【国金晨讯】拼多多挖掘三四线消费金矿,规模为王;海康威视长期业绩向好,AI+5G拓宽安防成长空间;利率债中期展望:寻找新的预期差

国金证券研究所 2019/05/15 12:27

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深度专题

固收中期策略,拼多多,海康威视

研究点评

腾讯音乐、金山软件业绩点评,天然气行业点评,海外宏观周报,资金面周报

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固定收益中期策略:寻找新的“预期差”——利率债市场中期展望

总量研究中心-固收周岳/肖雨

基本结论

债市经历了怎样的上半年?19年债市走势符合我们在年度策略中的判断:债市机会仍在但交易难度加大。截止5月10日收盘,10Y国债和10Y国开债分别收于3.30%和3.74%,较去年底分别上升7.5和9.8个bp。

从节奏上看,年初以来债市分为4个阶段:1)19年开年以来,利率债收益率延续去年以来的下行态势;2)农历春节后,随着权益市场回暖带来风险偏好回升,收益率大致维持震荡格局收益率先上后下,构筑震荡区间,债市行情一度陷入僵局;3)4月份起收益率大幅回升,全月来看,10Y国债和国开债收益率分别回调32和23个bp;4)“五一”假期过后,收益率有所回落。

4月份以来的预期调整反映在五个方面:1)经济数据预期“由差变稳”;2)金融数据预期“由差变好”;3)通胀预期“由弱变强”;4)货币政策由“边际宽松”到“边际收紧”;5)风险偏好“由低到高”。

市场始终处于预期不断修正并且不断超越的过程,因此我们对下半年债市并不悲观,利率行情值得期待,触发点来自于可能出现的“预期差”。

下半年“预期差”从哪来?1)经济可能“没那么好”;2)社融信贷可能“前高后低”;3)通胀可能“没那么高”;4)货币政策还有“边际转松”可能;5)风险偏好可能“由高变低”。

考虑到年初天量社融信贷和财政支出大幅度“前倾”带来的滞后影响,预计二季度经济能够保持一定活力,低基数和猪价影响下二季度CPI大幅走高,货币政策边际放松可能性不大,短期内债市可能缺乏明显趋势,仍将延续震荡行情。此外,从供给端看,二季度的5、6两月利率债净融资量明显高于去年同期,而三季度压力则有所减弱,这意味着二季度利率债供给压力使得收益率下行存在一定阻力,而三季度后由于供给压力低于历史同期,收益率回落阻力较小。

下半年债市仍有机会,交易窗口可能在二季度末出现。随着社融增速下降、通胀预期阶段性回落,下半年经济再度转弱的可能性较大,出于稳就业和稳增长的底线需要,货币政策仍将维持适度宽松。投资者需要关注“经济没那么好、货币政策没那么紧”的预期差出现。从期限策略看,考虑到目前10Y-1Y国债期限利差处于相对高位,意味着如果下半年经济走弱。货币政策边际放松,资金利率波动中枢仍有进一步下降空间,从而带动期限利差压缩,长端利率存在波段性机会。预计10Y国债下探到3.1%附近,接近年初低点但突破难度较大。

风险提示: 1)贸易摩擦事态走向不确定,冲击市场风险偏好;2)宽信用政策效果明显,债市波动加大;3)经济增长超预期,利率震荡上行;4)猪价上涨拉动通胀大幅上升,货币政策大幅收紧。

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拼多多:折射理性与现实、 连接计划与市场

消费升级与娱乐研究中心-郑达/唐川

投资建议

我们预测公司 2019-21 年调整后的 EPS 分别为-0.73/-0.69/-0.13美元。结合 P/GMV、P/USER 和 DCF 三种估值方法的均值,我们得出 36.68 美元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

投资逻辑

时势造就拼多多。 电商行业又一次面临岔路口,在巨头被主流消费升级市场一叶障目之时,拼多多回归理性、另辟蹊径:借微信下沉流量东风和电商基础设施的成熟,通过巨头释放的溢出效应敏锐捕捉到错配需求,摸索出下沉市场成功路径,巧妙实现弯道超车。

电商黑马,锋芒初露。 2018 年 4,716 亿 GMV、4.18 亿活跃用户的背后,是四大核心竞争力的支撑 1)基于人性打造激励体系 2)低价包邮促转化 3)微信流量东风加持 4)创始人特质决定精益化成长轨迹;而产品形态与服务短板暴露拼多多一路狂奔下的粗犷样貌,仍需不断打磨。

