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军工行业中期策略:军工技术助力高端制造升级,把握三大主线

文琳行业研究 | 致力于行业及产业研究 2020/09/03 11:58
专项研究 中信证券 2020 非券商

一、回顾与展望:景气度提升趋势确立,产业即将步入新阶段

1.1 阶段性行情仍为主要特征,景气扩散与传导机制发挥作用

年初至今,军工板块涨幅跑赢大盘,位列各行业第十 。截至 6 月 19 日,中证军工指数年内涨幅达 8.24%。同期上证综指累计跌幅为 2.65%,军工板块跑赢大盘 10.89 个百分点。年初至今,包括建材、有色、建筑、银行、 房地产、非银等多个板块累计涨幅均为负,在申万 29 个行业板块中,医药、食品饮料、餐饮旅游板块涨幅分列 前三位,军工板块涨幅居中,排名第十。

按照军工企业属性编制四个板块指数。 根据企业的股东背景和资产属性,我们将 165 家军工企业分为核心 央企、注入预期央企、核心民参军和双主业民参军四类,以此编制四个板块指数,追踪板块成分股价格走势。整体来看,四类企业指数与板块整体走势较为一致。在年初阶段,核心央企、注入预期央企、双主业民参军与 核心民参军等板块跌幅较大,而在疫情好转后,4 月初至今整体呈上涨状态。

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1.2 公募基金军工持仓占比持续下降,持股集中度提升抱团白马

截止到 2020 年第一季度末,公募基金军工持仓 总市 值为 275.24 亿元,去年四季度增加 14.91%,持股总市 值 26863.97 亿元,军工股持仓占比为 1.02%,相较 19 年四季度 0.94%的持仓占比提高了 0.08 个百分点。 当前 军工板块 165 家上市公司总市值为 1.73 万亿元,全部 A 股上市公司总市值为 62.7 万亿元,占比为 2.76%;军工 板块流通 A 股市值为 1.39 万亿元,全部 A 股流通市值为 47.2 万亿元,占比为 2.95%。

2020 年第一季度末,公募基金重仓持股的 20 家公司持股总市值合计 240.08 亿元,占公募基金军工持股总 市值的 87.23%,2019Q4 该比例为 88.47%,军工股持仓集中度基本稳定。 其中,持有标的如中科曙光、航天发 展、中航光电的基金数量较多,分别为 118、50 与 39,中科曙光、光威复材、航天发展基金持股占流通股比例 约为 10%。

1.3 估值水平处于历史低位,优质公司投资价值愈发凸显

军工板块整体估值处于历史低位。 截止至 6 月 19 日,中证军工板块估值水平(PE-TTM)为 49 倍,相较 2015 年 6 月份板块估值高峰水平 245 倍降低约 80%,处于 2014 年至今的 23.5 分位。

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从所处的历史相对水平看, 中直股份、中航电子估值水平处于历史 10 分位以下,光威复材、中航机电处于 历史的 10-30 分位之间,中航飞机估值水平处于历史 30 分位左右;从 PE-TTM 绝对值水平看,中航机电估值 水平在 30 倍以下,航天发展和内蒙一机估值水平均小于 35 倍。

1.4 军工产业进入新阶段,五大疑问呼唤新体系

1.4.1 板块历史行情回顾:历经六个阶段,拐点向上确立

自 2006 年起,军工板块在 A 股市场中的表现可大致分为以下六个阶段:

1、2008 年之前,基本重合阶段。在 08 年前,A 股市场内并没有真正意义上的军工股。即使十大军工集团 旗下的上市公司,其体内也多为民品资产。因此在这一阶段,A 股市场上的军工股并未体现出过多军工特性。

2、2009-2010 年,涨幅领先阶段。在这一阶段,国防军工指数累计上涨 170%,领先上证综指 115 个百分点。军工板块启动这一轮行情的动力主要可归于两个方面:一是军工资产重组迎来实施高峰,在有效提高军工股含 金量的同时,进一步强化了市场对军工资产重组的预期;二是随着军工资产证券化的推进,军工股开始真正分 享国防建设红利。

3、2011-2012 年,持续疲软阶段。在此期间,国防军工指数累计下跌近 50%,落后上证综指 22 个百分点。其原因可以从内外两个方面来看:内因主要在于,军工资产重组在经历了 2009-2010 年的第一轮高峰之后,在 2011-2012 年陷入低迷;多家公司进入新老产品交替的过渡阶段,增长动力有所下降。外因主要在于,国内宏观 经济环境对军工企业的业绩尤其是民品业务的负面影响开始显现;资本市场持续疲弱导致整体估值中枢逐步下 移,军工板块的高估值与高弹性将这一下行趋势进一步放大。

4、2013 年-2015 年,第二轮高峰阶段。在这一阶段,国防军工指数累计大幅上涨 209%,超越上证综指约 150 个百分点。其原因包括:第一,第二轮军工资产重组开启,体制改革红利再次释放,军工资产重组不仅二 次启动且有所深化,并再次激起市场对于军工资产尤其是科研院所类资产注入的强预期;第二,多款海、空军 装备重点型号开始量产,上市公司业绩预期改善;第三,民间资本在这一阶段开始集中进入军工行业,并在特 定新兴领域表现突出,为军工板块注入新的活力;第四,国家安全战略更趋积极与强硬,周边安全局势持续紧 张;第五,三中全会之后,政策面持续超预期。

