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白酒,yyds?

如是金融研究院 | 让每个人享受金融研究的价值。 2021/06/15 20:26

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近年来全球最火的两大投资主题,一个是美国的新能源汽车,另一个就是中国的白酒。在A股市场上流传着一个段子,配置白酒股只可能出现两种错误,一种是买得太晚,一种是买得太少。

从历史表现来看,这种说法并不为过。2016年到2020年间,白酒指数疯狂上涨523%,17家白酒上市公司中出现3只十年十倍股,涨得最多的一家涨了近20倍,最少的也涨了94%,而同期上证指数还跌了2%,创业板指也只涨了9%,表现最好的沪深300指数也只涨了40%,都远远不及白酒指数。

更讽刺的是,大家都说这几年是基金牛市,但即便是最优秀的股票基金经理,在过去五年也大幅跑输白酒指数。2016-2020年间,表现最好的股票型基金收益率是300%,比白酒指数整整落后223个百分点。也就是说,如果你在过去五年投资了白酒,基本上就坐上了直升飞机,什么也不用做就可以比所有的基金经理赚得多。

如果单论过去五年的表现,白酒和A股其他226个行业完全不在一个档次上,收益率排名第二的空调和第三的半导体材料跑输白酒行业100个百分点以上,更别说还有三分之二以上的行业过去五年是负收益了。如此疯狂的表现不只是C位,而且是断层C位。

来源 | 新财学院

前几天看到一个很有意思的访谈,采访的是2017-2019年股票型基金的冠军基金经理冯明远,主持人问他,“你长期最看好什么行业?”大家本以为他会说一些类似新能源、半导体这些科技赛道,毕竟冯明远是出了名的科技型基金经理。然而冯明远的回答却出人意料:“长期看好一定是酒”。主持人又问他平时怎么理财,冯明远的回答更有意思,“我个人比较喜欢买茅台酒,每年可能会买个一箱。”

科技基金的冠军基金经理最爱白酒,这就是中国投资市场的一个奇特现状。不管你是什么风格、什么类型的投资者,你都无法避开白酒的魅力。甚至有人开玩笑说,中国只有两种科技,一种是酱香型科技,一种是浓香型科技。

不过,白酒显然不是什么核心科技,它的商业模式非常简单,几乎就是“卖水”,但为什么白酒行业的表现这么强?我们可以从需求和供给两个维度来拆解。

从需求端来看,白酒虽然称不上绝对的刚需,但也 算是一个相对高频的 消费需求 冯明远在采访里讲了一个猿猴酿酒的故事,古代的猴子会采很多果子放到它的洞里,在山洞里发酵之后就变成了果酒,樵夫去山上打猎的时候就会去猴子洞里找酒喝。这个故事当然多少有些玩笑的成分,但的确说明了一个道理,酒从很早的时候就有了,中国人喜欢喝酒也有悠久的历史,算是持续而且相对高频的消费需求。

而且,目前白酒的消费结构也比以前更加健康。白酒的需求来自三个方面,一是公务消费,二是商务消费,三是个人消费。2012年八项规定之前,公务和商务是绝对的主力,占比80%以上,2012年之后,公务消费受限,个人消费崛起,现在个人消费占比接近70%,所以白酒和过去相比周期性更弱了,过去基本是跟着GDP走,投资项目活跃的时候招待的需求就大,现在不那么明显了,C端为主的需求更有刚性和韧性,也更能穿越周期。

当然,只是需求大还不够,一个行业的投资价值关键还得看供给端。从供给端来看,白酒也有两个独特的优势:

第一,从产品特性来看,白酒作为一种消费品,除了消费属性,还有投资属性,在所有消费品里几乎独一无二。 我们经常讲最好的资产是那种随着时间能够通胀和增值的,而大部分消费品,比如肉制品、蔬菜、乳制品等等,甚至包括大部分的酒,比如啤酒,都不具备这个属性,不仅没有存储的价值,而且时间久了还容易变质。对消费类的企业来说,一旦销售不力形成存货就很容易造成减值和损失。但白酒恰恰相反,越存越好喝,年份越长越值钱,比如30年的茅台一瓶要上万元。

