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从花样年“躺平”说起

析鲸信息 | AI大数据债券违约预警监测 2021/10/15 01:06

花样年违约本质上是由于销售疲软叠加短期大量债务到期导致。 近期花样年美元债违约,引起债券市场的极大关注。花样年整体体量较小,在百强地产企业中排70名左右,三季度销售仅128亿元,同比下降16.04%,项目去化速度明显放慢,造成一定回款压力。公司土储分布在西南、华南、华东、华北以及华中五大区域,其中成都为重仓城市,土储占比达到26.8%,但项目区位一般,整体竞争力不强。花样年高度依赖债券融资,尤其是美元债,且债务短期化严重。截止2021H1,公司有息负债中债券占比达到67.1%,其中美元债占比超过50%。期限结构上,一年内到期占比达到38%,短期化程度较高。公司近年来依赖信用债进行借新还旧,但融资成本不断攀升,6月底发行的美元债票面利率高达14.5%。年内公司还有2只美元债和1只境内债将于12月到期,金额共计38.5亿元,偿付压力仍不容小觑。

民营地产债持续下跌,国企民企分化加剧。 受接二连三的违约影响,地产美元债近期再度受到不同程度抛售。事实上,在行业融资调控持续收紧、基本面转向的环境下,以恒大信用风险为起点,三季度以来境内外民营地产债持续下跌,尤其9月以来多家房企被境内外评级机构下调发行人评级,显示出信用风险或加速暴露。截止10月12日,共有35家房企美元债价格跌至90美元以下,19家跌至80美元以下,7家房企甚至跌在50美元以下;累计17家房企境内公募债收益率上行超过100bp。如此群体性下跌,体现出市场对房企信用风险的担忧不断加重,定价提前反映了房企的表外负债和潜在违约风险。与此同时,随着市场风险偏好不断下降,国资背景的房企境内公募债收益率三季度以来普遍下行,国企与民企产生明显分化,国资房企的收益率普遍在4%以下,民营房企内部则划分为不同的阵营,龙湖和滨江的收益率与国企相当,而恒大、花样年等房企收益率甚至超过300%。

信用风险仍在积累,降低地产风险偏好是首选。 我们选取了近期境内外债下跌幅度较大且市场关注度较高的16家主体,通过最新销售数据、三道红线、债务结构及短期到期压力等指标判断其信用风险。我们认为,富力、荣盛、阳光城、佳兆业、奥园和建业的基本面存在一定瑕疵,应保持警惕;中骏、世茂、时代和宝龙的基本面较为稳健,收益率上行更多受市场情绪传导,或存在一定错杀。整体来看,随着地产风险担忧进一步传导至上下游企业和购房人层面,民营房企的流动性问题将愈加突出,市场出清速度或加快。 当前应维持低风险偏好,尤其警惕短期债务到期压力大的主体,在把握基本面的前提下,可适度挖掘在地产债大幅调整过程中超跌的主体。

后续来看,我们认为本次决策层对楼市调控的决心空前,因此不宜对楼市政策的放松有过高期待,贷款政策即便有放松,可能更多针对的也是住房按揭,对开发贷的放松力度不太可能再重回2015-2016年时期。

风险提示: 1)地产调控政策进一步收紧;2)流动性风险加剧;3)行业基本面下行超预期。

正文

近期花样年等房企美元债相继违约和展期,带动地产债集体下跌,引起债券市场的极大关注。

花样年为何“躺平”

10月4日,花样年公告同日到期的2.06亿美元优先票据未在该日付款,宣告违约,超出市场预期。花样年违约超预期主要由于其前期一直积极释放利好信息,向市场证明其资金实力。5月以来两次对10月到期的美元票据进行要约收购,共赎回2.88亿美元;公司及控股股东多次回购美元债,累计金额分别达到8380万美元和 1690万美元。9月20日公司对“未全额偿还已到期离岸优先票据”的媒体报道进行澄清,并强调公司经营情况良好,运营资金充裕,不存在任何流动性问题。此外,9月28日,碧桂园服务公告以不高于33亿元收购彩生活旗下核心资产邻里乐100%股权,根据其后续公告,碧桂园服务向花样年提供了7亿元人民币贷款。突如齐来的“躺平”让市场担心其存在“逃废债”意图。

