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中金2022展望:全球经济,一个低效时代的终结

机器人产业随想录 | 2021/11/25 16:21
在去年的年度展望报告《虚实收敛》里,我们提出在外生的疫情冲击之后,2021年全球经济将重回内生波动,金融和实体的分化将收敛,需要关注中国的债务可持续性和美国的通胀风险。展望2022年,需要市场关注更多的问题,包括能源和大宗商品价格、全球产业链瓶颈、发达国家劳动力供需错配,以及中国需求下行压力、房地产和相关债务风险等,这本报告集系统呈现了中金研究团队对这些问题的分析,聚焦对明年的经济、政策和市场的含义。

与常见的需求驱动的经济周期不同,这一轮经济波动的背后,有供给和需求两个方面的力量在同时发挥作用,增加了分析问题的难度,尤其是如何区分暂时与持久的因素,很有争议。最突出的例子就是美联储从强调通胀的“暂时性”,转变为接受“通胀压力持续时间超出预期”的说法。要做到“不畏浮云遮望眼”,需要一个超越短期的锚,形成对未来经济格局大势的判断。其中最关键的是,百年不遇的新冠疫情对经济运行机制究竟有什么样的持续影响?

本文提出一个视角,从效率来看,全球经济过去40年的“低效时代”正在终结。这里的“低效”评判有两个维度:一是在供给持续过剩的环境下,资源使用的效率降低,就是一般说的粗放经营;另一个是短期看来有效的资源配置长期来看可能无效,突出的例子是自然资源的使用可能增加经济未来面临的约束,比如二氧化碳排放带来的气候变化问题。在供给约束增加的环境下,未来效率的提升将体现在技术进步和经济转型上,同时过去低效时代累积的问题需要化解,对宏观环境、经济结构和资产估值有深刻含义。

一、人口老龄化抑制供给扩张

一个低效率使用资源的时代终结了,这不仅体现为自然资源的约束,而且也并非由这次新冠疫情所引发,虽然疫情起到了加速调整的作用。事实上,全球经济供给过剩下降,已经体现在主要经济体人口红利的消退上。人口是一个慢变量,其对经济的影响是超越了短期的周期波动,具有累积效应。人既是生产者也是消费者,人口变动是经济发展最根本的驱动力。

笔者在2013年出版的《渐行渐远的红利》一书里,详细分析了人口变化对经济的影响,并提出了对未来展望的三个观点:1)中国经济增速进入趋势性放缓阶段;2)结构不平衡有多方面,根本的失衡是贫富差距;3)高储蓄、房地产泡沫和信用扩张联系在一起,是未来5-10年最大的宏观经济风险。在2013年,各界对这三个观点有较大的争议,但现在看来基本符合过去几年的实际情况。这三个视角仍然有助于我们理解人口对经济造成的供给约束,尤其是对利率的作用上。

主要经济体劳动年龄人口增速放缓甚至绝对数下降,对经济增长带来下行压力,但这本身并不必然改变经济的供求平衡。更重要的是人口年龄结构的变动,当一个经济体的青壮年(生产者)人数超过老人和小孩(消费者),就带来所谓的人口红利,体现为供给相对需求过剩,储蓄相对于投资过剩,带来低通胀、低利率、风险资产高估值。劳动力供给增加,对工资有抑制作用,收入分配更有利于资本,收入分配差距扩大反过来加剧消费不足、供给过剩。

看生产者超过消费者出现的时间,日本是在1970年代中,美国和欧洲是1980年代中,中国是1990年代中,共同驱动过去40年全球通胀和利率下行。但是“生产者/消费者”的比例在主要经济体已经达到高峰并开始下行,美国和欧洲的拐点在本世纪头10年,日本更早些,中国在本世纪第二个10年。人口红利的高点已经过去,主要经济体面临的供给约束趋势性增加,将带来通胀与利率上升压力。

新冠疫情的冲击可能加速了人口供给约束,这在发达经济体尤其明显。在经济复苏的过程中,劳动力短缺,或者说劳动力供需错配突出,尤其在交通运输等技能要求比较低的领域。有一些因素可能是暂时的,比如政府失业补贴、照顾儿童的需要等导致工作意愿下降。但劳动力短缺背后的大逻辑还是人口老龄化。发达国家婴儿潮一代处在接近退休的年龄阶段,过去供给过剩的大环境使得这一代人有了较好的退休安排,其累积的资产也处在高估值水平,在疫情冲击下,提前退休的意愿增加。

二、碳中和带来新约束

第26届联合国气候变化大会(COP26)于2021年10月31日-11月12日在英国格拉斯哥举办,这是主要经济体明确宣布碳中和目标之后的第一次峰会,全球关注各国政府促进碳减排的政策措施和实现碳中和的路径。但是就在峰会之前的两个月英国重启煤电厂,中国、印度增加煤炭生产,石油、天然气、煤炭价格大幅上升,多国遇到缺电、缺气问题。这是不是旧经济的报复?如何理解绿色转型对经济的含义?

