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股市前瞻:未来十年A股“长牛”的突破口在哪里?

报告研究所 | 分享最深度的行业研究报告 2021/09/03 09:10
专项研究 信达证券 2021 券商

(报告出品方/作者:信达证券,解运亮)

一、行业集中度提升是我国制造业结构升级的必经之路

1.1 行业集中度提升是经济发展的结果

行业集中度提升是经济发展的结果。从产业生命周期理论看,在初创期,产业市场容量非常小,消费者还处于被 教育阶段,对产品缺乏认知,单个企业的销量很小,不足以弥补前期产品研发和市场开拓产生的费用。产品和技 术发展方向不明晰,亏损的可能性很大,市场风险很高,但是整个行业发展水平很低,竞争不是很激烈,进入壁 垒也低,便于资本和企业的进入。

进入成熟期,产业开始淘汰一些中小规模的厂商,产业内相互兼并重组,市场 集中度逐渐走高,进入壁垒变高。对应到宏观经济背景,我国制造业增加值在 2004 年超过德国,2006 年超过日 本,2009 年超过美国成为世界第一制造业大国。这一阶段各行业进入门槛较低,我国制造业企业个数快速上升, 促进我国制造业实现了由小到大的历史性转变。而如今我国制造业迈入由大变强的发展阶段,小企业出局,技术 门槛、环保要求等因素使得行业进入壁垒提高,留存的中大型企业通过创新发展、提质增效增强竞争力。

从海外经验来看,日本在 1970-80 年代各行业集中度提升,并顺利完成经济转型。 20 世纪 70 年代,日本遭受了 一系列国内外的冲击,特别是石油危机(1973 年)致使大批企业倒闭,经济发展进入停滞的局面。政府采取措 施,鼓励业绩良好的企业对临近倒闭的企业进行兼并。从企业数量来看,危机前的 1965 年至 1975 年,日本制造 业企业增长 17.9 万家。1985 年制造业企业个数与 1975 年基本持平,其中消费品行业企业个数出现了大幅下降。20 世纪 90 年代以后,日本各大类行业企业数均呈现下降趋势,各行业集中度提升。在同一时间段,日本产业结 构顺利转型升级,钢铁、有色等传统制造业交货值占比回落,电气机械,汽车等中高端制造业占比提升。

多次并购浪潮下,美国行业集中度提高,企业国际化。 美国历史上共掀起过 5 次并购高峰,分别发生在 1897~1904 年,1916~1929 年,1965~1969 年,1984~1989 年,以及 1991~2000 年。每次并购浪潮都有其独有的特征,促成 美国经济结构的重大改变,并加速了各行业的整合进程。90 年代以来美国进入以信息化与全球化为特点的新经 济时代,经济结构经历了去工业化,步入创新驱动发展阶段。制造业增加值占 GDP 比重下行,制造业就业人数回 落,优胜劣汰驱动行业集中度提升。

1.2 经济学理论提出集中度提高有利于行业绩效的提升

经济学理论认为行业集中度的水平与绩效存在正相关,且行业集中度的提升是产业发展的必然趋势。

哈佛学派: 以梅森(Mason)、贝恩(Bain)为代表,提出了“集中度—利润率”假说,又称作 SCP 分析范式, 即:结构(structure)—行为(conduct)—绩效(performance) ,认为行业中存在规模经济,集中度越高,市场 份额越大,越有利于大规模企业利用其市场势力公开或隐蔽串通或共谋,从而抬高商品售价或降低进价以获得垄 断利润,并认为市场集中度水平与其绩效呈正相关关系。

芝加哥学派: 施蒂格勒(Stigler)、德姆塞茨( Demsetz)和鲍莫尔(Baumol)为代表,提出的“有效结构假说”, 即高效率的企业具有更先进的管理及生产技术,能降低成本增加利润。该假说认为效率水平影响企业绩效水平与 市场结构。

二、我国制造业十年变迁证实集中度与利润率呈正相关

2.1 2010-2020 年我国各行业集中度变化

我们采用各个制造业行业中前四名的营业收入占比(即 CR4)衡量集中度。 分母为统计局公布的工业企业效益指 标中的营业收入,分子为对应行业市场份额排名前 4 的营业收入之和,来源为上市公司的财务报表。除去烟草制品业和金属制品修理业没有上市公司,以及其他制造业(上市公司业务较为分散,可比性较低),我 们得到了 28 个制造业行业的行业集中度。