10月8日,花样年的内部家书中提到,其违约主要由于标普突然大幅下调公司评级,致使境内外融资交叉严重受限,流动性出现阶段性紧张。

花样年成立于1996年,创始人曾宝宝具有一定红色背景,公司早期起步于深圳住宅开发,后拓展至珠三角及成渝等地,现董事长潘军于1999 年加入,2013年底引入TCL作为第二大股东。公司于2009年11月在香港联交所主板上市,上市后不久将重心转为物业管理板块,彩生活快速发展,于2014年登陆联交所。公司地产销售金额于2013年突破100亿元,但可以看出,2011-2016年间地产销售规模未有明显增长。待至2019年实控人曾宝宝回归花样年,重新发力地产业务,公司开始进入“快周转、重销售”模式,花样年销售规模快速增长。

花样年整体体量较小,2020年实现销售规模492亿元,在百强地产企业中排70名左右。上半年公司销售额为281亿元,同比增长60.61%,但三季度销售额仅128亿元,同比下降16.04%,且销售金额逐月下跌,项目去化速度明显放慢,造成一定回款压力。与此同时,从中报来看,公司上半年销售均价为1.62万元/平方米,较2020年全年提高近1500元,但区域存在显著分化,西南、华东区域均价提高,而华南、华中区域下滑严重,均价分别较2020年下降6795元/平方米和6686元/平方米。

截止2021H1,花样年土储分为西南(成都、重庆、昆明等)、华南(深圳、佛山、惠州以及广西)、华东(南通、杭州、宁波等)、华北(北京、天津、青岛)以及华中(武汉和郑州)五大地区,占比分别为41.26%、17.36%、17.29%、13.04%以及10.85%。成都是公司的重仓区,单一城市土储占比达到26.8%。从城市能级来看,公司土储主要布局在二线城市,但项目多离市区较远,区位一般,整体竞争力不强。以成都为例,根据中指云数据,公司在成都市上半年的销售均价为9620元/平方米,较2020全年下滑超过1200元,显示出公司在去化压力下,不得不降价以加快周转。今年以来公司拿地明显放缓,上半年仅新增6个地块,较2020年近乎减半,位于重庆、佛山、杭州、北京等地,但杭州和重庆的地块溢价率分别高达29.78%和56.48%,后续利润或进一步承压。

盈利能力方面,花样年早期项目主要定位中高端住宅,毛利率与净利率均较高,近几年,公司寻求加快周转与规模扩张,加大招拍挂拿地力度,盈利空间显著下降,毛利率与净利率均持续下滑,2021H1公司毛利率与净利率分别为20.79%和2.63%,同比下降12.85pct与0.32pct。

从三道红线来看,截止2021H1,花样年剔除预收账款的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为72.69%、76.82%和1.39倍,仅剔除预收账款的资产负债率一条踩线,处于黄档。但近期预售资金加强监管可能会降低其货币资金的流动性以及其到期债务具备较强刚性,兑付压力仍严峻。

花样年高度依赖债券融资且债务短期化严重。 截止2021H1,花样年共有512亿有息负债,其中境内外债券余额343.7亿元,占比高达67.1%,其次是借款(含非标)168.5亿元,占比为32.9%,此外还有资产抵押证券2.68亿元。从期限上看,一年内到期负债高达194.65亿元,占总有息负债的38%,其中借款和债券到期比例分别达到50.32%和31.96%。

花样年过往尤其依赖美元债进行借新还旧,但由于融资成本不断攀升,同时形成借高还低。 公司在2020年发行了5只美元债,使得美元债存量规模大幅增加108亿元至291亿元,加权平均票面利率达到10.15%。2021年发行的两只美元债,票面利率分别达到10.9%和14.5%,后者接近国内地产美元债利率天花板。三季度以来,随着地产融资环境进一步严峻以及公司流动性问题显现,新发债券受阻,难以通过滚续对冲到期,公开市场的刚性兑付使得债务压力进一步加大。公司目前拥有存量美元债11只和境内债5只,其中2只美元债和1只境内债将于12月到期,规模共计38.5亿元,年内偿付压力仍不容小觑。

