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REITs专题报告:公募REITs扬帆,“新资产”起航

习REITs | 中国REITs引领者 2021/07/07 23:44
行业研究 国信证券 非券商


核心观点

REITs的本质与典型特征

REITs本质是专注于不动产投资的基金产品,基本结构包括底层资产、资产管理人、产品管理人和持有人四个部分,各种REITs结构均是在此基础上,为实现各类目的而做出的改进。REITs的典型特征是高分红、有限杠杆和税收中性。

美国REITs最成熟,亚洲工业/物流类REITs表现最佳

美国是全球最大的REITs市场,市值超过1.2万亿美元。日均换手率0.8%,小幅高于标普500。长期收益率跑赢标普500,权益属性强。同时与股市相关性较弱,可作为分散投资标的。亚洲REITs起步晚但成长迅速,日本、新加坡和中国香港占九成份额,过去10年整体表现稳健,工业/物流类表现最好,酒店类表现最差。

首批公募REITs资产质量佳,发行定价理性,具备吸引力

首批公募REITs底层资产整体上比较优质,普遍采用的“公募基金+ABS”产品架构是当前法规体系下的合理选择。通过“股+债”的资本弱化,实现一定程度的节税并使分红基础更加接近自由现金流。平均发行溢价率3.4%,发行定价相对理性,也为二级市场留足空间。根据发行价计算的2021年现金流分派率在2.99%至9.58%之间,整体具备吸引力。

短期“物”大于“人”,长期“人”的重要性凸显

REITs的市场价格由底层资产和市场交易共同决定,其价格波动来自于底层资产估值变化和二级市场交易因素。从首批公募REITs底层资产优质且集中的特点看,初期“物”的重要性大于“人”。长期来看,随着REITs产品逐渐“长大”,其持有的底层资产会越来越多,业态构成也会日趋复杂,基金管理人的重要性将逐渐凸显。

资产价值锚定下限,派息收益率决定上限

下限方面,由于首批公募REITs底层资产估值发生重大变化的可能性不高,也不太可能产生类似于部分公司的价值毁灭,可将底层资产价值作为REITs价值的下限。上限方面,其派息收益率不应明显高于高等级债券的到期收益率,或不应高于具备类似成长性和风险特征的价值型股票的PE的倒数。

投资建议

REITs作为一种成熟的金融产品,随着国内首批公募REITs的起步,未来将迎来迅速发展,市场关注度和配置需求也将持续提升。同时, 公募REITs的波动率和派息率不同于权益资产和债权资产,一定程度上是一种“新资产”。 首批公募REITs底层资产质量好,派息率具备吸引力,同时一级市场定价相对理性,因此, 我们对首批公募REITs强烈看好,建议积极关注。

01

投资摘要

关键结论与投资建议

1、首批公募REITs资产质量佳,发行定价理性,具备吸引力。 首批公募REITs底层资产整体上比较优质,普遍采用的“公募基金+ABS”产品架构是当前法规体系下的合理选择。通过“股+债”的资本弱化,实现一定程度的节税并使分红基础更加接近自由现金流。平均发行溢价率3.4%,发行定价相对理性,也为二级市场留足空间。根据发行价计算的2021年现金流分派率在2.99%至9.58%之间,整体具备吸引力。

2、短期“物”大于“人”,长期“人”的重要性凸显。 从首批公募REITs底层资产优质且集中的特点看,初期“物”的重要性大于“人”。长期来看,随着REITs产品逐渐“长大”,其持有的底层资产会越来越多,业态构成也会日趋复杂,基金管理人的重要性将逐渐凸显。

3、资产价值锚定下限,派息收益决定上限。 下限方面,由于首批公募REITs底层资产估值发生重大变化的可能性不高,也不太可能产生类似于部分公司的价值毁灭,可将底层资产价值作为REITs价值的下限。上限方面,其派息收益率不应明显高于高等级债券的到期收益率,或不应高于具备类似成长性和风险特征的价值型股票的PE的倒数。

4、REITs作为一种成熟的金融产品,随着国内首批公募REITs的起步,未来将迎来迅速发展,市场关注度和配置需求也将持续提升。首批公募REITs底层资产质量好,派息率具备吸引力,同时一级市场定价相对理性,因此, 我们对首批公募REITs强烈看好,建议积极关注。