短期内仍需野蛮生长:规模为王。 拼多多 MAU 已超过 2.6 亿,但我们认为规模化仍是当前第一要务,随用户数量和消费频次增加,MAU、ARPU 和 GMV 都有明显提升空间,我们预计拼多多 GMV的 19-21 年 CAGR 将达 56%;广告系统、数据服务与自有品牌等带来的进一步货币化机会虽广泛存在,但须后续精耕细作。

长期展望:以用户视角,陪伴本土品牌从 0 到 1。 在拼多多,用户的购买行为可理解为对平台商家和品牌的投票——通过投票建立信任关系。长期看,拼多多将以此为引擎,通过有效缩短供应链条、依托 C2M 中台建立规模化的品牌孵化能力,不断优化投票机制,扶持优质品牌,引领供需匹配高效化进程。

风险提示:1)产品质量风险 2)营销与获客成本高企 3)狂奔中的数据和运营治理问题 4)物流把控力的短板 5)中高端化面临品牌转型风险。

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海康威视:智能物联、物信融合,安防龙头再启航

创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/张纯/鲁洋洋

投资建议

预测公司2019-2021年净利润分别为127.0、153.0及183.2亿元,EPS分别为1.36、1.63、1.96元,现价对应PE为20.6、17.1、14.3倍。我们给予公司2019年28倍估值,目标价38.1元。

投资逻辑

安防龙头,短期业绩波动不影响长期向好趋势: 公司是全球安防行业龙头,围绕AI Cloud架构,完成了边缘节点、边缘域、云中心的核心产品布局,正在从安防综合服务商走向以视频为核心的物联网解决方案提供商。公司深入布局AI+安防及4K高清视频监控,未来有望积极受益。公司汽车电子、智能家居、机器人、无人机等创新业务取得了快速发展,未来三年有望持续。受到中美贸易摩擦、国内安防项目延迟等因素影响,公司营收增速放缓、费用增大、汇兑损失加大,2019年Q1 净利润同比下滑了15.41%,我们认为,公司具有深厚的技术积累、较强的创新能力和优秀的管理能力,短期业绩波动不影响长期向好格局。

安防产业稳健增长,中国增速高于全球,人均摄像头数量仍有成长空间: 全球安防产业稳健增长,2017年全球安防产业总收入2570亿美元,同比增长8.9%,预计2018年达到2758亿美元,同比增长7.3%。;中国是全球最大的安防市场,2018年中国安防市场规模达到6970亿元,约占全球的40.1%,中安协预测,到2020年,中国安防市场规模将达到8000亿元,年增长率在10%以上。以每千人拥有的视频监控数量作为指标,当前我国一线城市北上广深四地的千人均监控摄像机数量均值约为41台,为美国均值的43%;二三线城市为美国均值的十分之一,我国人均摄像头数量仍有较好成长空间。

AI助力,安防行业焕发新的生机与活力: 人工智能能较好的满足安防行业海量数据以及事前预防、事中响应、事后追查的需求,安防是人工智能最理想的落地行业之一,2017年人工智能市场中,计算机视觉位居第一,占比达到37%,而在计算机视觉应用中,安防占比高达68%。智能安防云边结合大势所趋,基于AI的大数据挖掘、云边计算、大规模学习将大有可为。中国安防领域AI渗透率还不高,智能摄像头应用率仅为1%,预测未来将加速渗,2017年中国AI+安防市场规模为39.5亿元,预计2018年达到135亿元, 2020年达到453亿元,从2017年到2020年CAGR达到125.5%。

超高清视频产业发展计划出台,5G时代安防迎来发展新机遇: 预计到2022年,我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元。4K超高清市场的快速发展,将给安防产业带来新一轮机遇,4K监控是一个整体系统,从前端采集编码到网络传输,再到后端解码、存储以及显示,都需要配套产品。海康推出了4K星光级摄像机组成的系统方案,产品线齐全,产品自身具有深度智能功能,通过边缘计算,引爆AI智能应用。目前已经完成了钦州北威之眼、陆家嘴等项目,我们看好海康4K解决方案,随着超高清视频技术的进一步推进,未来有望实现快速增长。

风险提示: 安防行业增速放缓,政府项目颗粒度变大,决策周期长,中美贸易摩擦,出口增长存在不确定性,华为、阿里等巨头进入,竞争进一步加剧,AI、超高清渗透不达预期。

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腾讯音乐19Q1业绩点评: 用户基数及付费率持续上升,粉丝经济闭环强化布局