从行业集中度的绝对水平来看,2020 年中高端制造业,以及食品制造类行业处于较高水平; 劳动力密集的低端 制造业较为落后。中高端制造业,如汽车制造业、电气电机,以及食品类行业,如酒、饮料和精制茶制造业、农 副食品加工业以及食品制造业,行业集中度大于 10%,处于较高水平。另一方面,劳动力密集的低端制造业,如 皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织业等行业集中度较为落后。

2010 年-2020 年的十年间,我国制造业集中度整体处于上升趋势。 28 个行业的均值从 2010 年的 4.2%上升至 2020 年的 10.7%,其中 2017 年与 2018 年提升速度较快,分别增长了 1.3、2.6 个百分点,其他年份的变化均在 1 个 百分点以内。从细分行业来看,化学纤维、运输设备、酒饮料精制茶、家具制造、农副食品加工业行业集中度提升较为明显, 幅度超过了 5%。28 个行业中,仅有两个行业集中度出现倒退,分别为黑色金属冶炼和燃料加工。

三、从细分龙头发展历程看集中度发展趋势

本部分我们再进一步,挑选部分具有代表性行业的龙头公司,研究:

(1)龙头公司的成长历程;

(2)龙头公司的盈利能力是否更占优;

(3)未来我国制造业集中度的发展趋势。

首先,我们选取 9 个行业,从产业链的上游到下游分别为:黑色金属冶炼、有色金属冶炼、计算机通信、专业设 备、电气设备、汽车制造、医药制造、食品制造、酒饮料和精制茶。并从每个行业挑选细分行业龙头公司,聚焦 这些公司 2010-2020 年间的成长过程。

3.1 黑色金属冶炼:宝钢股份

供给侧改革和兼并重组中的先驱,钢铁龙头:宝钢股份。 宝山钢铁股份有限公司成立于 2000 年 2 月,同年在 上海证券交易所上市。公司专注于钢铁业,同时从事与钢铁主业相关的加工配送等业务。2016 年,国务院发布主 要针对钢铁行业兼并重组的 46 号文件,其设定的总目标是,到 2025 年,中国钢铁产业 60%-70%的产量将集中在 10 家左右的大集团内,以达到去产能的目标。在此背景下,公司于 2017 年通过换股吸收合并武钢股份。合并后 的宝武集团粗钢产量 2019 年位居世界第二,2020 年世界第一。

3.2 有色金属冶炼:赣锋锂业

中游起步,全产业链拓展,锂行业龙头:赣锋锂业。 赣锋锂业成立于 2000 年,如今已成长为锂资源产业链龙头 企业。公司 2010 年实现 A 股上市,成为中国锂行业第一家上市公司。2014-2018 年,公司通过参股澳洲 RIM 和 Mariana 等资源上游企业,完善了原材料供应保障。产品方面,公司产品涵盖了金属锂、碳酸锂、氯化锂、丁基 锂、氟化锂等二十余种。公司业务已从最初的锂加工,向上游锂矿开采、以及下游锂电池行业延伸和拓展,实现 了锂产业链的多元化布局。

3.3 计算机通信:中兴通讯

技术优势凸显叠加国内市场规模增长,通信行业龙头:中兴通讯。 中兴通讯是全球领先的综合通信信息解决方案 提供商,为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。公司成立于 1985 年,1997 年 在深交所上市,2004 在香港上市,业务覆盖 160 多个国家和地区,服务全球 1/4 以上人口。公司早期主要产品是程控交换机,在 2011~2015 年,公司布局 4G 与固网运营商网络,智能手机、机顶盒等个人终端,智慧城市、 IDC 等政企业务,同时确立全球化的发展战略,企业不断发展壮大。2008 年至 2020 年,我国电信业务收入增长 了 67%,国内电信行业快速发展对中兴的崛起形成强力的支撑。2019 年我国进入 5G 时代,中兴 5G 技术走在行 业前列,积极参与中国 5G 网络的商用部署和建设,未来发展前景广阔。