核心假设或逻辑

1、REITs的市场价格由底层资产和市场交易共同决定,其价格波动来自于底层资产估值变化和二级市场交易因素。

2、相关国家政策、行业格局短期内不发生重大变化。

与市场预期不同之处

1、市场认为REITs具备较强的固收属性,基金管理人作用不大。我们认为公募REITs的底层资产固然具备稳定经营的特征,但随着REITs产品逐渐“长大”,其持有的底层资产会越来越多,业态构成也会日趋复杂,基金管理人的重要性将日益凸显,并逐渐成为REITs真正的“C位”。

2、市场认为REITs价格波动空间不大,属于低波动资产。我们从美国REITs市场的历史表现出发,认为REITs尽管底层资产相对稳健,但交易因素也会造成非常大的影响,REITs是权益类资产和债权类资产之外的“新资产”,可作为两类资产的风险分散手段。

股价变化的催化因素

1、底层资产经营表现超预期。

2、各类投资者配置需求提升。

核心假设或逻辑的主要风险

1、底层资产表现不及预期。

2、二级市场配置需求不足。

02

内容目录

新知达人, REITs专题报告:公募REITs扬帆,“新资产”起航

03

前言

作为REITs系列报告的首篇,本篇报告主要分三个部分,一是REITs基础知识与国际比较,二是首批公募REITs盘点,三是公募REITs投资价值的讨论。主要内容有:

  • REITs本质是专注于不动产投资的基金产品,基本结构包括底层资产、资产管理人、产品管理人和持有人四个部分,各种REITs结构均是在此基础上,为实现各类目的而做出的改进。 REITs的典型特征是高分红、有限杠杆和税收中性;

  • 美国是全球最大的REITs市场,市值超过1.2万亿美元。日均换手率0.8%,小幅高于标普500。长期收益率跑赢标普500,权益属性强。同时与股市相关性较弱,可作为分散投资标的。亚洲REITs起步晚但成长迅速,日本、新加坡和中国香港占九成份额,过去10年整体表现稳健,工业/物流类表现最好,酒店类表现最差;

  • 首批公募REITs底层资产整体上比较优质, 普遍采用的“公募基金+ABS”产品架构是当前法规体系下的合理选择。通过“股+债”的资本弱化,实现一定程度的节税并使分红基础更加接近自由现金流。平均发行溢价率3.4%,发行定价相对理性,也为二级市场留足空间。 根据发行价计算的2021年现金流分派率在2.99%至9.58%之间,整体具备吸引力;

  • REITs的市场价格由底层资产和市场交易共同决定,其价格波动来自于底层资产估值变化和二级市场交易因素。从首批公募REITs底层资产优质且集中的特点看, 初期“物”的重要性大于“人”。 长期来看,随着REITs产品逐渐“长大”,其持有的底层资产会越来越多,业态构成也会日趋复杂, 基金管理人的重要性将逐渐凸显;

  • 资产价值锚定下限,派息收益决定上限。 下限方面,由于首批公募REITs底层资产估值发生重大变化的可能性不高,也不太可能产生类似于部分公司的价值毁灭,可将底层资产价值作为REITs价值的下限。上限方面,其派息收益率不应明显高于高等级债券的到期收益率,或不应高于具备类似成长性和风险特征的价值型股票的PE的倒数。

04

REITs的概念与典型特征

基本概念

根据全美不动产投资协会(NAREIT)的定义,REITs是一种专注于不动产投资的金融工具。REITs通过发行股票(公司型REITs)或者发行受益凭证(契约型REITs)的方式募集资金,将募集资金投资于包括住宅公寓、零售物业、仓储物流等不动产,并将投资收益按照约定分配给投资者。由于不动产往往总价较高,流动相相对差, REITs为普通投资者提供了参与大宗不动产投资,并获得收益的机会。

REITs通过募集资金投资不动产的本质,使得REITs具备相似的基本结构。 一个典型的REITs至少包含 底层资产、资产管理人、产品管理人和持有人 四个部分(不同类型的REITs在此之外还涉及借款人、SPV(或资产支持专项计划)等部分),这四个部分构成REITs的基本结构。 实践中的REITs结构均是在此基础上,为实现各类目的而做出的改进。

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分类标准

根据不同的标准,REITs可以有多种分类方式。最常见的分类方式有四类:1.根据底层资产类型划分为权益型、抵押型和混合型;2.根据组织形式划分为公司型、契约型和合伙型;3.根据资金募集方式划分为公募型和私募型;4.根据投资不动产的类型划分为住宅类、零售类、办公类、仓储物流类等。

