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铜行业专题报告:供需紧平衡,宏观环境决定铜价上涨高度

文琳行业研究 | 致力于行业及产业研究 2020/11/30 15:55
宏观经济 国信证券 2020 非券商

铜产业链概述

铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、加工和终端需求。原矿经过开采 和选矿成为铜精矿,铜精矿冶炼成为金属铜,铜冶炼分为火法和湿法两种,火 法冶炼是主要的炼铜工艺,2019 年全球火法铜产量占总产量 85%。铜具有良 好的延展性、导电性和导热性,可加工成各类杆、管、板带和箔,广泛应用于 电力、建筑、汽车、家电和机械等领域。废铜是铜供应的重要一环,既可以在 火法炼铜的吹炼环节加入,起到降温、增产的作用,也可以在加工环节用于制 杆,降低成本。根据国际铜研究小组(ICSG)测算,铜消费中 33%来自再生铜。

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全球铜资源储量丰富,勘探开采成为瓶颈

全球铜矿资源比较丰富,美国地质调查局(USGS)数据显示,2019 年全球铜 储量(经济可采储量)8.7 亿吨,资源储量达 56 亿吨,近 10 年以来全球铜可 采年限始终维持在 40 年左右。另外铜资源储量较为集中,尤其是环太平洋成矿 域(重点为南美安第斯成矿带),其中南美的智利、秘鲁储量分别为 2 亿吨、0.87 亿吨,分别占全球储量 23%、10%,2019 年两个国家铜矿产量分别占全球 27% 和 12%。

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我国铜精矿对外依存度高

我国铜储量仅占全球 3%,铜精矿年产量占全球 8%,然而我国铜粗炼产能占全 球 42%,精炼产能占全球 38%,铜消费量占全球 47%。铜精矿产量和冶炼产 能、消费能力极度不匹配,决定了我国需要大量进口铜精矿来补充产消缺口。由于国内近几年冶炼产能快速扩张,冶炼增速超过国内精矿产量增速,导致国 内精矿产消缺口逐年扩大。

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据统计全球可供贸易铜精矿约 50%流向中国。我国的铜精矿来源国主要是南美 的智利、秘鲁、蒙古等国,其中南美洲的智利和秘鲁两国占我国铜精矿总进口 量 62%,因此两国疫情往往备受关注。

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矿山企业资本开支下滑

虽然全球铜资源储量丰富,但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探 支出,而矿山企业的资本开支受铜价影响,具有较强的周期性。过去 20 年有两 轮明显的铜矿开发投资热潮,第一轮是在 2004 年前后,驱动是中国工业化和 城镇化进程加速增加铜需求,导致铜价在 2004-2006 年走出一轮大牛市,刺激 矿山企业增加资本开支和勘探投入;第二轮出现在 2010 年前后,驱动是各国 为摆脱金融危机推出经济刺激政策,尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求, 铜价在 2009-2011 年再次走出一轮单边牛市,矿山勘探开发投资达到历史高位。2011 年之后,中国发展逐渐进入新常态,全球铜需求增速也出现放缓,铜价持续阴跌到 2016 年才触底,在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑

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一般而言,铜矿山从勘探开发到产出矿石有 5 年左右滞后期,2008 年之前铜勘 探投入增加,对应铜矿产量增速在 2013 年达到顶点;2012 年前后铜勘探投入 高峰,对应铜矿产量增速在 2016 年前后达到顶点。从铜矿产量绝对值来看, 上一轮铜矿开发热潮的顶点是在 2013 年左右,对应铜矿产量在 2018 年达到高 点。自 2012 年之后,铜价单边下行持续了 4 年,铜矿勘探开发投入也陷入低 迷期,导致铜矿产量增速在过去 2017-2019 年持续下滑。虽然 2017 年以来随 着铜价反弹,矿山企业资本开支增加,但增量并不明显,未来几年铜矿产量增 量将持续受低资本开支影响。尤其是 2020 年上半年疫情对铜市场造成严重冲 击,标普发布的《2020 全球勘探趋势报告》预计今年铜勘探支出将减少约 40%。