今年的能源和大宗商品价格上升,背后有需求和供给两个方面的因素。疫情冲击下,消费需求从服务向商品转换,同时美国等发达国家的财政刺激使得居民可支配收入不降反升,这都导致商品需求大幅上升。另一方面,全球金融危机后经济低增长,投资持续处于不足状态。随着基础设施老化和投资放缓,传统经济生产和供应大宗商品的能力下降。近几年全球ESG投资越来越重要,尤其绿色转型相关投资占比上升较快,加剧了传统经济投资不足的问题。

近期大宗商品价格上升,尤其能源价格上升,是不是大宗商品超级周期的开启?大宗商品超级周期一般是指持续的强劲需求导致价格上升,但供给的弹性在短期受限,因为投资增加产能需要时间,供给增长慢,导致价格在相当长的时间趋势性上升。伴随大宗商品超级周期的是经济的较强劲增长,上一次超级周期是本世纪初的几年,大宗商品需求背后是中国强劲的基础设施和房地产投资。

这次有什么不同?这次有一个转向使用新能源的长期约束。高价格在短期看有利于化石能源的投资者和生产者,但其价格越高、持续时间越长,越能促进新能源的投资和能源使用的转型,最终会降低化石能源的需求,这样的预期反过来会限制当前对化石能源的投资,难以有效缓解短期的供给不足。例如,大型油气公司增加传统投资的意愿可能有限,因为股东担心新建产能的生命周期比较短,更倾向于投资在新能源领域。

另一方面,新能源的产能增长受技术进步的限制,在一段时间可能出现化石能源生产下降、清洁能源供给不足的青黄不接状况。更深层的问题是快速扩张太阳能和风能发电的同时,没有充分重视新能源的不稳定性,相关基础设施尚有待完善。能源安全与稳定是公共品,私人机构难以提供。监管机构要求银行提供拨备以维护金融稳定,也可以要求能源提供商为最坏情形做好准备,这意味增加储能等辅助服务投资,增加能源转型成本。

碳减排、碳中和要求化石能源的使用减少,如果替代能源不到位,化石能源供不应求,对经济来讲是滞胀的效果, 即经济运行的成本上升,同时实际收入下降带来需求下降。面临碳中和的约束,和过去的大宗商品超级周期不一样, 传统的化石能源将呈现量缩价升的趋势,同时带有鲜明的相对价格调整特征,也就是能源价格相对于其他商品价格上升,包括碳的使用成本(碳税或者碳交易市场形成的价格)上升。

在今年8月出版的《碳中和经济学—新约束下的宏观和行业分析》一书中,我们提出未来碳中和的三个可能情形:第一、碳中和的努力没有成功,全球气候变化给人类社会带来重大损害;第二、碳中和目标主要靠增加能源使用成本实现,全球经济在长时间面临滞胀压力;第三、公共政策包括国际合作促进技术和社会治理创新,碳中和带来新的发展机遇,人类享受更高水平、更健康的生活。科技创新是关键,但技术进步也不是天上掉下来的,化石能源使用成本上升是促进绿色技术进步投入的重要驱动力。

三、产业链重组增加成本

疫情对全球产业链带来很大冲击。从汽油、天然气、到煤炭,从玩具、家具、到芯片,从厨师、码头装卸工、到卡车司机,世界多地出现供不应求的问题。供给冲击每年都会发生,洪灾、地震可能导致某一地区的生产暂停,但这次是在全球范围内,不仅生产而且运输物流也受到严重影响,港口大堵塞、海运费大幅上升,可以说是一代人才见到一次的供给冲击。

过去几十年全球产业链的节点分工越来越细化和分散,而单个节点的生产与供给则日益集中。在运营顺畅的情况下,这提升了整体效率,降低了成本,全球消费者受益。疫情冲击下,一些节点的生产或者不同节点之间的运输出现问题,拖累产业链的上下游(比如芯片短缺影响汽车生产)。产业链一环套一环,是一个循环体系,一个环节出问题会冲击其他本来正常的环节,也就是说产业链分工会放大初始的冲击,而整个链条的韧性取决于其最薄弱的环节有多稳健。

展望未来,供给冲击是疫情导致的暂时现象,还是全球产业链结构调整的开始?直观来看,人们很容易按照过去的经验线性外推,疫情消退后生产和物流恢复正常,供给的问题是暂时的。尤其对中国来讲,因为控制疫情比其他国家有效,生产受到的影响较小,替代效应使得中国的出口强劲,可能造成这种错觉。中美之间的科技竞争也使得人们可能更关注地缘政治的因素,而对经济的内在逻辑重视不足。