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分类一:权益型、抵押型、混合型

权益型REITs 拥有不动产的所有权,投资者的收益来源于租金收入和不动产的增值收益。权益型REITs可以持有各种类型的不动产,包括住宅、酒店、办公楼、仓库、医院等。在成熟市场中,权益型REITs是REITs的主流。根据NAREIT的数据,截至2020年末,美国上市交易的223只REITs中,权益型REITs共182只,占比81.6%,市值为11841.5亿元,占比94.8%。

抵押型REITs 不拥有不动产的所有权,而是通过各种方式(发放贷款、购买债权等)持有对房地产所有者的债权,并主要以贷款利息作为收益来源。抵押型REITs无法分享不动产的升值收益,也与不动产实际产生的租金收益无关,其风险收益特征类似固定收益产品。截至2020年末,美国上市交易的223只REITs中,抵押型REITs共41只,占比18.4%,市值为650.4亿元,占比5.2%。

混合型REITs 兼具权益型与抵押型REITs的特点,既持有不动产,也持有债权,其风险收益特点介于二者之间。实际上,从美国的经验来看,这样的产品并不太受欢迎,至2009年,其市值在所有上市REITs中的占比已不足1%。

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分类二:公司型、契约型、合伙型

公司型REITs 的组织架构与普通公司类似,投资者通过持有公司股票进行REITs投资,股东即是REITs投资者。在美国、日本、法国等国家,公司型REITs是都是主流。由于公司需交纳企业所得税,为了维持税收中性,公司型REITs需要特殊的税收优惠政策。以美国为例,当一家公司满足REITs的各项要求时,即可以享受股息在税前扣除的优惠。(美国公司型REITs更多是一种税法上的概念,而不是一种特定的公司形式。)

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契约型REITs 是REITs管理人通过发行受益凭证(基金份额、信托份额等)募集资金,并将募集资金投资于不动产或不动产相关权利的一种信托基金。在新加坡、中国香港等国家和地区,契约型REITs是主流形式。与公司型REITs不同,契约型REITs的法律基础是信托关系,投资者是委托人,REITs管理人是受托人,除另有约定,REITs持有人即是受益人。

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合伙型REITs 类似于一般的有限合伙企业,由有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)组成。有限合伙人不参与具体事务管理,并以其投资额为限对合伙REITs承担有限责任,普通合伙人管理REITs具体事务,并对REITs承担无限连带责任。合伙型REITs无法上市交易,不纳入本报告的讨论范围。

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分类三:私募型、公募型

私募型REITs是指以非公开方式向特定投资者发行的REITs产品。私募REITs由于无法上市交易,投资者门槛也相对较高,因此流动性较差。另一方面,由于投资者较少且风险承受能力更强,监管方面也相应更加宽松。从全球来看,私募型REITs占比都比较低。据NAREIT数据,美国私募型REITs占比不超过5%。

公募型REITs以公开方式向普通投资者募集资金,对投资人数没有限制,门槛也比较低,是REITs产品的主流形式。公募型REITs可以上市交易,流动性也明显高于私募REITs。

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注:国内公募REITs由于相关法律法规的限制,底层资产为通过ABS构造的收益权,而不直接持有项目公司股权。

分类四:按底层不动产类型划分

根据底层不动产的不同,REITs可以分为住宅、零售、办公、物流、医疗、基础设施等多个类别,只要是能够产生稳定现金流的不动产,其所有权或抵押债权都可以成为REITs的底层资产。

不同国家和地区REITs市场底层资产的构成比例各有不同。以美国为例,截至20201年5月(剔除抵押类REITs和市值10亿美元以下的REITs),市值最大的是基础设施REITs,市值共计2428亿美元,占比17.4%,其次是物流REITs,市值共计2030亿美元,占比14.7%。办公REITs、酒店REITs和工业REITs占比较低。

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REITs的特征:高分红、有限杠杆、税收中性

特征一:高分红

强制性的高分红是REITs相对其他权益类产品的关键特点之一。在美国、欧洲、日本、新加坡等成熟REITs市场,分红比例往往是决定一个公司或契约能不能满足REITs条件并享受税收优惠的重要因素。 分红比例一般要求不低于90%。 根据中国证监会2020年8月6日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》,中国大陆首批公募REITs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%,与国际惯例一致。

需要说明的是,公司型REITs进行分红的依据并非一般意义上的可分配利润,需要在净利润的基础上进行一系列的调整。如美国REITs的分红依据是NAREIT FFO(Funds From Operation),该指标需要在净利润的基础上进行多项调整。中国大陆首批公募REITs采取基金架构,其可分配金额的计算按照基金会计的相关规则进行计算。

