逆差无忧
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逆差无忧

核心观点:

1.经常账户是衡量一国外部均衡的重要指标,并对汇率预期等有着指示意义。今年一季度及上半年,我国经常账户呈现出2001以来的首次逆差。在中美贸易战愈演愈烈的背景下,各界开始担心经常账户状况是否还会恶化,逆差是否会成为常态?这关乎未来我国经济的动能及人民币汇率的预期方向。

2.当前海外经济景气度仍处高位震荡,叠加前期人民币贬值的滞后作用,下半年我国出口基本面并不悲观。而国内经济边际放缓背景下,进口需求可能趋弱。尽管美对华加关税,但我方反制将很大程度对冲其对我经常账户的负面影响。居民收入趋缓及汇率贬值使得服务逆差也难以持续扩大。预计下半年我国经常账户有望保持顺差格局。

3.更长时间维度来看,拥有复杂技术等比较优势的经济体,其经常账户往往不易持续逆差,贸易战等冲击也难以根本改变其经常账户状况,诸多国别案例对此都有印证。当前我国出口已具备相应的技术复杂度和规模经济特征,加之人民币汇率的灵活性及其对外部均衡的调节作用实际上在不断增强,未来经常账户难言持续逆差。

一、引言

经常账户是衡量一国外部均衡的重要指标,并对汇率预期等有着指示意义。今年一季度及上半年,我国经常账户呈现出2001以来的首次逆差,尽管 最新数据显示我国二季度经常账户顺差58亿美元,但 在中美贸易战愈演愈烈的背景下,各界依然担心经常账户状况是否还会恶化,逆差是否会成为常态?这直接关乎未来我国经济的动能以及人民币汇率的预期方向。

图1:我国经常账户呈现逆差趋势?

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数据来源:WIND

我国的经常账户余额占GDP的比重由2016年的1.8%下滑至2017年的1.3%,今年一季度更进一步跌至-1.09%(上半年约为-0.43%)。经常账户由货物贸易、服务贸易、收入以及经常转移构成。事实上,由于收入和经常转移项目相对较小,经常账户的变化主要由货物和服务贸易决定。

二、经常账户是否会持续逆差:短期视角

货物出口:当前海外经济景气度仍处高位震荡,叠加前期人民币贬值的滞后作用,下半年我国出口基本面并不悲观。 货物出口主要受海外需求影响,最新数据显示美国二季度经济增长大超预期,4.1%的GDP环比折年率创2014年以来新高。尽管当前欧、日等经济体增长有所放缓,但考虑到美国经济的带动作用,全球经济增长放缓或将被延后。而人民币汇率贬值也将滞后利好未来一段时间我国货物出口增长。

图2:外需高位及汇率贬值有助于维持出口动能

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数据来源:WIND

货物进口:未来国内经济边际放缓背景下,进口需求可能趋弱。 随着去杠杆下金融监管的强化,信用收缩对实体经济的传导效应未来将逐步显现。随着下半年我国内需增长稳中趋缓,未来进口需求或将减弱。

图3:国内经济趋缓将压制进口需求

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数据来源:WIND

服务贸易:居民收入趋缓及汇率贬值使得服务贸易逆差占GDP的比重难以持续扩大。 我国服务贸易分为旅行、运输和其他三大类,其中大额逆差主要来自旅行。近年来我国人民生活水平不断提高以及人民币汇率持续升值,海外旅游消费逐年增长。但随着经济增长逐步放缓以及人民币汇率贬值的影响,未来服务逆差占GDP的比重难以扩大。

图4:居民收入趋缓及汇率贬值使得服务贸易逆差难以持续扩大

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数据来源:WIND

中美贸易战:尽管美对华加关税,但我方反制将很大程度对冲其对我经常账户的负面影响。 出口方面,中国出口价格弹性为-1.16,美方两轮征税方案共涉及2500亿美元商品,由于其方案尚存不确定性,按照最坏情况即25%税率估计,我国出口将减少725亿美元。进口方面,中国进口价格弹性为-1.03,中方两轮反制方案共涉及1100亿美元商品,按照加权平均20%税率估算,我国进口减少227亿美元。进出口轧差后,贸易战对我贸易顺差的影响可能共计减少498亿美元,拖累经常账户差额占GDP比重约0.4%。

