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城投ABS知多少

读懂ABS | 在这里,一起学习资产证券化! 2021/09/14 12:48

在信用债市场,城投扮演着举足轻重的角色:

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注:数据来源wind,考虑企业债、公司债、中票短融、PPN

图1:截至21年9月初信用债市场城投占比

而反观ABS市场,城投并非主要发行主体,其重要性和参与度远远逊色于金融机构、租赁公司、地产企业、建筑施工企业等。但城投企业也还是贡献、创造、主要参与了一些特殊的ABS分类,比如收费收益权、保障房等,且伴随着非标转标ABS的热烈讨论,城投在ABS市场的身影也似乎越来越活跃。近期,受到15号文的影响,城投企业的融资渠道和融资能力广泛为市场关注,ABS渠道未来是否会有新的变化呢。

这次就主要分析和讨论下,城投企业过去发行ABS产品的一些特点。

一、发行ABS的城投企业的简单画像

为更好的识别产品底层的实际信用主体,本文采用了CNABS的数据库,整理了2020年以来其统计的128单城投为实际债务人/实际增信方的ABS产品(剔除了部分增信方不确定、或该主体缺少可比信用债券的产品),下文中所指的信用主体均指代单一产品中资质最高的参与主体。

简要来看,具体分布呈现如下特征:

1)城投ABS债项评级与隐含评级相对偏高,均以AAA和AA+为主,相比之下对应信用主体的隐含评级则以AA(2)至AA+为主,这部分与ABS底层资产提供的额外保障相关,也存在三方估值在部分项目上难以识别增信方和底层资产的原因;

2)城投ABS区域分布与城投债类似,信用债发行较多的江苏、浙江地区同样是城投ABS的主要发行区域。

具体如下:

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图2:ABS债项外部评级分布情况(单位:支数,下同)

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图3:ABS产品隐含评级分布情况

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图4:ABS实际信用主体隐含评级分布情况

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图5:ABS实际信用主体区域分布情况

二、城投ABS的利差分析

在上一期文章中,我们探讨了地产供应链ABS相对同主体信用债存在明显溢价,其本质来源于对流动性的补偿以及投资者的结构性差异。本次继续这个话题,讨论下城投ABS相对城投债的利差情况和配置价值。

为便于统计分析,进行如下假设和处理:

1)以单一产品中资质最优的参与主体作为该期产品的信用主体;

2)以起息日时点信用主体存续的同久期公募品种信用债作为可比券,以中债/中证估价收益率作为对比标准;

3)对于可比券剩余久期与ABS初始久期的差异,基于同隐含评级收益率曲线调整估价收益率,提高可比性。

通过上述处理,大致可以发现,城投ABS相对同主体、同期限城投债平均品种利差约60BP,而这一利差在不同基础资产类型、主体资质、区域间存在一定差异。

具体如下:

1、基础资产类型差异

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图6:不同基础资产类型平均品种利差分布情况

总的来看,跟传统ABS特点一样,更注重资产增信的CMBS类产品利差微薄,甚至对于较弱资质的城投主体,CMBS的发行利率会低于其信用债的票面利率(如几单西南地区网红城投的CMBS产品,相对同主体同期限信用债有100bp以上的负品种利差);

而分散度有一定贡献的融资租赁类产品、有一定政府信用介入的保障房类和具有垄断优势的收费收益权类资产,看上去具有类似的品种利差,且数值在可接受范围内;

而基本可视作纯信用业务的应收账款和供应链类产品,品种利差较为突出。从可能的原因来看,一方面我们过去观察到愿意投资城投ABS的主体范围相对信用债来说还较小,另一方面发行这类产品的主体资质也相对较弱(隐含评级AA及以下有33只,占比约73%)。

2、主体资质差异

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注:AA-主体增信的ABS仅统计到2单,不具备代表性,故未统计

图7:ABS信用主体隐含评级对应平均品种利差分布情况

可以看到,品种利差与评级高低呈相反关系,这也符合常识,主体资质越差的主体,投资人希望获取更多的溢价回报来参与投资。

简单猜测下,大多情况下,对于强资质主体,ABS的发行更多是创新需要和融资渠道的拓展,发行人能相对容易的找到较多的投资者,品种利差更多的体现于流动性溢价层面,从数据来看大多在40-60bp水平。对于弱资质主体,ABS的发行更多是亟需的实际融资需求,一级市场全场倍数可能将将1倍,品种利差自然会被放得较大。比如同样的保障房类资产,北京地区某一强主体的利差仅30bp左右,而天津地区的品种利差则多在60bp以上,这同时又涉及到了下一条讨论的区域差异。

3、区域差异

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图8:不同区域城投ABS品种利差分布情况

从区域视角,相对弱资质区域品种利差较大,多在100bp以上;强资质区域(如北京、上海、广东等)利差整体较小;但也看到部分区域利差与主观存在差异(如天津、广西、陕西、山西)等,主要是样本量较小,部分存续项目有省级强平台增信,导致不具有通用性。

三、一个简要的拓展讨论:

主动择时、择券能否放大城投ABS配置价值

1、ABS收益率曲线相对信用债曲线具有稳定性和滞后性的特点

从整体看,ABS相对信用债长期存在品种利差,尤其体现在隐含AA+及以下的主体中。原因可能在于隐含AAA的中债ABS收益率曲线受RMBS影响较大,以及好资质主体受市场关注较多,投资者面更广且流动性较优。

而在利差走势方面,我们发现在很多时候ABS的估值收益率波动和走势会略微滞后于信用债曲线,其估值稳定性也会更强,这导致了曲线层面的利差会伴随着利率变动被动走扩/收窄(尤其在利率大幅变动初期),如在20年4-5月利率快速下行时品种利差明显走扩,而6月开始随着利率快速回升,品种利差明显收窄甚至转负,这都可能是滞后性带来的影响,详见下图。

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图9:ABS与信用债收益率曲线及利差情况(AAA,3年)

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图10:ABS与信用债收益率曲线及利差情况(AA+,3年)

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图11:ABS与信用债收益率曲线及利差情况(AA,3年)

2、一个可能的配置策略

上述特点在城投ABS(或者说在整个ABS市场)上也适用,以2020年4-5月品种利差被动走扩为例,体现在城投ABS个券层面,该时段品种利差多在100bp以上,尤其弱资质主体品种利差的被动走扩更为明显。理想化的角度而言,在利率大幅下行前期,超配ABS产品似乎是不错的策略,从长期来看可以放大配置价值。

这一想法我们放到后续再详细讨论下,TBD…

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注:剔除CMBS/类REITS,其中2月和5月未统计到城投abs发行

图12:部分时间窗口城投ABS的利差情况

注1:本文ABS分类情况、城投增信方筛选及相关数据主要参考CNABS,由于数据可得性原因,数据分类可能并不完全准确,导致结果有一定偏差,敬请理解。

注2:本文由作者根据自有经验撰写,方法与观点如有不妥,请与作者联系沟通。文章仅代表作者本人观点,与所在机构观点无关。作者保留原创部分的一切权利,如需转载请联系本人。

本文作者:Kimi Yan,PX

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