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2021年军工行业细分赛道投资机会分析

行业研究报告 | 提供各行业研究报告。 2021/11/18 23:56
行业研究 华龙证券 2021 券商

 

行研君说

导语

我国军工行业主要涵盖航天、航空、船舶、电子、兵 器以及核工业六大业务领域

 

来源:华龙证券 作者:邢甜、龚玮

1.军工行业概述

1.1 行业简介

国防军工体系负责国家武器装备生产和军队基础设施建设,一个国家的国防工业能力强弱关乎国家安全,在国防安全与军队建设中发挥着非常重要的作用。

我国军工行业主要涵盖航天、航空、船舶、电子、兵器以及核工业六大业务领域。国内从事军品生产的企业主要分为两类:一类是国资委旗下的十大军工集团,主要承 担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产 任务,包括军品设计、零部件生产和总装等,另一类是其 它社会企业,主要从事军品的原材料供应和基础零部件制 造等。

十大集团目前的资产证券化率均较低,尚有较大一部 分核心资产尚未实现注入,资产证券化率相对较高当属航 空领域,航空工业集团旗下约 65%的资产实现了上市。

1.2 行业发展概况

1.2.1 产业链分布

国防军工上市公司横向可划分为航天、航空导弹、军机、 军舰、以及陆战装备五大部分,除了航天受政府预算影响之 外,其他四个部分的发展都受制于国防预算。纵向可划分为 产业链的上、中,下游,上游为生产所需的原材料以及元器 件(例如:碳纤维、高温合金等),中游为组件、分系统(例 如:飞机刹车盘、导弹头、雷达)等,下游即飞机、导弹、 坦克、船舶等终端设备以及作战系统。上中游的市场化程度 相对较高,竞争也比较激烈。下游产业地位较高,多为一些 寡头垄断企业。

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1.2.2 行业发展现状

技术水平

我国目前军事变革取得重大进展,机械化建设任务基本完成,信息化建设取得重大进展,战略能力有大的提升。但 是军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险,军队现 代化水平与国家安全需求相比差距较大,与世界先进军事水 平相比差距较大。

《新时代的中国国防》指出,国防军工实力要与国家现 代化进程相一致,我们全面推进军事理论现代化、军队组织 形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化,力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全 面建成世界一流军队。

子行业市场化程度

根据申万一级行业分类,军工行业涉及个股共 111 只, 分为军工电子、航空装备、航海装备、地面兵装、航天装备 以及 5 个板块,民参军比例分别为 69.05%、53.66%、41.67%、 33.33%、14.29%、,军工电子和航空装备板块民参军比例相对 较高。

市值分析

截至 2021.8.31,军工行业总市值 2.57 万亿,全市场 A 股市值为 91.4 万亿,占比 2.82%;军工行业上市公司 111 家, A 股共有上市公司 4455 家,占比 2.49%。随着国家对国防军 工的重视,资本市场对军工行业的重视程度逐步提升,18 年 以来股数占比和市值占比出现了双升。(报告来源:未来智库)

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2.行业刚需趋势确立

军工企业的收入主要来源于国家军费,军费是国家根据 自身经济实力以及地缘政治、大国博弈等情况综合考量制定。

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军费支出主要由人员费、活动费和装备费三部分组成, 其中装备费的占比最大,而上市公司收入也主要来源于装 备费。

2.1 国防实力提升,军费增加是必然

2.1.1 全球不稳定性加剧,提升国防实力是必然

当今世界正经历百年未有之大变局,世界多极化、经济 全球化、社会信息化、文化多样化深入发展,和平、发展、 合作、共赢的时代潮流不可逆转,但国际安全面临的不稳定 性不确定性更加突出,世界并不太平。以美国为首的西方发 达主义国家不断加强军事装备方面的研究开发,各种新技术 和新设备层出不穷,全球军事技术水平发展日趋不平衡,发 展中国家被迫需要增强国防投入来保卫国防以及人民生命、 财产安全。

2.1.2 聚焦建军百年目标,紧赶实抓现代国防

19 年底发布的《国防白皮书》中指出,国防开支要与各 国家经济水平发展相协调,我国现在的安全形势非常复杂、 非常严峻,我国已成为世界第二大经济体,而国防实力与经 济实力不相匹配,我国的国防实力已经不适应我国的国际地 位,所以,要保证 “十四五“期间国防开支保持一个持续、 稳定的增长态势。

在 2021 年 3 月发布的《第十四个五年规划和 2035 年远 景目标纲要(草案)》中提出,“十四五”我国要全面加强练 兵备战、全面加快武器装备升级换代,同时加快关键技术的 突破,提出三化融合向智能化武器发展,加速战略性、颠覆 性装备和技术的发展。