消费升级与娱乐研究中心-传媒与互联网裴培

投资建议

我们预计腾讯音乐2019-21E Non-IFRS EPS为3.40/4.46/5.67人民币;目前股价相当于32.3/24.6倍2019E/2020E P/E。我们基于1.2倍远期P/E/G(34倍2020E P/E)得到目标价23.50美元,维持评级“买入”。

业绩简述

2019Q1,公司实现营收57.36亿元,同比增长39.4%。其中,订阅在线音乐服务、非订阅在线音乐服务和社交娱乐服务及其他分别贡献12.4%、15.6%和72.0%。公司实现归母净利润9.87亿元,同比增长17.5%, Non-IFRS归母净利润12.01亿元,同比增长14.3%。公司当期毛利率、归母净利率和Non-IFRS归母净利率分别为35.4%、17.2%和20.9%。

经营分析

伴随音乐内容供给拓展,公司整体用户基数仍有上升空间。2019Q1,公司在线音乐和社交娱乐移动端MAU分别为6.54亿和2.25亿,两者同比增速分别为4.6%和0.4%。移动音乐和移动K歌行业竞争格局目前基本稳定。公司旗下酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐位居前三,2019年4月MAU总和为6.18亿。 2019年4月全民K歌MAU为1.79亿。值得注意,QQ音乐MAU持续保持高速增长,处于领先地位,2018年4月MAU同比增速为31.8%。加深用户粘性,音乐内容拓边与新玩法的带动下,腾讯音乐在渗透率提高的增量市场中仍有可作为的空间。

公司各项业务货币化情况良好,新玩法加成下整体付费率有所提升。2019Q1,订阅在线音乐和社交娱乐及其他付费率分别为4.8%和4.3%,同比提升0.7pct和0.5pct。从ARPU来看, 2019Q1订阅在线音乐和社交娱乐及其他月度ARPU分别为8.30元/人和127.50元/人。订阅在线音乐服务单价仍较低,ARPU同比增速为-1.2%,而社交娱乐及其他服务ARPU同比增速为28.1%,得益于当期在全民K歌推出“抢麦”玩法以及各类歌唱比赛举办下主播表演曝光率提高而加深粉丝粘性等因素。

风险提示: 版权合作及用户导流风险;内容监管风险;商誉减值风险;数据准确性。

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金山软件19Q1业绩点评: 非游戏业务都挺好,游戏等待《指尖江湖》

消费升级与娱乐研究中心-传媒与互联网裴培

投资建议

公司再次确认:《剑网3之指尖江湖》手游将于2019年二季度上线(我们估计为6月),该游戏预约人数已达1200万。从《完美世界》手游的先例看,由腾讯发行、具备顶级端游IP、预约热度较高的MMO手游,首月至少可取得6亿左右的流水。我们对《指尖江湖》充满信心。

我们预计2019-2021年归母净利润为8.91亿(下调41%)、10.47亿(下调39%)、11.22亿(下调41%),主要由于亏损中的云服务增长快于预期。但是,市场可能给予高潜力的云服务较高估值。我们基于SOTP得出目标价20港元,对应27.5倍/23.6倍2019E/2020E P/E。维持“买入”,

业绩简述

金山软件公布2019年一季报:营业收入同比增长37%,其中游戏业务收入同比下滑5%,云服务收入同比上升100%,办公软件及其他收入同比上升35%。毛利率同比下降11个百分点、环比下降5个百分点;归母净亏损6774万元(去年同期归母净利润1.18亿元。)

经营分析

公司毛利率下滑、出现净亏损的主要原因是收入结构变化:云服务连续强劲增长,贡献了本季度营业收入的49%,而该项业务尚在亏损。传统上利润率最高的游戏业务,由于缺乏新游戏上线,收入和利润率都有缩减。

我们认为,云服务强劲增长的主要原因是网络视频(包括长视频、短视频和直播)行业的需求旺盛;来自金融、政府等行业用户的需求也不可小视。中国公有云市场还处于成长初期,潜力仍然很大。

从金山办公的科创板招股说明书可以发现:办公软件业务最大的增长引擎是个人用户的订阅付费,其次是广告,再次才是企业付费授权。显然,金山办公正在“互联网化”,走面向C端、按需付费、广告与付费并重的商业模式。我们认为办公软件将是公司未来最大的亮点。

游戏的日均PCU(最高同时在线人数)、月均同比账户出现了明显的同比和环比下滑。我们估计《剑网3》端游的用户、ARPU和收入在一季度同比、环比均有下滑,原因在于:重制版对硬件配置要求太高;游戏运营有一些问题;电竞类游戏持续吸走流量;内容更新频率不足。但是,《剑网3》仍然是国内仅次于《魔兽世界》和《梦幻西游》的MMORPG端游。