5、2016-2017 年,持续调整阶段。在这一阶段,国防军工指数累计下跌 31%,跑输上证综指约 32 个百分点。其原因主要包括:第一,国防预算增速稳中有降成为趋势,军费年均增速已降至 10%以下且年均增速仍有下降 趋势,新军品研发列装受到不利影响;第二,市场风险偏好持续降低,高β板块跌幅较大;第三,周边局势持 续紧张逐渐成为常态,事件驱动敏感性变弱;第四,军工体制改革整体低于预期;第五,军队体制改革在中短 期影响相关上市公司业绩。

6、2018-2019 年,升势拐点阶段。在这一阶段,国防军工指数累计下跌 11%,但仅跑输上证综指不足 1 个百分点。其主要原因包括:第一,国防预算年均增速触底回升;第二,新型军品已逐步进入批产交付阶段,相 关产业链内上市公司步入业绩兑现期;第三,军工央企资本运作回暖,出现多种提升资产证券化率的新思路, 资本运作预期略有回升;第四,军队体制改革进入尾声,相关上市公司所受不利影响逐步消除。

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1.4.2 当前军工板块面临的五大疑问及我们的研究体系

军工板块经历了自 15 年以来持续超过 4 年的低迷,同时也积累了不少亟待解决的疑问。这些疑问也逐渐成 为了制约板块摆脱颓势的主要矛盾,我们总结为以下五大疑问:

(1)国防预算是否还能保持稳定较快增长;

(2)军工产业高景气度是否还能持续;

(3)军工资产证券化未来的突破口在哪里;

(4)军工板块能否诞生成长股;

(5)军工板块参与资金属性的变化及带来的影响?

我们认为,随着军工产业即将进入新阶段,过去的传统研究框架已较难适应新的需求。中信建投军工团队 拟通过分析国防预算趋势结构、产业供需格局、改革及资产证券化路径、军工产业的外溢效应及二级市场资金 属性的变迁,来搭建一个全新的研究体系。

通过研究判断,我们认为,我国国防开支与自身建设需求相比还有较大差距,未来仍将保持稳定增长,支 撑军工产业长期良好发展;供需关系的演变使产业发展在不同时期呈现出明显的阶段化特征,军改之后的实战 化练兵使需求端发生了本质性变化。而在供给端,产品质量和成熟度的提升、产能瓶颈的突破和供应链管理能 力的提升需要一定时间,待供需关系再平衡后,产业或将迎来爆发期;军工资产证券化是贯穿和推动行业发展 的重要因素,由于历史原因,在证券化率快速提升的过程中存在一些制约因素,未来随着对于央企从管资产到 管资本考核导向的转变,资产证券化新路径将提升核心资产证券化率和上市公司经营效率,实现股东的多赢格 局;军工行业天然具备产生成长股的土壤,而在国产化不断加深与新兴市场快速发展的大环境下,军工板块有 望涌现出越来越多的成长股;近年来,随着产业资本、外资等长期资金在二级市场话语权提升,有望使军工板 块逐渐具备价值投资的属性,进入持续上涨的阶段。

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1、国防预算持续增加,2020 年有望保持稳定较快增长

我国国防开支与自身建设需求相比还有较大差距,未来仍将保持长期稳定增长 。“确保到 2020 年基本实现 机械化,信息化建设取得重大进展,战略能力有大的提升;力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化;到本世 纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”是十九大报告中提出的我军发展明确规划。《新时代的中国国防》指 出,中国是世界上唯一尚未实现完全统一的大国,是世界上周边安全形势最复杂的国家之一,维护国家主权、 领土完整、海洋权益等面临严峻挑战。中国军队处于向信息化转型阶段,顺应世界新军事革命发展趋势、推进 中国特色军事变革的任务艰巨繁重。中国国防开支与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比,与履行 大国国际责任义务的保障需求相比,与自身建设发展的保障需求相比,还有较大差距。

预计 2020 年我国国防预算将保持稳定较快增长。 随着实战化练兵的不断深入,军方对于武器装备采购与维 护保障的需求将不断扩大,客观上对于国防预算增长提出了硬性要求。国防支出作为政府财政支出的一项,其增长与国家经济增长率密切相关。我国经济在经历了 30 多年的高速增长期后,增速将逐步放缓,GDP 增速已 开始逐年递减,但逐年增长态势较为确定。我国国防预算占 GDP 比重相对固定,GDP 的稳定增长必将带动国 防预算绝对额保持稳步上升趋势。此外,美国在国防预算上持续大力投入将直接导致全球国防支出呈现快速增 长态势。因此,我们认为在军方需求提升的内部因素与世界国防支出快速增长的外部因素双方面影响下,未来 几年我国国防预算支出或将继续保持稳定较快增长,2020 年增速有望维持在 7.5%-8.0%范围内。

2、供需新平衡:产业供给端与需求端均出现拐点,“十四五”期间或将迎来产业爆发期

2015 年年底启动的新一轮军改是我国军工产业供需关系的重要分水岭,我们将军工产业供需关系划分为军 改前、军改中、军改后三个阶段 。军改前为 2015 年之前;2015 年年底新一轮军改启动,预计 2020 年取得突破 性进展,2016-2020 年为军改中;军改后为 2020 年之后。