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特征二:有限杠杆

相对于一般的公募基金,REITs可以进行一定的杠杆操作,相对于一般的房地产公司,REITs的杠杆则明显低得多。这就是REITs的有限杠杆,既不是无杠杆,也不是高杠杆。在部分REITs市场中,REITs的杠杆率受到法律法规的限制,如韩国要求REITs的资产负债率不超过2/3,新加坡则限制负债不超过总资产的50%。

美国对REITs的杠杆无限制,但多数REITs实际运行中的杠杆率不高,一般在60%以下,但基础设施类和零售类REITs的杠杆率相对较高。如最大的基础设施类REITs美国电塔2012年至今的平均资产负债率为79.5%,最大的零售类REITs西蒙地产的平均资产负债率为84%。

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特征三:税收中性

REITs的税收中性指的是 REITs不因本身的结构带来新的税负负担, 这是REITs相对于其他不动产投资方式的主要优势之一,也是推动REITs发展的重要驱动,这一点从国外REITs的发展历程中可以很明确的看到。实际上,包括美国、日本、英国、印度等在内的多数REITs市场,都有针对REITs的专门税收规则,用以实现REITs的税收中性。

我国当前并无针对REITs的税收优惠规则, 实践中往往只能通过搭建特定的交易结构来实现不完全的税收中性。 典型如私募类REITs中的“股+债”结构,通过向项目公司发放股东借款进行资本弱化,以项目公司的利息支出来降低项目公司的所得税(由于利息收取方仍然要缴纳所得税,因此不能完全实现税收中性)。首批公募REITs则充分利用了公募基金分红的税收优惠政策。(关于REITs税收的相关问题比较复杂,我们将在后续专题中进行专门讨论。)

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05

他山之石,海外市场看REITs

美国REITs市场

最大、最成熟的REITs市场

美国是最早推出REITs的国家,也是当前全球最大的REITs市场。截至2020年末,美国上市REITs数量共计223只,市值超过1.2万亿美元,其中29只REITs进入标普500指数成分股。美国上市REITs合计持有超过3.5万亿美元的各类不动产,2019年合计分红超过1000亿美元。过去的20年中的13年,REITs均跑赢了标普500指数。

美国REITs市场交易活跃度较高。交易量方面,美国上市REITs的日均成交额由2004年的20亿美元左右,到2020年提高至100亿美元以上。换手率方面,近20年美国上市REITs日均换手率均值为0.8%,小幅高于标普500的平均换手率。

由于既具备相对稳定的分红,又能一定程度上享受到不动产的增值收益,美国REITs可以满足投资者的不同需求。包括个人投资者、养老金、保险公司和其他REITs在内的各种机构,构成了REITs的投资者群体,其中个人投资者占四成左右。

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长期收益率小幅跑赢标普500,但近十年不及标普500

从1972年至2020年的50年间,美国权益型REITs复合年化收益率为11.57%,同期标普500复合年化收益率为10.9%,REITs小幅跑赢0.67pct。在2001年至2020年的20年间,权益型REITs在13个年份中跑赢了标普500。

但最近的十年间,权益型REITs复合年化收益率为9.35%,跑输标普500收益率4.56pct。受新冠疫情影响,2020年权益型REITs更是大幅跑输22.11pct。

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权益属性强,但与股市相关性弱

收益率波动较大,权益属性强。
在2001年至2020年的二十年间,美国权益型REITs收益率最高的是2003年,综合收益率为37.12%,最低的是2008年,综合收益率为-37.73%。对比美国十年期国债收益率,可以看到美国REITs的权益型属性很强,固收属性比较弱。

与股市相关性较弱,可作为分散投资标的。 回顾权益型REITs与道琼斯、纳斯达克和标普500三大指数的表现,可以看到2011年至2020年REITs收益率与三大指数的相关系数均值为0.658,1991年至2020年REITs收益率与三大指数的相关系数均值为0.532。相对于三大指数相互之间较高的相关性,REITs与股市的相关性相对弱,可以作为分散投资的标的。

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注:蓝色部分为2011年至2020年间的相关系数,红色部分为1991年至2020年间的相关系数。

分红收益率稳定,高于标普500和十年期国债收益率

2011年至2020年间,美国权益型REITs平均分红收益率(当年现金分红/年初市值)为3.71%,高于同期标普500的平均分红收益率1.69pct,也高于同期十年期国债平均收益率1.56pct。

同时,REITs分红收益率非常稳定,过去十年间最低的是2014年的3.4%,最高的是2016年的3.98%,与均值差距不大。权益属性较强的同时,也具备比较高的分红稳定性。