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精矿明后年预期增量大但不确定性高

根据机构统计的未来铜矿主要项目,未来 2 年铜矿增产主要集中在南美的智利、 秘鲁,非洲刚果金,以及亚洲的印尼。今年新冠疫情爆发后,3 月份各国均宣 布进入紧急状态,并多次延长紧急状态,南美洲主要产铜国受影响较为严重。

根据 Wood Mackenzie 统计,仅上半年受疫情影响铜矿减量至少 49 万吨,其 中智利、秘鲁两个主要产铜国就占 61%。上半年因疫情造成的矿山干扰率为 2.3%,其他原因造成的干扰率为 0.8%,如果按历史平均干扰率 5%计算,则仅 剩 1.9%的干扰率空间。由于疫情没能得到有效控制,8 月份以来国外二次疫情 爆发,秘鲁、智利相继宣布进入新一轮国家紧急状态,可能导致在产项目和新投项目持续受到影响,矿山干扰率可能进一步增加,超过历史平均干扰率,并 影响今后两年的矿山投产进度。

2020-2022 年新增产量主要集中在智利和秘鲁,另外印尼的 PT Freeport 项目 正处于地上转地下开采阶段,预计 2022 年完全转为地下开采,未来两年增量 较大;另外紫金矿业位于非洲刚果(金)的卡莫阿项目以及塞尔维亚的 Timok 项目均有望在 2021 年实现首期建成投产。

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全球铜精矿供需平衡

如果按 5%的历史平均干扰率计算,机构预计今年精矿供需紧平衡,明后两年平 衡或小幅过剩。如果疫情导致今年干扰率超过 5%,则今年精矿缺口会扩大,同 时影响新建或扩建项目进度,明后两年精矿供应可能持续紧张。

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精矿短缺最直接体现为精矿加工费(TC/RC)持续走低。 TC 是粗炼费,代表 从铜精矿经过熔炼、吹炼和精炼加工成阳极铜的费用。RC 是精炼费,代表从阳 极铜经电解精炼产出阴极铜的费用。自 2019 年以来矿山劳资纠纷频繁、部分 大型矿山地上转地下开采损失部分产量,导致精矿供应紧张,加上中国铜冶炼 产能扩张高峰,反映在加工费上则是 2019 年以来 TC 持续走低,2020 年铜精 矿长单 TC 仅 62 美元/吨。2020 年 6 月中国铜原料联合谈判小组敲定的三季度 TC/RC 地板价为 53 美元/吨及 5.3 美分/磅,是近年来的最低价,现货 TC 也跌 至 50 美元/吨以下,直接反映了当前铜精矿供应紧张的局面。

铜价具有明显的成本支撑

铜矿品位长期下降趋势导致采选成本上升。 观察全球 22 家铜矿生产企业矿石品 位,近 20 年总体处于下降趋势,品位下降一方面导致矿石采选成本近年来处于 上升趋势,另一方面影响矿石产出。

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分析过去 20 年铜价运行区间,在大多数时间,铜价运行在 90%成本分位线之 上,铜矿 90%成本分位线具有较强的支撑作用,只有全球宏观经济遭受大的冲 击时,铜价才会跌破 90%分位线,在 75%成本分位线获得支撑,如 2001 年、 2008 年和 2015 年。根据机构统计今年一季度全球铜矿山 90%、75%和 50% 成本分位线分别为 5157 美元/吨、4209 美元/吨、3327 美元/吨,上半年铜价最 低点出现在 3 月 19 日,最低下行到 4371 美元/吨,跌破 90%成本分位线并在 75%成本分位线附近获得支撑。

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铜矿成本中 30-40%是能源成本,主要是柴油。上半年油价大跌也导致矿山成本 线下移,随着 4 月底以来原油价格触底反弹,矿山成本也随之反弹。