“十三五”期间产业供给端与需求端均出现拐点,“十四五”期间或将迎来产业爆发期。 从需求端来看,按 照 2015 年中央军委改革工作会议计划,2020 年是新一轮国防和军队改革的重要节点,要实现重大突破和重要 进展。同时,实战化训练、国防预算稳定增长、装备建设费用占比提升等因素也有利于军队对于装备需求的进 一步提升;从供给端来看,近年来各军兵种新式主战装备陆续完善,成熟度日趋稳定,产业链各环节的产能建 设工作有序推进,满足军方需求的生产能力已经具备,供应链管理的精细化程度有望持续提升。

同时,产业发展或将出现以下新特点:1、大批量、低成本的装备体系或将成为主流;2、外贸市场或将成 为我国军工产业发展的新增量。

3、改革再出发:资产证券化进入新时期,多赢格局有望实现

通过深入分析 2005 年-2018 年资产注入案例,我们认为,由于历史原因,过去军工央企传统资产证券化路 径存在以下制约因素: 1、主要目标是提升资产证券化率,包括部分非核心资产,对上市公司经营质量的提升不 够重视,导致上市公司业务不够聚焦,盈利能力较为有限;2、核心院所核心资产的证券化问题始终没有解决;3、缺乏配套的有效激励政策和制度,资产注入后的业务整合问题依然存在。我们认为,以上三个制约条件导致 即使整体证券化率提升较快,但上市公司经营效率改善有限,盈利能力提升不太明显,板块整体估值水平依然 高企。

资产证券化新时期将更加注重上市公司利润表的改善,或将实现多赢格局。 核心院所的核心资产盈利能力 普遍较强,注入后将直接提升公司业绩表现;遵循由“管资产”向“管资本”转变的原则,提升资本配置效率 要通过资源整合的方式进行并通过资本增值的方式体现,资本运作亦将更加注重通过资源整合提升上市公司经 营效率,进而改善利润表。我们认为,从二级市场的角度来看,资产证券化带来的投资机会,必然要伴随上市 公司经营效率和盈利能力的提升,而这直接取决于上市公司的利润表,上述路径有望实现军工集团、上市公司 和投资者的多赢格局。

4、成长正当时:国产化加深与新兴市场发展加速军工成长股孵化

军工板块天然具备产生成长股的土壤。 一是从行业属性来看,军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于 高端制造、新一代信息技术和新材料领域,是我国的战略性新兴产业,从行业属性上具备诞生成长股的条件。二是从行业发展阶段来看,我国军工行业仍然处于发展期,军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距,未 来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段,从行业发展阶段来看属于快速发展时期。三是从技术水 平来看,军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛,长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的技术水平高于民用领域,具备较强的技术外溢效应。

当前正处于军用技术民用化最好的历史时期,国产化加深叠加新兴市场发展将会催生越来越多的军工成长 股。 当前正处于中美贸易战的大背景下,国产化需求旺盛,可谓天时。国家鼓励军用技术民用转化,加之军工 行业多年技术积累,具备解决民用进口“卡脖子”产品的能力,可谓地利。民用新兴市场快速爆发,如 5G、自 动驾驶、新能源汽车等新产业层出不穷,提供了广阔的市场空间,可谓人和。

5、中长期资金话语权逐渐提升,军工板块有望开启持续上涨征途

近年来,军工板块市场参与主体呈现两个边际变化,一是大股东、产业资本增持军工龙头,二是外资占比 大幅提升,未来这一趋势仍有望延续。 当前,大部分军工股股价处于底部区间,对大股东、产业资本的吸引力 提升,未来大股东、产业资本仍有望持续通过资本运作的方式继续增持。外资在军工板块占比日益提升,成为 影响军工板块的重要力量,也将对国内机构投资风格带来一定影响。

军工核心资产陆续登陆资本市场,上市公司资产质量大幅提升。 近年来,军工企业资本运作持续回暖,军 工央企核心资产与优质民参军企业陆续登陆资本市场,军工上市公司资产质量发生较大改善;市场对军工上市 公司的分析方法也逐渐从体外资产注入的备考方法切换到研究上市公司业务本身。

大股东、产业资本、外资等长期资金在二级市场话语权提升,有望使军工板块逐渐具备价值投资的属性, 进入持续上涨的阶段。 随着大股东、产业资本、外资等中长期资金流入军工板块,并成为主导力量,未来军工 板块二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性,更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳 定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合,上述资金的持续流入有望使军工板块开启持续上涨的征途。

二、军工行业技术外溢理论与成功案例

2.1 军用技术外溢理论

技术外溢是指技术(知识)一经产生就会很快扩散到其它地方,进而增进一个地区或一个国家整体的科技 实力,包括技术知识不情愿地漏出和自愿的交换。

国防工业的技术外溢则是指国防工业的军用技术转移、扩散到民用领域。在一个国家内,国防工业是国民 经济的重要组成部分,属于典型的技术密集型行业,是国家科技水平和经济实力的集中表现,并且国防工业的 技术创新与进步是国家技术创新的重要源泉,是一个国家整体技术进步的先导力量。

新的科学发现或技术突破,常常首先被应用于军事领域,然后才被转移、推广、扩散到民用。例如,现代 民用经济中大量的先进制造技术、先进加工工艺、新型电子元器件技术、新型材料技术等大多都首先来源于国 防工业。军民两个领域的许多技术已日益融合,美国国防部与商务部公布的关键技术清单 80%以上是重复的。

