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观察 | 你以为的价值投资，真的是价值投资吗？

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| 专注于提供海外资产配置服务 2020/07/08 23:48

新知达人, 观察 | 你以为的价值投资，真的是价值投资吗？

导语

2017年以来，茅台市值一度冲破8000亿，随着以茅台为代表的大蓝筹不断上涨，价值投资成为当下资本市场最热门的词汇，连人民日报都发文评论价值投资的回归，所谓的成长股和小盘股在一片鄙夷中被抛弃，估值不断下降，而持有大蓝筹的投资者们，可以扬眉吐气、大谈价值投资的回归了。

但若谈到价值投资这个最热关键词的定义，价值投资到底是什么，仿佛又陷入众说纷纭、莫衷一是的尴尬境地。你以为的价值投资，是真的价值投资吗？价值投资到底有没有精确的定义？价值投资者的经典做法是什么？作为一名普通投资者，怎样才能真正地实践价值投资？

来源：价值连线 (id： gh_6f918ab6d16a )

作者：格物郭

编辑：小e

本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议

你以为的价值投资， 真的是价值投资吗？

价值投资现在已经成为一门显学，投资大师巴菲特成为投资界的摇滚明星，事实上，过去几十年，价值投资的方法，包括旗帜人物巴菲特的投资行为，却时而受到大众追捧，时而又在被广泛质疑。一千个人心中，有一千个哈姆雷特，价值投资在资本市场上、在广大投资者心中，就是各自心中的哈姆雷特。

形象1：价值投资的方法是指投资于低估值、高分红、蓝筹股，与之相对应的是与成长股、小盘股的投资方法。

对于很多人来说，当前国内资本市场上流行的“价值投资的回归”，指的就是大蓝筹、低估值这类公司的大幅上涨，对应的是小盘股、创业板被抛弃。在学术研究中，价值股的超额收益（Value Premium）几十年以来都是重要的实证研究课题，典型的价值指标也是指低估值、高分红，而且很多研究都表明，价值股的超额收益在美国、中国，在全世界的资本市场都是广泛存在的。所以，价值投资就是指投资于大蓝筹、高分红、低估值的公司，这一形象深入人心。

• 价值投资就是投资于大蓝筹股吗？

价值投资的鼻祖格雷厄姆先生及巴菲特早年的“捡烟蒂”投资方法， 基本上都是在无人问津的极低估值的小公司上屡有斩获 ，巴菲特早年成名的案例如桑伯恩地图、政府雇员保险、喜诗糖果等等，在当时都是非常小市值的公司，有些业绩还很差，只是资产还不错，而最佳的投资机会，往往就隐藏在这些被市场所忽略的小公司身上。价值投资之所以在中国被认为是投资于大蓝筹，可能主要是因为中国的小盘股太贵了，大蓝筹相对而言估值较低、业绩稳定。

• 价值投资就是投资于高分红的股票吗？

过去几十年，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司从来不分红，作为价值投资的旗帜，伯克希尔哈撒韦履行的准则难道不是价值投资的原则吗？事实上，在巴菲特看来，高分红只是上市公司资本配置的一种方式，如果公司能将资金合理配置，获得较高的再投资回报，不分红可能对股东更好。所以说价值投资者也并不必然投资于高分红股票。

• 价值投资者就是投资于低估值的股票吗？

很大程度上，价值投资者确实非常看重估值，喜欢估值较低的股票，比如较低的市盈率、市净率，但低估值只是代表历史和过去，价值投资看重的是投资标的在未来能有较高的长期回报，如果能看清楚很好的未来，估值贵一点又有什么关系呢？

• 价值投资与成长股投资是对立面吗？

看巴菲特大笔投资的公司，都是长期成长能力超强的公司，比如可口可乐，1988-2017年，市值增长超过130倍，29年的复合增速20%；富国银行，1990-2017年，市值增长超过40倍，27年复合增速15%。这些公司的长期成长，奠定了巴菲特长期卓越投资业绩的基石。 在某种意义可以说，杰出的价值投资人，其实是更偏好于投资长期成长股，价值投资与成长股投资根本不是对立面。

形象2：价值投资者不投资于高科技企业。

巴菲特曾经在很多场合上，表示自己看不懂高科技企业，所以不投资于高科技股。即使他与比尔盖茨是忘年交，他也从来没有投资过微软，因此对很多人而言，价值投资意味着投资于传统行业、传统企业，不投资高科技企业，巴菲特就是最典型的代表，尤其是在1990年代后期，在纳斯达克互联网高科技企业广受追捧，而巴菲特的业绩连续几年表现普通，不投资于这些互联网公司的价值投资方法也成为广受批判的话题。