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业态之间具备不同的相关性

由于底层资产用途不同,各类REITs的收益率之间具备不同的相关性。以办公、工业、零售、住宅、医疗五类REITs为例,回顾其自1994年至2020年间每一年的收益率情况,可以看到医疗类REITs和工业类REITs与其他种类的相关性相对较弱,分别为0.648和0.653,办公、零售和住宅之间的相关性则相对强,基本在0.800以上。

美国REITs市场发展历程

作为世界上最成熟的REITs市场,美国REITs市场自二十世纪六十年代建立,至今已经超过60年历史。回顾美国REITs市场的发展,对分析我国REITs发展具备借鉴意义。参考国内主流观点(本部分主要参考《中国REITs操作手册》,林华等编著),可将美国REITs发展划分为5个阶段。

阶段一:1960年至1967年,建立初期,缓慢成长

1960年的《国内税收法》(Internal Revenue Code)和《房地产投资信托基金法案》(Real Estate Investment Trust Act)标志着美国REITs制度的建立。

《国内税收法》的核心是赋予REITs和共同基金相同的税收优惠,以此为基础,REITs实现了税收中性。即使如此,由于另一种房地产投资方式“房地产有限合伙”(Real Estate Limited Partnership,简称RELP),可以使用加速折旧的会计处理方式,使合伙企业产生会计亏损进行抵税,相对REITs具备明显优势,因此这一时期,REITs发展比较缓慢。

阶段二:1968年至1972年,抵押型REITs出现,成为REITs主流

1967年美国开放了抵押型REITs,恰逢当时法令对存款利率设定了上限,严重的通货膨胀叠加存款利率管制,大量资金流入有价证券,REITs同样受益,规模有所增长。1972年末,美国REITs共计46只,市值18.8亿美元,其中权益型REITs市值仅占20%,其余为抵押型和混合型REITs。

阶段三:1973年至1978年,萎缩与调整

由于财务杠杆过高、资产管理能力不佳、房地产过度开发、投资缺乏多样性、利率提升等一系列原因,此阶段很多REITs被迫清算。1974年末,REITs市值由1972年的18.1亿美元,降低为7.1亿美元,规模腰斩有余。值得注意的是,这一阶段权益型REITs的增速明显高于抵押型REITs和混合型REITs,权益型REITs的市值占比由1973年的24.1%提升至1978年的40.8%。

阶段四:1979年至1985年,管理日渐成熟,规模逐渐恢复

前一阶段的危机是REITs运营方对投资管理和风险管理更加重视。这一阶段多数REITs在其组织文件中都增加了对负债的限制条款,REITs的杠杆率由1973年的70%下降至1985年的50%。1985年末,美国REITs市值达到76.7亿美元,相对1974年的低点增长了10倍有余。这一阶段权益性REITs比例基本在40%上下波动。

阶段五:1986年至今,市场逐渐成熟,权益型REITs成为主流

如前所述,1060年代REITs出现时,虽然已经实现了税收中性,但相对于RELP可以加速折旧产生会计亏损进行抵税的优势,REITs的竞争力并不强(具备流动性优势)。而《1986年美国税收改革法》一方面取消了房地产的加速折旧方式,大幅削弱了RELP相对于REITs的优势,另一方面放松了REITs的准入门槛,使REITs不仅可以拥有房地产,还可以对房地产进行经营管理,而不必委托第三方进行管理,促使REITs进一步向权益型发展。

由于以上因素,1986年开始REITs市场发展加速,逐渐取代RELP,成为投资房地产的主要方式。1987年,投资于RELP和REITs的金额分别为101亿美元和29亿美元,到1998年,投资于RELP的金额仅剩1.7亿美元,而投资于REITs的金额达到202亿美元。

同时,权益型REITs逐渐成为绝对主流,其市值占比由1985年的42.6%逐步上升至1997年的91.0%,之后除2004年外,市值占比从未低于90%。

当然,市场的成熟不是一蹴而就的,自1986年以来,REITs迅速发展的同时,相关支持性政策持续出台,为REITs发展保驾护航,美国也终成全球第一大REITs市场。

亚洲REITs市场

起步较晚,迅速成熟

截至2020年末,亚洲市场上活跃的REITs共185只,总市值为2814亿美元(受疫情影响,相对2019年下降约5%),达到同期美国市场规模的近1/4。其中,日本、新加坡、中国香港是三个最主要的市场,三地市场市值占比分别为49.5%、28.9%和10.8%,合计市值占比近九成。