2.1.3 我国军费量少增速慢,有较大提升概率和空间

我国 2021 年军费预算占 GDP 比重为 1.33%,远低于美国 的 3.54%、俄罗斯的 2.88%、印度的 2.41%、法国的 2.45%, 而我国 GDP 已跃居世界第二,成世界经济增长的第一引擎, 经济实力与国防实力存在严重不匹配问题,国防开支占 GDP 比重有较大提升概率和空间。

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根据国防部、财政部统计数据,2020 年美国军费金额高 达 7.38K 亿,比其他军事大国加总还高。

自 2016 年以来,我国国防预算增长率已连续 6 年降至 个位数,增长幅度维持在 6.6%-8.1%之间。2016 年至 2019 年,国防预算费用增速分别为 7.6%、7%、8.1%和 7.5%。2020 年受新冠病毒疫情影响,中国国防费用增速放缓至 6.6%。2021 年,根据预算报告草案,中央国防预算增长目标为 6.8%。

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2.1.4 国防开支结构变化,装备费占比有望上升

从国防开支内部结构变化来分析,2010-2017 年国防开 支中用于装备采购的费用逐年提升,2010 年我国装备采购费 占国防开支比重为 33.25%,2017 年上升至 41.11%。期间, 训练维持费占比下降 3.76%,人员生活费占比下降 4.09%。而且,2018 年成立了国家军民融合基金,可以分担国防开支 中的部分职能性开支,有望进一步提升直接用于武器装备采 购费的比例。市场上一些机构预计,到 2025 年装备采购费 占军费比例有望提升至 50%及以上。

总结:坚持发展与安全兼顾、富国与强军统一,国富军 也要强,国防实力的提升离不开军费预算的增加。我们认 为,在以上多重因素催动之下,我国军费有望进一步增加, 军费中装备费占比有望进一步提高,限制军工行业发展的 “天花板”已成为过去式。

2.2 全面加强练兵备战,军备需求进一步扩大

练兵不是纸上谈兵,《中国人民解放军联合作战纲要(试 行)》提出和界定了解放军联合作战的基本概念、制度和权责, 将如何练兵落到实处。

2.2.1 实战训练,增加武器装备消耗

实战演练意味着要以战领训、以训促战,要达到目的就 需要提升训练频率,增大训练强度。实战演练本身就具有高 强度的特征,加之训练频率的提升,会大量增加消耗性武器 (例如:靶机、弹药)的需求量;另一方面,增大训练强度 势必会加快装备的磨损,维修保障需求(例如:刹车、发动 机)也会有一定程度的提升。

2.2.2 装备列装,拉动产能快速释放

练兵备战是一体,兵强后装备得跟上。我们认为,已公 布的武器装备,例如 J20、Z20 等在“十四五”期间有望快速 列装,下一代武器装备的研发也会积极展开。老旧型号装备 退役,新型装备快速列装,会有效拉动军工企业产能释放, 我国装备实力提升指日可待。(报告来源:未来智库)

总结:实战演练增加武器消耗,装备列装拉动产能释放, 军工行业刚需趋势凸显,中高速增长业绩有望持续兑现。今 年是“十四五”开局之年,距离 2027 建军百年奋斗目标还 有 7 年,距离 2035 基本实现国防和军队现代化还有 15 年, 未来 10 到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期,军工 行业迎来“黄金”投资新时代。

3.业绩向好有望持续

3.1 业绩表现良好,板块盈利能力显著提升

3.1.1 营业收入表现

根据申万国防军工行业 111 只个股统计来看,整个军工 行业近 5 年来营业收入保持稳定增长,近 3 年(2017 年-2020 年)复合增长率高达 25.58%,其中军工电子营收增长最快, 录得 39.98%,其次为航空装备,增长率为 28.93%,增长最为 缓慢的为航天装备,近 3 年复合增长率仅 2.78%。军工板块 今年中报实现营业总收入 2261.09 亿元,同比增长 20%。

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3.1.2 净利润表现

行业净利润近年来也逐步增长,2020 年受政策推动企业 积极备产,净利润同比增长率达 37.94%,近 3 年(2017 年2020 年)复合增长率达 75.44%。21H 实现净利润 168.35 亿 元,同比增长 19.14%;若排除疫情的影响,以 2019H1 为基 础口径计算,净利润增长 43.59%。

整体来看,军工行业业绩表现良好,板块的盈利能力显 著提升,行业基本面向好得以确认。随着下半年交付旺季的 到来,我们预计整个板块全年有望维持较高的景气度。

3.1.3 行业毛利率分析

毛利率在投资界是一个意义非凡的指标,毛利率水平可以反映企业的盈利能力以及产品的议价能力。

各子行业毛利率分析

申万一级行业五大板块中,毛利率最高的当属军工电子, 21H 毛利高达 43.87%,其次为航天装备,毛利率为 29.34%, 航空板块毛利较为稳定近 5 年来维持在 18%左右,毛利最低 的为航海装备,一直维持在 10%左右。