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废铜供应受到多因素抑制

疫情影响废旧金属回收。 废旧金属回收利用是所有金属供应的重要一环,基本 金属当中除了锌之外,其余品种的废旧金属均占其总供应量 30%以上。铜精炼 环节加入的废铜占冶炼铜总量的 15%,再考虑到加工环节加入的废铜,废铜在 精炼和加工环节用量占铜总供应量达 32%,废铜供应量大小直接影响供需平衡。今年国内疫情爆发以来,各地采取严格的隔离措施,废铜的回收、拆解活动停 顿了 2 个月左右,造成废铜供应紧张,据 SMM 统计 2-3 月份废铜单月减量至 少在 3-4 万吨,导致精废价差一度收窄甚至倒挂。

疫情同样影响国外废铜回收,表现在今年 5-6 月份进口废铜扣减降至 24 美分/ 磅。虽然目前国内精废价差和进口废铜扣减已经恢复到正常水平,但国外二次 疫情开始蔓延,废铜回收再受抑制,可能再次影响我国废铜进口。

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废铜进口政策收紧。 进口废铜是国内铜原料的重要补充,据 SMM 测算 2019 年 国内回收旧废铜 90 万吨左右,同期进口废铜 133 万金属吨。自 2019 年下半年 开始,“废六类”从非限制类目录调入限制类目录后,进口铜废碎料需批文,批 文数量受严格控制,导致进口废铜量锐减。今年 1-7 月份我国进口废铜 41 万金 属吨,比去年同期下降约 49%。今年 7 月 1 日起执行的《再生黄铜原料》和《再 生铜原料》标准目的是将废铜的固体废物属性转为产品属性,但迟迟未出台实 施细则,而 2021 年开始我国将全面禁止固体废物进口。今年 9 月 1 日起执行 新的《固体废物污染环境防治法》后,大部分外籍船公司担心新政策可能带来 的风险,不接受承运固废业务,一定程度上抑制了废铜进口。

前期国内废铜供应稍显宽松的原因是近几个月铜价上涨,精废价差扩大刺激了 国内废铜供应,但废铜进口缩量后,国内废铜不具有持续的供应能力,表现在 两个方面:一是精废价差已经大幅收窄,近期铜价出现明显调整,但废铜价格 坚挺,精废价差已经从 7 月高点 2500 元/吨以上收窄到 9 月底 1000 元/吨左右;二是废铜票点上涨,9 月下旬废铜票点从 6 月份 6%上涨到 6.5%,反映了带票 废铜供给紧缺。废铜票点的提高和精废价差收窄,使得精铜替代废铜经济性显 现,有望促进精铜消费。

综上,铜精矿预期增量较前两年有所增加,但疫情导致今年矿山资本开支大幅 削减、矿山干扰率上升,新增或扩产项目集中在疫情严重的南美地区,项目进 度存在不确定性。另一大原料来源废铜,其回收体系容易受疫情影响,国内废 铜进口处于政策转换的调整期,同样存在不确定性。总体来看铜原料供应并不宽松且充满变数。

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全球铜冶炼产能过剩,增量主要来自我国

全球铜冶炼产能相对过剩,2017 年之前精炼开工率保持在 75%左右,近几年 全球铜消费增速下滑,但全球尤其是中国的冶炼产能扩产速度并未放缓,导致 冶炼开工率下滑,目前在 70%左右。这也导致冶炼企业对精矿的需求相对过大, 采购竞争激烈,加工费谈判过程中处于劣势。总体来看,铜冶炼产能长期过剩, 粗炼产能和精炼产能都不是瓶颈,TC/RC 会维持在偏低的水平。

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我国铜消费增速稳健且不乏亮点

中国作为基建和制造业大国,铜消费占全球近 50%,其次是日本、美国、德国 等发达国家。我国铜消费领域较为集中,大规模电网建设使得电力领域铜消费 占国内铜消费总量近一半;全球范围内铜消费领域分布较为均衡,主要是电力、 建筑、交通等领域。从铜的最终使用形态来看,主要是利用铜良好的导电性, 电力传导占总量 60%,这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前 景,如新能源汽车、光伏、大数据中心等。