业态方面,亚洲REITs相对综合,更倾向于持有多种不动产,近一半数量的REITs持有两种以上的不动产,其次为办公楼,共有28只REITs专注于办公物业的投资。医疗和数据中心类REITs则数量较少。

与美国相比,亚洲REITs市场起步要晚的多。2001年日本首只REITs的上市,标志着亚洲REITs市场的出现。虽然起步较晚,但亚洲REITs发展迅速,市场成熟度也迅速提高。在2010年至2020年年间,亚洲REITs的数量从70只增长至185只,总市值从412亿美元增长至2814亿美元。

整体表现较好,工业/物流类REITs表现最佳

在过去10间,亚洲REITs取得了不错的市场表现。
日本、新加坡、中国香港年化综合收益率分别为8.9%、8.8%、10.8%。近5年间,三大市场年化综合收益率分别为4.6%、10.7%、7.1%。因此从长期来看,亚洲REITs表现稳健,是较好的投资标的。但最近3年,亚洲REITs整体表现不佳,相对十年年化收益率均有所降低,特别是中国香港,近3年年化综合收益率仅-2.5%,明显跑输了日本和新加坡市场。2020年受到新冠疫情影响,三大市场综合收益率均转负,其中新加坡综合收益率为-2.7%,表现明显好于日本的-13.1%和中国香港的-13.0%。

不同物业类型REITs的表现差别较大,工业/物流类表现最好,酒店类表现最差。从长期看,10年年化综合收益率最高的是工业/物流类REITs,达到13.8%,其次是医疗类的13.7%,零售类和办公类表现相对弱,年化综合收益率分别为8.9%和8.7%。从短期看,在新冠疫情的影响下,除工业/物流类REITs外,2020年其他类型REITs综合收益率全部为负,工业/物流类以21.7%的综合收益率迎来高光时刻。综合10年、5年和最近1年的收益率表现,从收益率高低和收益率稳健性两方面考虑,工业/物流类REITs是亚洲最值得投资的REITs类型。

06

首批公募REITs:底层资产优质,定价相对理性

首批公募REITs基本信息盘点

首批9只公募基础设施REITs是真正意义上的权益型REITs, 与以往发行的类REITs产品存在本质区别。 9只REITs产品的底层资产涉及高速公路、仓储物流、产业园区和污染治理四大类,共计募资314亿元。战略配售比例平均为67%,大幅超过20%的下限,战略配售比例最高的广州广河REIT达到79%。公众投资者平均配售比例仅为9%。底层资产性质分为产权和特许经营权两类,沪杭甬高速REIT、广州广河REIT、中航首钢REIT为特许经营权REITs,其余6只REITs为产权REITs。

普遍采用“公募基金+ABS”产品结构

“公募基金+ABS”产品结构是监管要求,也是现有法规政策体系下的合理选择。由于下项目公司股权不属于我国《证券投资基金法》规定的“上市公司的股票、债券”,也不属于严格意义上的“其他证券及其衍生品种”,因此公募REITs无法直接持有项目公司股权。在公募基金与项目公司股权之间,构建一层ABS,可以规避上述限制。交易完成后,“公募基金+ABS”的产品结构完全实现了基础设施不动产的上市流通。

通过资本弱化,实现了一定程度的节税

首批公募REITs均采用了持有股权的同时,发放股东借款的“股+债”形式,通过资本弱化,实现一定程度的节税。经过资本弱化后,项目公司对债务利息的支付可以根据企业所得税的相关规定在税前优先扣除,剩余部分才属于应纳税收入。“股+债”结构可以形成税盾, 合法的减少缴纳企业所得税,达到节税的效果。 此外,也可以减少折旧、摊销等因素对项目公司可分配现金流的影响,使分红基础更加接近自由现金流,而不是会计利润。

估值方法普遍采用收益法

不动产的估价方法分为比较法、收益法、成本法和假设开发法四种。由于首批公募REITs的底层资产均具有相对可预期的经济收益和风险因素,因此估价均采用了收益法(部分REITs还兼用了比较法)。收益法通过预测估价对象的未来收益,利用报酬率或资本化率,将未来收益转换为现值,以此作为最终估价。

收益法计算项目价值的三个关键因素是现金流序列、折现率和项目期限,其确定方法分别为:

  • 现金流序列: 不同底层资产的计算方式并不完全相同,主要原则是通过净利润或EBITDA进行相关非现金损益项目调整后得到。相关数据包括收入、成本、费用、资本开支、应付应收项目等等。远期现金流序列一般按照基期数据,结合行业特点,假设一定的增长率后进行计算。