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产业链上中下游毛利率分析

上游:军工电子及军工新材料的盈利能力较强,毛利率 均维持在较高水平,其中军工电子的毛利率近年来呈增长趋 势,截至 21H 高达 45.72%,军工新材料的毛利也呈小幅上升 态势,21H 毛利为 29.39%。

中游:配套企业的毛利比较稳定,基本维持在 25%~30% 之间。

下游:下游主机厂毛利近年来呈轻微下降态势,但基本 也都维持在 10%左右。

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总结来看:军工行业中,按子行业分:毛利率由高到低 依次为军工电子>航天装备>航空装备>船舶制造;按产业链位置分:毛利率由高到低依次为产业链上游>中游>下游。上 游企业生产成本低、产品附加值高,有较高的议价空间。下 游多为为重资产企业,成本较高,议价能力相对较弱。

3.2 景气度上行,业绩持续向好具有较高确定性

3.2.1 需求爆发,业绩向好有望持续

受益于“十四五”需求爆发,军工上市企业盈利呈现快 速增长态势,上半年的业绩已经充分肯定了军工行业的景气 度。我们认为,今年作为“十四五”的开局元年,考虑景气度能否持续为时尚早,中报中合同负债、存货以及新增固定 资产投资等指标的增大(例如:中航沈飞 21H 合同负债达 377.37 亿元,较期初+698%;洪都航空 21H 合同负债达 72.94 亿元,较期初+697.93%)可以看出军工行业正在加速固定资 产建设、扩充产能,行业仍处在景气度上行通道,业绩持续 向好具有较强确定性。

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3.2.2 资产注入存预期,公司质量有望提升

正如本文开头所说,十大军工集团的资产证券化率仍比 较低,有较大一部分核心资产尚未实现上市,资产重组依然 是各军工集团资产证券化的重要手段。长期来看,随着政策 推动、科研院所改制以及资产重组,预计会有更多核心资产 注入,这些资产的注入能够提升上市企业的资产质量、经营 能力及盈利能力,为军工行业带来较大潜在投资价值。(报告来源:未来智库)

3.2.3 军民融合增厚盈利空间

科技是军工的天然属性,大多数先进的技术都是从军用 过度到民用,军民融合是军工企业长期成长的重要方式。军 工设备(如大飞机、发动机)、军工电子(如半导体、红外技 术等)及军工原材料(如高温合金、碳纤维、陶瓷纤维等), 都存在很高的民用价值,军民融合可以为军工行业带来值得 期待的盈利空间。

4.历史回顾及后市展望

4.1 年内累计涨幅 1.67%,行业布局价值较高

今年 1-4 月军工行业指数出现了 20%左右的回调,5 月开始,在一季报的基础上市场对中报产生较强预期,5-8 月 申万军工指数上涨,区间振幅高达 40.46%,后随着 9 月初中 报的披露、业绩的落地,部分资金获利出清导致军工板块出 现一定程度的回调。年初至今,军工板块累计实现涨幅 1.67%, 在申万 28 个一级行业中排名第 15 位。前期涨幅不大,后期 布局价值较高。

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4.2 从成交量看行业热度依旧

6 月份以来,军工行业的成交额逐步放大,于 8 月创出 年内新高,录得 674.82 亿。考虑到整个 A 股市场的成交额也在放大,所以我们对军工行业月成交额和 A 股月成交额进行统计分析,发现 6 月以来军工月成交额占 A 股成交额比重 分别为 2.49%、3.06%、4.55%,持续上升。考虑到军工行业 的估值尚未在高位,所以我们认为,成交额的放大大概率是 向上突破而非见顶。

4.3 机构配置比例回升,仍有提升空间

中报披露的军工行业基金配置比例为 2.37%,位于 28 个 行业中的第 12 位。机构配置比例排名前 3 的分别为医药生 物、食品饮料和电子,仓位均超过 10%。

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通过分析近 5 年军工板块的机构配置比例,可以发现配 置比例最高时点为 2016 年 3 季度,占比高达 5.67%,今年二 季度配置比例虽出现一定程度的提升,但距离近 5 年的最高配置比例仍有距离。我们认为随着国防军工战略地位的提升, 军费预算有望增加,军工企业的盈利能力有望持续增强,机 构配置军工股的比例仍有提升空间。

4.4 估值中枢抬升,处于合理区间

截至 8.31 日,军工行业的 PE 为 94 倍,处于近 5 年来 均值 PE 与均值 PE+1 倍标准差之间,考虑到军工行业上半年 优异的业绩表现,我们认为当前估值仍在可被消化的范围内。而且,“十四五”期间及以后较长时间段内,军工行业业绩维 持中高速增长具有较强确定性,因此我们认为估值仍有进一 步提升空间。

