拥抱通胀

年底，行情反复且振幅大，挤仓的挤仓，砸盘的砸盘，幺蛾满天，投资者普遍缺乏耐心，短线交易纠结中。

我们认为：通胀大幕已拉开，商品整体抬升中，股市也结构慢牛，20年新冠中走出，呈现通胀苗头，年底我们有必要再梳理梳理，感觉通胀驱动仍在延续，甚至21年上半年可能会加速，值得参与。

强烈的复苏预期

文华商品指数（周线，2016-2020年）

1、复苏预期，为什么？

国内需求稳定的基础上，强力带动中国出口（ 两个揣测：1、因疫情积压的需求释放；2、各国加码放水导致） 。

对欧美来说，疫情杀伤的是实体，但欧美放水（不仅仅是信贷，很多是直接送钱居民），其实消费影响不大，有限购买力只能集中在生产稳定的中国，局部拥挤罢了。在欧美产业复苏前，国际社会对中国制造的需求可能维持在高水平甚至会加速，国内的强复苏预期依旧。

2、复苏动力，还在吗？

各国继续加码力度，未见放松。各国政府也顾不上形式讲究，换着花样刺激，放水额度越来越大。美国M2历史性的暴增，有点恐怖。

美国M2走势对比通胀

各国刺激手段一览

全球集体放水，数额极惊人，虽放水是针对疫情救急，而眼下市场信心缺乏，流动性陷阱使得放水成效大减，各国需求虽没崩但也并不很好，生产反而集体崩溃，财政债台高筑，放水效率不佳没激发需求，更多是资本市场囤积等待，负利率在所不惜，各主权货币都很危险，个史无前例的货币堰塞湖，妥妥的大危机写照。

我们有足够理由担心：一旦疫情缓解，经济复苏，囤积货币会否瞬间释放需求，届时会失控的，洪水滔天，消费剧烈，放水有迟滞但不会无效？但集中爆发会更危险，20年底的中国有点这个苗头。

附：据美国银行的计算，除年初至6月创纪录的134次降息外，全球总刺激方案（包括财政和货币刺激）现在已达到“惊人的” 18.4万亿美元，其中包括10.4万亿美元的财政刺激方案和7.9亿美元的货币刺激方案-占全球GDP的20.8％，主要是在过去三个月内注入的！（20年6月）。

疫苗投放是开启消费心理的转折

11月多医药公司公布疫苗研发进展，12月英国第一个特批，中国疫苗也纷纷投入试用，疫情困扰的投资者情绪有了很大缓解，大家普遍对21年不再担忧（其实19年底，没新冠，全球经济一团糟，21年即使新冠不再，经济能耗吗？难说，但情绪肯定会好）。投资者目前都在等拜登刺激，市场中弥漫着较强烈的复苏预期，这仅仅是情绪。

1、 先前持续放水但被金融囤积，流动性陷阱下的货币堰塞湖 。

2、 疫苗投放，情绪缓和，预期复苏，需求预期启动，中国需求最好之时。在欧美生产未复苏之前，预期中国需求景气将延续（21年1季度） 。

3、 持续的大规模金融刺激，一旦疫情缓解，迟滞需求将被迅速释放，过剩资本将肆意追逐商品（20年下半年-21年上半年），通胀开启，会否进入螺旋型通胀拭目以待 。

历史放水多，但经济危机期间，即使阶段通胀也没人敢停止刺激，两害相权取其轻，鼓励通胀的延续（21年上半年预期通胀继续），直到未来出现恶性通胀，但时间未知。

所有的通货膨胀都是货币现象（无论成本推动、还是需求拉动，都是货币过多，最怕陷入螺旋恶性循环，那就是大危机），货币已经太多太多。

钱比货多（除各国自身通胀，国际货币市场也传导通胀，尤其是美元危机而贬值，会带来全球性通胀，20-21年预期美元持续贬值，刺激资本冲击商品，更容易陷入通胀循环）

通胀预期会自我实现、最担心堰塞危机---通胀迅速释放。

大规模持续放水------美元外流而贬值-----疫苗缓释情绪----经济与需求逐步恢复-----商品整体上涨-----资本持续冲击挤仓-----循环通胀-----恶性通胀----金融收缩（中国最可能收缩）----滞涨

担忧滞涨

通胀不怕，危机时期适度通胀是政府期望，但最怕滞涨，神仙也没招。

1、通胀与复苏到底谁跑得快

西方国家长期放水，但始终通缩而不通胀，因为宽货币被资本市场吸收，资金没法去产业而持续空转，国家只能实施更大规模刺激，引发更多金融空转，只要经济不复苏，利率依旧负值，刺激就一直被动堰塞，刺激无效。

