新知一下
海量新知
5 9 0 0 3 3 0

原创 | 物流类资产证券化研究

结构金融论坛 | 结构金融市场前沿交流平台 2021/10/09 13:30

(一) 整体发展概述

近来,国内B2C电商市场催生了巨量的现代化物流地产服务的需求,而供给端仓储用地紧张,物流地产成稀缺资源,成为战略布局资源。国家层面积极出台政策规划,加强商贸物流基础设施建设,提升仓储服务水平,推进物流仓储行业健康发展,物流地产正迎来绝佳发展机遇。要在物流基础设施领域建立竞争优势,其能否铺设一个四通八达的网络,抢占核心关键位置,构造资产壁垒尤为重要。同时,如何既能够解决资金难题,同时又能让自己变轻至关重要。因此携资本优势快速扩张成为物流地产的首要需求。

物流地产具有投资金额大、变现能力弱、回收周期长等一系列特征,资产证券化(ABS)和公募REITs为该类企业提供了一个快速回收其前期投资的渠道。通过持有部分证券单位,可获得物业的部分租金收益,同时还可以获取一定的管理费。对于物业持有类企业而言,虽然租金收益较为稳定,但投资回收期很长,难以持续不断的扩大物业投资;而发行证券化产品,将前期项目的投入部分变现,就能很好的解决这一问题。一般来说,通过将物业打包发行ABS,可将其长达15年左右的投资回收周期缩短至6年左右(来源:美国工业型REITs市场分析)。

(二) 行业竞争情况

经过十余年的发展,物流地产行业呈现出了“一超多强”的发展格局,普洛斯以近七成的市场占有率独占鳌头,以1750万平方米的运营仓储面积傲视群雄。而第二梯队的物流地产企业则在250-400万平方米的运营仓储面积区间中竞争,彼此都没有拉开较大的差距。

在第二梯队及后来竞争者中,主体的分布尤其广泛,以其他行业为主要业务的企业多有涉足。但主要可以分为四类。一是外资企业进入中国进行发展,如丰树与安博;二是传统房企跨界发展,如万科万纬物流与远洋集团等;三是电商企业为满足自身发展建立产业链,发展物流地产,如菜鸟与京东;四是独立经营物流地产的其他企业,如易商红木和宇培等。

(三) 物流企业 ABS模式探讨及案例

物流地产资产证券化可能有三种形式:基于股权的重资产模式证券化(类REITs)、基于物业抵押形式的贷款证券化(CMBS)和基于现金流的证券化(轻资产式租金收益权ABS)。

2016年8月4日,“中信华夏苏宁云享资产支持专项计划”在深交所正式挂牌。该产品发行规模为18.47亿元,其中优先级发行规模为12亿元,中诚信给予AAA的信用评级,发行利率4.0%;权益级发行规模为6.47亿元,为投资型产品,不设预期收益率。产品的投资标的为苏宁云商持有的位于六个核心一二线城市及国家高新区的优质物流仓储资产。本单产品是国内资本市场上第一支物流仓储REITs产品。本产品的正式挂牌,既突破了市场上的REITs产品集中于商业物业的现状,也以权益型REITs的模式展示了物流地产的投资价值,打破了国内市场投资人对于REITs产品偏固定收益型特征的印象,受到了投资者的广泛认可。

该项目由华夏资本作为计划管理人,设立并管理本专项计划;苏宁金石设立私募投资基金,苏宁云商认购私募投资基金全部基金份额。私募投资基金在设立之后,苏宁金石作为私募投资基金的管理人,以私募投资基金的名义向苏宁云商收购其持有6个物流地产资产的项目公司100%股权,同时给项目公司发放委托贷款。

图1:中信华夏苏宁云享ABS交易结构图

新知达人, 原创 | 物流类资产证券化研究

而富力地产2018年4月发行全国首单物流园区CMBS“富力国际空港综合物流园资产支持专项计划”,产品总规模13.61亿。其中优先档和次级档规模分别为13.60亿和0.01亿,期限15年(3+3+3+3+3+3),优先档获联合资信AAA评级。

增信方面,该产品有以下几个措施:

1、优先级/次级;

2、现金超额覆盖:在发行利率不超过6.65%的情况下,质押财产现金流能覆盖优先级资产支持证券各期利息支出和除预期到期日以外优先级资产支持证券各期本息支出,最低覆盖倍数分别为1.05倍及1倍;