现在全球范围内政府和业界在反思产业链稳定性和安全,可能有深远的影响。产业链安全有横向和纵向两个维度。横向指的是产成品生产和供给的集中度,全球形成了三大产成品生产中心,中国、德国和美国,中国是最大的产成品出口国,非中心经济体由此产生对中心过度依赖的担忧。纵向是上下游的关系,具有自然资源和不可替代技术的国家处在上游,中国等处在下游的经济体会担心被卡脖子。横向和纵向都是全球产业链分工以效率为导向的结果,全球都享受了规模经济带来成本下降,消费者福利提升。但疫情的冲击,叠加地缘政治问题,凸显了全球产业链的脆弱性。

如何增加供应的稳定性,有三个可能的方式:一是增加库存,为自然灾害和不可预见的冲击提供回旋余地;二是分散供应商,降低供应来源的集中度;三是制造业回流(美国)、自主创新(中国)。但经济结构和自然资源形成的路径依赖意味自主创新、制造业回流和供应源分散并不容易,过去的投资、基础设施建设、供应关系的维护都有路径依赖,改变现有的结构意味着成本增加。

成本增加可能导致私人机构没有足够的动力去调整,政府产业政策的重要性上升。产业政策有一个新的维度,即重视系统的稳定性,着力点在于加强国内和地区的生产网络,降低对外部的依赖。欧洲在增加对半导体产业的支持,在设计和制造环节增加政府的资金投入。美国总统任命的工作小组在今年6月发布了对美国供应链脆弱性的评估,聚焦半导体、大容量电池、关键原材料、药物及药物活性成分四个方面。

全球产业链的韧性增加不仅体现在不同环节的冗余增加,还有环节本身的重组,这些都意味着稳定性增加的背后是成本上升。表面看,是以牺牲一定的效率换取稳定性的提升。事实上,拉长时间维度看,一些短期看来有效的安排可能是低效甚至无效的。一个例子是低库存提升效率,但脆弱性增加,遇到突发冲击时可能造成更大损失。关键问题是商业模式出了问题,过度追求短期效率,降低短期成本,实际上是损害了长期效率。

一个可比的例子是金融稳定,2008年全球金融危机之前,主流的观点是金融市场能够有效配置资源,金融自由化和全球化提升经济的运行效率,金融衍生工具有助于经济主体分散和管理风险,提升了整个体系的韧性。金融危机后,各国加强金融监管,不仅体现在资本金增加,还体现在业务范围的界定和规制,虽然增加了金融机构的运行成本,但降低了金融不稳定的风险,对整个系统和个体机构来讲都是中长期更有效的机制安排。

四、金融周期损害效率的作用将下降

展望2022年经济形势,在供给约束之外,市场还关注房地产和相关债务风险问题。这两个问题相互联系,不仅影响明年的消费和投资需求,也是我们看经济中长期供需平衡问题的重要视角。金融具有顺周期性,主要体现在房地产是重要的信贷抵押品,房地产价格和银行信贷相互促进,加上政府对银行的显性和隐性担保,市场纪律约束短期内难以发挥作用,直到资产泡沫和债务难以为继,出现剧烈的调整。

一个金融周期持续15-20年,而一般的经济周期只有几年时间。自1980年代金融自由化以来,传统经济周期波动特征越来越弱,金融周期成为驱动经济波动的主要力量。过去40年,美国经历3个金融周期,第一个金融周期顶部的标志是1989-90年的储贷危机,第二个金融周期顶部的标志是2007-08年的次贷危机,第三个金融周期的上行自2013年开始,何时是顶部有待观察。

这三轮金融周期的一个特征是平均的通胀和利率水平逐次下降,经济的供给过剩加剧。原因何在?供给过剩除了得益于上述的人口红利和全球产业链分工,金融周期通过抑制需求加剧了供需失衡,是低通胀的一个驱动力量。具体来讲,信贷不仅支持实体需求,也可购买二手资产尤其房地产,信贷驱动的货币扩张不一定增加实体需求,而是促进资产价格上升。同时,信贷扩张带来企业与家庭部门的债务增长,债务偿还负担抑制消费和实体投资需求。再次,金融总体来讲是锦上添花而不是雪中送炭,信贷往往需要抵押品,信贷扩张让既有的财富占有者受益更多,加大贫富分化,进而降低平均的消费率。

过去10年事情开始发生变化。全球金融危机后加强金融监管,金融的顺周期性有所下降,美国这一轮金融周期上行期的信贷扩张比上一轮温和,家庭部门经历了持续的去杠杆。更重要的是,疫情冲击下美国财政赤字大幅增加,叠加美联储的量化宽松,美国M2在2020年增长了约四分之一,其中约一半来自财政扩张,增加了私人部门的净资产,提振了消费需求,是通胀上升的一个重要驱动力。

