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泰格医药IPO:搭上港股“顺风车”能否高速前进?

港股研究社 | 专注报道港股 2020/07/24 11:38

今年的疫情影响,可谓是掀起了一波医药股上市热潮,无论是中小型企业还是行业巨头都对资本市场产生了强烈的欲望,其中一家CRO龙头也将赴港上市提上了日程。

据相关媒体报道,杭州泰格医药科技股份有限公司已于7月19日晚通过港交所上市聆讯,计划集资10亿至15亿美元(78亿至115亿港元),美银、海通、中信、中金为其联席保荐人,将于7月中下旬开始招股。若此次上市成功,泰格医药将成为继药明康德、康龙化成后国内第三家A+H上市的CRO企业。

新知达人, 泰格医药IPO:搭上港股“顺风车”能否高速前进?图源雪球

泰格医药是一家主要提供临床试验技术服务和临床试验相关服务及实验室服务的 “临床研发项目外包”企业。据招股书援引弗若斯特沙利文的报告称,泰格医药是中国最大的临床合同研究机构,也是全球临床合同机构前十强。截止周三A股收盘,泰格医药涨0.87%,报112.22元人民币,最新市值达841亿,近两年累涨最大超389%,将近四倍。这样的表现,足以说明资本市场对它的青睐。

那么,在A股一路“高歌猛进”的泰格医药为何偏偏毅然决然于港股上市呢?

利好因素添助力  赴港IPO是“顺水推舟”?

从环境上来看,得益于2020年疫情影响,催生了医药行业的加速发展,众多医药公司相继投入资本市场的怀抱,包括抗疫药、创新药等企业都迎来了“蓬勃发展”,医药生物指数已大涨36.81%,在28个申万一级行业中排名第一,整个行业在资本市场被持续看好。 

伴随着近年政府多项利好政策的出台,新药研发投入也势必会不断增加,中国医药研发支出也会迎来一定的增长。中国医药研发投入会持续增加。预计至2021年,中国医药研发投入预计将达到292亿美元,2016年至2021年的年复合增长率22.1%,占同期全球医药研发投入总金额的比例将提升至18.3%。持续增长的药品行业始终逃不开“临床试验”这一关,而选择外包又可以节省大量成本,这势必会给市场带来强劲的需求,医疗外包企业(CRO)也将迎来机遇。

从招股书来看,泰格医药在业绩上的表现也是非常不错。公司的总收入由2017年的16.83亿元,增至2018年的23亿元,并进一步增至2019年的28.03亿元,两年时间复合年增长率为29.1%;公司的净利润由2017年的3.94亿元增至2018年的6.55亿元,并进一步增至2019年的9.75亿元,复合年增长率高达57.3%。

随着业绩的持续增长,下一步扩大规模占据更多市场的战略势必将提上日程。值得一提的是,公司境内业务营收较好,但境外还存在很大的发展空间。2019年,境外业务营收仅有12.85%。为扩大运营产能、满足海外市场不断增长的需求,深化自身的全球布局,寻求资本市场二次上市似乎成为了更好的选择。

新知达人, 泰格医药IPO:搭上港股“顺风车”能否高速前进?

那为什么偏偏选择港股上市?首先,由于中美关系紧张再加上瑞幸事件导致的中概股偏见,美股上市似乎不是一个很好的选择。其次,港股进行了“全流通”改革,对于港股上市公司来说,实现全流通可以在资本市场上有更大的发展,现有股东可以通过港股进行套现,在内地流动性比较紧张的时候来盘活资产。这对于曾频频套现的泰格高层来说,政策的开放也更具备诱惑力,同时也为泰格医药资产运作带来利好。并且值得一提的是,同行业头部药明康德自18年年底上市以后,一路高涨,年涨幅达115%。

受益于这些利好因素推动的泰格医药的利好发展似乎势不可挡,但要想在港股市场如愿以偿,获得投资者的青睐,就需要讲好自己IPO故事,让我们回到招股书上,或许能找到一些看点。

招股书数据过于华丽  “隐秘的角落”疑点重重

从招股书来看,泰格医药的账面数据堪称漂亮,不论是营收、毛利还是现金流等方面都出现了不错的增长,收入构成十分平衡,甚至作为一家TO B公司,与客户关系也是十分的牢靠2017年、2018年和2019年,泰格医药分别为1,570名、1,788名和1,898名客户提供服务。于业绩记录期,前十大客户实现年比100%的留存率。

泰格交出一份良好的成绩单,看似一切顺风顺水,但天下“没有不透风的墙”,仔细阅读这份招股书,我们发现了不少光鲜的背后隐藏的疑点。

1.净利率高于扣非净利率  数据水分颇大

据招股书显示,2017年至2019年泰格医药的毛利率和扣非净利率均稳健增长,毛利率由42.5%,扣非净利润14.2%提升至19.9%。可以看到的是,公司的净利率明显高于扣非净利率,并且两者存在比较大的差距,这里面也是充满疑点。这也意味着,净利润增长幅度如此之大,或许其中存在大量的水分,其将近一半的净利润来自于公司经营之外。

