【护城河评级】通策医疗

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护城河评级系列

导读： 本系列研究最初基于对上市公司竞争优势（护城河）的强弱进行评分，随着模型项目的不断成熟和增加，目前大家权且可将“护城河”看作是广义的，我们旨在对一家上市公司的基本面投资价值进行评分和评级。（当前版本： 9.7 ）

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细分行业=>【 15家GICS“保健护理机构”行业沪深港上市公司初筛选 】

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1 公司出镜 （ 2019年Q4版 ）

上市以来

• 通策医疗 自评测期以来 13.1 年 ， 年均复合收益率为约 25.11 % 。截止当前评测日近五年年均复合收益率为 22.57 % 。

• 最新股价对应近12月股息率 --- % 。（股息率：只代表过去12个月累计派息/最新总市值）

• 2019年末扣非加权ROE为【 29.23 % 】

• 2004年，吕建民在“德隆”风暴中借壳，拿下了“ST中燕”。
  

• 2006年，通策集团拍得杭州口腔医院100%的股权。“ST中燕”实施资产重组，杭州口腔医院100%的股权被注入上市公司。

• 2007年4月13日，中燕纺织股份有限公司更名为通策医疗投资股份有限公司。 通策医疗600763成为了国内第一家以医疗服务为主业的上市公司。 当时房地产正是鲜花着锦、烈火烹油的时候……

[注]：本文数据来源：iFinD，宏赫臻财研究中心，数据日期：2020/05/11。

上市以来整年度市值增长率PK指数

（05年前成立的以05年起计，指数为中证800指数）

• 2014年末至今 5 个整年度段里 3 年市值增长战胜指数，胜率【 60 % 】， 今年以来暂时大幅战胜指数。
  

• 期初至今 5.4 年的光阴里市值从 77 亿增加至 410 亿，实现年均复利回报率 36.6% ，同期指数年均增长6.2%。

• 一个成长战胜大盘的案例。
  

公司主要业务

通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，持续深耕口腔、生殖、眼科等专科医疗服务领域，打造处于领先优势的综合医疗平台。

行业地位

（横向战略比较，还需结合主营可比性）

细分行业营收&净利润规模排名 Top10 （单位 亿）

通策医疗 营业收入排名 3/15 ；净利润排名4/15 。

注：该对比仅供参考，投资者请自行 结合该公司主营业务具体考察其 横向可比性 。 该细分行业选取沪深港上市的 GICS行业 细分为【医疗保健-医疗保健设备与服务-医疗保健提供商与服务-保健护理机构】的 15 家公司。数据为TTM值。

细分行业当前总市值 Top10 （单位 亿）

通策医疗 总市值排名 2/15 。

行业最新数据

我国口腔医疗行业市场规模年均复合增长率超过了15%，主要源于口腔健康的重视程度逐渐上升、国家层面不断出台政策支持口腔医疗行业发展两大重要因素。

中国人口协会、国家卫生健康委员会发布的数据显示，中国育龄夫妇的不孕不育率从20年前的2.5%-3%攀升到近年12%-15%左右，患者人数超5000万，不孕不育成为肿瘤、心血管之外的第三大疾病。受到不孕不育症多发及我国人口政策的影响，辅助生殖行业呈现高速发展的态势，采用辅助生殖治疗的比例约占就诊不孕不育患者人数的20%。

