%,净利润CAGR=43%,且伴随国内的进口替代加速、中国企业全球竞争力 的提升以及新冠疫情提升公司的品牌和渠道,公司稳健高速增长态势有望延续多年。从“可及市场及份额提升角 度”和“5~10年冲刺全球器械20强目标”两个角度来看公司发展前景广阔。

药明康德:中国医药外包龙头,引擎澎湃动力充足

随着海外产能向我国的持续转移以及国内创新药的崛起,我CXO行业规模有望保持20%以上的复合增速;公司是我国CXO行业龙头,在客户资源、赋能平台、人才优势等方面具有较高壁垒,竞争优势显著 公司短期、中期和长期均有充足发展动力,其中小分子CRO/CDMO为公司在中短期内提供充足的业绩驱动 力,基因和细胞治疗CDMO、临床CRO为公司提供中长期加速引擎。

恒瑞医药:调整发展战略,加速创新转型

国内创新药绝对龙头企业,创新正驱动公司加速成长。公司在研发与已获批创新药品种数量国内遥遥领先,也是创新 转型最彻底、创新成果最丰富,随着8个重磅创新产品获批,创新药占比将越来越大,未来对仿制药业务依赖程度越来越 低,即将度过转型的阵痛期。BD引进彰显创新转型决心,国际化布局也不断加速。孙飘扬总重掌帅印后,花费近15 亿元于2021年9月连续引进两款FIC/BIC产品,补强和丰富公司的研发管线。在国际化布局上,医学领域专家Joseph E. Eid于2021年10月加入恒瑞USA任首席医学官,公司全面启动GPT(全球产品开发团队)工作模式,目前在研海外临床 有24项,其中III期国际多中心有7项。公司围绕创新和国际化两大战略不断加强新平台建设,积极布局新的分子形式,如 ADC、protac、核酸药物、基因治疗等,开发BIC/FIC产品。

报告节选:

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(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。) 

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