国防工业技术创新最主要的特点在于:(1)各个国家投入的高强度以及对持续性技术进步与技术领先的追 求;(2)现代武器装备更新换代周期趋短,而且质量、性能要求越来越高。国防工业的整体技术水平在一个国 家各行业中的相对领先地位,为借助国防工业的技术外溢推动国家整体技术进步提供了长期可能。

总体而言,我国国防工业的技术外溢主要是通过军转民项目的实施、人员流动、技术转让、示范与学习这 几条路径来实现的。

(1)国防工业军转民项目的实施。从技术外溢的角度,军转民项目是指国防工业将其掌握的军用技术转为 民用,以项目为载体实现技术的商业化价值,是国防工业技术外溢最主要的路径,并且包括“二次创新”在内 的技术转移与吸收的成本相对较低,同时也能够有效带动和促进国防工业其它路径的技术外溢。

(2)人员流动。人员流动是将国防工业人员拥有的知识存量转化为国防工业体系外的生产力与技术进步的 快捷方式,以人为载体的技术外溢的外溢效率很高,可以有力地推动外溢技术吸收方的技术进步。

(3)技术转让。技术转让是指国防工业将所掌握的技术直接转让给体系外的民用经济体,并由这些经济体 实现技术的商业价值。我国国防工业拥有的研发能力与技术积累,为技术转让提供了可能,并且目前许多技术 转让项目是由国防工业提供“二次创新”的技术支持,这有助于提高转让技术的市场成功率。

(4)示范与学习。任何技术都具有独特的性质,既不是传统的经济产品,也不是一般的公共产品,它同时 具有两方面的性质,其中的公共产品特性在很大程度上是通过示范与学习实现的。

2.2 美国军用技术外溢成功案例

Arpanet 为美国国防部高级研究计划署开发的世界上第一个运营的封包交换网络,它是全球互联网的始祖。1960 年代,美苏冷战中的核威胁使美国国防部认为,如果仅有一个集中的军事指挥中心,在遭受核打击后全国 的军事指挥将处于瘫痪状态,因此有必要设计一个分散的指挥系统——它由一个个分散的指挥点组成,当部分 指挥点被摧毁后其它点仍能正常工作,而这些分散的点又能通过某种形式的通讯网取得联系。

1969 年 11 月,美国国防部高级研究计划管理局开始建立 Arpanet 网络,4 个结点分布在四所大学的 4 台大 型计算机,利用无线分组交换网与卫星通信网技术,通过专门的接口信号处理机(IMP)和专门的通信线路,把美 国的几个军事及研究用电脑主机联接起来。在此阶段,Arpanet 只联结 4 台主机,从军事要求上是置于美国国 防部高级机密的保护之下,从技术上它还不具备向外推广的条件。

1975 年,Arpanet 已经连入 100 多台主机,移交美国国防部国防通信局正式运行,并将 Arpanet 分为两个独 立的部分,一部分仍叫 Arpanet,用于进一步的研究工作;另一部分成为著名的 MILNET,用于军方的非机密通 信。

1983 年,ARPA 和美国国防部通信局研制成功了用于异构网络的 TCP/IP 协议,美国加利福尼亚伯克莱分校 把该协议作为其 BSD UNIX 的一部分,使得该协议得以在社会上流行起来,从而诞生了真正的 Internet。1986 年, 美国国家科学基金会利用 Arpanet 发展出来的 IP 通讯,在 5 个科研教育服务超级电脑中心的基础上建立了 NSFnet 广域网,并于 1990 年 6 月成为 Internet 的主干网。

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1958 年,美国军方开始研制子午仪卫星定位系统,用 5 到 6 颗卫星组成的星网工作,1964 年正式投入使用, 但无法给出高度信息,在定位精度方面也不尽如人意。20 世纪 70 年代,美国陆海空三军联合研制新一代卫星 定位系统 GPS,计划以全球 24 颗定位人造卫星为基础,向全球各地全天候地提供三维位置、三维速度等信息的 一种无线电导航定位。

GPS 计划发展阶段: (1)1978 年到 1979 年,采用双子座火箭发射 4 颗试验卫星,同时主要研制了地面接 收机及建立地面跟踪网。(2)1979 年到 1984 年,陆续发射了 7 颗称为“BLOCK I”的试验卫星,研制了各种用 途的接收机。GPS 定位精度远远超过设计标准,粗码定其精度就可达 14 米。(3)1989 年 2 月 4 日,第一颗 GPS 工作卫星发射成功。1993 年底,实用的 GPS 网即(21+3)GPS 星座建成。

1983 年,韩国航空公司 007 班机偏航飞到了苏联领空,在东海被击落致,使 269 名乘客和机组人员全部 丧生,里根总统向美国军方发布了命令,要求将其开发中的 GPS 技术向民间开放,以避免类似 007 班机的事件 再度发生。

1984 年,美国对 GPS 采取降低 C/A 码定位精度的选择可用性技术,降低 GPS 的定位精度,以防止未经许可 的用户把 GPS 用于军事目的。1991 年后,美国商务部不再对民用 GPS 设备出口进行许可证限制。1996 年,美国总统克林顿正式发布了国家 GPS 政策(PDD),明确表示推动 GPS 全球卫星导航系统的应用,增强美国民用卫星 导航系统工业的竞争力。2000 年,美国总统克林顿下令从 2000 年 5 月 1 日开始停止执行选择可用性技术,民 用 GPS 的定位精度达到平均 6.2 米的实用化水平,从而掀起 GPS 产业应用热潮。