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分析各国铜消费增速,可以看出以下几点:一是中国铜消费增速近年来有所下 滑,但在各国当中仍居于前列,考虑到中国铜消费占全球近一半,中国始终是 拉动全球铜消费的主要力量之一;二是欧美等发达国家铜消费停滞不前,消费 增速基本在零附近上下波动;三是亚洲的印度及东南亚等新兴经济体消费增速 高,是未来全球铜消费的增长点,但现阶段基数偏低,对全球铜消费的拉动有 限,所以近几年中国以外铜消费基本稳定,处于低速增长状态。因此中国铜消 费是更加重要的变量。

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新能源领域成为我国铜消费新增长点

国际铜业协会的一份报告显示,燃油车、混动车、插电混动车、纯电车的单车 用铜量分别为 23kg、39kg、60kg、83kg。按照我国《新能源汽车产业发展规 划(2021-2035 年)》,到 2025 年新能源汽车新车销量占比 25%。我们以 2019 年为基数,假设到 2025 年汽车总产量不变,新能源汽车当中纯电动占 82%, 插电占 18%比例不变,可大致推算新能源汽车用铜量。

假设新增充电桩与新增新能源汽车数量相等,直流公共充电桩、交流公共充电 桩和私人交流充电桩用铜量分别为 60kg、20kg 和 5kg。假设到 2025 年车桩比 提升到 1:1。根据上述假设,简单推算出新能源汽车和充电桩的用铜量。从测算 数据可以看出,虽然目前新能源汽车领域用铜量相比传统行业偏小,但增速较 快,随着基数增加,未来几年可能成为拉动铜消费增长的主要力量之一。

铜传统消费领域保持稳定

铜传统消费领域用量大,是决定铜消费量的主要因素。今年电力电网投资继续发挥逆周期调节作用,1-7 月电网投资累计完成额 2053 亿元,同比增 1.6%, 今年国家电网计划投资额 4600 亿元,比去年实际完成额增 2.8%,以此推算三、 四季度仍有小幅增长空间。


另外两大消费领域空调和汽车需求都表现稳健。根据中汽协的数据,8 月我国 汽车产销分别完成 211.9 万辆和 218.6 万辆,同比分别增长 6.3%和 11.6%。汽 车产销量连续 5 个月实现正增长,且销量增速连续 4 个月保持在 10%以上。产 业在线空调产销数据显示,8 月行业总产量同比 3.32%,总销量同比 2.78%, 销量增长主要靠出口拉动,出口同比增 7.49%。


房地产行业用铜主要集中在竣工端,主要使用装备线缆,用作布电线等动力连 接线。统计局公布的房屋竣工数据从 2019 年下半年开始温和反弹,今年一季 度受疫情影响同比降幅较大,但随着复工推进逐渐修复。截至今年 8 月份,房 屋竣工面积累计同比-10.8%,当月同比收窄到-9.8%。由于过去两年开工面积 和竣工面积之间的剪刀差,我们认为竣工面积增速有望持续反弹,从竣工的领 先指标如电梯产量和玻璃产量也能得到佐证。


房地产用铜的另一个增长点是老旧小区改造。今年 4 月份国务院常务会议确定 今年各地计划改造城镇老旧小区 3.9 万个,涉及居民近 700 万户,比去年增加 一倍,重点是 2000 年底前建成的住宅区。7 月份国务院发布《国务院办公厅关 于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》,推进城镇老旧小区改造工作。根据住建部的信息,今年 1-8 月份,全国新开工改造城镇老旧小区 2.78 万个, 占年度目标任务的 70.7%;涉及居民 539.97 万户,占年度目标任务的 76.4%。老旧小区改造的重点之一就是供电线路改造,包括架空线缆入地等,有望提振 铜消费。同时老旧小区改造也带动装修、家电等行业发展,加速家电更新换代。随着改造项目的开工和推进,对铜消费的拉动效果将逐渐显现。