第二,从商业模式来看,白酒龙头品牌的护城河比较深,能够形成稳定的盈利能力。 白酒行业的商业模式其实很简单,主要原材料是粮食和水,而水和粮食价格是非常便宜的,采购和供应链基本不会有问题,而且生产过程相对简单,主要就是发酵。所以有人戏称白酒企业就是卖水的,这就让白酒公司有了大规模扩张的可能。一般这种商业模式简单的很容易造成恶性竞争,企业之间打价格战,搞得大家都没钱赚,但是白酒这个简单的模式却又有比较深的护城河。

最大的护城河就是产地以及由此产生的品牌文化。白酒生产虽然简单,但对产地的水质、土壤、温度、湿度、微生物群等环境要求很高,所谓“名酒产地,必有佳泉”,就是必须得那几个特殊的地方酿出来的酒才好喝,比如茅台镇所在的赤水河被誉为“美酒河”,这条河孕育了贵州茅台和郎酒两大名酒;又比如水资源丰富的四川,诞生了五粮液、泸州老窖、剑南春等六朵金花。

基于产地逐渐形成了一种独特的品牌文化,让龙头品牌有很强的定价权,毛利率高到惊人。比如贵州茅台的毛利率高达93.78%、净利率也高达48%!也就是说把6块多的水和粮食卖到了100块钱,其中48块是纯利润。2019年中石化赚500多亿利润用了近3万亿营收,而茅台营收不到900亿就赚了412亿的净利润,这就是白酒行业牛的地方。

而且这种品牌价值还有自我强化的能力,强者恒强,后面的公司很难超越。举个例子,大家一定记得电影《战狼》里吴京痛饮一瓶茅台酒的情节,很多人以为是茅台打的广告,其实根本不是,这完全是吴京的个人喜好,也是为了支持国产品牌,这个价值连城的广告是小厂商根本连想都不敢想的,而茅台不用花钱都可以有人主动替他打广告,这就是品牌的护城河。

第三,从行业格局来看,白酒行业已经过了野蛮竞争的成长期,进入龙头稳步提升的成熟期。 其实如果只讲猿猴酿酒就来看好白酒行业是有很大的逻辑硬伤的,现在的白酒股表现好根本不是因为白酒市场多好,而是因为行业格局的改善。

2016年,中国的白酒销量就已经见顶,那一年中国人买了1300万吨的白酒。但此后就逐年下降,到2019年已经大幅下降到800万吨以下,几乎在三年内腰斩。为什么白酒股还表现这么好呢?就像前面我们讲过的,这不是成长赛道的逻辑,而是成熟赛马的逻辑。

虽然行业整体市场萎缩,但其中的龙头也就是这不到20家白酒上市公司获得了更多的份额。这不到20家上市公司在白酒行业中数量占比不到2%,但2019年贡献了行业收入的43%,利润的56%。很明显,中小规模厂商加速淘汰,让龙头在下滑的市场里依然获得了更多的收入和利润,这就是典型的优质竞争格局。

而且这个向龙头集中的趋势可能还远没有结束。目前中国前五大白酒企业的市占率不到30%,而国际上前五大烈酒企业的集中度超过60%,国内整合比较快的啤酒行业集中度超过70%,所以未来这些白酒龙头的市占率有望进一步提升。

这四点特性共同把白酒送上了C位,当然,没有一个行业是完美的,越是在行业疯狂的时候,我们越应该冷静的去思考它背后的问题,目前来看,起码有两点风险:

第一,白酒毕竟是可选消费,有一定的周期性,经济减速的过程中需求会受到冲击。 很多人因为白酒股表现好就在吹中国的白酒市场多牛,但其实前面讲了,中国的白酒产量早就开始见顶下降了,为什么会这样?白酒和啤酒不一样,是一种相对高价的产品,可选消费的属性比较强,可选消费就一定会有周期性。从历史来看,白酒市场和GDP以及工业、投资增速高度相关,在中国GDP持续减速的过程中,白酒市场也势必会受到影响。当年日本酒水消费在1996年见顶,之后就一路下降再也没回来过,核心原因就是经济的持续减速。

