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既然账上有钱,地产商为什么不还美元债?

攸克地产 | 不以清高弹唱自许,也不以污名异 2021/10/14 23:40

“躺平”这个词,国庆长假前后在中国的地产圈内一下子变得非常流行,分析一下原因,无外乎就是两种场景:

第一,开发商“前融”受到严格管控,于是,在土地市场上不拿地,继而“躺平”,这是针对开发商对未来发展的态度而言的。

第二,上市的房地产公司在各种财务报告上,都展示了自己现金流有保障,但是,在美元债到期兑付的时候,却选择不还钱,要求展期,并强调自己“没钱”,继而“躺平”,这是针对开发商对过往的“责任履约”而言的。

如果说第一种“躺平”尚还有情可原的话,那么,“有钱也不还账”着实令各方大跌眼镜, 而且,这样的开发商并不在少数,恐怕日后也还会有后来者。于是,一个问题就出现了:既然账上有钱,地产商为什么不还美元债?若是谁和攸克君问起这个问题,攸克君一定会反问一句:“账上真有钱么”。

曝出“躺平不还美元债”的公司,已经人尽皆知,这里就不再点名了。攸克君反问的那个问题,是有答案的,大抵是账上真的没钱。那么,有钱的报表又是从何而来的呢?攸克君请教了几位上市公司的财务负责人,发现这个问题从技术层面上看,远远不是“做假账”三个字就能完全概括的。

首先,选择“躺平”的这几家开发企业,诸君认为他们账上有钱,大多是根据财务报表得出的结论。那么,后来又说“没钱还债”,那是财务报表作假了么?不一定。财务报表作假是刑事责任,要抓人进监狱,没有哪个开发商愿意直接这么干。所以, “有钱”的财务报表是真的,没钱还债也是真的,然而,都是真的,岂不矛盾?

这就要理解“时点财务数据”这个概念。上市房地产企业的财务报表,要么是年报以年为单位披露,要么是半年报以6个月为单位披露。实际上,这时财务报告披露的数据,可以就是年报、半年报这个财务周期时间点末尾一刻的财务数据。举个例子,一家上市房地产企业,到一年年底的12月31日时,账上有20亿元的现金,那么,其财务报告就公布这个数字,半年报,也是如此类推。

这样一来,为了让财务报表看起来“美丽”,一些企业就会在接近财务统计周期最末时点前,以各种方式,从其他公司或者市场主体那里引入一笔资金,就放在账上,报表一下就好看起来了,等年报、半年报披露之后,这笔钱再以合规的方式“返回去”,所以, 在年报、半年报上看到的“有钱”,只能证明在那个时点上“有钱”,那个时点以前、以后有没有钱,是不一定的, 而且,只有上市房企自己明白,这笔钱是不能动的,就是用来粉饰财务报表的。

这种做法,在他们这个行当里,有一个非常形象的“黑话”,叫—— “摆账”,摆着,只能看,不能用。 这个“黑话”,真的是再贴切不过了。攸克君做财务工作的朋友说,不少中小型的房地产上市企业,都有这种操作,只是金额大小,频率高低而已。

其次, 银行提供的“资金归集”服务,也为上市房企客观上提供了某种便利。 所谓“资金归集”,本来是银行为客户提供的一种便利化服务,简单说,就是将同一个客户控制下的多个账户上的资金,按照时间,自动归集到客户制定的一个账户下的服务。后来,便利化的探索,还包括了“跨行”资金归集。

开发商有很多子公司或者项目公司,这些下属公司有很多账户,账户里也有金额不等的资金,于是, 母公司就设定按照一定时间,自动把这些子公司、项目公司账户上的资金,“归集”到母公司的账户上, 这样,看起来,母公司的账户上就“有钱”了。

但是,这些钱只是“看起来”在母公司的账上,而这些钱,子公司、项目公司各有各的用途,所以,这种钱很多是“不能动”,更不能让母公司拿走去还美元债。证监会之前处罚财务造假的康得新,就是这么运作的。这种手法,在证监会对康得新的行政处罚决定书中,有详细的记载。

新知达人, 既然账上有钱,地产商为什么不还美元债?