由于 GPS 技术所具有的全天候、高精度和自动测量的特点,作为先进的测量手段和新的生产力,已经融入 了国民经济建设、国防建设和社会发展的各个应用领域。

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2.3 中国军用技术外溢成功案例

回顾中国军工行业的发展,诞生了诸如中航光电、海康威视、光威复材等公司。他们共同的特点都是依托 军用技术优势,积极向民用领域拓展,公司营收和净利润水平不断迈上新台阶。2009-2019 年,中航光电营业收 入增长了 7.6 倍,年复合增长率 22.48%,归母净利润增长了 9.07 倍,年复合增长率 24.66%。海康威视营业收入 增长了 28 倍,年复合增长率为 39.84%,归母净利润增长了 20 倍,年复合增长率为 35.38%。

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2019 年,光威复材营业收入同比增长 25.77%,净利润增长 38.65%,公司在军品基础上拓展了风电、轨交 等民品拓展,实现业绩持续高速增长。

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三、中国高端制造领域的发展现状与趋势

3.1 高端制造领域的分类

高端装备制造业是略新兴产业之一,现代制造业的高端领域,为国民经济各大行业提供先进技术设备的产 业,是各项工业技术、信息技术及各类新兴技术的集成载体。涵盖战略性新兴产业发展和传统产业转型升级两 方面所需的高技术、高附加值装备。技术上高端表现为知识、技术密集,体现多学科和多领域高、精、尖技术 的集成;价值链高端,具有高附加值特征;产业链核心,发展水平决定产业链的整体竞争力。包括:智能制造 装备、卫星及应用、轨道交通装备、航空装备、海洋工程装备。

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3.2 高端制造领域发展现状:大而不强

中国装备制造业“大而不强”,“引进-落后-再引进-再落后”的怪圈依然存在。 一方面,我国产业链发展较 为完善,市场规模大:按照《高端装备制造产业“十二五”规划》,2017 年我国高端装备制造业销售收入超过 9 万亿元,在装备制造业中占比从 2010 年的 8%提高到 15%;另一方面产业利润率低:核心零部件和技术依赖进 口,“中兴事件”值得警醒。我国轨道交通与卫星及应用设备具有一定优势,其他领域落后发达国家。

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四层领域核心技术亟待突破。 一是应用层产业链特征,目前我国自动化生产线工厂核心设备多从国外进口, 根据下游客户需求,提供定制化解决方案;解决方案包括新建智能生产产线和现有产线改造升级,提供设计、 成套、集成及 EPC 工程等服务。二是网络层产业链特征,目前仍然是欧美主导,代表:SAP、西门子系统;国 内前五厂商全球份额不足 0.3%,且集中在 OA、CRM 等门槛较低的软件类型,国外软件在 ERP-SCM、MES、 PLM 等主流工业软件占主导,稳定性和可用性均高于国内。三是执行层产业链特征,工业机器人每万人拥有 55 台,低于全球 69 台的平均水平,密度仍有较大提升空间;核心零部件依赖进口,包括减速器、伺服系统和控制 系统,在工业机器人成本占比约为 38%、25%和 10%;数控机床:2019 年我国数控机床消费额约为 223 亿美元, 进口额为 29 亿美元;自主生产的数控机床以中低端为主,基本不具备智能化功能;高端机床依赖进口,国产化 率不足 5%。四是感知层产业链特征, RFID 作为物联网核心零部件之一,可通过无线电讯号识别特定目标并读 写相关数据。目前我国 RFID 技术发展速度很快,但仍处于初期,在芯片上缺乏核心技术;机器视觉国内厂商 多为引进国外产品后做系统集成。

3.3 高端制造领域发展趋势

一是固本强基。 2018 年工信部对 30 多家大型企业 130 多种关键基础材料调研结果显示:32%的关键材料在 我国仍为空白,52%依赖进口,绝大多数计算机和服务器通用处理器,95%的高端专用芯片,70%以上智能终端 处理器以及绝大多数存储芯片依赖进口。在装备制造领域,高档数控机床、高档装备仪器等几乎全部进口,运 载火箭、大飞机、航空发动机、汽车等关键件精加工生产线上 95%以上制造及检测设备都依赖进口,与发达国 家有几十年的差距。我国高端制造业亟需“固本强基”。

二是系统牵引。 军事领域追求技术的进步和领先,在资金、人力方面的投入远远大于相对应的民用领域, 技术领先优势较为明显,在军用领域进行技术开发、基础设施建设、应用场景拓展等工作后,可以引领民用领 域的跨越式发展。成熟的前沿军用系统级产品可拓展到民用,如军事用途的火箭发射、卫星制造和应用等方面 的技术可以用于商业航天,电磁弹射技术用于轨交、火箭发射等。系统级产品的技术外溢会为现有的需求带来 全新的解决方案,如卫星互联网等。也可能会彻底颠覆现有产业格局和商业模式,实现跨越式发展,如电磁技 术等。

四、军工行业技术外溢支撑高端制造转型升级

军工行业技术外溢支撑高端制造转型升级,主要体现在两个方面:

1、上游:解决我国制造业上游核心元器件、关键原材料自主可控问题

军工上游企业的技术和产品具有军民两用性,不少技术和产品通过向民用转化可解决国产化问题。例如碳 纤维产业,国内企业通过自主研发进行技术突破,率先满足航空航天领域对于碳纤维复合材料的需求,未来将 进一步拓展到民用领域,在进行国产替代的同时不断开发行业应用需求。