第二,年轻人对于白酒的兴趣和忠诚度在下降。 有些人认为这是伪命题,比如当年茅台董事长问马云年轻人不爱喝茅台怎么办?马云说,我年轻的时候也很讨厌茅台,但是等我人生有了一定阅历的时候,就开始喜欢茅台了。也许马云说的有一定道理,但客观事实是,这几年白酒市场一直在萎缩。中国的人均酒精消费量刚刚达到全球平均水平,和发达国家还有明显差距,未来还有一定的增长空间,但这个空间能不能分到白酒头上要打一个问号。

所以,白酒是一个很好的行业,但绝不是一个完美的行业,尤其是在估值较高的情况下,未来依然有很大的不确定性。理解了白酒行业的优势与风险,接下来我们就来拆解一下这个行业的结构:

从产品类型来看,白酒分为很多种香型。市场份额最大的是浓香型,占51%,代表是五粮液、泸州老窖、洋河、剑南春等;其次是酱香型,占15.3%,代表就是茅台、郎酒;第三是清香型,占12%,代表是汾酒、二锅头等;第四是兼香型,占5.7%,代表是口子窖等。其他的还有凤香型、芝麻香型等等,加起来占16%。至于这些香型之间什么区别,大家只能自己去品尝一下了。

从投资的角度看,我们更适合从市场定位来分类。按照定价,我们大致可以把白酒分为四个层级。

1)高端市场: 面向高净值人群,一般定价在800元以上,当然这个价格没有绝对的标准,未来门槛可能进一步提高,目前大致以800元为分水岭。

这块的竞争格局非常明朗,基本是茅五泸的天下,就是贵州茅台、五粮液、国窖1573,2019年三家收入合计占比95%以上,2008年这个数字是80%。其他品牌也有一些高端品牌,比如洋河梦9、郎酒青花郎等等,但合起来占比不到5%。

由于品牌文化的积淀以及产地等护城河的存在,其他品牌想再打造一个高端酒品牌基本不可能了,而且会被越甩越远。值得注意,不仅高端白酒在向茅五泸集中,茅五泸还在向茅台集中,五粮液和国窖都快跟不上茅台了。

五粮液在1000元左右市场还比较有号召力,但2000元以上超高端市场基本被茅台占据,在量价齐升的推动下,茅台的收入市占率从2008年的36%上升到2019年的60%,销量市占率从2008年的33%上升到2019年的48%左右。

总体来看,高端白酒和其他白酒不太一样,除了个人消费之外,在礼品和投资两方面的需求比较大。未来受益于消费升级和品牌定价权的提升,高端白酒尤其是超高端的市场前景是最好的。

从市场格局来看,茅五泸三大龙头的地位非常稳固,是白酒各个层级里格局最好的。贵州茅台和五粮液是白酒行业市值最大的绝对龙头。目前贵州茅台市值已经超过3万亿,也是A股市值最大的公司。五粮液市值超过1.3万亿,在A股排名第6。泸州老窖相对要小一些,目前市值4000多亿,和茅台、五粮液不在一个层级上。三大龙头的市值飙升不只来自于估值,而是稳定的盈利增长。2016-2020年间,三大龙头的利润基本都翻了3-4倍,ROE保持在25%以上,毛利率在70%-90%,是不折不扣的盈利奶牛,比后面几个档次的白酒公司要好很多,五年股价翻十倍也就不足为奇了。

2)次高端市场: 面向中产阶级,一般定价在300-800元,需求主要是老百姓的喜宴等正式宴请以及中小企业的商务接待等。

从市场格局来看,这块不像高端市场那么明朗,品牌较多,市场比较分散,座次也不稳定,所以股价表现也弱于高端市场。品牌大致分三类,一是全国性的品牌,没有明显的基地市场,代表是剑南春、郎酒、水井坊等;二是地区性的品牌,有强势的基地市场,代表是青花汾酒、洋河梦之蓝、古井20年等;三是高端品牌的下沉产品,代表是低度五粮液和老窖特曲。