表外负债方面,随着花样年合作开发拿地增多,公司少数股东权益和长期股权投资逐年增长,2021H1少数股东权益和长期股权投资占比分别为46.13%和31.37%,均处于较高水平。考虑到项目从投资到结转收入存在一定时滞,假定公司项目周期为两年,通过将少数股东权益占比与滞后两年的少数股东损益占比进行对比,我们判断公司明股实债较少。此外,公司拥有对外担保余额28.62亿元,占净资产的10.75%,担保对象主要为关联方公司。

总体来看,花样年的违约本质上是由于销售疲软叠加短期大量的债务到期导致。公司近两年激进扩张、土储质量一般、融资高度依赖成本较高的债券,在行业基本面下行叠加融资环境收紧趋势下,其去化速度明显放慢,内生回款下降,外部融资滚续难以为继,最终造成了突如起来的“躺平”。

地产债下跌潮来临

花样年“躺平”后,又有两家房企公告违约风险。10月11日,当代置业公告宣布拟将2021年10月25日到期票息为12.85%的2.5亿元美元优先票据展期3个月;同日,新力控股公告表示逾期债务导致其境外公募债券出现技术违约。此外,10月12日,鑫苑置业公告节前提出的2021年票据要约交换已收到2021年票据61.18%持有人同意指示,但实现债务置换需要不少于90%持有人的同意,同时将要约截止日延至10月13日。

受接二连三的违约影响,地产美元债近期再度受到不同程度抛售,佳兆业、奥园、融信和禹洲等19家房企10月以来累计下跌超过10美元。事实上,在行业融资调控收紧、基本面转向的环境下,以恒大信用风险为起点,三季度以来境内外地产债出现了持续下跌。

美元债方面,截止10月12日,共有35家房企美元债价格跌至90美元以下,19家跌至80美元以下,恒大、新力、花样年等7家房企甚至跌在50美元以下。截止10月12日,共有35家房企美元债价格跌至90美元以下,19家跌至80美元以下,恒大、新力、花样年等7家房企甚至跌在50美元以下。这波群体性下跌,反映出市场对房企信用风险的担忧不断加重,逐步将房企的隐性负债和潜在违约风险体现在定价中。

境内债方面,以剩余期限在1-3年的公募信用债平均收益率作为主体收益水平,三季度以来多家地产主体信用债收益率出现明显上行,恒大、花样年、富力、禹洲等7家房企的估值上行超过10个百分点,目前收益率均超过20%。世茂、融创、中骏、阳光城上行超过300bp,金科、融信、雅居乐、宝龙、时代和融侨亦上行超过100bp。

此外,9月以来多家房企被境内外评级机构下调主体评级,显著出信用风险加剧。境外方面,除恒大、花样年和新力外,富力和融信也同时被三大评级机构下调评级;鑫苑同时被标普和惠誉跨级下调评级,后应公司要求,标普撤销了对鑫苑的长期发行人评级;海伦堡、中南、荣盛和银城国际被下调一级,华南城、建业和绿地等企业被下调了展望;境内方面,花样年、新力、恒大被下调评级,富力被下调展望。此外,在一众评级下调中,中骏被标普上调了发行人评级展望,或显示出其基本面较为稳健。

值得注意的是,上述债券下跌的房企均为民企,事实上,受市场风险偏好下降影响,三季度以来带有国资背景的房企境内债收益率普遍下行,其中绿城和中交下行超过30bp,万科、建发、华侨城、中海、中铁、招商、金地、保利、大悦城下行超过20bp。