银行的朋友说,这种资金归集是一种便利服务手段,本没什么错,但客户怎么做,想用这个工具达到其他目的,他们也很难控制。归根结底,这种方式下,账上看起来也是“真有钱”,但是,还美元债的时候,却也真是“没有钱还”。 有钱和没钱,都是真的。

第三,房地产开发模式目前主要是期房模式,而目前各地都在执行严格程度不等的预售资金监管,开发商把房子卖掉了,回款了,但是 如果不能达成解冻预售资金监管的条件,这些资金都是不能使用的, 这也就是“受限资金”的重要来源。这一点,相信业内诸君比较清楚,就不多言了。

第四,既然上市房企公布的财报数据实质上可以是“时点数据”,那么,债券的持有人怎么知道开发商有没有钱还债呢?这一点,不止一位美元债的持有人都和攸克君抱怨过。他们除了能够去直接问问开发商的相关人员,获取的其他财务信息跟我们这些在外面的看客其实没有本质的区别,“我们能看到的财务数据,也是年报、半年报,或者季度快报。”

通常情况下,开发商会设置一个专门用来偿还某个特定债券的银行账户,通过这个账户来兑付到期债券。也就是说,这个账户上有钱没钱,有多少钱,才是兑付债券能力的实质性证明。这个账户上的资金状况, 银行可以开具一种证明,行业术语叫做“函证”, 一般情况下,银行不敢出具假的函证,上市房企也不敢伪造银行函证,因为这些涉及刑事责任,银行能配合上市房企的,至多只能是拖延出具函证。

“要是到兑付期前一天,这个账户上还没有钱,那么违约是大概率的,因为一天时间根本操作不完。”一位美元债曾经的持有者向攸克君解释。所以,上市房企对债券持有者最大的“稳定办法”,不是在财务报表的披露上,说自己账上有多少现金,而是向投资者展示这个特定账户上有钱的证明,只要不展示这个证明,那么多半就是没钱,绝大部分都会出问题。

第五,美元债的买家问题,也是十分重要的,因为这牵涉到运用“时点数据”的问题。美元债的一些投资者和中介机构的朋友都说,在不同阶段,出于不同原因, 这种境外债券的买家,有可能是这些公司的大股东,或者大股东的关联方, 也就是某种意义上“自己借钱给自己”,毕竟境外债券的收益率相对比较高。

而这种美元债券是有二级市场的,也就是这些证券化的债权是可以按照一定价格流通的,而这个价格,即是对还款能力的预期,简单说,如果还款能力预期很强,二级市场的价格就会走高,如果市场预期还款能力很弱,甚至要违约,那么二级市场的价格就会走低。

如果大股东或关联方持有这种债券,且能流通,那么就存在大股东及其关联方买卖这些债券获利的可能,而他们控制着公司,即可以利用财务报表的时点数据,来影响市场对还款能力的预期,进而影响到价格。换句话说, 用更具还款能力的财务数据来提高预期,拉高债券在二级市场上的价格,他们就可以出货, 因为市场和其他债券持有者,也看不到这家公司的实时财务数据。

理论上说,他们还可以影响还款预期向下,让市场觉得公司还不起钱,让债券在二级市场上的价格走低,他们或者他们的关联人,“逢低吸纳”,当然,这是极端情况。这就是利用时点数据的动机问题。

因此,以上路径都说明,当时“账上有钱”是真的,后来“没钱还美元债”也是真的,而这其中,就是上市房企财务运作的手法所在。 这也印证了一个道理,那就是“知识就是金钱”, 那些叫嚣读书无用论的人,都有资格被这个例子狠狠打脸——开个玩笑。

实际上, 这些境外美元债的买家,不少都是中资金融机构在香港或者境外的私人银行的投资组合, 其中,有一部分,其实也是境内人士。而一旦面临债务危机,境外债权的排序,通常会在境内债务之后,这部分问题如何解决,也就是“境内韭菜境外香”的问题如何解决,其实是很微妙的。

在香港做同类业务承销的朋友说, 有了这几单美元债“躺平”事件后,内资房企的美元债已经很难卖了。 但是,这只是投资端的问题,对于内资上市房企而言,美元债还有另外一个重大问题。

虽然相比于庞大的境内融资和债务,美元债在任何一家上市房企当中都不会显得规模太大,但是,在境外融资时,部分房企为了“增信”,在提供子公司或者联营公司的资产、土地、在建项目作为抵押的同时,集团还会提供担保,从而形成了一种类似于“双担保”的模式,这种方法确实是“增信”,但是, 一旦融资的子公司或者联营公司出现违约,债务就会转移到集团身上,从而触发交叉违约。 新力地产最近就出现了这种情况。

或许有朋友会认为“债多了不愁”,但是实际上 也可能是“压死骆驼的稻草”。 因为一旦触发交叉违约,境外债权人就可以通过诉讼方式要求偿还债务,如果境外的法律机构裁决冻结资产或者破产清盘,那么,这些企业在境内的资产重组等,就都会受到影响。因此, 美元债违约的风险也是极大的, 只是看起来没有境内债务那么明显而已。

该还的钱,不管债主是谁,早晚都是要还的,这个道理,永远没错。

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