油价冲击:当前除原油以外的其他大宗商品价格涨势已现疲态,未来原油价格回落将有利于我经常账户改善。 7月的CRB指数同比增长仅为-2.22%,自2016年9月以来首次为负。根据世界银行最新预测,今年国际油价上涨32.6%,油价增速下半年将会回落。预计我国进口价格指数将由上半年平均102下滑至100,进口额累计下滑约3.92%,占GDP比重0.47%。

进一步地,我们对经常账户差额占GDP的比重进行回归预测。 基于OECD的预测数据,今年下半年OECD平均经济增长2.5%,中国平均经济增长6.6%,叠加3季度以来人民币兑美元已经贬值约5%。基准情形下,我们预计今年下半年经常账户差额占GDP比重有望达到1.8%。具体 回归方程如下:

逆差无忧 注:各回归系数都十分显著,R 2 = 0.68。数据范围:2002Q1-2018Q1;考虑季度数据可得性,此处用OCED国家GDP代替全球GDP(两者年度数据相关系数=0.967);GDP以2000年为基期进行指数换算,汇率选取美元兑人民币即期汇率的季度平均。

综上,当前海外经济景气度仍处高位震荡,未来国内经济边际放缓,叠加前期人民币汇率贬值的滞后作用,并综合考虑贸易战和油价冲击的影响,下半年我国经常账户有望保持顺差格局。

图5:下半年我国经常账户有望保持顺差

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数据来源:WIND、笔者计算整理

三、经常账户是否会持续逆差:中长期视角

从更长的时间维度来看,拥有复杂技术等比较优势的经济体,其经常账户往往不容易持续逆差。 出口石油、原材料等大宗商品或高科技含量商品的经济体长期来看其经常账户多为顺差。国别横向比较来看,当前我国出口已具备相应的技术复杂度和规模经济特征。

图6:拥有特定禀赋优势的经济体往往难以持续逆差

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注: 我们计算了2009年-2017年全球203个经济体年均出口复杂度,并挑选贸易额排名前60的国家作出上述散点图。 有关出口复杂度的计算方法详见Hausmann R, Hwang J, Rodrik D. (2007)。

数据来源:UNCTAD,笔者计算整理

从国际经验来看,贸易战难以根本改变一国经常账户的收支状况。 尽管德国和日本都与美国爆发过激烈的贸易冲突并最终签署了“广场协议”,且两国出口占世界总出口的份额也先后于上世纪90年代达到历史峰值并逐年回落,但两国的经常账户长期以来始终保持稳定顺差。

图7:德日经验表明,贸易战难以根本性改变经常账户状况

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注:上世纪90年代德国曾出现过持续的经常账户逆差,这或与东西德统一等因素有关。

数据来源:WIND、IMF

四、基本结论

一是 当前海外经济景气度仍处高位震荡,叠加前期人民币贬值的滞后作用,下半年我国出口基本面并不悲观。而国内经济边际放缓的背景下,进口需求可能趋弱。居民收入趋缓及汇率贬值使得服务逆差也难以持续扩大。未来内外需的变化有利于我国经常账户继续转正。

二是 尽管美对华加关税,但我方反制将很大程度对冲其对我经常账户的负面影响。当前除原油以外的其他大宗商品价格涨势已现疲态,未来原油价格回落也将有利于经常账户的改善。综合考虑贸易战和油价冲击,预计下半年经常账户有望保持顺差格局。

三是 更长时间看,拥有复杂技术等优势的经济体的经常账户不易持续逆差,贸易战等冲击也难以根本改变其经常账户,国别案例对此都有印证。当前我国出口已具备相应的技术复杂度和规模经济特征,加之汇率的灵活性及对外部均衡的调节作用实际上不断增强,经常账户难言持续逆差。

【作者】伍戈: 华融证券首席经济学家,曾长期供职于中国人民银行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖孙冶方经济科学奖获得者(2017),并获浦山政策研究奖(2017)、刘诗白经济学奖(2012)以及“远见杯”中国宏观预测季军(2018)。黄俊筑 : 华融证券宏观研究员,曾留学于德国柏林洪堡大学。李雪: 华融证券实习研究员。

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