典型案例:碳纤维、红外探测器、连接器、电容器、高温合金

2、下游:引领我国新兴高端制造领域跨越式发展

军工下游应用领域需要较大资金、人力和技术投入,较民用领域可进行优先发展,能够引领新兴高端制造 应用领域的发展趋势。例如商业航天领域,是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨越式发展的典型案 例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网提供基础设施建设 支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。

典型案例:商业航天、电磁产业

4.1 商业航天:商业航天浪潮兴起,传统航天企业迎来发展新机遇

商业航天是用市场化的方法来整合社会资源,包括社会资本,能够共同地开发成本可控、快速便捷的航天 技术和航天产品,更好地来服务于经济社会和老百姓日常生活的需要。商业航天主要区别于传统的军用航天和 民用航天,以盈利为目的,以大批量低成本为主要手段。2014 年以来,我国航天产业政策逐渐放开,商业航天 步入快速发展阶段。2015 年被誉为中国商业航天的元年。

商业航天产业链包括卫星制造、运载火箭、卫星运营、卫星应用等环节,卫星制造、运载火箭制造在上游, 技术壁垒高,以国家队为主体;卫星运营、卫星应用在下游,市场空间大,参与企业众多。对于商业航天领域, 传统航天央企积极转型,创业企业层出不穷,资本市场热度不减,互联网大佬虎视眈眈,中国商业航天正在迎 来高速发展。

新知达人, 军工行业中期策略:军工技术助力高端制造升级,把握三大主线

卫星制造产业迎来爆发,低成本大批量成为主要趋势。目前国内一年发射卫星数十颗,未来将提升一个数 量级,低成本大批量生产能力成为重中之重,卫星总体、卫星核心部件配套企业均需建设批生产线。SpaceX 的 卫星工厂具备年产上千颗卫星的能力。航天五院、航天二院分别在天津、武汉建设了卫星批生产线,两条产线 均年产百颗以上,预计今年年底投产。

充足的火箭运力是商业航天发展的基本保障。目前,仅已规划的中国国家队就存在近千颗卫星发射需求, 除传统国家队扩大产能之外,民营公司火箭也可以作为运力上的补充。

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在空间基础设施快速建设带动下,卫星应用也将迎来高速发展期,主要包括通信应用和遥感应用。我国卫 星通信发展基础薄弱,过去主要用于军用。2020 年 4 月,卫星互联网纳入新基建,预计我国低轨卫星互联网卫 星星座以及高轨高通量卫星将加速建设,带来巨大的地面信关站、用户站等需求。2019 年,美国卫星通信地面 设备制造商营收总规模在 24 亿美元以上,预计未来还将快速提升。

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卫星遥感数据应用在军用领域已经较为成熟,民用市场下游应用领域广泛,主要集中于气象、海洋、农业、环保、水利、交通、市政、科技、教育等行业。我国地理信息产业蓬勃发展,为卫星遥感提供了广阔的市场空 间。2018 年中国地理信息产业大会发布的报告显示,2018 年中国地理产业产值预计超过 6200 亿元,同比增长 20%。

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4.2 碳纤维:军品突破技术瓶颈,民品应用领域逐步拓展

早在 2010 年,国家就已确认碳纤维产业战略地位,国务院与工信部的“十二五”规划指出了碳纤维产业的 发展方向与短期目标。2013 年工信部发布《加快推进碳纤维行业发展行动计划》,首次具体明确了碳纤维发展 的 4 项活动计划及相关保障措施。随后颁布的《中国制造 2025》设立了 2020 年国产碳纤维复合材料应有能力 满足大飞机等重要装备使用需求的短期目标。“十三五”规划中再次从产业链上下游协同角度推动碳纤维全产业 链发展。 具备碳纤维产品研发量产能力的企业大多享受国家专项补贴,各地方政府也在土地、税收、人才引进 等方面给予大力支持,涉军企业军品销售部分亦享受免税政策。

我国近年碳纤维需求大致可以分为两大阶段: 第一阶段为 2012 年前,我国碳纤维下游领域建设仍处于初级 阶段;第二阶段为 2013 年至今,碳纤维下游需求出现爆发式增长,2013 年年度需求达到 1.5 万吨,需求的大幅 上升主要源于下游产品需求的增长以及国产碳纤维产业化建设基本完成,低成本碳纤维开始进入市场。近 5 年 我国碳纤维需求增速始终维持在两位数,随着下游领域的不断扩张以及碳纤维重点使用领域的转移,国内需求 增速有望继续提升。 从需求分布的角度看,我国碳纤维用量最大的领域仍为休闲体育,低端产品仍占据需求主 要份额。世界主流碳纤维应用领域航空航天在国内需求占比仅为 3%,风电叶片 23%的需求占比 虽与 世界水平 相当。

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从产品角度看,我国碳纤维产业已初步解决国产化问题,打破国际封锁。 小丝束 T300 级别产品性能已经 十分成熟,广泛应用于我国 30 余种军用飞机;小丝束 T700 级别产品应用于我国第四代歼击机,大丝束类产品 在国内风电领域也已批量使用;T800 级别产品已经完成军机工程化应用,用量即将迎来爆发。从产能角度看, T300 产品已经批量供应,产能完全可以满足国内需求;已有 6 家企业开展了 T700 级碳纤维及其原丝的工程化 研究,产品已经陆续进入市场;8 家企业展开了 T800 级碳纤维及其原丝的工程化研究,另有 2 家企业开展了 M40J、M55J 级碳纤维及其原丝的工程化研究。