对价值投资形成这样一种理解的人，首先得定义什么是高科技企业，如果说技术尖端、研发投入比较高的公司算是高科技企业，那么巴菲特投资的强生、赛诺菲这类医药公司，研发投入占营收的12%以上，医药研发所涉及的技术都是全球最领先的技术，这类算是高科技企业吗？如果说模式比较创新算是高科技企业，那么在1964年，巴菲特投资于美国运通时，其旅行支票的业务模式，在当时领先于整个行业很多年，这算是创新商业模式的投资吗？

关于伯克希尔哈撒韦投资于苹果公司，有说法认为以前苹果是一家高科技公司，现在巴菲特之所以投资于苹果公司，是因为他认为苹果已经从高科技公司，变成了消费品公司。如果简单看研发投入及其占收入的比重，2006年苹果公司研发投入7亿美元，占收入3.6%，2016年，苹果公司研发投入116亿，占收入5%，苹果公司科技投入比以前多十几倍，10多年的技术进步，科技水平也比以前高出一大截。事实上，现在的苹果公司的科技水平比10年前更高了，10年前是高科技公司，现在应该是超高科技公司。

如果说高科技企业是指商业模式高度创新、持续不赚钱的互联网企业，高科技意味着不断变化、不断被超越、不断更新迭代，比如100年前的美国汽车行业、50年前的美国计算机行业、20年前的美国互联网、10年前的中国互联网，那么，对于很多价值投资者而言，由于认知的局限性，在能看清楚未来之前，确实很难下手投资，因为价值投资往往追求较高的成功概率、追求投资本金的安全和合理的收益率。回头看来，现在的互联网行业跟20年前已经发生了天翻地覆的变化，从20年前的新生事物、快速迭代、一片混战的状态，逐渐演变成生活必需、三国争霸的阶段，形成较为稳定的竞争态势，强者恒强的逻辑或许正在逐步上演。 优秀的互联网公司，也正在进入一些价值投资者的射程范围。

与价值投资者不投资于高科技企业同样概念化的例子还有很多，比如巴菲特永远不再投资于航空股、带轮子的汽车股也不是个好投资标的等等，巴菲特喜欢投资消费品行业、喜欢投资于保险股、银行股等，带着这些标签和概念，茅台、中国平安、招商银行成为大众追捧的明星公司，甚至穿上巴菲特同款夹克，也成为一些投资者值得炫耀的一件事。

形象3：价值投资就是投资于优秀的企业，买入-持有-永不卖出。

巴菲特在年报中经常强调，对于他们所持有的多家优秀公司，在可预见的未来，将永不卖出。在多个场合下也提到，以前捡烟蒂而没有投资于优秀的企业，是很大的错误，尤其是投资于伯克希尔哈撒韦，经过几十年的领悟，才从捡烟蒂逐步走向更加看重公司质量、投资于优秀企业的投资方法。所以他告诫投资者们，一旦找到优秀的企业，买入-持有-永不卖出，做时间的朋友，获得长期复利回报。因此，对很多人而言，价值投资就意味着投资于优秀的企业，长期持有，永不卖出。于是，坊间流传很多关于投资茅台的故事，把成功归结为买入优秀的企业并长期持有。当然，也有人践行长期持有的原则，买入了乐视……

关于巴菲特反思自己以前捡烟蒂的投资方法，更应该理解为是他对自己投资方法进化的一种自谦 ，他在很多场合下也表示，自己的血液里流淌的80%还是格雷厄姆老师的理念和方法，即使是现在，他还是情不自禁地要去买入一些很便宜的资产，比如没落的西尔斯百货的零售地产REITs。有人提问巴菲特，如果你现在还是管理100万美元的资产，你会怎么做？还能实现以前那样的收益率吗？1990年代，巴菲特的回答是，还是会按以前的方式，去寻找最吸引人的投资机会，实现年化50%不成问题，他还列举了多个当年最为得意、估值极低的案例，比如西部保险1倍市盈率、Genesee Valley Gas1倍市盈率、Union Street Railway是0.4倍净现金等等。巴菲特建议投资者要寻找优秀的企业，买入并长期持有，是投资方法进化的结果，事实上，他从未摒弃捡烟蒂的习惯和做法。

另外，作为一名美国的投资者，对一些公司他想要长期持有，宣称永不卖出，除了因为公司质地较好之外，还有几个其他的原因：

• 美国征收很高的资本利得税，实现资本利得需要立即纳税，长期持有相当于递延应缴税款，而且考虑到即刻缴纳的资本利得税，对一个股票进行波段操作，需要股票回调很大比例，才值得再次买入，以弥补相应交税的部分，这就大幅降低了波段操作的成功概率；