从当前境内公募债的绝对收益率来看,国企与民企产生明显分化,国资房企的收益率普遍在4%以下,仅首创和华发在4%以上;民营房企内部存在不同的阵营,龙湖和滨江的收益率与国企相当,在4%以下,碧桂园、美的、龙光和大华集团在4%-6%之间;新城、时代、金辉、卓越和绿地在的收益率在6%-8%之间;中南、宝龙、中骏、金科、合景、融创、融信、世茂和融侨的收益率在8%-10%之间;雅居乐、阳光城、奥园、荣盛、禹洲、富力、花样年和恒大的收益率均超过了10%,其中恒大、花样年和富力地产的收益率超过100%。

哪些房企风险较大

我们选取了前述近期境内外债下跌幅度较大且市场关注度较高的16家主体。通过最新销售数据、三道红线、债务结构及短期债券兑付压力等指标判断其后续的信用风险。

销售方面,截止10月12日,除了绿地,15家公司已披露9月销售数据。从三季度销售数据来看,受行业基本面下行影响,多数房企Q3销售额下滑,下滑幅度在1%-27%之间,下滑幅度较大的房企有金科、世茂、融创、雅居乐、富力、时代和佳兆业,下滑均超过20%;仅荣盛和宝龙实现正增长,其中荣盛表现较为亮眼,Q3销售额增长27.1%,带动前三季度销售额增速保持在25.24%,或有助于改善公司现金流情况。在行业整体流动性较为紧张的环境下,多数房企狠抓回款,通过折扣返点等方式促进全款购房,但销售承压将导致回款减少,对部分房企来说无疑是雪上加霜。

三道红线方面,截止2021H1,16家房企中多数处于黄档或绿档,仅富力仍为红档、绿地为橙档。上半年奥园、绿地、融信和雅居乐分别较年初下降2、1、1、1档,主要达标项目为净负债率和现金短债比。从短期偿债能力看,佳兆业、世茂和时代现金短债比均超过1.5倍,流动性较为充足。值得注意的是,建业、阳光城、宝龙的净负债率和现金短债比仍为达标,但中报相较2020年末有所退步,主要由于在手货币资金减少,公司流动性有所收紧。

整体来看,样本房企中报的三道红线指标较为健康,但近期政策端加强预售资金监管、拿地资金审核、行业销售金额下降等新变化均有可能对房企流动性造成冲击。为了解房企具体的债务压力,还需要结合具体的债务结构来看。

债务方面,截止2021H1,16家房企的有息负债多数较2020年有所压降,其中富力、绿地和时代幅度超过10%,而世茂和中骏增加了10%左右。期限方面,横向来看,奥园和雅居乐的短债占比在40%以上,富力、融信、荣盛和建业亦超过30%,债务短期化较严重;中骏、绿地、时代和佳兆业的短债占比低于25%,债务结构较为良性。纵向来看,17家房企的债务期限结构普遍有所改善,短债占比较2020年末整体压降5个百分点,其中建业、绿地和时代的短债占比分别下降18.4%、10.6%和9.5%,主要由于一年内到期债务的大量压降。

17家房企的债务结构各有不同,荣盛、金科、绿地等9家房企的主要融资来源为借款,占比超过60%,不过房企报表通常将银行借款和非标借款统称为借款,但两者相差较大,银行借款质量较优而非标成本较高。有8家房企拆分披露了银行借款和非标借款,其中佳兆业、富力的非标借款占比分别达到24%和19%,将整体抬升公司的融资成本,高额利息费用或对流动性造成进一步冲击。此外,禹洲、建业和时代等房企较为依赖债券融资,尤其是境外美元债融资,但当前地产融资环境持续收紧,债务滚续难度增加,若存量债久期较短,将面临较大的兑付压力。

截止10月12日,16家房企中有12家房企年内仍有债券到期,其中宝龙、阳光城、佳兆业、奥园和时代的到期规模超过20亿元,富力、世茂、融信和建业到期超过10亿元,刚性兑付压力较大。美元债方面后续建议重点关注建业地产11月8日到期的2亿美元债的兑付情况。考虑2022年的到期情况,融创、富力、佳兆业和绿地的到期规模超过150亿元,后续兑付压力较大。