  • 折现率: 折现率可以按照CAPM模型或者累加法计算,前者根据公式计算WACC,以此作为折现率;后者则采用折现率=无风险报酬率+风险补偿的方法计算。如盐田港REIT采用累加法,无风险报酬率选取一年期存款基准利率1.5%,在此基础上综合考虑不动产自身及其所处的区域、行业、市场等方面的风险,折现率最终定为7%。

  • 项目期限: 根据土地使用权期限、特许经营权期限和不动产剩余使用年限综合确定。

发行定价相对理性,折溢价率有所不同

从底层资产估价与发行价格来看,首批公募REITs的发行折溢价率有所不同。溢价率最高的是中金普洛斯REIT,溢价率达到9.1%,折价率最高的是博时招商REIT,折价率为5.9%,9只REITs平均溢价率为3.4%。可见发行定价相对理性,与底层资产估价差别不大。

现金流分派率具备吸引力

根据9只公募REITs发行定价和对未来两年现金分派预测,可以计算出公募REITs一级市场发行价隐含的现金流分派率。从计算结果看,2021年、2022年两年,9只公募REITs平均现金流分派率分别为5.78%和5.99%。具体来看,未来两年特许经营权类REITs平均现金流分派率分别为8.02%和8.18%,而产权类REITs平均现金流分派率分别为3.98%和4.24%,产权类REITs的现金流分派率明显低于特许经营权类REITs。主要原因在于,产权类REITs拥有底层资产的产权,可以享受底层资产的升值收益,而特许经营权类则无法享受升值收益。

注:根据实际发行价重新计算,因此与基金公告中的预估分派率有差异。

07

首批公募REITs投资价值分析:资产价值锚定下限,派息收益率决定上限

REITs的市场价格由底层资产和市场交易共同决定

REITs的本质是集中小额资金进行不动产投资,其内在价值由底层资产产生的自由现金流决定。同时,公募REITs作为上市交易、门槛较低的投资标的,价格也会受到各种交易因素的影响。因此REITs的市场价格会受到底层资产经营情况和二级市场交易情况共同影响。相应的,REITs市场价格的变化也会取决于两方面因素:

  • 底层资产估值变化: 前已述及,底层资产的收益法估值主要取决于三个方面,即自由现金流序列、折现率和项目期限。项目期限相对确定,但现金流序列和折现率相对于估价时点,均有可能发生变化。比如宏观经济波动或者经营不善等,对自由现金流的预期可能发生变化,折现率也会受到无风险利率、风险偏好等等方面的影响。这些因素都会导致市场对底层资产的估值发生改变。

  • 二级市场交易因素: REITs份额作为上市交易的证券,也会受到基本面之外的影响。流动性松紧、市场偏好、投资者结构、筹码分布、新REITs推出节奏等都会对二级市场的交易价格产生不同程度的扰动。

首批公募REITs底层资产集中,初期“物”的重要性大于“人”

与国外成熟REITs相比,由于刚刚起步,首批公募REITs的底层资产均比较集中,除中金普洛斯REIT包含不同区域的7个物流园外,其余8个REITs均仅持有同一区域的一个或少数几个不动产(彼此之间并不完全独立),底层资产表现会在很大程度上决定REITs的经营情况。 从以往类REITs或CMBS的实践看,基金管理人对底层资产经营情况的影响不大。 虽然9只公募REITs与类REITs或CMBS存在本质区别,但在产品成立初期,我们认为这一特点会有相当程度的延续。

实际上,由于底层资产质量过硬,且由原始权益人或其关联机构直接进行运营管理,在项目前期充分沟通的前提下,我们认为首批公募REITs底层资产中短期的现金流偏离预测值的风险本身是比较小的, 短期来看,“物”的重要性要大于“人”。

需要说明的是,虽然短期内REITs基金管理人的能力无法像一般的公募产品一样迅速被市场感知,但长期来看, 基金管理人能力将成为REITs的关键因素之一。 原因有二:

  • 中长期看, 底层资产的现金流并非毫无风险, 宏观经济、行业变迁、运营管理等因素都会对底层资产的表现造成扰动,好的基金管理人可以通过主动管理,维护和提升资产价值;

  • 随着REITs产品逐渐“长大”,其持有的底层资产会越来越多,业态构成也会日趋复杂, 单个原始权益人及其关联方对REITs整体表现的影响会越来越小, 而基金管理人的投资决策管理程序、基础设施领域投研水平等方面都将长期影响所管理REITs产品的收益表现。 基金管理人将逐渐占据产品“C位”,并有望成为产品IP。