中国处在第一个金融周期,以2008年应对全球金融危机的信贷大扩张为起点,房地产和信贷扩张相辅相成,房地产泡沫成为突出问题。2017年全国金融工作会议之后,金融监管加强,“房住不炒”的理念逐渐体现在宏观和结构性政策上,开启了金融周期下半场的调整。在应对疫情冲击的特殊政策之后,监管机构重新规范房地产融资,全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作,房地产市场明显降温。

总之,在金融监管加强、政策更加重视缩小收入分配差距以促进共同富裕的大背景下,房地产和信贷的扩张动能下降。中国金融周期的下半场调整可能还要经历相当长的时间,近期房地产企业相关债务风险的暴露是这个过程的一部分。笔者在2017年出版的《渐行渐近的金融周期》一书里提出,在金融周期下半场,宏观政策组合大势是 “紧信用、松货币、宽财政”,有助于家庭部门和企业部门的资产负债表修复,有利于降低收入分配差距,促进消费和投资需求增长。应该说,金融周期降低资源配置效率的最坏情形正在过去。

五、滞胀的经济逻辑

以上描述了导致供给约束增加的三个因素,人口老龄化、碳中和、全球产业链重组。和一般的局部性供给冲击,比如地震、洪水不同,虽然人口老龄化主要涉及发达国家和中国,但老龄化国家占全球经济的大部分。新冠疫情导致的停工停产也具有全局性的特征,但毕竟是短期的,而人口老龄化、绿色转型是未来几十年的约束。如何理解这些供给侧的长期力量对全球经济格局的影响?

和过去几十年比较,最重要的影响在于生产要素粗放使用和资源浪费的空间变小了。从这个意义上讲,一个低效时代结束了。同时,未来的经济机制并不会和过去完全切割,很多经济活动仍有路径依赖,短期静态的高效率所隐含的长期动态低效率需要逐步消化,比如环境污染、碳排放带来的气候变暖、养老问题。

在调整的过程中,最直观的结果是生产要素和经济运行的成本增加,工资上升、能源价格上升、生产运输成本上升。这对经济增长和物价带来什么影响?首先,本质上讲这些是相对价格变动,供给不足的生产要素或商品相对于其它商品和服务的价格上升,有一个结构调整和收入分配的含义。其次,供给减少意味着整体经济的实际收入减少,对总需求是负面的影响,导致其它商品价格下降。两者结合起来看,效果是经济增速下行、物价总水平不变。

现实中,为应对供给冲击对需求的影响,宏观政策会有所反应以支持总需求。假设总需求的下降被政策行为完全抵消,则经济增长不变,物价总水平上升。在供给约束的情况下,宏观政策在需求端的逆周期调节空间有限,需要在增长和通胀之间平衡,这就是所谓的滞胀问题。

滞胀压力对经济政策带来两个挑战。首先,从根本来讲,缓解供给约束要在供给端下功夫,促进生育率回升是一个重要方面,但这是一个长期过程,即使生育率回升,育儿负担也将加剧未来20年的供给约束。结构性措施包括减税、改善营商环境,改善劳动力市场有利于提升供给弹性。关键是通过技术进步提升生产效率,相关商品比如能源价格上升起到引导资源配置的作用。但科学技术具有一定的公共品属性,要克服个体机构投入不足的问题,需要政府发挥作用。

中金公司在2021年9月发布的《创新:不灭的火炬》深度报告里提出,科技创新要求建立政府与市场的伙伴关系,公共政策不仅要引导研发和人力资本投入,在市场机制的设计上也应该以促进创新为导向。从宏观来看,财政政策(包括政策性金融)可以发挥重要作用,这不是传统的逆周期调节,而是把降低长期供给约束和对冲短期需求影响结合起来,是动态有效的公共政策。

王汉锋博士表示,2022年A股市场路径可能仍有波折,但对未来12个月市场持中性偏积极看法,重在依据市场主要矛盾变化把握阶段性和结构性的机遇。

增长放缓、政策趋松,中国股市流动性有支持,估值有修复空间。王汉锋博士认为,全球疫情后复苏呈现了“先进先出、节奏异步、结构分化”的特征,中国市场面临的政策格局从当前到2022年前半段可能呈现“内松外紧”的格局,是2022年中国资产配置要注意的突出特征。中国可能采用降息降准等货币工具以及偏积极的财政支持,市场流动性逐步走向宽松,债券长端收益率中期可能仍有下行空间。另外,在中国市场不断开放、内地与香港市场不断融合的背景下,股市机构化、产品化、国际化、基本面化、机构头部化趋势仍在深化;沪、深交易所及北交所等进一步发展和完善给股市带来新鲜力量;居民家庭加大对金融资产配置力度支持了包括股市在内的金融市场流动性,理财资金净值化也将推动理财资金部分对股市的配置等。