风险因素: 新手游延期;新游表现不达预期;金山云亏损扩大。

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天然气行业点评: 贸易战升级,对美国LNG加征25%关税对中国天然气供应影响有限

资源与环境研究中心-环保公用孙春旭/

事件

5月13日,财政部发布公告,决定在2019年6月1日起,对原产于美国价值约600亿美金的进口商品实施加征关税,税率分25%、20%、10%与5%四档。液化天然气(LNG)按照最高税率25%执行。

评论

美国LNG进口关税将由现行的10%提升至25%: 2018年8月2日美国政府宣布对从中国进口的约2000亿美元商品关税税率由10%上调至25%。作为反制措施,第二天中国财政部随即宣布对600亿美金的进口商品实施加征25%、20%、10%与5%四档关税,LNG按照最高税率25%执行。随后在9月18日,财政部宣布对该批600亿美金商品自2018年9月24日起加征关税,关税税率由之前四档变为两档,其中原定25%与20%税率的商品实际征收10%的税率,原定10%与5%税率的商品实际征收5%的税率。自2018年9月24日起,中国开始对从美国进口的LNG征收10%的关税,该水平低于之前市场预期的25%。而财政部此番宣布提高加征关税实际上是重新使用了2018年8月拟定的商品清单及其对应的四档关税水平。因此,从2019年6月1日起,对LNG加征的税率将由当前的10%提高至25%。

预计LNG关税税率提升对中国天然气供应影响有限: 在环保政策等因素的促进下,2018年中国天然气需求呈爆发式增长。为满足迅猛增长的需求,LNG进口增幅超40%达到5400万吨。其中美国进口LNG约210万吨,占全部LNG进口比例仅为4%。尽管2018年中国从美国进口LNG同比增幅也在40%以上,但其增长集中在上半年体现。自中美贸易摩擦不断升级直至2018年9月加征10%关税开始,来自美国的LNG从2018年10月至2019年3月连续六月同比负增长。其中2018年10月、12月与2019年3月中国并未从美国进口LNG。而中国减少从美国进口LNG恰逢我国采暖季用气高峰,2018/19采暖季中国从美国进口LNG同比减少82%。尽管如此,中国并未出现之前业界担心的影响保供问题。三大油通过加大从其他供应国采购LNG等手段平稳度过了采暖季。因此,对进口美国LNG提升关税并不会对我国天然气供应产生大的影响。尤其此次征税离采暖季还有几个月时间,三大油将有足够时间完成供应安排。而随着2019年底俄气东线的完工,我国天然气进口来源也将进一步多元化。

中国买家与国际LNG市场有能力针对关税税率调整做出相应调整: 目前中国买家通过现货与长约两种方式采购美国LNG。预计关税税率提升后,中国买家出于经济性以及政治影响等原因,将减少甚至停止从现货市场采购美国LNG。通过长约采购的美国LNG有两种形式,一是与美国供应商直接签订的购买长协,目前中美之间仅有一单在执行长约,即2018年3月中石油与切尼尔能源签订的每年120万吨的长贸协定;二是与资源池买家签订长约而由其调配的来自美国的LNG。关税税率提高后,资源池买家通常将有能力进行资源重新调配,将美国LNG运往其他目的地,采取串货等资源调配形式。而之前市场传闻的中石化将与切尼尔签订180亿美金的购销协议大概率将被搁置,直到中美贸易谈判重回正轨。

中国是美国LNG第三大进口国,失去中国买家或将影响美国出口项目建设: 自2016年美国开始由切尼尔能源的Sabine Pass出口LNG至2019年2月,中国是美国LNG仅次于韩国与墨西哥的第三大买家,共计购买了460万吨,占美国LNG全部出口量的10%。短期内,美国或可通过将LNG销往其他地区以抵消中国减少购买的影响。但从长期来看,美国有大量拟建出口设施等待通过最终投资决策(FID),而通过FID以及获得项目融资的重要先决条件与是买家签订长期购销合约或购买意向。如果因为关税及其背后的地缘政治等原因,失去来自全球第二大进口国中国的买家支持,美国LNG出口项目获得FID批准的难度及所需时间或将增加。而在此期间,如其他供应国抢先通过项目FID,或将在未来5-6年后投产时抢先占据新增需求的市场份额。

风险提示: 政策风险;贸易摩擦持续升级;国际LNG价格剧烈变化

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海外宏观周报: 如何看当前美国通胀?