事实上,泰格医药近年来投资收益较多,通过转让股权获得收益占据了一定的比重。2019年泰格医药转让股权取得的收益近1.8亿元,占净利润的16.51%。

如此看来,泰格医药招股书数据中存在很大一部分修饰业绩的嫌疑,这势必会对左右投资者们的判断,对其在资本市场的表现造成不利影响。

那么,存在修饰嫌疑的泰格业绩质地到底如何?我们不妨把关注转移到现金流上。

2.现金流增速放缓  业绩质量有待考察

从现金流方面看,2018年泰格医药的现金流与利润是相匹配的,经营性现金流稳健增长且高于归母净利润,但在2019年,公司的经营性现金流增长速度只有1.15%为5.28亿元,大幅度低于8.42亿元的归母净利润,着实令人匪夷所思。

而泰格方面给出的解释说主要因为近两年行业发展迅速,公司客户结构发生变化,国内创新药企业客户的比重提升了,其中很大一部分产品暂未上市无法产生收入。简而言之就是说公司增加了大量的没有产生稳定收入的客户,才导致现金流出现增速放缓,与归母净利润不匹配等问题。

那么可以试想,这些没有产生稳定营收的新增客户自然风险也是比较大的,对于泰格医药来说,这些有待考察的业绩对它在港股资本市场的发展即将造成一定的不利影响,不稳定因素的堆叠或许也会成为投资者们心中看空泰格医药的突破口。

3.商誉问题需警惕

除了经营性现金流的增速放缓,泰格医药的商誉风险也应该加以关注。

据数据显示,商誉增长迅猛,15年到19年之间由4.7亿元增加到了11.58亿元。并且,商誉价值所占比重过高,2019年末商誉价值账面占净资产的27.41%。

实际上,这些问题都要归咎于公司逐年以来一直在战略收购一些中小型企业。据数据显示,其被收购的公司共有14家,但部分并购的子公司在收购后经营状况一直不太理想,甚至出现持续亏损,造成资产减值的问题。比如,2017泰格医药因子公司北医仁智未完成业绩承诺,计提1000万元的商誉减值。此外,旗下的泰瑞捷通2016年到2018年的业绩为3027万元、2103万元、2493万元,均未完成承诺业绩,但公司并未计提商誉减值准备。

这也意味着,目前泰格过高的商誉像是一座“空中楼阁”,如若把商誉减值提上日程,或许泰格的“颜面”并没有现在这般好看。而至于并购公司的业绩对赌在未来能否得到改善,一切都是个未知数。

并且对于泰格来说,摆在面前的困难不止自身这些,行业的竞争带来的压力也不容忽视。

赛道竞争加剧  赴港上市能否复刻A股增值曲线?

近年来,随着资金大量涌入医药行业,国内CRO企业都迎来的迅速发展。其中在国内CRO领域,药明康德、泰格医药、康龙化成形成三足鼎立之势,三家公司一共占据国内市场27%的份额。值得说明的是,行业地位中泰格医药是在CRO临床研究细分领域的龙头老大,市占率10%左右。但放开视野到CRO全产业链的话,药明康德才是真正的“头把交椅”。而随着行业发展越来越景气,头部之间的竞争也越来越激烈。

新知达人, 泰格医药IPO:搭上港股“顺风车”能否高速前进?

从营收规模来看,药明康德2019年收入规模为128.7亿元是泰格医药的4.5倍,扣非后的归母利润为19亿元是泰格医药的3.4倍,市值规模是2200亿元是泰格医药的3倍之多。药明康德的实力一览无遗,从规模上的差距肉眼可见,对于行业第二的泰格医药来说,药明康德给到的压制力也是非常大的。

从业务方面看,药明康德涉及化合物研究、临床前研究、小分子药物、临床研究,产业链十分的完备。而泰格医药业务板块主要在临床研究服务这一块。两家企业在临床研究服务方面产生了同质化竞争,但现阶段临床CRO不是药明康德的强项,仅占营收比例的8.27%。虽现阶段泰格医药在临床这一细分领域占尽先机,但未来的发展不可预测,毕竟临床CRO是整个产业最肥的那块蛋糕,如若药明康德将重心转移到临床CRO,那么药明康德将始终是泰格医药“头上悬着的那一把刀”。

但从盈利方面来看,这一项被投资者们重点关注的指标,泰格在ROE上几乎“完爆”药明,2019年达到24.4%,较2018年提升了6个点,而同期的药明则下降了8个点,ROE为10.6%。很显然,泰格的盈利能力更强。

总的来说,在各方利好因素推动下,泰格医药近几年正在高速发展,由于它在业绩以及财务上的表现也是可圈可点,在资本市场也受到了一定的关注,此次赴港IPO,需要面临的问题也是不少,但剔除掉这些因素,从基本面上来看泰格医药依然具备被资本市场看好的潜力,能否复刻其在A股的增长曲线,一切还尚未可知。但从长远来看,行业景气程度是非常乐观的,泰格医药的未来还是值得期待的。

本文来源:港股研究社(ganggushe)—旨在帮助中国投资者理解世界,专注报道港股企业,对港股感兴趣的朋友赶紧关注我们

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