结构性地看,中国自身趋势与全球科技周期叠加,继续衍生趋势性机会。王汉锋博士认为,中国经济“新老分化”的结构转型仍在持续,产业升级与自主趋势方兴未艾;消费升级波折前行;数字经济螺旋上升;碳中和趋势下的新老能源转换日益明显;中国“共同富裕”政策框架逐步明晰;中国居民资产配置正在经历从实物资产到配置更多金融资产的拐点等,在2022年依然是值得重视的结构性趋势。

展望市场节奏,王汉锋博士认为,指数机会可能暂时偏平淡,重结构,均衡配置。当政策稳增长力度加大,指数可能会迎来阶段性机遇。年底到明年一季度可能是政策重要的观察窗口期。待增长预期稳定,可能需要更加注重结构性机会。随着上游压力逐步缓解,配置方向逐步偏向中下游,中期方向仍偏成长。

具体来看,从当前到未来3至6个月,王汉锋博士建议A股投资者关注如下三条主线:高景气、中国有竞争力的制造成长赛道;中下游股价调整相对充分、中长期前景依然明朗的偏消费类的领域;当前到未来一到两个季度,可能受中国稳增长政策预期支持的板块。同时,建议关注几大主题性机会:上游涨价压力缓解,中下游恢复的机会;政策稳增长主题;产业升级与自主趋势;大消费修复;碳中和与新能源主题等。

“大缓和”以来,主要的经济衰退由需求冲击造成。需求拉动下,通胀也由“大通胀”时期的逆周期转为顺周期。新冠疫情在全球爆发以来,多重供给冲击叠加,主导着经济增长和通胀风险。我们尚不认为通胀的顺周期性会因此再次发生结构性转变,因此基于“增长-流动性”的资产轮动规律依然有重要价值。但可以预见的是,中短期内通胀中枢及其波动都将上升,对冲通胀风险将成为资产组合的重点考虑。鉴于此,我们首先对历史上通胀和(类)滞涨时期的资产表现进行了梳理和复盘,并基于因子模型测算资产对通胀风险(尤其是供给冲击引致)的反应程度,并解释其背后逻辑。

供给冲击再现,通胀压力加剧

20世纪80年代中期是美国乃至西方发达经济体宏观经济和信贷周期的一个重要转折点,此后增长和通胀的波动性下降。宏观经济学领域对美国经济周期稳定化的原因做出了全面的总结,其中较为主流的观点之一是80年代以后没有频繁出现之前的供给冲击,例如,70年代初尼克松宣布美元与黄金脱钩、实行价格管制等;1972年,连续两年气候异常导致全球性粮食危机;1973年10月,欧佩克宣布对欧美石油禁运导致的油价飙升,同时拖累了经济和推升了通胀;1979年底的伊朗革命和随后的两伊战争导致第二次石油危机爆发。频发的供给冲击下,经济增长和通胀呈负相关,1965-1983年,美国实际GDP增速和CPI同比变化的相关系数约为-0.54。而“大缓和”以来,主要的经济衰退均由需求冲击主导,需求拉动下,通胀转为顺周期,1983年以来,通胀和增长的相关系数约为0.38。顺周期的通胀对资产的影响往往与增长同向,尤其是当通胀预期被较好地锚定时,通胀预期上行往往意味着经济增长向好,根据基于消费的资产定价理论(Consumption-based Asset Pricing Model),给定其他因素不变时,资产的现值将上升。同时,2000年以后货币政策系统性宽松的环境下,流动性对资产的影响凸显,通胀的顺周期特性有所加强,使得基于“增长-通胀”的资产轮动框架有效性降低。

新冠疫情在全球爆发以来,在本已宽松的货币和财政刺激下,供给冲击再现,主导经济增长动能和通胀风险。目前全球面临三大供给冲击,按照冲击可能的持续时间,由短及长依次是:极端天气、疫情导致的供应链瓶颈和劳动力短缺、以及全球去碳化,“大缓和”以来未曾有过的多重供给冲击正在并将较长时间作用于经济和资产。我们尚不认为通胀的顺周期性会因此再次发生结构性转变,基于“增长-流动性”的资产轮动规律依然有重要价值。但可以预见的是,中短期内通胀中枢及其波动都将上升,因此有必要研究供给冲击下通胀以及可能的“滞”对资产的影响。