• 以巴菲特现在管理的巨型资产规模，与企业建立长期信任的关系，可能比做一个所谓的波段操作更重要；

• 伯克希尔哈撒韦除了上市公司投资之外，还有很大的头寸在非上市公司的投资，长期持有-不卖出在伯克希尔哈撒韦的投资策略中，是非常普遍的。对于国内资本市场的普通投资者而言，上述几个因素并不存在，所以在A股进行投资，抱着永不卖出的态度，可能会遇到很大的挫折，尤其是当估值出现极端情况的时候。

事实上， 对于绝大多数投资者而言，投资于优秀的企业并长期持有，是一个非常高远的目标 。从概率上来讲，拥有长期竞争壁垒的优秀公司，是非常稀缺的，对于大多数投资者而言，要想获得这样的投资洞见，可能需要几十年的努力才能达到。另外， 再优秀的公司，也需要有一个合理的定价 ，否则长期收益将很难保证。一旦投资者将价值投资定义为不论价格高低、投资于优秀企业并持有，而事实上并没有这样的洞见，犯错的概率会非常高。

形象4：价值投资在中国不适用，A股投资者大部分是散户，估值水平也很高，不适合价值投资。

2010-2013年，沪深300从3500点下跌到2000点，蓝筹股被广泛抛弃，很多人对于价值投资可能都是持有这种看法，价值投资在A股丝毫无用武之地。创业板、并购重组、各种概念成为A股市场上最热门的词汇。时过境迁，去年和今年，很多人可能又重新改变看法，认为A股重新进入价值投资时代。

中国的散户较多（目前持股占比约7成），这是事实，A股整体估值水平较高，在大多数时间段也是事实，但是对于价值投资者而言，他们是在全部时间段内、全部上市公司范围内寻找机会，A股3000多家上市公司、每天都有报价，茅台2013年市盈率只有10倍、万科2011年市值在1000亿以下、伊利在2008年三聚氰胺事件时市值最低只有50亿，即使用比较严苛的价值投资标准，对于了解这些企业的人来说，这些较低的估值，都可能是很好的投资机会。事实上，运用价值投资理念在A股进行投资的杰出人士，都获得极好的投资收益。 A股市场波动性较大，往往能产生极端的估值水平，拥有真知灼见的价值投资者，能猎取更大的猎物。

证券投资是一个进入门槛很低的行业，却又是成功门槛很高的行业，价值投资作为投资界的一门显学，一千个人心中，有一千个价值投资的形象。但如果用学术般严谨的眼光来看，回到起源，价值投资的概念，是有清晰而准确的定义的，如何践行价值投资，也有很多教科书式的案例和做法。

价值投资的定义及要素

价值投资这一概念，起源于巴菲特的老师格雷厄姆1930年代在哥伦比亚大学授课和《证券分析》这部教科书的出版，而价值投资成为一门显学，也是在半个多世纪之后的1990年代。在1980年代，参加伯克希尔哈撒韦股东会的人才几百人而已，现在全世界都在关注这个股东会，现场参会也有几万人。在巴菲特成为举世闻名的绝世高手之后，对芸芸众生而言，除了看绝世高手的比武擂台，更应该回头看看他的武功秘籍。

关于价值投资，格雷厄姆很早就给出了定义：

An investment operation is one which, upon thorough analysis promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative.

格雷厄姆（1934）： 投资是指经过深入的研究，在保障本金安全的基础上，追求合理回报水平的行为。不满足上述条件的，就是投机。

巴菲特也在1999年演讲中重申这一概念：

The definition of “investing” is simple but often forgotten: Investing is laying out money now to get more money back in the future——more money in real terms, after taking inflation into account。

巴菲特（1999）： 投资的定义很简单，但经常被遗忘，投资就是指把现在的钱投出去，为了未来赚更多钱（扣除通胀的影响）。

师徒二人强调的要点都一样，投资就是为了赚钱，要深入研究、保证本金安全，然后追求合理回报。不以赚钱为目的的投资，就是投机。

大师们讲话都比较隐晦，再看更贴近我们的华人投资者怎么解释价值投资的定义。喜马拉雅资本李录先生应该是华人中最接近巴菲特和芒格的投资者，2015年在北京大学有一次非常精彩的演讲，其中，对于价值投资的要素进行了精辟的解释，他认为，“价值投资的理念只有四个（要素）”。简单概括如下：