3、富力地产差额支付承诺:富力地产对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和应付本金及相关税收、费用和报酬的差额部分承担补足义务。

4、物业运营收入质押:富力地产以物业资产在特定期间内的运营收入进行质押。

5、富力物流园抵押:富力地产以其所持有的富力物流园进行抵押,为其在《信托贷款合同》项下的信托贷款本息偿付义务及其他费用(如有)提供抵押担保。

图2:富力地产ABS交易架构

新知达人, 原创 | 物流类资产证券化研究

此外普洛斯仓储物流储架CMBS于2018年9月28日上市,这也是普洛斯第一次在中国境内发行基于物流地产的ABS,过往在美国和新加坡市场,普洛斯同时借助资本市场、私募基金、REITs等资本运作模式为物流地产业务融资,从新加坡退市之后,借着日益火爆的资产证券化市场,普洛斯也开辟了一条全新的融资渠道。

这次CMBS业务特点是地产开发部门进行标准化设施开发或定制开发,项目完工后,地产开发部门将项目移交给运营部门管理,运营部门通过进一步的招租和服务完善,使项目达到稳定运营状态。再将更加成熟物业置入物流地产基金,从而使得初期基建投资的大量资金收回来进行下一个项目投资,与此同时基金管理部门又可通过基金管理收取管理费和分红获利,在通过向地产开发部门收购或是向第三方收购获取地产,实现了资本循环的完整闭环。

图3:普洛斯仓储物流储架CMBS交易架构

新知达人, 原创 | 物流类资产证券化研究

最后是在2018年11月8日,由宝湾物流控股有限公司作为原始权益人的“长江楚越-宝湾物流第1-X期资产支持专项计划”,拟发行金额共100亿元。宝湾物流控股有限公司是深圳赤湾石油基地股份有限公司与中国南山开发(集团)股份有限公司共同投资成立的高端物流设施投资平台,也是中国最大的国资物流地产商。若本次证券成功发行,有利于缓解宝湾物流的资金压力,进一步拓宽宝湾物流的融资渠道,符合公司中长期战略发展的要求。

证券要素方面,根据《南山控股:关于公司控股子公司申请发行资产支持证券的公告》披露,本次专项计划申请储架式发行,总额度不超过人民币100亿元,首期拟发行不超过20亿元(以深交所核定为准)。发行期限拟不超过18年,每3年设置一次开放/退出安排。

基础资产方面,原始权益人与标的资产公司通过签订《借款合同》形成借款债权,标的资产公司以产生的现金流偿还借款。原始权益人将上述借款债权作为信托财产委托给信托公司设立财产权信托,并取得的该财产权信托的信托受益权。首期设立的专项计划以宝湾物流持有的5个物流园(即:昆山宝湾物流园、南通宝湾物流园、天津宝湾物流园、廊坊宝湾物流园、北京空港宝湾物流园)作为标的资产。

增信措施方面,项目增信措施主要包括(1)借款人以持有的仓储物流园的土地、房屋提供抵押担保;(2)借款人将持有的仓储物流园所产生的仓储收入提供质押担保;(3)首期发行的专项计划由中国南山开发(集团)股份有限公司(差额支付承诺人)提供差额支付及提供流动性支持。后期发行将由中国南山开发(集团)股份有限公司在履行其《公司章程》所规定的内部程序后,视情况出具支付《承诺函》。

图4:宝湾物流ABS交易架构

新知达人, 原创 | 物流类资产证券化研究

(四)物流类ABS融资的优势和主要问题

1、优势

ABS融资作为一种重要的融资方式在国外已经成功运行多年,但在国内还处于初步尝试的阶段。2005年3月21日,央行对外宣布,信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作正式启动。国家开发银行和中国建设银行成为试点单位。对于我国物流企业而言,这条消息无疑是个福音。这标志着ABS 作为金融创新工具将成为国内企业一种新的融资渠道。ABS方式能给物流企业融资带来以下有利条件:

(1)有助于解决物流公司资产信用不足、抵押率低的问题。

ABS融资一般选择未来现金流量稳定、可靠、风险较小的项目资产,这些资产虽然本身具有很高的投资价值,但是由于各种客观条件的限制,无法获得权威资信评估机构授予的较高级别资信等级,因此无法通过证券化途径在资本市场筹集资金。