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐

基本结论

一、如何看当前美国通胀?

美国4月PPI同比升幅低于预期,能源价格对通胀形成支撑,但食品价格出现回落。

美国4月CPI同比升幅创下去年11月以来最大增幅,但低于预期,油价形成支撑、食品价格形成拖累。

在通胀方面,特朗普和美联储的分歧愈演愈烈。

年内来看,美国通胀难以出现大幅上涨,主要由于:

1)失业率下降难以带来薪资增幅的加速,劳动参与率等结构性问题仍存,菲利普斯曲线传导并不顺畅。

2)市场和消费者的通胀预期仍然不断走低。

3)在油价难以突破去年以来的高点背景下,预计美国全年通胀难以有大起色。

二、美国3月JOLTs职位空缺数超预期

美国3月JOLTs职位空缺增加:多行业就业机会增加。

三、本周重点关注美国零售销售和密歇根大学消费者信心指数

财经事件:美国FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯(John Williams)发表讲话和美国2019年FOMC票委、堪萨斯城联储主席乔治(Esther George)在明尼苏达经济俱乐部发表讲话。

财经数据:美国4月零售销售月率(%)、美国4月工业产出月率(%)、美国4月营建许可月率(%)、美国5月密歇根大学消费者信心指数初值。

风险提示: 美联储货币收紧时间过长,导致经济向下压力的累积;中美贸易摩擦加剧,令全球贸易壁垒上升,推升“滞涨”风险;新兴市场动荡拖累全球经济进一步走弱。

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资金面监测周报(0506-0510): 产业资本连续14周净减持

总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇/栾豫宁

基本结论

一、央行投放与资金价格

月中时点,资金面面临MLF到期叠加缴税影响,央行超额续作MLF予以对冲,释放长期流动性且有助于稳定预期。上周(0506-0510)资金面延续月初宽松态势,央行从5月9日起连续3日暂停公开市场操作,银行体系流动性总量由“处于较高水平”转为“合理充裕水平”。随着步入月中,MLF有1560亿到期,缴税、缴准等扰动因素开始显现,为对冲税期等因素的影响,央行于5月14日超额续作MLF 2000亿,释放了长期流动性,有助于稳定市场预期。

二、汇率

受中美经贸磋商事件影响,近期人民币兑美元大幅贬值,人民币即期汇率创年内新低。上周(0506-0510)人民币兑美元即期汇率调贬725个基点,人民币贬值1.10%;美元指数下跌0.13%,欧元兑美元升值0.26%。本周人民币继续快速贬值,截至5月14日,美元兑人民币即期汇率为6.8854,人民币即期汇率创年内新低。

三、股市流动性跟踪

①基金发行: 股基发行仍保持较快速度,本期股基发行规模约93亿。本期(0506-0510,下同)共发行基金26只,总规模139.42亿(上期(0429-0503,下同)13只,总规模129.96亿);其中,股票型基金12只,总规模93.06亿(上期6只,总规模43.01亿),其中包含4只科创类基金,规模合计为29.55亿。

②外资: 本期陆股通资金净流出174.10亿,主要受到中美贸易磋商事件、人民币近期快速贬值等影响。本期陆股通资金净流出174.10亿(上期净流入39.86亿),这是沪深港通开通以来,单周净流出规模第二大的周。随着A股纳入MSCI比例提升正式生效日临近,外资流出压力或将得到缓解。

③杠杆资金: 融资余额连续3周下降,存量至 9342亿。4月下旬,伴随市场调整,融资余额转向下降;截至5月10日,两市融资余额存量至9342.30亿(上期9524.97亿),环比下降182.60亿(上期下降214.00亿,上上期下降16.90亿)。

④产业资本增减持: 产业资本连续14周净减持,本期净减持12.51亿(上期净减持7.20亿、上上期净减持20.90亿)。2月以来,产业资本开始持续减持,截至本期已连续14周净减持,今年以来已累计净减持499.71亿。本期产业资本增持13.30亿,减持25.81亿,由此净减持12.51亿。

⑤IPO: 本期IPO募资规模上升,3家公司上会并全部通过。本期上市新股3家(新城市、有友食品、日丰股份),募资总额16.25亿(上期1家,募资总额10.21亿);本期共3家公司上会且全部通过。

风险提示: 政策监管(金融去杠杆等政策力度超预期的风险)、货币政策超预期变化、市场剧烈波动等。

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