• 企业所有权。 股票是代表企业所有权的证书，而不只是一张买卖的彩票，投资股票实际上是投资一个公司，在企业创造价值的过程中，作为部分所有者，我们持有部分的价值也会随着公司价值的增长而增长；

• 市场先生。 在证券市场上，股票随时被定价，市场不断提供报价和交易的机会，在价值投资者看来，市场先生告诉你的只是价格是什么，而不是价值什么，市场先生永远不会指导投资。

• 安全边际。 投资的本质是对未来进行预测，预测能得到的结果不可能百分之百准确，所以无论多有把握，都要牢记安全边际，买入价格一定要大大低于公司的内在价值，这样即使预测错误，也不会损失太多，假如预测正确，回报将会更高。

• 能力圈。 投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出高出所有其他人更准确的判断。能力圈概念最重要的就是边界，没有边界的能力就不是真的能力。只有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期的努力建立起真正对未来的预测。

李录先生认为，前三个都是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆的概念，最后一个是巴菲特自己的独特贡献。

前辈们对价值投资，是有非常清晰和严谨的定义的。如果我们真的理解价值投资的含义，那么价值投资在心中的形象，就不会是只投资大蓝筹、高分红、低估值，或者不投高科技企业，或者买入优秀企业并长期持有等等，这些都只是在一些特定情况下部分价值投资者的具体投资案例。价值投资并不是一套投资方法，它是一种价值观、一种投资的理念。多位前辈都曾提到过，价值投资的价值观和理念，对于大多数人而言，要么五分钟接受，要么从不会真正认可这套理念。价值投资定义的边界也非常清晰，如果你的投资行为符合四个要素，那么就是价值投资，违背上述任何一个要素，那就不是价值投资，不存在所谓改良版价值投资、中国版价值投资。

实践价值投资，要求投资者非常理性 ，对投资标的有深刻、全面的认识，能对公司的未来发展、对公司内在价值，有比较客观的认识，另外，买入的价格需有足够的安全边际，力求在保证本金不损失的基础上，获得长期合理的回报。从实践的角度，前辈们给了我们很好的参考案例。

价值投资的实践方法及案例

价值投资起源于格雷厄姆，发扬光大于他的学生巴菲特及其他多位追随者。1984年，巴菲特在哥伦比亚大学《证券分析》出版50周年座谈会上发表了一篇著名的演讲，《格雷厄姆-多德俱乐部的超级投资者》，以案例和数据直观地阐述了超级投资者们是如何根据格雷厄姆的价值投资方法，取得巨大的投资成功，顺便也告诉大家，价值投资践行者们虽然秉承了同样的投资理念——寻求具备显著安全边际的投资机会（Look for values with a significant margin of safety relative to price），但他们的投资组合、业绩波动性、投资风格有很大的差异，从结果来看，他们无一例外在长期内都取得了远远超过市场平均水平的投资业绩。看下面这张老照片，就是这群五六十岁的衣着朴素的“老司机”，创造着美国投资界最优秀的长期业绩。

图1：格雷厄姆-多德部落的超级投资者

表1：格雷厄姆·多德部落的超级投资者（部分）

资料来源：The Superinvestors of Graham–and-Doddsville，Warren E. Buffett, 1984

表2：格雷厄姆-多德部落的超级投资者的业绩记录（部分）

资料来源：The Superinvestors of Graham–and-Doddsville，Warren E. Buffett, 1984

虽然老师们把价值投资的定义和基本准则讲述得非常清晰，但具体到投资行为，不同的投资者之间又有非常大的差异，就算同一个投资者，在不同的阶段，其投资风格也可能会发生巨大变化，巴菲特是整个格雷厄姆多德俱乐部最为著名的成员，他的投资进化之路非常具有代表性。塞思·卡拉曼在2011年接受查理·罗斯的采访时，曾经这样总结巴菲特的投资进化之路：巴菲特的投资进化，可分为三个阶段：

• 捡烟蒂阶段；

• 以较低价格投资优秀企业；

• 以一般价格投资优秀企业。

卡拉曼所划分的三个阶段中，最重要的因素有两个，一是公司质量，二是公司价格；随着投资的进化，巴菲特更加看重企业的质量，从捡烟蒂时投资于业务一般甚至糟糕的企业，进化到投资于业务非常优秀的企业。另外，随着对商业和投资认知能力增强、管理资金规模的扩大，巴菲特对于投资价格的要求，也在逐渐放松，对于非常优秀的企业，投资的价格可以不用那么严苛。要深入理解巴菲特上述的不同阶段，不妨从具体案例入手，看巴菲特是如何把握投资价格和公司质量的平衡。