整个次高端市场中剑南春的市占率相对较高,其次是郎酒和洋河梦之蓝,其他的品牌座次还不稳定。不过遗憾的是,川酒六朵金花中的剑南春和郎酒都还没有上市,未来如果上市的话可以关注。

上市公司中大部分是次高端和中高端一起做,代表性的是洋河股份、山西汾酒、水井坊。山西汾酒目前市值最大,接近4000亿,2016-2020年间是涨幅最大的白酒股,涨幅高达20倍,主要是因为盈利快速增长,五年翻了4倍,所以市场也给出了相对较高的估值,目前PE超过130倍,属于近几年成长性比较快的龙头之一,但这样的高估值能否消化还有待验证。洋河股份紧随其后,目前市值接近3000亿,但利润增长相对较慢,近两年利润还有所下滑,所以市场给的估值是各家酒企中比较低的,涨幅也落后于平均水平。水井坊就相当对小一些,目前市值刚过400亿,但增长还算比较快。

3)中高端市场: 面向大众消费者,一般定价在100-300元,主要是居民的日常消费,也有一部分宴请需求。这块整体的市场规模虽然比高端及次高端大,但需求潜力不大,机构预测未来三年的复合增速在3%左右,而且格局更加分散,竞争非常激烈。

品牌也分为两类,一类是一些区域性的地产白酒品牌,比如洋河的海之蓝和天之蓝系列,口子窖6年,古井年份原浆5年等,还有一类就是高端及次高端的下沉系列,比如五粮春、泸州老窖窖龄酒等。相对来说,洋河股份是市占率和规模最大的品牌,刚才已经讲过了。除此之外的上市公司就是古井贡和口子窖,古井贡市值超过1200亿,口子窖小一些,目前市值只有不到400亿,他们前几年利润增长还比较快,但2020年以来业绩表现一般,中高端市场的盈利格局还是比前面的高端市场要差很多。

4)中低端市场: 面向大众消费者,一般定价在100元以下,主要就是日常消费,宴请基本不用。这块的市场规模和中高端差不多,比高端和次高端大,但行业前景很一般,整个市场是在萎缩的,机构预测未来三年复合增速是-3%,这也是全国白酒市场整体下滑的一个主要因素。不仅增速下滑,而且竞争格局还极度分散,主要是因为产品差异度不大。

这部分以区域性品牌为主,牛栏山、老村长、玻汾相对来说竞争力较强,不过看顺鑫农业远远跑输白酒板块的股价表现就知道,这个细分领域还没有成熟的赛马出现,未来还需要经过残酷的优胜劣汰。

从投资风格来看,白酒算是可选消费的一种,理论上应该是牛市中后期也就是经济复苏期的牛市表现较好,但因为上市公司基本都算是行业头部公司,目前行业集中度还在提升,所以在牛市的各个阶段表现都还不错。唯一需要规避的就是熊市期,比如2018年整体熊市的时候,连茅台都回撤了30%以上。不过反过来讲,类似2018年这样的整体熊市的末尾恰恰是投资白酒的最佳时机,而眼下这种估值偏高的牛市后期反而是应该更加谨慎的。

总结和回顾全文,我们从需求和供给两方面入手,分析了白酒行业的几个独特优势和两个潜在风险,然后按照高端、次高端、中高端、中低端四个层级拆解了目前白酒市场的格局。虽然白酒的技术称不上是核心科技,但在消费升级的大趋势之下,未来的白酒市场依然是最具投资价值的赛道之一,尤其是竞争格局清晰、具有稳定护城河的高端白酒品牌。当然,即便是高端白酒,在整体熊市的时候也要注意规避风险。不管你喜不喜欢喝白酒,这个行业都值得每一个投资者认真学习。

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