近二十年来,我国碳纤维产业有序发展,已建立起国产聚丙烯腈碳纤维技术体系,主体技术方向明确。 国 内领先企业碳纤维产品和关键生产装备生产能力已经达到国际同等水平;由政府引导的技术研发,提升到引导 与满足市场需要的自主研发: T1000 碳纤维工程化、T800S 碳纤维工程化;24(25)K、48K 丝束工程化;数据 库建设受到重视,关键生产装备自主研制取得突破:碳纤维复合材料数据库建设起步,500mm、1000mm 口宽 高温石墨化炉;初步形成了从实验室研制到产业化的国产碳纤维研发生产平台;建立了国产高强碳纤维应用评 价、复合材料制备与应用体系。

目前,碳纤维企业在突破技术瓶颈、进行产能建设后,未来将进一步结合行业应用的需求,开发碳纤维复 合材料在民用领域的应用需求,例如在风电叶片、土木工程、民航、压力容器、轨道交通等领域,同时进行国 产替代,谋求行业更广阔的的发展空间。

4.3 电磁弹射:军用前沿技术,民用前景广阔

航母战斗力的发挥依赖于各种舰载机,舰载机能适应多种海洋环境,可以对地面、海上甚至空中目标造成 强有力的打击,具有很强的战斗力。因此,舰载机的起飞能力和效率很大程度上决定着航母编队的作战能力, 由于现代喷气式飞机起飞距离延长,使得航母舰载机必须有辅助升力装置辅助起飞。目前来看,航空母舰主要 有两种起降方式,一是滑跃起飞,二是弹射起飞。弹射起飞又分为蒸汽弹射和电磁弹射。

与蒸汽弹射器相比,电磁弹射更效率、更灵活、更稳定、实用性更广 。具体来看:一是效率高。美国蒸汽 弹射器的效率为 4%-6%,弹射一次消耗蒸汽 614 公斤,电磁弹射器总效率为 15%,约为前者的 3 倍,弹射一次 折合消耗蒸汽约 200 公斤。在完全关闭状态下,电磁弹射器从启动达到待弹射状态所需时间不到 15 分钟,而蒸 汽弹射器从启动达到待弹射状态需要数小时。二是重量和体积较小,电磁弹射的体积和重量均是蒸汽弹射的一 半左右。三是性能更加稳定且易于维修。蒸汽弹射器“平均无临界故障使用次数”为 405 次,电磁弹射器预计目标为 1300 次。同时,由于蒸汽弹射器没有闭环控制系统,弹射时对舰载机推力的峰-均比平均值为 1.25,最 大可达到 2.0,电磁弹射器可在弹射过程中不断修正推力偏差,将峰-均比控制在 1.05 以内。四是弹射机型范围 更广。蒸汽弹射器最大弹射能量约为 102MJ,而电磁弹射系统可达 122MJ,可使航母搭载更多更重的机型的同 时,弹射小而轻的无人机等。五是顺应舰艇全电化趋势。电磁弹射器采用电力,更适合未来航母全电化需求。此外,电磁弹射器在性能指标上与蒸汽弹射器存在很多不同,比如推力、推力峰均比、最大弹射能量、效率等。六是过程可控性好,电磁弹射具有闭环运动控制系统,通过反馈机制可以准确的控制运功的加速度、末速度, 做到运动过程可控。

电磁发射系统中的电力电子技术除了在军用武器发射形态领域的转化应用外,也可广泛用于民用相关领域。 将电机惯性储能的关键技术应用于风电场,可以起到削峰填谷的作用,大大改善风力发电系统功率波动对电网 的影响,对我国推广大功率风力发电具有重要意义;将闭环控制技术应用于轨道交通系统,可以大大提升地铁、 高铁的控制可靠性和自动化水平;电磁发射技术应用到航天发射,具有发射成本低、环境污染小、可重复快速 发射等优点。

4.4 红外探测:红外探测器技术日益成熟,防疫推动民品需求提升

红外线是一种肉眼不可见的光线,在 1800 年被英国天文学家威廉·赫谢尔发现。任何在绝对零度以上的物 体都源源不断的向外辐射红外辐射,是自然界中最广泛存在的辐射之一。红外热像仪是一种二维平面成像的红 外系统,用来探测目标物体的红外辐射,并通过光电转换、电信号处理等手段,将目标物体的温度分布转换成 灰度分布,以视频或图像的形式输出。红外探测器是红外产业链的核心,红外探测器性能高低直接决定了红外 成像的质量。

现代红外探测器技术起源于第二次世界大战,战争使人们认识到红外探测器在军事应用中的价值。从全球角度来看,军用红外产品市场呈现稳定增长的态势。根据美国 Maxtech International 红外热像仪市场调查报告, 军用红外热像仪将保持较为稳定的增速,在 2019 年的市场规模预计可以达到 92.51 亿美元,年复合增长率为 3.4%。