图表:“大缓和”以来,通胀呈现顺周期特性

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

通胀周期下的资产轮动

我们先从理论上讨论通胀上行对主要大类资产的影响。万变不离其宗,我们仍从资产定价的核心逻辑出发,资产价格等于其预期收益的现值。债券的特质是固定收益,在发债主体不违约的情况下,其未来的现金流是给定的,不受经济增长预期的影响。对于已经发行的在交易债券,市场投资者对其收益率的要求受机会成本的影响,即,如果其他资产更有吸引力,则债券会被卖出。因而利率债面临的主要风险是利率风险,当市场利率上行时,在交易债券的相对吸引力下降,因而价格下跌。通胀上行会推升市场的名义利率,使得利率债承压。除利率风险外,信用债还面临信用风险。供给冲击下,由上游成本推动的通胀水平上升以及通胀风险加剧会侵蚀企业的盈利空间,使得盈利能力下降,从而违约风险上升,因此推升信用风险。通胀上行同时影响股票资产的预期收益和折现因子。当通胀主要由需求拉动,且通胀预期被较好锚定时,通胀上行往往意味着企业的盈利能力增长,从而未来的现金流增加,股票资产的价值上升。然而当通胀预期主要由成本上升推动且难以全部向下游传导时,企业的盈利空间会下降。此外,通胀持续上行且超预期时,通胀风险加剧使得企业定价成本升高,直接影响企业的投资和生产决策,市场对股票资产要求的风险溢价也会上升。我们统计了1973年以来标普500过去12个月市盈率在各个通胀区间的均值,发现通胀上升对股市的影响存在阈值效应,在通胀低于3%-4%时,通胀上升伴随市盈率上升,而当通胀高于此阈值时,通胀的进一步上升压制市盈率。通胀上行风险加剧会使得持有现金的机会成本上升,而实物资产往往有较好的抗通胀和保值属性,因而黄金等贵金属往往在市场避险情绪较浓烈和通胀攀升时期有较好的表现。

图表:通胀上升对市盈率影响的阈值效应

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:1970年以来的通胀周期划分

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

我们按照美国CPI同比变化水平的高低和其上下行趋势将划分出了四类通胀周期,划分标准为:通胀是否高于过去5年的平均水平,以及通胀处于上行还是下行周期。1970年以来的数据表明,当通胀低于过去5年的平均水平但处于上行周期时,大宗以及股市的年化回报率较高,固定收益类资产垫底,其中信用债的表现好于利率债,美元表现最差。与我们前述的逻辑一致,当通胀处于温和水平时,通胀上行预示名义增长向好,一方面产出需求拉动对油、铜的需求,另一方面,实物商品也有较好的抗通胀属性。企业盈利向好推升股市估值,因此股市有较好的表现。而此时,持有债券和现金的机会成本较高,美元美债垫底。预期增长向好的逻辑整体上利好所有板块,上游原材料板块和顺周期板块的表现相对更好一些。

而当通胀水平已经高于过去5年的趋势且还在上行时,历史数据表明,油、铜和黄金等大宗商品因其抗通胀属性仍有较好的表现,但股市转为垫底,REITs也难有较好的收益。大宗商品的年化回报率较高,但经风险调整后的收益显著低于通胀温和上行的周期,表明在通胀水平较高时,市场的波动较大。标普500的表现平平和纳指显著为负的收益均表明,从实证上来看在通胀水平较高时,通胀上行带来的风险加剧或成为主导资产价格波动的关键力量。一方面,通胀长期高企不利于企业投资和定价决策,进而侵蚀企业盈利;另一方面,通胀及其风险溢价高企时,市场风险溢价也随之升高,利空股市估值。除了这两方面直接因素压制股市估值外,我们预计通胀长期上行风险将加剧央行加息预期风险,从流动性和风险偏好渠道进一步压制其估值。债券的回报率相对略好于美股和美元(通胀调整后的实际收益大多时候均为负),但显著低于通胀温和上行的周期。具体看股市板块,通讯、金融和可选消费等顺周期板块的回报率为负,对利率较为敏感的信息技术板块也相对靠后。“通胀水平高于过去5年趋势且下行”和“通胀水平低于过去5年趋势且下行”两个周期的大类资产和标普板块回报率附在附录3中。

图表:通胀水平较低但在上行时,油和股市领跑

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:通胀水平较低但在上行时,信息技术表现较好

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:通胀水平较高且上升时,大宗年化回报高

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:通胀水平较高且上升时,医疗和能源领跑

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

供给冲击推动的“类滞胀”下,如何布局

回顾疫情爆发以来美国经济复苏的进程,我们发现自去年8月至今年7月,通胀和增长均超预期修复,即“再通胀”。年初至今,通胀超预期幅度逐月拉大,而增长超预期幅度逐渐收窄;进入8月以来,增长低于预期修复,而通胀超预期幅度仍维持高位(详情请参见10月11日发布的报告《三重约束下的类滞胀》)。图表的横轴为增长超预期幅度,纵轴为通胀超预期幅度,我们发现本轮周期始于疫情爆发初期的衰退,逆时针依次经历复苏、再通胀、到现在的“类滞胀”阶段。当多重供给冲击叠加,通胀和增长超预期将如何影响资产价格?以及“类滞胀”风险上升又对资产配置有何含义?