第一阶段：捡烟蒂

以伯克希尔·哈撒韦公司为例。

巴菲特1956年从格雷厄姆-纽曼公司离职，回到奥马哈，开始以巴菲特合伙企业的实体开始资产管理长征之路，那年他只有26岁，但已经是对投资行业有多年理解的资深人士，达到可以在格雷厄姆-纽曼公司任合伙人的程度，也可以在大学讲授投资课程。他每年给投资人写一封信，对投资情况做解释说明，尤其是陈述投资理念、投资方法和案例。1961年，巴菲特在运行合伙企业5年后，仅31岁的他首次系统性地介绍他的投资方法，他把投资分为三类：

• 低估类投资（Generals） ，即捡烟蒂。这类投资要求足够的安全边际和适当的分散投资，无法判断市场纠偏的时间。这类投资一直是占比较大的头寸，通常会在5-6只证券建立相当大的仓位（每只5-10%），其余10-15只建立较小的仓位。

• 套利类投资（Workouts） ，就是根据特定事件，可以合理估计投资收益实现的时间、金额及阻碍因素，获得稳定收益的投资机会，特定事件包括合并、清算、重组、分立等。一般持有10-15只这类证券，对于确定性特别高、收益也较高的套利机会，有时会使用借款，借款上限是基金净资产的25%。

• 控股类投资（Control） ，通过控制公司相当多的股份或联合其他投资者，影响公司的经营决策，进而达到释放价值、提升价值、改善经营等股东利益最大化的目标。低估类投资和控制类投资可能会相互转化，就像A股市场上经常说的：买着买着，就真成股东了。

在合伙企业阶段，巴菲特管理规模较小，可以专注于挖掘极度低估的投资机会，年报中提到很多案例，大多数都是交易价格比内在价值（基于巴菲特的保守估计）低50%以上，并且有一些特定催化因素，可以释放资产价值。最为著名的，就是伯克希尔·哈撒韦公司，是巴菲特合伙企业生涯中重要的投资标的，也是延续至今最广为认知的“烟蒂企业”。

表3：投资案例——伯克希尔·哈撒韦

资料来源：陆晔飞[著]，李必龙、林安霁、李羿[译]，巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘，机械工业出版社，2017

第二阶段：以较低价格投资优秀企业

以内布拉斯加家具卖场（NFM）为例。

1959年，巴菲特和芒格第一次相见，一个29岁，一个35岁。1969年，巴菲特解散合伙企业，以伯克希尔·哈撒韦作为投资旗舰，当时已经与芒格有10年的共同讨论，也共同投资过多元零售、蓝筹印花等公司，这些标的主要特征是便宜，而不是优秀。以较低的价格投资于优秀的公司，是巴菲特的拿手好戏，其中最广为人知的故事是B太太的内布拉斯加家具卖场（NFM），一个典型的美国梦，公司业务质量极好，家族和管理层极其优秀和诚实，收购价格也极其便宜。

1983年，巴菲特以5500万美元，买入80%股权，相当于总估值6875万元，对应1983年财务数据，市盈率8.5倍，市净率0.8倍。如果考虑到公司账面大概率会有一些现金、未来公司业绩的增长、无需大量资本开支，这个案例应该就是芒格所说的，“ 我们喜欢捞水桶里的鱼，而且还要等风平浪静时下手 ”，这样的投资，几乎没有可能会输。

表4：投资案例——内布拉斯加家具卖场（NFM）

资料来源：陆晔飞[著]，李必龙、林安霁、李羿[译]，巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘，机械工业出版社，2017

第三阶段：以一般价格投资优秀企业

以喜诗糖果为例。

与第二阶段相比，第三阶段进一步放松对投资价格的限制，投资NFM是10倍以下的市盈率、1倍以下的市净率，但是投资于喜诗糖果，价格就要大大高于这一水准，对于价值投资者而言， 放松投资价格尺度，是一个极大的挑战。

不过，需特别注意的是，巴菲特所谓三阶段投资进化，并不完全是按时间顺序排列的，事实上，他在21岁的时候，就以个人资产的75%重仓买入优秀的保险公司GEICO，1年之后涨价50%卖出，当时GEICO的市盈率是8倍，这应该可以算是第二阶段的投资；1964-1965年以合伙企业资产25%以上的资金重仓陷入“色拉油丑闻”的美国运通，当时PE大概17倍、PB约2.3倍，可以算是第三阶段的投资，这笔投资对巴菲特合伙企业最后几年的优异业绩功不可没。