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自 20 世纪 70 年代开始,欧美一些发达国家先后使用红外热像仪在各个领域进行探索。随着非制冷焦平面 阵列探测器的发展,红外探测在电力、工业、安保、消防、车载和医疗等行业的应用领域不断的扩大。根据美 国 Maxtech International 的红外热像仪市场调查报告,预计民用红外热像仪 2020 年市场规模可达 56.01 亿美元, 总消费额复合年增长率约 10.3%,增长速度远高于军用领域。2020 年全球新冠疫情爆发,红外人体测温仪作为 疫情防控的第一道防线获得广泛应用,民品需求快速提升

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由于军事敏感性,美国限制红外探测器出口,国内多个企事业单位通过自主研发,其技术已达到国际先进 水平。我国从事红外研制生产的单位可以分为军工集团、中科院下属单位和民营企业三部分。在今年一季度疫 情防控需求下,国内红外领域相关上市公司业绩均出现较大幅度增长,包括大立科技、睿创微纳等。

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五、投资策略及重点推荐公司(详见报告原文)

5.1 投资策略:把握供需新平衡、改革再出发、成长正当时三条主线

展望 2020 年,作为“十三五”和军改的收官之年。通过对产业发展框架的研究,我们判断:在供需关系调 整完毕后,军工行业或将迎来产业爆发期,行业景气度有望进一步提升。军工央企资产证券化迈入新阶段,产 业发展与资本运作将形成共振效应;同时国产化加深与新兴市场发展或将加速军工成长股孵化。建议把握供需 新平衡、改革再出发和成长正当时三大投资主线。

1、供需关系成为决定军工行业景气度最为主要的矛盾,“十三五”期间产业供给端与需求端均出现拐点,“十四 五”期间或将迎来产业爆发期。

从需求端来看 :1、此轮军改已接近尾声,军队管理体制、指挥体制、规模结构和力量编成发生较大变化, 军方对装备的需求更加面向实战化,带来了需求端的本质性变化;2、国防开支,未来仍将保持长期稳定增长, 装备费占比日益提升,训练维持费也有望持续增加;3、实战化训练将在三个方面为军工企业带来长期的业绩支 撑。一是加速装备更新换代,二是加快武器、靶标等耗材消耗,三是提升武器装备维修保障需求。

从供给端来看: 1、各军种新式主战装备近年来已陆续完善,填补我军在先进装备方面的空缺;2、产业链 各环节的产能建设工作有序推进,下游企业已先期进行产能建设,上游企业开始补足产能,供应链管理的精细 化程度有望持续提升;3、大批量、低成本的装备体系成为主流,外贸市场也将成为军工产业发展新增量。

2、传统证券化路径存在制约因素,军工央企资产证券化即将进入新时期,或将实现共赢格局

过去军工央企传统资产证券化路径存在以下制约: (1)主要目标是提升资产证券化率,注入资产的质量参 差不齐,对上市公司经营质量的提升较为缓慢,导致上市公司业务不够聚焦;(2)核心院所核心资产的证券化 问题始终没有解决;(3)缺乏配套的激励政策和制度,资产注入后的业务整合问题依然存在。

资产证券化新路径一:关注核心院所核心资产的证券化新路径。 军工科研院所内存在大量军工核心资产, 针对此类资产进行资本运作的前提是实现公司化运营,而院所改制暂遇困难,国睿科技方案绕开科研院所改制 的复杂程序,未采用“先转制后注入”的传统路径,而是将院所内的核心军品资产通过划转方式整合成立为新 公司,后直接注入到上市公司当中,为科研院所核心资产注入上市公司提供了新路径,或将成为院所改制新的 渐进方案。

资产证券化新路径二:转变国资管理方式,聚焦主业提升上市公司质量。 在国有企业加快实现从管企业向 管资本转变的大背景下,航空工业集团作为军工产业内首家国有资本投资公司试点企业,中航飞机采用资产置 换的方式,聚焦航空整机主业,进一步整合研发资源,提高运营效率,提升上市公司盈利能力,对其他军工集 团资本运作方向具有重要借鉴意义。

资产证券化润滑剂:股权激励。 国务院印发《国务院国资委授权放权清单(2019 年版)》明确提出支持央 企进行股权激励,放开薪酬总水平限制,股权激励将充分调动军工央企上市公司广大干部职工的积极性、主动 性和创造性,有望激发活力,改善提升企业效益。

资产证券化新时期将更加注重上市公司利润表的改善,或将实现多赢格局。 核心院所的核心资产盈利能力普遍较强,注入后将直接提升公司业绩表现;遵循由“管资产”向“管资本”转变的原则,提升资本配置效率 要通过资源整合的方式进行并通过资本增值的方式体现,资本运作亦将更加注重通过资源整合提升上市公司经 营效率,进而改善利润表。我们认为,从二级市场的角度来看,资产证券化带来的投资机会,必然要伴随上市 公司经营效率和盈利能力的提升,而这直接取决于上市公司的利润表,上述路径有望实现军工集团、上市公司 和投资者的多赢格局。

3、国产化加深与新兴市场发展加速军工成长股孵化

军工板块天然具备产生成长股的土壤。 一是从行业属性来看,军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于 高端制造、新一代信息技术和新材料领域,是我国的战略性新兴产业,从行业属性上具备诞生成长股的条件。二是从行业发展阶段来看,我国军工行业仍然处于发展期,军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距,未 来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段,从行业发展阶段来看属于快速发展时期。三是从技术水 平来看,军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛,长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的 技术水平高于民用领域,具备较强的技术外溢效应。

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(报告观点属于原作者,仅供参考。报告来源:中信建投)

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