但是，一旦经济真复苏，资本肯定不会闲着的，资本市场的蓄水池将打开，通胀将显著加速。看看2016-2017年的美国，经济复苏后显然通胀跑得更快，美联储被迫持续加息，结果是经济再寻底，美联储又是加速降息，忙死了。

这次，我依旧看好通胀比复苏跑得快。

图3：2015-2018年FED联邦基准利率与CPI对比

2、滞涨危机

温和通胀为政府喜爱，但如果通胀加速就要考虑加息抑制，防止发展为恶性通胀。

当前还不担心，好不容易经济才刺激起来，政府哪敢轻易加息，所以市场对通胀有高容忍度，这会诱惑通胀的自我强化，最终估计还是要加息而经济被压制，需要较长时间来印证。

历史经验是，经济持续低迷而物价适度通胀，双难局面就是滞涨，通常大危机后的萧条周期就是滞涨周期，是看持续的，是大繁荣的反向补偿。

3、中国政府的抵抗

大危机，各国都难，中国也难。但所有政府中，中国政府最有条件对抗经济衰退的，但同时也是对通胀最担心的，东方社会民众的高度趋同性，日本大通胀的经验教训历历在目，需要强政府的中国持续逆市场调节。

20年下半年，国内经济显著升温，央行提前收紧金融，加速开放IPO，并有序控制人民币升值幅度，以紧货币强汇兑的组合来对冲国内通胀压力，尽可能维持中国经济的持续发展，当前局面很好，数据强劲。

图4：2019-2020年国内十年债走势图

未来疫情缓解，欧美产业恢复前，大概率预期中国订单持续，国内经济良性复苏中，商品整体重心抬升，通胀预期越发明显，12月多商品挤仓，股市震荡上涨，投资者情绪比较高。中国政府始终谨慎，但担心资本会进一步攻击商品，激发更大通胀压力，还好原油暂时还弱，通胀压力可控。

16-17年全球经济复苏期间，美国加息、中国收紧，压制通胀，但也造成经济迅速衰退。预期21年，通胀升温，美国形势很难，暂时肯定不会加息，而如果通胀过高，中国随时可能再收紧，市场变数加大，进而抑制全球通胀。但21年内不用担心，通胀局限在商品市场，也是政府欢迎的，资本市场也不会客气。

至于滞涨，可能要更迟些，标志是原油大幅启动（感觉更多政治因素的突发，而不是需求拉动），暂时不确定性太大，作为投资21年可不考虑。

数据并不孤立，国际整体框架下，不确定性越高的市场，底层逻辑的梳理越是关键。21年我们锁定通胀，20年只是开始，21年伴随着渐进复苏的通胀加速，政府不敢轻易回收流动性，资本有很多游戏参与，通胀始终跑赢复苏，直至未来加息或金融收紧（中国最可能），那可能就是恶性通胀的苗头了，滞涨是大概率事件，而历史上滞涨都是可持续的，艰难时期还在延续，中美对峙继续发展。

商品市场供求博弈热化，资本冲击刚开始，12月挤仓此起彼伏，扩仓无止境，金融定价趋势明显。

但不仅是供求，我们还需要增加思考金融，通胀预期下的资本冲击越来越大，使得商品重心抬升而振幅加剧（金融属性的商品更强，供求属性商品趋势感弱且振幅巨大），拉长时间来看，20年V型反转，21年重心继续呈强，做多比做空还是划算得多。

拥抱通胀。拥抱2021。

《价值投资的时代来临，业绩为王，寻找确定性的投资机会》

大 周期上，股市已进入新阶段，2016-2019年的去杠杆周期是这个大周期的确认期间，后面还有5-10年的延展期，直到颠覆性技术出现。

未来5-10年，房地产、疯牛股市等无脑买入的财富增值模式确定已成历史。经济增速会像下楼梯一样逐级下降，受益于利率下降、供给侧改革和龙头效应，好公司股价会像上楼梯一样逐级上涨，大盘指数会分化，包含更多好公司的指数将走出结构性慢牛。

未来5-10年，个人投资者对自己的资金必须要精细化管理。第一，可以精选基金让别人帮忙理财，但是基金筛选对很多人可能比选股还难；第二，投资指数和行业ETF，这需要判断大周期的能力；第三，投资能力圈内的价值成长股。

过去一年感受最多的，是价值成长股的投资策略比前几年溢价率明显高很多，擅长基本面研究的机构大部分都有超过指数的净值收益，这背后的逻辑是股市生态的根本性转变，去杠杆这几年让以庄股为中心的上市公司、机构、大户和散户损失惨重，所以短线大涨大跌的博弈行为大为减少，很多资金转向了长线机构化的投资行为。