目前眼科市场中，手术治疗占比为75%左右，药物治疗占比为25%左右。

资产结构

（新手看利润表，老手看资产负债表）

资产负债表

• 2020年一季报负债/净资产：31%；负债/总资产：24%。
  

主要资产构成图

[注]：2020年Q1总资产【 26 】亿；净资产【 19 】亿，负债【 6 】亿；

总市值【 346 亿】；当前总市值【 410 亿】

第一大资产 为固定资产合计7.8亿，占比30.5%；19Q4占比29.7%。

第二大资产 为其他非流动资产4.1亿，占比16.2%； 19Q4占比15.5%。

第三大资产 为 货币资金 3.6亿， 占比14.1%； 19Q4占比18.2%。（主要系本期经营活动产生的现金流量净额增加所致）

固定资产为经营所必需，资产负债表较为健康。

有形资产占总资产比例 【62%】，无形资产+商誉占比【1%】

2 营收一览

营收结构

最新财报营收分类&地域分类占比图

• 当前营收主力依然来自口腔医疗服务，占比94.6%，其他业务板块尚未起量。

• 处于由浙江省向定点六城市扩张中。浙江省收入占90%。

近四年营收前五分类结构图

• 主营1业务2017-2019三年复利增长率分别为：31.9%、28.4%和21.5%。

• 主营2业务2017-2019三年复利增长率分别为：---%、160.5%和46.1%。

近四年毛利率前五分类趋势图

• 口腔医疗服务 业务营收稳健上升，产品销售业务量也逐年上升。

• 辅助生殖业务，2019年昆明生殖中心共计完成IVF-ET治疗周期1,778个，其中包括取卵周期944个，移植周期834个。2019年新鲜取卵周期944个，同比增长10.9%。同时，2019年总共完成移植周期834个，其中ET（新鲜周期移植）223个，FET（冷冻周期移植）611个，同比增长12.5%。

• 眼科业务，公司通过通策眼科投资公司参与投资的浙江广济眼科医院，作为浙二医院眼科中心，加挂“浙江大学眼科医院”，目前正在进行搬迁开业准备。

• 口腔业务毛利率上一台阶。

历史营收

营业收入、归母净利润和经营性现流净额分段复利增长率

• 未3年为机构一致预期， 经常不靠谱，仅供参考。 往往是悲观时预期悲观，乐观时预期乐观。投资者需甄别个中机会。

历年营业收入、净利润、现金流及未来三年预测图

• 预测值为机构一致预期均值，只作参考不一定靠谱。

• 过去五年归母净利润复合增速：33.28%，2019年增速-4.21%（疫情影响），未来三年一致预期复合增速为29.41%。

• 未来一致预期较快增长。

滚动近四季净利润、营收及增长率趋势图

（考量基点：近20个季度，下同）

滚动柱图连续逐季稳健增加为加分项。

• 净利润含金量高，营收含金量高。少有的营收和净利润含金量双高的公司。

• 整体看 净利润 和营收都呈增长态势。20Q1因疫情营收和净利润都出现回落。

• 未来三年一致预期为盈利景气期。

单季度净利润、营收及增长率趋势图

• 三季度是营收和利润高峰。

近四季销售费用、管理费用一览

投资者可关注近四季销售和管理费用与毛利润之比持续小于30%的公司（绿线低于下红线为优异，靠近为优秀），具备较高的竞争优势，若30-70%之间为可接受区域（ 图中红色直线之间 ），若大于70%需要警惕，说明该公司产生净利润的能力较弱。

通策医疗 该指标整体趋优，19年近四季销管费占毛利比指标处于优秀区间，20Q1受疫情影响有些浮动，整体在19Q1后进入优秀区间。获利性强。

最新值 31.2 % ，近四季度均值 27.0 % 。

3 现金流

近四季经营活动产生现金流净额对比归母净利润

• 经营现金流量净额 充沛 ， 大幅高于净利润。

• 近 5 年经营现金流占净利润比例均值为【 1.31 】

• 近 5 年自由现金流占净利润比例均值为【 0.76 】

近年现金循环周期

现金循环周期又可称为净营业周期，是考量企业日常运营环节的现金流状况，优先关注那些该指标小于60的企业，负数更为优，表示企业的还款周期远大于存货变现期。警惕该指标大于360的企业。