表外负债方面,22城集中供地后,首轮集中供地溢价率不降反升,房企合作开发增加,项目权益占比下降,少数股东权益和长期股权投资普遍增长。截止2021H1,16家房企中,融信、奥园、佳兆业和时代的少数股东权益占净资产的比重超过50%,雅居乐、佳兆业、中骏和阳光城的长期股权投资占总资产的比重接近10%。与2020年末对比,融创、禹洲、时代、雅居乐和荣盛少数股东权益占比提高超过5个百分点,雅居乐和中骏的长期股权投资占比则提高超过2个百分点。

如前所述,假定项目从投资到结转收入的周期为两年左右,通过将少数股东权益占比与滞后两年的少数股东损益占比进行对比,判断房企的明股实债情况。16家房企中,佳兆业、阳光城、奥园、时代、融信和中骏少数股东权益占比与少数股东损益占比相差超过20%,或存在较大明股实债的可能。

总体而言,我们认为,富力、荣盛、阳光城、佳兆业、奥园和建业的基本面存在一定瑕疵,应保持警惕;中骏、世茂、时代和宝龙的基本面较为稳健,收益率上行更多受市场情绪传导,或存在一定错杀。

总结

花样年违约本质上是由于销售疲软叠加短期大量债务到期导致。花样年整体体量较小,在百强地产企业中排70名左右,三季度销售仅128亿元,同比下降16.04%,项目去化速度明显放慢,造成一定回款压力。公司土储分布在西南、华南、华东、华北以及华中五大区域,其中成都为重仓城市,土储占比达到26.8%,但项目区位一般,整体竞争力不强。花样年高度依赖债券融资,尤其是美元债,且债务短期化严重。截止2021H1,公司有息负债中债券占比达到67.1%,其中美元债占比超过50%。期限结构上,一年内到期占比达到38%,短期化程度较高。公司近年来依赖信用债进行借新还旧,但融资成本不断攀升,6月底发行的美元债票面利率高达14.5%。年内公司还有2只美元债和1只境内债将于12月到期,金额共计38.5亿元,偿付压力仍不容小觑。

受接二连三的违约影响,地产美元债近期再度受到不同程度抛售。事实上,在行业融资调控持续收紧、基本面转向的环境下,以恒大信用风险为起点,三季度以来境内外民营地产债持续下跌,尤其9月以来多家房企被境内外评级机构下调发行人评级,显著出信用风险或加速暴露。截止10月12日,共有35家房企美元债价格跌至90美元以下,19家跌至80美元以下,7家房企甚至跌在50美元以下;累计17家房企境内公募债收益率上行超过100bp。如此群体性下跌,体现出市场对房企信用风险的担忧不断加重,定价提前反映了房企的表外负债和潜在违约风险。与此同时,随着市场风险偏好不断下降,国资背景的房企境内公募债收益率三季度以来普遍下行,国企与民企产生明显分化,国资房企的收益率普遍在4%以下,民营房企内部则划分为不同的阵营,龙湖和滨江的收益率与国企相当,而恒大、花样年等房企收益率甚至超过300%。

我们选取了近期境内外债下跌幅度较大且市场关注度较高的16家主体,通过最新销售数据、三道红线、债务结构及短期到期压力等指标判断其信用风险。我们认为,富力、佳兆业、阳光城、奥园、荣盛和建业的基本面存在一定瑕疵,应保持警惕;中骏、世茂、时代和宝龙的基本面较为稳健,收益率上行更多受市场情绪传导,或存在一定错杀。 整体来看,随着地产风险担忧进一步传导至上下游企业和购房人层面,民营房企的流动性问题将愈加突出,市场出清速度或加快。我们认为当前应维持低风险偏好,尤其警惕短期债务到期压力大的主体,在把握基本面的前提下,可适度挖掘地产债大幅调整过程中超跌的主体。

后续来看,我们认为本次决策层对楼市调控的决心空前,因此不宜对楼市政策的放松有过高期待,贷款政策即便有放松,可能更多针对的也是住房按揭,对开发贷的放松力度不太可能再重回2015-2016年时期。

风险提示

1)地产调控政策进一步收紧;

2)流动性风险加剧;

3)行业基本面下行超预期。

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