1972年投资于喜诗糖果是巴菲特第三阶段的标志性案例，在1983年致股东信函附件中，他甚至专门为此写了一篇关于经济商誉的文章，阐述为什么可以用高于账面资产很多（喜诗糖果收购价对应市净率高达3倍）的价格投资于优秀的企业。

喜诗糖果之所以经常被提起，主要是因为其代表了低投入、高回报率的商业模式，复利的力量非常强大。当时这笔投资总共花费了2500万美元收购100%股权，市盈率为12倍，市净率3倍，1972年喜诗糖果净资产800万美元，收入3130万，净利润210万，ROE为26%，而且公司收入和利润水平过去5年复合增速为16%，这是一家回报率超高、增速很快的公司。更为重要的是，公司经营历史超过50年，特别注重品质（即使二战期间糖供应紧张，也绝不降低质量），全部是直营店，累积了超高的信誉，在西部尤其是加州，是响当当的高品质糖果品牌。芒格居住在加州，对当地市场更熟悉，在投资的时点，他们就特别指出，喜诗糖果的定价水平低于同行，说明他们能看到一定的提价能力，即经济商誉的来源。

当时喜诗糖果是一个非上市家族企业，这笔投资算是一笔私募股权投资，即使按照现在国内私募股权的价值尺度，一家拥有业务质量很高、拥有优秀过往业绩和增长记录的公司，以市盈率12倍、市净率3倍的价格投资，依然是比较便宜的。但是站在巴菲特的角度，1972年之前，他所投资的大多数公司，都是5-10倍市盈率、0.5-1倍市净率，喜诗糖果的出价对于巴菲特和芒格传统的价值尺度来说，是极大的突破。这个案例给价值投资者一个非常重要的启发就是，如果你是真正在做价值投资，你就不会在意这个公司是不是上市公司，能不能享受资本市场的估值溢价，而是从商业本质和现金流来看，即使是非上市公司，也能为投资者提供合理回报。

事后来看，喜诗糖果确实有无需资本投入、不断提价的惊人能力，为股东创造超高的回报。1972-1983年，喜诗糖果在店铺仅增加2成的情况下，让销售收入增长3倍，利润增长5倍，利润复合增长率达到18.7%，主要由提价贡献的。与巴菲特初始投资成本2500万美元相比，1983年投资回报率超过50%。还有一个不容忽视的要素就是，喜诗糖果经营产生的额外现金，可以被巴菲特用于回报更好的投资项目，而不是放在账面上，仅产生存款利息，这对于股东权益的长期增值，至关重要。

表5：喜诗糖果1972-1983年业绩表现

资料来源：1983年巴菲特致伯克希尔哈撒韦股东的信函

虽然巴菲特对投资价格有一个逐步放松的过程，但对于重大的投资决策，他从未付出过过高的价格，财务、数字、业务本质、管理层一直是投资中最重要的考量因素，估值可以合理，但绝对不能离谱，预测可以长远，但绝对不能好高骛远。这对现代的投资者，是很好的警示，很多人号称应用价值投资方法时，总是强调，只要是优秀的企业，再贵的价格也值得，但一个简单的原理就是， 价格是你付出的，价值才是你得到的，太遥远的理想，贴现到现在，可能都一文不值。

普通投资者怎样践行价值投资？

虽然从书本上，可以获得价值投资的定义，从巴菲特和他的朋友们的投资故事，我们也能获得一些投资灵感，但为什么价值投资践行者最终做出的投资决策有那么大的差异呢？对于普通投资者而言，怎样才能真正地践行价值投资，获得长期投资的成功呢？

价值投资践行者都遵循着格雷厄姆和巴菲特所倡导的投资准则，企业所有权、市场先生、安全边际和能力圈，但是在具体投资实践中，这些原则的应用方式却有很大的不同，有些投资者投资组合分散、极度低估、撒胡椒面，有些投资者投资组合非常集中、投资于优秀的企业，有些人投资于传统行业，也有人喜欢新兴行业，为什么会产生这样的差异呢？

第一，巴菲特和芒格非常强调“能力圈”这个概念，每个人的能力圈不一样，导致价值投资是一件非常个性化的事。能力圈是指每个人对事物的认知、对商业的理解、对人的理解、对未来预测的能力，要形成和认清自己的能力圈，需要很长时间的积累和相当的悟性，跟每个人的性格特征、过往经历、所思所想、社会关系都相关。能力圈的大小、范围的不同，导致每个人对于同一个投资标的的理解程度也非常不同，落实到投资中，就是对同一个投资标的的估值和出价也非常不同。