• 公式：现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数

• 现金循环周期指标：【优】

4 盈利能力

【本公司】

总资产收益率（ROA）、 净资产收益率（ROE）及 净利率分段均值一览

盈利能力趋势图

• 各项盈利能力指标在 良好线 上越高越好。

• 通策医疗各盈利指标持续在良好线之上。

近四季ROE（左轴）及ROIC（右轴）趋势图

关于ROE和ROIC

• 若一定要将问题简单归结的一个指标的话，便看ROE。

• 巴菲特控股管理的伯克希尔公司制定的业绩衡量标准是 15 %的净资产收益率以上；巴菲特重仓的历史持股ROE均在 20 %以上，甚至更高。

• 从ROE的趋势图可以判断企业价值扩张期：看ROE能达到的高度、ROE维持在高水平持久性、ROE的增长能力 。

• 投入资本收益率ROIC ，是一个久经考验的分析资本收益的比率，这个比率调整了资产收益率和净资产收益率的某些特性。

• 拥有持续较高ROIC的企业如皇冠上的明珠，要占据你组合的重要位置。

• 当前ROE：19%+；ROIC：17%+，一致预期ROE 24%+。

• 通策医疗 盈利能力指标预期增强态势 。 整体来看，通策医疗盈利能力很强，

  难得的优秀盈利能力图表。值得投资者战略关注。

【细分行业】

细分行业盈利能力横向对比Top10

通策医疗

毛利率42.1%，排名 7/15 ；ROIC*19.0%，排名第 3 ；ROE*24.0%，排名第 3 .

• ROIC*取值为TTM值和上年年报值的均值；（港股为上年报值）

• ROE*取值为TTM值和上年度扣非加权值的均值。

  
  

• 需关注细分行业主营业务差异性，可比性。

• 通策医疗尽管毛利率中等，但业盈利能力很强；显示经营绩效优。

[注]：该行业的分段深度比较研究请点文末 原文链接 进入我们商城首页内的 细分行业臻选专栏 ，找到GICS或申万相关的细分行业研究查看 。

5 杜邦分析

杜邦分析分阶段一览

近十年杜邦分析趋势图

• 宏赫臻财建议关注未来杜邦指标趋势呈现：【低杠杆或适度杠杆+周转率接近或大于1且有向上趋势+稳健增长的中高净利率】

• 杜邦结构：【优】（ 主观评测描述范围：优-良-中-差 ）

• 通策医疗杜邦机构稳健，净利润率很好，周转率在提高。

6 更多财务指标分析

宏赫基本面运营效率六指标

[注]：宏赫臻财独家六指标分析模型，蓝色线为六指标的数值，红色线为优秀水平线，绿色线为良好水平线。低于红色线为优秀。六指标可判别企业轻重资产（经营）性质和折溢价性。据过往经验，一般而言蓝色六指标处于红色线下方越多，企业偏向于 轻资产轻运营 且大多股价回撤较小和有经常性溢价。也可模糊判断为蓝线值越大企业经营难度越大。

• 通策医疗 该指标【4】优【1】良【1】差（6优企业很少，5优值得你重视）

• 通策医疗销售不费劲，生产端需要加力投入。

  
  

研发费用占比分析

• 2019年末研发费用：0.2亿，占营收比：1.2%，资本化率：---%

• 研发投入绝对值尚不高。

细分行业 上市公司研发费用Top10

• 通策医疗 研发费用在该细分行业排名【 3/15 】。

7 重要股东

年报控股股东结构图

实际控制人

• 吕建明 26.34 % （191231）

• 吕建明 26.68 % （181231）

• 吕建明 26.65 % （171231）
  

实控人简介：

吕建明 ： 男，1965年出生，毕业于杭州大学中文系，曾任浙江通策房地产投资集团股份有限公司董事长。2007年12月至2009年10月任通策医疗股份有限公司董事长。2003年起至今任浙江通策控股集团有限公司董事局主席。2014年至今，曾担任通策医疗股份有限公司总经理、第七届董事，现任通策医疗股份有限公司第八届董事会董事长。2013年至今，担任并连任杭州浙江大学校友会会长。2015年7月，担任中国科学院大学存济医学院理事会联席理事长。2017年12月，受聘浙江大学校董。

最新前十大股东

• 投资者可长期关注自己自选股的近几年、近几个季度的股东变化，

• 重点关注证金、汇金和QFII、香港中央结算（部分反映陆股通）以及AT逐渐增持，或持股百分比绝对值较大的公司。

近年股东户数变动图&机构细分持股比例图

（考量期：滚动近12个季度）

• 2020Q1股东数：20369户，户均持股市值170万。

• 2019年末员工数：3375人，人均创利：14万。

• 当前机构持股占比【51.60%】；近8个季度机构持股均值【59.17%】。

更 多公司图览见文末附录部分……

8 宏赫护城河评分

宏赫臻财护城河评分体系涉及下面四项评分评测， 其中1、3项为定量分析评分；2、4项为定性分析得分 ， 打分标准涉及 企业财务指标、商业模式、经营特性、行业周期、经营&自由现金流、企业文化、管理团队、以及企业存续周期 等内容，具体四项得分如下：

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