图表:美国经济目前处于“类滞胀”周期

注:超预期幅度为花旗经济意外指数

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

我们使用美国费城联储的《专业调查者预测(Survey of Professional Forecasters)》调查数据对一年后的通胀和增长的预测作为预期水平,用届时实现的通胀和增长与预期水平的差值作为通胀和增长的意外指数,进行了1981—2019年期间主要大类资产回报率对通胀和增长超预期成分的归因分析。意外指数的构建和回归公式如下:

结果显示,股市对于超预期的实际GDP增长率的敏感性为正,而在给定了实际增长率不变的情况下,超预期的通胀上升会降低股市回报率。根据基于消费的资产定价理论,当通胀上行反映实际增长向好时,资产的预期收益会增加,而当我们在模型中控制了实际增长不变时,超预期的通胀上行不再反映经济增长,因而从企业盈利增长和风险溢价的角度均不利于股市估值。在2000—2019年的子样本分析中,意外的经济增长依然利好股市,但意外的通胀上行在统计学意义上不再显著影响股市,可能的原因之一是2000年以来通胀的顺周期性加强,且全球主要发达经济体大多数时期处于低通胀环境甚至有通缩风险,通胀超预期上行的风险较小。

1981年以来,美国国债对实际增长和通胀超预期指数的敏感性显著为负,实际增长超预期上行会使得现金流固定的国债的相对吸引力降低,从而有卖出压力;而通胀超预期上行使得市场对国债要求的通胀补偿上升,从而投资者提高对国债利率的要求,债券价格承压。2000年以来,通胀超预期对债券估值的影响系数虽然为正,但在统计意义上不显著,亦是受到前文所述的通胀顺周期性加强、对通胀风险要求的溢价有所降低的影响。超预期的通胀风险显著利好通胀保值债券(TIPS),不难理解,TIPS债券在任何时期均能保证确定的实际收益率,其优势将在通胀风险上升时尤为凸显。REITs对通胀和增长意外指数的敏感性呈现出与股市更为相似的特征。一方面,REITs的部分收益现金流源于预先设定的租金以及抵押贷款利息等,但其收益根本上来源于房地产市场,房地产市场受经济景气度的影响较大;另一方面,即使可以根据通胀预期对收益来源进行一定调整补偿,但相较于TIPS债券承诺实际收益率,在给定增长不变的情况下,通胀超预期依然会使得对通胀水平非“一对一”调整的REITs收益承压。但REITs收益对于通胀超预期指数在统计意义上不显著,或也是因为其一定程度上的通胀补偿特性。最后,无论基于全样本还是近20年的样本,面对通胀上行风险,大宗往往录得显著超额收益率,与通胀保值债券一道均可成为有效抗通胀的资产。

图表:超预期的通胀上升显著利好大宗和通胀保值债券

注:***,**,*分别为在1%,5%,10%的显著性水平下显著;股市使用标普500全收益指数;全球信用债的数据自2000年10月起

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:超预期的实际增长上行利好REITs、股市和铜

注:***,**,*分别为在1%,5%,10%的显著性水平下显著;股市使用标普500全收益指数;全球信用债的数据自2000年10月起

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

那么供给冲击和需求冲击造成的经济增长和通胀意外对大类资产是否会有异质性的影响?历史上最典型的供给冲击频发的时期为1980年之前,然而囿于数据的可得性,我们前面采用的美国费城联储的SPF数据无法较好回溯到80年代以前。因此我们在本部分分别使用全球制造业PMI的月度变化和CPI月度环比衡量增长和通胀水平的意外冲击。根据基本的经济学原理,个体对未来形成的预期基于当下所有的信息集,而当下的增长和通胀水平是目前信息集的综合体现,因此经济个体往往会对未来形成适应性预期,即,预期下一期的通胀水平往往跟目前最新的已实现的通胀高度相关。因而我们使用环比变化作为增长和通胀超预期的代理变量有其合理性。

我们将样本划分为1965—1982年和1985—2019年两个时期,前者是涵盖了两次石油危机造成的供给冲击的“大通胀”时期,后者是通胀和增长波动性显著下降、需求冲击主导的“大缓和”时期。结果显示,供给冲击频发时期,通胀超预期上行显著不利于股市估值;而在需求冲击主导的时期,股市对实际增长上行的敏感性更为显著,但在给定经济增长不变的情况下,通胀意外上行对股市没有显著影响。背后主要的逻辑是,供给冲击主导下,通胀主要由成本上升推动,侵蚀企业的盈利空间。此外,供给冲击下的通胀超预期时会推升企业定价成本,直接影响企业的投资和生产决策,市场对股票资产要求的风险溢价上升。供给推动和需求拉动带来的增长和通胀上行对债券价值没有显著的差异化影响。