比如巴菲特和芒格能在2003年看清楚中石油市值至少为1000亿美元，所以在市值350亿美元时大举投资，巴菲特经历过几轮石油危机，以50多年投资经验、对全球及中国的理解，认为中石油至少值1000亿美元。如果把你放到当时的市场环境，你能认定中石油的价值主要受原油价格影响吗？你能在原油价格30美元一桶时，以事实和逻辑推理，估计出石油价格和中石油内在价值的合理区间吗？如果你能对石油价格、中石油的管理体制、未来发展情况拥有真正客观、理性的认知，那么你也能做出同样的投资决策。

事实上，在当时，绝大部分人肯定没有这样的认知，否则巴菲特就无法建仓。另外，特别需要注意是，在强调价值投资个性化的同时，必须时刻牢记“能力圈”是一个客观的概念，如果两个人的能力圈有交集，对能力圈交集内的投资标的均有客观理性的认识，那么两个人对该投资标的的预测，肯定不会相差太多，绝对不会出现南辕北辙的结论，因为能力圈并不是由主观预测或个人偏好决定的，而是由事实和推理的逻辑决定的。

如果出现上述南辕北辙的结论，那一定是有一个人错了，或者两个人都错了。 践行价值投资，要求投资者对知识非常诚实，知之为知之，不知为不知 ，得出任何一个结论，你的所有证据、逻辑都是经得起理性推敲的，芒格提出的标准就是，“如果我要拥有一种观点，如果我不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否自己，我就不配拥有这个观点。” 真正的价值投资者，最高境界是“理性”，对世界充满好奇，对未知充满敬畏，对任何观点都充满批判精神。

第二，“安全边际”是价值投资四要素中极其重要的概念。从定义上来看，安全边际是指在投资实践中，投资价格相对于公司内在价值的折扣，安全边际的存在，为内在价值本身的不确定性、投资者对内在价值估计可能出现的错误提供一个调整空间，从而为投资本金提供了结构性的保护。

实际上，安全边际是一个非常复杂的概念。 投资者对企业内在价值的估计，与每个人的能力圈息息相关，对于投资价格的把握，也与自己的机会成本、估值能力等因素相关 。比如，投资者的预期收益率是10%，以10倍市盈率、1倍市净率买入一家公司，由于投资价格比较便宜，投资者只需要较少的假设及考察，确认公司的业务能长期保持在当前水平、利润用于分红或再投资可提供合理回报率、股东利益可以得到保障等，即可通过这样的投资机会获得满意的回报率，足够大的安全边际为投资者的无知提供了结构性的保护。

同样一家公司，假如投资价格高一倍，按20倍市盈率、2倍市净率投资，投资者不仅需要考虑业务是否能维持在当前水平，还需要估计出公司在不增加股本投入的情况下利润很快增长1倍，并且维持下去的可能性，这就要求投资者对公司的资源、管理能力、长期竞争力、行业环境等各方面进行更加全面深入的考察。一旦投资价格更高，在内在价值的估计中考虑成长的因素，那么就对投资者的理解、预测能力提出了更高的要求。

以巴菲特的天才和努力，在他的投资进化中，对于投资价格的放松，也是花了几十年的时间，投资出价提高的前提是他投资经验的不断积累、对人的判断能力不断提升、对事物的预判性更加准确，没有这些前提，盲目提高投资出价，是极其危险的行为。相反，对于施洛斯而言，他大多数时候都平均持有100只股票，往往都是以极低价格买入，只需关注每个投资标的的关键要素、无需很深入研究，就可获得充足的安全边际。

当然，在对每个投资标的了解有限的情况下，犯错的可能性更大，他们通过足够分散，来平滑单个股票的投资风险，从概率上获取投资的成功。相比之下，巴菲特的投资失败案例占比不足1%。

既然每个人的能力圈都不一样，投资中安全边际又非常重要，那么对于普通投资者而言，怎样才能真正地践行价值投资，获得长期投资的成功呢？看看投资前辈们的经历和演讲，往往是最有启发的。

前辈1：1956-1969年的巴菲特

1956年巴菲特26岁，已经是十几年的老股民。之前在哥伦比亚大学师从格雷厄姆，上学之前已经对《证券分析》全部案例了然于胸，上学期间又重复听了好几遍格雷厄姆的课程，毕业短暂回家之后，又到格雷厄姆-纽曼公司工作2年。1956年，格雷厄姆的公司解散，巴菲特回到小城市奥马哈，白天看书看资料、晚上到社区大学讲课，他心里盘算的是，手里已经积累了十几万美金（大概相当于现在的500万美金），如果每年收益20%，足够维持生活，如果不能为自己仰慕的人工作，就只为自己工作。1956年，集合亲戚朋友的资金，成立了巴菲特合伙企业，管理十万美金的投资组合，到1969年发展成为管理资产几千万美元的知名投资者。他的工作方法大概如下：