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5.细分赛道投资机会分析

5.1 下游装备,首推主机

5.1.1 对标美国,我国军机保有量较低

与军事大国美国相比,我国主战机型存量较低,为应对 日趋上升的国际竞争态势,我国必须要提升国防装备实力。2021 年 3 月发布的《第十四个五年规划和 2035 年远景目标 纲要》也指出“十四五”期间我国要加快武器装备升级换代, 加快关键技术的突破,并提出装备三化(机械化、信息化、 智能化)融合的发展方向。 军用航空装备增量空间巨大,我 们预计“十四五”期间关键机型将进入补偿式快速列装的上 行通道,主机厂订单有望维持饱满状态。

5.1.2 民用航空市场空间大,主机厂承制

2021 年 3 月 1 日,中国东方航空公司与商飞公司在上海 正式签署 C919 购机合同,标志着国产大飞机已正式步入市 场。中国商飞官网公布,C919 大型飞机已累计获得 28 家客 户 815 架订单。这一数量有望随着飞机品质口碑的流传以及 我国日益抬升的国际地位持续增长。C919 的机体主要由 4 家 航空主机厂承制,分别是中航沈飞、中航西飞、洪都航空和 中直股份。因此我们预计,民用航空的需求量增加将为主机 厂带来相当可观的利润增长。

5.1.3 珠海航展表现亮眼,多家采购现场签约

珠海航展期间多家采购现场签约,哈飞/昌飞签约 8 架 AC 系列高原救援直升机、中航无人机签约“翼龙 2”运营 平台合作协议、通飞签约 20 架 AG60、西飞签约一架“新 舟 60”及合作协议,累计成交各类机型 159 架,签订了总 值超 125 亿美元的合作协议。珠海航展向全世界展现了我国 航天以及其他装备领域强大的综合实力和竞争力,为有关装 备出口贸易奠定基础。(报告来源:未来智库)

总结:下游主机厂所处产业地位高、垄断性强。受益于 产品升级换代以及民用、贸易需求放量,主机厂业绩有望保 高速增长

5.2 军民两用,新材料前景可期

5.2.1 政策大力支持,技术突破可能性飙升

《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》第八章 深入实施制造强国战略中表示坚持自主可控、安全高效,推 进产业基础高级化、产业链现代化,保持制造业比重基本稳 定,增强制造业竞争优势,推动制造业高质量发展。其中核 心竞争力需要提升的八大领域中,高端新材料位列第一。高 端材料中的高品质特殊钢材、高性能合金、高温合金等是军 品生产的必要原材料,伴随着政策发力技术突破的可能性飙 升。

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5.2.2 成果转化有促力,“军转民”有望提速

国家国防科技工业局副局长 3.28 日在“第六届中国制 造强国论坛”透露,国家国防科技工业局会同党政军有关部 门表示,即将出台相关政策,推动国防科技成果转化,释放 “军转民”的巨大活力。

即将出台的政策主要包含六方面内容:一是把国防成果 的所有权、使用权、处置权、收益权进行分离,所有权归国 家;二是成果转化处置后扣除国家投入以及企业自筹的研发 投入和交易的中介费用后,形成的净收入全部归本法人单位所有,而且奖励给相关的科技人员团队比例不低于 50%,由 本法人单位实践具体化;三是科技成果转化不占国有单位、 国有企业的工资总额;四是落实延迟纳税,如果是相关专家、 人员以科技成果占股,暂时可以计税不交税,什么时候有收 益了、分红了再进行纳税;五是建立免责机制,只要按照评 估、公开挂牌等合规方式进行交易,在本法人单位进行公示, “不能秋后算账”;六是要求保密部门要近期推动国防科技 成果的解密降密,把珍贵的成果能够拿到市场。

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我们认为:随着政策落地,“军转民”有望提速,巨大民 用空间将为相关上司公司带来较高利润增幅。

5.2.3 民用市场空间大,盈利增强存预期

新材料作为军工产业链的上游,其毛利率相较下游来说更高,盈利能力更强,用途也更为广泛。例如碳纤维以其耐高温、抗摩擦、导电、质轻及耐腐蚀等特性,广泛应用于航 天航空等高技术器材,但根据中国复合材料学会统计数据可 知,碳纤维需求量最高的领域并不是航空航天,而是风电叶 片,风电叶片需求量占总需求量的比重高达 29%。此外,体 育休闲及汽车领域需求量也较高,分别为 15%,12%。

我们认为:随着材料性能、成型工艺的提高及规模化生产下成本价格的下降,相关企业的盈利能力会进一步增强。

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