与股市相关性弱,可作为风险分散手段

REITs本身波动性并不小,主要来自价格变化。 从2001年至2020年的20年间,美国权益型REITs年综合收益率在-37.7%和28.7%之间波动,可见REITs本身的波动性还是比较大的。考虑到其分红收益率相对稳定,其收益率波动主要来自REITs的市场价格变化。 一定程度上可以说,REITs是权益资产和债权资产之外的“新资产”。

与股市相关性较弱,可作为风险分散的手段。 虽然REITs本身波动性并不低,但与股市的相关性比较弱。有可能会受到长期资金的关注。2011年至2020年REITs收益率与三大指数的相关系数均值为0.658,1991年至2020年REITs收益率与三大指数的相关系数均值为0.532。相对于三大指数相互之间较高的相关性,REITs可作为权益市场的风险分散手段。

注:蓝色部分为2011年至2020年间的相关系数,红色部分为1991年至2020年间的相关系数。

资产价值锚定下限,派息收益决定上限

初期“物”大于“人”,资产价值锚定下限。
如前所述,由于首批公募REITs底层资产集中,且由原始权益人进行实际运营管理,在宏观经济和行业格局不发生重大变化的情况下,短期现金流确定性较高, 底层资产估值发生重大变化的可能性不高。 同时,由于REITs的高分红、低留存,再投资风险小, 价值毁灭的可能性不大 (这在上市公司中可能存在),REITs价值相对底层资产产生折价的可能性较低,幅度也不会太大。因此,可将底层资产价值作为REITs价值的下限。

交易溢价难估算,派息收益率决定上限。 REITs市值高于底层资产估值的部分来自交易层面,这是很难估算的。基于REITs的高分红、低留存特点,我们认为可以从两个方面进行 定性考虑: 一是在对短期价格波动承受能力较强的情况下,将其视为高等级债券,其派息收益率不应明显高于高等级债券的到期收益率,二是视为价值型股票,派息收益率的倒数不应低于具备类似成长性和风险特征的价值型股票的PE。

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投资建议

作为REITs系列报告的首篇,本篇报告主要分三个部分,一是REITs基础知识与国际比较,二是首批公募REITs盘点,三是公募REITs投资价值的讨论。主要内容有:

  • REITs本质是专注于不动产投资的基金产品,基本结构包括底层资产、资产管理人、产品管理人和持有人四个部分,各种REITs结构均是在此基础上,为实现各类目的而做出的改进。 REITs的典型特征是高分红、有限杠杆和税收中性;

  • 美国是全球最大的REITs市场,市值超过1.2万亿美元。日均换手率0.8%,小幅高于标普500。长期收益率跑赢标普500,权益属性强。同时与股市相关性较弱,可作为分散投资标的。亚洲REITs起步晚但成长迅速,日本、新加坡和中国香港占九成份额,过去10年整体表现稳健,工业/物流类表现最好,酒店类表现最差;

  • 首批公募REITs底层资产整体上比较优质, 普遍采用的“公募基金+ABS”产品架构是当前法规体系下的合理选择。通过“股+债”的资本弱化,实现一定程度的节税并使分红基础更加接近自由现金流。平均发行溢价率3.4%,发行定价相对理性,也为二级市场留足空间。 根据发行价计算的2021年现金流分派率在2.99%至9.58%之间,整体具备吸引力;

  • REITs的市场价格由底层资产和市场交易共同决定,其价格波动来自于底层资产估值变化和二级市场交易因素。从首批公募REITs底层资产优质且集中的特点看, 初期“物”的重要性大于“人”。 长期来看,随着REITs产品逐渐“长大”,其持有的底层资产会越来越多,业态构成也会日趋复杂, 基金管理人的重要性将逐渐凸显;

  • 资产价值锚定下限,派息收益决定上限。 下限方面,由于首批公募REITs底层资产估值发生重大变化的可能性不高,也不太可能产生类似于部分公司的价值毁灭,可将底层资产价值作为REITs价值的下限。上限方面,其派息收益率不应明显高于高等级债券的到期收益率,或不应高于具备类似成长性和风险特征的价值型股票的PE的倒数。

我们认为,REITs作为一种成熟的金融产品,随着国内首批公募REITs的起步,未来将迎来迅速发展,市场关注度和配置需求也将持续提升。首批公募REITs底层资产质量好,派息率具备吸引力,同时一级市场定价相对理性,因此,我们对首批公募REITs持强烈看好的态度,建议积极关注。

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