• 大量阅读 ：每天阅读和工作超过12小时，翻烂了1万多页的穆迪手册，阅读公司报刊、年报、书籍。

• 捡烟蒂投资方法 ：在穆迪手册中翻找市场上全部的股票，按捡烟蒂法寻找市场忽视、估值极低、安全边际极高的股票。

• 充分尽调 ：找到标的后，对公司进行全方位的尽调，有实力后还做控股型投资，引入管理层，实现价值释放。

• 投资者教育 ：通过上述方法，每年实现惊人的超额收益，每年给合伙人写信，进行投资者教育。

巴菲特早年是以资产管理者的身份进行投资，对于大多数普通投资者，这段经历和投资方法的启发意义可能更大，至少可以学到以下几点：

在正式开始投资之前，把价值投资到底是什么了解透彻。花足够的时间和精力，通过大量阅读、请教、交流和沟通，尽最大能力吸收价值投资的理念和投资方法，如果能拜前辈为师，那绝对是最佳路径；

合理配置自己的时间，足够努力，通过大量阅读、按最原始的方式进行投资标的筛选，只有当你把一万页的穆迪手册翻烂时，才可能培养出一点投资嗅觉，才可能很快嗅到真正的投资机会在哪里；

一旦嗅到投资机会来临，尽全力进行调研，了解清楚所有关键要素后，尽全力执行投资决策；

投资价格尺度的放开，是一个很漫长的过程，对于大多数人而言，捡烟蒂、严格控制投资价格，可能是一个很好的起步；

价值投资是一件终身事业，最需要的是一以贯之的执行，日复一日的积累。

前辈2：华人投资者李录

李录应该是华人投资者中最接近巴菲特和芒格的人，《穷查理宝典》便是由李录引进中国，《<穷查理宝典>中文版序：书中自有黄金屋》，也是出自李录之手。李录生于1966年，过往二十余年投资业绩极其优异，投资理念及为人均获得芒格的高度认可。李录是哥伦比亚大学价值投资课程的嘉宾，从他的演讲和公开资料中，可以收获很多关于价值投资实践的忠告，罗列几点如下：

关于安全边际，一个重要的衡量尺度是考虑历史极限值，把历史上出现的极限值都搞清楚是非常必要的。实际上，巴菲特办公室就挂了一张1929年股市大崩盘的报纸。

对一名分析员的基本要求是，获得准确（accurate）而且全面（complete）的信息。一个好的投资者，必须先成为一个好的分析员。

市场存在的目的是什么？ 对于市场参与者而言，市场存在的目的就是发现人性的弱点。 如果投资者对投资标的没有真正理解透彻，一定会在市场的某一种状态下曝露。

李录大部分时间都在看各种书、看全部的重要报刊杂志、看所有公司的财务数据，时刻在学习和积累。一旦机会出现，就倾注百分之百的精力，在短时间内就可能把一个公司方方面面都考察清楚，做出重大投资决策。当然，厚积方能薄发，要在短时间内把握一个重大投资机会，必须有足够丰厚的知识积累，而且投资机会正好处在能力圈范围内。

在穆迪手册、标普手册、价值线这类统计资料上筛选投资机会时，看得多了，就会对好的投资机会形成嗅觉。针对一个具体的公司，一般首先看这个公司是不是便宜，其次看它的业务怎么样，再次看运营企业的人怎么样，最后，不断问自己，What did I miss?查漏补缺，把一个投资机会方方面面都搞清楚，再进行投资决策。

价值投资者一般两类， 一类是格雷厄姆式 ，在投资起步时，李录也做了很多捡烟蒂的投资，通过这类投资机会获得不错的收益率； 另一类是巴菲特-芒格式 ，如果投资者希望走这条路，那么收益率会主要来自于几个洞见，即使穷尽一生学习，也可能不会超过10个，这些洞见是其他人难以获得的，那怎样能真正建立这些洞见呢？别无他途，只有抱着无穷的好奇心，强烈的求知欲，无尽的学习，终生学习。

别光听讲座，要动手去做，do it！

价值投资是当下投资界热门词汇，但其实有着标准定义，实际做法也是千差万别。实践价值投资是一条投资的正道，但绝非一条容易走的路，只有深刻理解和接受价值投资的理念、力求理性、终生学习，才有可能在价值投资之路上获得些许成绩。正如芒格引用的话：“我的剑留给能挥舞它的人。”