物流企业由于资产信用不足、抵押率低,所以很难得到金融机构的足额贷款。但是有些物流企业有比较好的项目,譬如签订了长期为一些大客户提供第三方物流服务的合同。采用ABS融资方式,物流企业并不是靠本身拥有的运输工具、仓库等物流设备、设施作为信用担保,而是用这些资产产生的预期收益如运费收入、租金收入作为融资的基础。通过完成ABS的一系列程序,实现“信用增级”,达到低成本融资的目的。据有关资料显示,资产证券化交易的中介机构收取的总费用率比其他融资方式的费用率要低。而且ABS融资方式是通过SPV在市场上发行债券筹集资金,所以这种负债不会反映在物流公司自身的资产负债表上,避免了资产质量的限制。在顺利实现融资后,物流公司可以用获得的资金购买运输工具、添置装卸搬运设备、对旧仓库进行改造升级、建造新的物流网点和收购重组其他的物流公司等,从而增强公司竞争力,获得更多的客户订单,为今后进行更大规模的ABS融资创造条件,从而步入一个良性循环。

(2)方便多个物流企业开展联合融资活动。

一个企业发行股票或者债券,它是以资产所有者的整体信用为担保的。换句话说,为融资提供支撑的是该企业的所有资产,而不是特定的某部分资产。然而资产证券化的基础资产与此截然不同,它不是以资产所有者的整体资产为支撑,而是把其中适合证券化的资产“剥离”出来,然后将其销售给一家特殊目的载体,由该载体来进行证券化。而且证券化的资产也不限于一家企业,可以将不同地域、不同企业的资产组合成一个证券化资产池,这种方式有利于物流企业联合进行资产证券化融资。国内物流企业总体规模偏小,实力不强,所以对于个体物流企业而言,它掌握的能产生稳定收益的项目规模可能不足以支持进行一次ABS融资,但是多个物流企业把各自较好的项目汇集在一起,共同组合成证券化的资产池,形成一定规模的预期收益,就有可能成功地组建SPV,同时获得较好的信用评级,顺利进行ABS融资。

(3)有助于降低物流企业的经营风险。

资产证券化除了是一种有效的企业融资手段以外,它本质上还是一种有效降低企业经营风险的手段。企业将特定资产的未来收益权出售给SPV,同时也将这部分资产将来可能存在的经营风险转嫁给SPV,企业则实现了这部分资产收益的快速变现,增加了流动现金,提高了资产的流动性。

一些物流企业为供应链上的合作伙伴提供运输、仓储、配送等第三方物流服务,虽然存在稳定的合作关系和业务来源,从自身看不存在太大的经营风险,但是从长期看整条供应链仍然存在较大的市场风险。在经过资产证券化后,这些物流企业向投资者让渡了部分经营收益,但同时在较大程度上化解了经营风险,获得了企业发展急需的流动资金,更有助于物流企业实现快速发展。

2、主要问题

目前国内证券公司资产证券化积累的经验和知识尚处于初步阶段,还需要借鉴和学习国外投资银行的经验。资产证券化在国内资本市场也还处于尝试阶段,相关配套的政策、法律、制度等都不完善,在国内全面铺开还尚待时日。从国内物流企业自身来说,还需苦练内功,提高经营质量和服务质量,提升服务能力,才能成为大型制造企业、流通企业的供应链合作伙伴和第三方物流服务供应商。所以,物流企业不能等到ABS融资在国内大规模正式开展的时候才开始去做这件事情。我们要做的是一边要考虑如何利用ABS融资为物流企业筹集发展资金,一边要注意提高物流企业自身的盈利能力。需要指出的是,ABS的运作成功最终取决于投资者对企业所经营项目未来持续盈利的信心。如果物流企业自身的经营不能给予投资者这种信心,仅仅凭借一些技术手段是很难实现成功融资的。

因此总体来看,面临日益激烈的行业竞争和国外同行的压力,我国物流企业必须从传统物流向现代物流转变,企业规模也将向大型化和国际化的方向发展。物流企业转型需要大量资金支持,从我国物流企业现状看,大规模的资金需求依靠物流企业自身是难以筹集的,通过在资本市场上发行股票融资或者通过向银行等金融机构贷款又存在不少的困难。笔者通过分析认为,ABS融资方式有助于绕过这些融资障碍,帮助物流企业扩大融资规模。

更多“资产证券化”相关内容

更多“资产证券化”相关内容

新知精选

更多新知精选