全球主要经济体制造业复苏利好铜价

铜在各个领域的广泛应用决定了铜价与宏观经济走势密切相关,其工业属性决 定了铜价与主要经济体制造业 PMI 走势具有很强的关联性。当前主要经济体均 处于疫情后的复苏时期,9 月美国和欧元区 Markit 制造业 PMI 分别为 53.5 和53.7,均已连续 3 个月位于荣枯线以上且环比 8 月份数据有较大上升,中国制 造业 PMI 指数连续 6 个月位于荣枯线以上且新订单分项指数持续向好,说明全 球主要经济体制造业具有较强的复苏动力,中短期内将继续拉动铜消费。


综上,铜的传统消费领域如电网、空调、汽车等领域年内累计消费增速均已接 近或超过去年同期水平,四季度电网投资有望进一步释放,汽车产销维持增长 势头,地产后周期持续带动家电消费提升,传统消费领域不会有大的滑坡。由 于铜具有良好的导电性、导热性和延展性,使其在新能源、新基建等新兴领域 有广阔的应用空间,未来有望成为新的消费增长点。

根据机构给出的平衡表,明后两年全球精铜过剩量在 30 万吨左右,过剩量占产 量 1%-1.5%,不存在明显的过剩或短缺矛盾。如果疫情导致的矿山干扰率超预 期,则平衡表会转向平衡或略短缺。另外该平衡表对明年消费增速预测偏保守, 由于疫情导致今年消费基数低,叠加各国政府释放流动性和财政刺激政策,明 年消费增速大概率高于预期,导致供需紧平衡。在全球铜显性库存处于历史低 位的情况下,铜价会具有较大的弹性。


全球铜显性库存降至历史低位

截至 9 月中旬,全球铜交易所库存加上中国保税区库存总共 60 万吨左右,处于 历史低点。其中国内库存稍显宽裕,受进口铜数量偏大以及精废价差扩大之后 废铜替代影响,国内自 7 月开始处于累库状态。LME 则持续去库,库存降至近 年来的最低水平。近期虽有交仓,但库存绝对水平仍偏低。低位的库存,叠加 供需基本平衡的预期,有望继续使铜价保持坚挺。


美联储宽松的货币政策利好铜价

一般认为铜是对抗通胀最好的基本金属,铜价与通胀有较高的正相关性。今年 受到疫情的影响,美联储将联邦基金目标利率降低至零的同时也启动新一轮的 QE,美联储资产负债表规模从 2 月底的 2.41 万亿美元攀升至 9 月 11 日超过 7 万亿。“直升机撒钱”的方式大量增加货币供应,这些货币用来从商业银行手中 购买国债,以充实银行的储备,之后再流入股票等纸质资产,所以在推升美国 股市的同时并没有造成恶性的通货膨胀,但实际上 TIPS 隐含的通胀预期相比 之前已经是有所提升的。另外 8 月 27 日美联储主席鲍威尔在一场主题讲话中表 示未来美联储将采取“平均通胀目标”政策,将会允许通胀在一定时间内适度 超过 2%。这被认为是美联储自 2012 年以来对货币政策框架进行的最大一次调 整,表明美联储基准利率位于零附近且不再下调的情况下,淡化对通胀水平的 容忍度,使得实际利率水平继续下降的概率偏大。


从美元指数来看,铜与美元指数有较强的负相关性,近 10 年铜价与美元指数相 关系数为-0.85。一方面的原因是铜在内的大宗商品在国际贸易中大都以美元计 价,美元走强则以美元计价的商品偏弱;另外从 2008 年和今年疫情两次危机 来看,美联储为化解危机采取宽松的货币政策增加流动性,流动性大幅改善对 大宗商品有较强的提振,从而使美元指数与铜价走势显著背离。

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(报告观点属于原作者,仅供参考。作者:国信证券,刘孟峦、杨耀洪)

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