3.4 专用设备:北方华创

在国产替代浪潮中驶入成长快车道,半导体行业龙头:北方华创。 北方华创是由七星电子和北方微电子于 2015 年合并而成。其前身为 2001 年 9 月成立的北京七星华创电子股份有限公司。七星电子与北方微电子的战略重组 后,成为中国具备较大规模、丰富的产品体系、多领域高端半导体工艺设备供应商,并成功引进国家集成电路产 业基金、京国瑞基金及芯动能基金等战略投资者,实现了产业与资本的融合。2018 年公司完成了对美国 Akrion Systems LLC 公司资产及相关业务的收购,进一步丰富了高端集成电路设备产品线。

四、“集中度-利润率”有望引领 A 股走出一波长牛行情

4.1 优质龙头引领美股长期牛市

1982 年起,美国经济各行业集中度提升,制造业利润率大幅提升。 我们根据美国 SIC 细分行业,以美国制造业 各行业前 4 大公司出货值占比作为集中度的衡量(CR4)。生活用品方面,从 1982 到 1992 年,植物油的集中度从 52%上升至 89%,玻璃容器从 50%上升至 84%,女性手提包从 30%上升至 55%,软饮料从 14%升至 37%。电子、航空 航天等中高端制造方面,家用电器从 51%上升至 70%,电子电容器从 50%上升至 55%,飞机从 64%上升至 79%。此外,制药行业集中率从 65%上升至 76%。随着美国各行业集中度提升,制造业利润率大幅提升,从 1990 年的 2.5% 上升到 1998 年的 7.4%。

行业集中度提升的过程中,美国诞生了一批优质龙头公司,业绩长期好于非龙头公司。 “漂亮 50”指的是在 70 年代受到美股投资者追捧的 50 只大盘蓝筹股,主要集中在制造业,包括可口可乐、通用电气、麦当劳、辉瑞等 公司。从流通市值和利润来看,“漂亮 50” 即是 80 年代各行业内的龙头企业。1980 年至 1994 年,“漂亮 50” 的 ROE 中位数每年都要高于标普 500,显示龙头企业拥有相较于非龙头拥有更强的盈利能力。此外,随着美国各 行业集中度的提升,龙头 ROE 相较于非龙头的领先优势逐步扩大。

从美股的表现来看,优质龙头引领美股走出了一波长达 20 年的牛市。 1980 年开始,美股进入了超长牛市行情, 1980 年至 2000 年标普上涨了 10 倍,1985 年至 2000 年道指上涨 8 倍。凭借优秀的盈利表现,1980 至 1995 年 “漂亮 50”持续跑赢标普 500 指数。

4.2 我国制造业有望在龙头带领下开启新一轮利润率上升周期

对比美国,我国制造业集中度依然较低,拥有较大的提升空间。 2017 年的美国各行业 CR4 均高于我国水平。酒 饮料精制茶、医药制造业的集中度领先我国 10 个百分点以上,计算机通信、电气设备、家具制造业也高出我国 5 个百分点以上。上述行业的集中度已在过去的十年实现了较快的提升,但相比美国差距依然明显,表明我国制 造业集中度拥有较大的提升空间。第二部分我们证明了“集中度-利润率”理论,往后看,我国制造业集中度的 进一步提升有望带来利润率的新一轮上升周期。

4.3 利润率上行将奠定 A 股长牛基础

长期来看,盈利趋势才是影响股市涨跌的核心因素。 回顾历史,除了 2015 年的一波由于杠杆资金推动的大牛市 以外,工业企业的利润率与 A 股的工业指数走势一致性较高。图 36 中,2006 年、2010 年、2016 年、以及去年 以来的大盘走强都伴随着企业利润率的上行。美股比 A 股的历史更为悠久,我们能够从中获得更多数据支持。从 美股的 30 年中,我们发现美国制造业利润率与道指也存在较强的关联性。也就是说,我们从 A 股和美股都证实 了,从长期来看,盈利趋势的变化才是影响股市涨跌的核心因素。

从资本市场来看,制造业龙头公司有望成为 A 股长牛的强力支撑。 遵循我们对于利润率与 A 股指数长期关系的 判断,2010 年,我国工业企业利润率在 6%附近,2019-2020 年利润率依然在 6%附近,这也在一定程度上可以解 释为什么十年前和今天大盘指数的相对位置没有变化。展望未来,以 5-10 年的跨度来看,我国制造业集中度上 升是大势所趋,而利润率的新一轮上行有望引领 A 股复制美国以龙头为首的长牛行情。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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