根据我们的样本数据,在通胀主要受供给冲击主导的时期,通胀的超预期上行利好美元指数,而在主要受需求冲击主导的时期,美元指数在通胀超预期上升时下跌。供给冲击导致的“大通胀”时期,通胀上行风险较高,央行倾向于加息应对控制恶性通胀,例如,80年代初沃尔克的激进式加息使得美元指数开启了上行周期。而在主要受需求冲击主导的“大缓和”时期,通胀及其波动较低,上行风险不及“大通胀”时期,且通胀呈现顺周期,央行难以有较大的动机和决心加息。因而我们强调,通胀本身从理论上、实证上会令汇率承压,但由通胀引发的加息或加息预期的持续升温将推升其货币走强。

此外,需求冲击主导时期,通胀和增长超预期上行显著利好油和铜,通胀上行利好黄金,而超预期的增长上行令黄金承压,一定程度上体现了黄金的避险属性。供给冲击时期,油价在超预期的通胀上行时上行幅度远超铜和黄金,我们认为主要的原因可能在于,在我们供给冲击的统计样本内,两次石油危机对结果造成显著影响。总结起来,石油、黄金和铜都有抗通胀属性,以石油最强、铜较弱。此外,铜有显著的顺周期特性,而黄金则相反。

对两次滞胀时期的资产梳理也印证了我们上述分析。在1973—1975年和1979—1982年两次石油危机造成的滞涨期,除了油价猛涨之外,天然气和贵金属也大幅上涨,显示出较好的抗通胀属性。而同样作为大宗,铜等工业金属由于其顺周期特性大幅下跌,表现垫底。股市整体表现疲软,不及美债。美债表现较好的原因可能源于较高的静态收益较和滞胀后期通胀和利率下行带来的资本利得两方面。

图表:供给冲击时期,超预期通胀上行推升石油和美元,压制美债和股市

注:***,**,*分别为在1%,5%,10%的显著性水平下显著

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:需求冲击时期,超预期增长上行利好股市和铜,利空美债

注:***,**,*分别为在1%,5%,10%的显著性水平下显著

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:20世纪70年代两段滞胀期资产的年化收益率

资料来源:Bloomberg,Haver,中金公司研究部

中短期来看,我们认为经济重现类似于70年代的典型的滞胀周期的可能性有限,但“类滞胀”的风险正在与日积累并逐步显现。我们总结了1983年以来CPI指数同比变化较长时间维持在3.0%以上,同时GDP增速下滑或者较低位横盘或者为负的时期,将这些时段定义为“类滞胀”时期。根据此标准的“类滞胀”时期包括了1989.09—1991.11、2000.06—2001.08和2011.03—2012.01三个时间区间。数据显示,在类滞胀时期,油、黄金以及债券有显著较高的回报率,利率债表现好于信用债,欧元相对美元走强。REITs的表现介于债券和美股之间,这也与我们在前文总结的其未来现金流既在一定程度上受通胀补偿又有顺周期特征的逻辑相一致。铜等顺周期的工业金属以及美股垫底。抗周期属性较强的核心消费和公用事业板块有显著的正回报率,其余板块均难有较好收益,尤其金融、通讯服务等顺周期板块以及信息技术的回报率最低。

图表:“类滞胀”时期的大类资产表现

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:“类滞胀”时期的标普500板块表现

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

我们发现,在类滞胀时期,通胀下行拐点前后的资产表现风格有显著变化。例如,通胀下行拐点前,具备避险和抗通胀的资产有显著回报率;但在通胀下行拐点之后,虽然经济仍处在类滞胀时期,但REITs和股市回暖,信用债的年化收益高于利率债,黄金的收益率较拐点前下降而美元开始走强。我们认为可能的原因是,虽未完全走出类滞胀期,但市场在该周期的下半场已对经济有较好的预期,通胀风险的影响也在逐步消散。

标普板块的表现在类滞胀周期后半段也呈现出类似的经济预期修复的逻辑。例如,通胀下行拐点前核心消费和公用事业领跑,而在拐点之后二者的年化回报率排名相对靠后,原材料、金融、可选消费以及工业等顺周期板块有较好的回报。总的来说,市场在类滞胀后半段的通胀风险缓和以及经济预期修复下,提前做出调整,使得整个类滞胀周期以通胀下行拐点为界,资产表现呈现出了不同的风格。

图表:“类滞胀”,通胀下行拐点之前大类资产表现

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:“类滞胀”,通胀下行拐点之后大类资产表现

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:“类滞胀”,通胀下行拐点之前标普板块表现

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

图表:“类滞胀”,通胀下行拐点之后标普板块表现


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